IMF 可再生能源碳替换的成本效益分析 6月8日，IMF金融顾问阿德里安等撰文，对可再生能源进行碳替换进行了成本效益分析。 文章指出，停止使用碳可以在21世纪末前为世界带来近78万亿美元的净收益，约为当前全球GDP的五分之四。这些收益主要来源于避免气候变化以及污染对健康造成的威胁。也就是说，停止使用碳不仅可以有效防止全球气温在本世纪内上升1.5摄氏度，还能带来可观的经济及公共卫生收益：这一目标可以防止气候变化对基础设施造成的实际损害，还可以促进对可再生能源的投资，从而支持经济增长，并促进创新。因此，使用可再生能源替代碳十分紧迫。 然而，要在全球范围停止使用碳所需要融资的现值总计为29万亿美元。对此，文章建议使用混合融资这一手段：只要公共资金将风险降到足够低的水平（公共资金覆盖约10%的资金），那么大部分资金则可以由私人部门来支持。[1] BIS 加密货币的碎片化 加密货币建立在分布式技术的区块链上，而区块链则是由众多伪匿名的、自利的验证者通过奖励及费用的激励而得以维持。为了确保账本的完整性，区块链通过限制每个区块内的交易数量，从而维持足够高的赏金，以激励验证者对区块链的交易记录负责；而为了避免过长的等待时间，在交易高峰时，用户会竞相提高价格。区块链内置的规模限制及其导致的高交易成本致使算力成本提高，还促使用户为了更低的费用转向其他区块链，进而加剧了加密货币的碎片化问题。 实践中，不同区块链并不具备互通性：因为不同区块链是以不同的验证机制进行区分的，所以不同区块链很难就交易的有效性达成共识。这一特征导致加密货币碎片化带来了额外的风险。尽管目前已经有针对这些风险的解决方案，但这些方案都在放弃了去中心化的同时，又带来了其他风险。 总体来说，区块链不可互通性且存在碎片化问题说明区块链存在负网络外部性：哪怕所有人都愿意使用同种加密货币进行交易，拥挤问题最终还是会导致多种加密货币同时存在。考虑到货币作为交换媒介需要具有正网络外部性，所以加密货币不能实现这一功能，其货币功能是十分存疑的。不仅如此，不同加密货币价格间还存在着较强的共同波动现象。因此，文章认为，基于主权货币信任基础上的创新应该比加密货币更有前景。[2] 美联储 加密货币市场的风险 6月3日，美联储理事沃勒发表演讲，对加密货币市场的风险进行了讨论。根据法律及惯例来看，目前许多与加密货币有关的产品和活动都处于所谓的“监管边界”之外。在这种情况下，传统金融的保障及安全网不一定适用。因此，高波动性、欺诈及盗窃是常态。 有观点认为，由于加密市场的属性：“市场的进入成本低，存在形式多变，且竞争十分激烈”，对这一市场进行管理并非必要，监管甚至会降低效率。而沃勒并不支持这一观点。他指出，12%的成年人在去年使用或持有过加密货币，其中的90%是出于投资目的，且一部分并非投资老手，他们需要金融中介的帮助。然而，金融中介虽然可以管理风险，却不能完全消除风险。在当前动荡的市场下，任何用户都可能蒙受损失。个人层面上，这一损失可能导致金融中介及客户之间产生矛盾。因此，为了避免解决纠纷带来的较高成本，金融中介可能会希望监管当局设立标准及规则。社会层面上，当损失十分普遍时，则可能会在财务运行上、政治上及道德上带来难以承受的成本。因此，加密货币市场需要监管。这其中，公共部门特别是美联储，应当实施监管，以弱化加密货币市场的金融外部性冲击。[3] 欧央行 欧元区经济前景及货币政策分析 6月9日，欧央行行长拉加德及副行长金多斯发表演讲，对欧元区经济前景及货币政策进行了分析。 五月通胀率大幅上升，主要是因为能源及食品价格大幅上升。通胀压力不仅加大且出现宽基化趋势，许多商品及服务的价格大幅上涨。欧央行已大幅上调了通胀预期：2022年年度预期通胀率为6.8%，2023年为3.5%，2024年为2.1%。这反映出通胀将在一段时间内保持在较高水平，但随着能源价格降低、疫情相关的供应链中断得到缓解以及货币政策逐渐正常化，通胀率将会有所下降。虽然就近期来说，高能源及商品价格削减了公众对经济的信心，抑制了经济增长，但考虑到持续复苏的经济、强劲的劳动力市场、财政支持及疫情期间积累的储蓄，只要当前价格趋势有所好转，那么根据预期，经济活动也将有所回升。基于此，欧央行预期2022年实际GDP年增速为2.8%，2023年为2.1%，2024年为2.1%。疫情相关风险有所下降，但战争依旧为经济增长带来了显著的下行风险，而通胀则主要面临着上行风险。 基于此，欧央行就货币政策正常化做出了三点政策决定。第一，欧央行将于2022年7月1日结束资产购买下（APP）的净资产购买。第二，委员会认为目前的经济条件已经满足了利率前瞻指引的要求。因此，欧央行决定在七月的货币政策会议中，将欧央行关键利率上调25个BP。根据预期，欧央行将会于九月份再一次提高利率。具体口径取决于更新后的中期通胀前景。第三，根据欧央行目前的判断来看，九月以后，欧央行将继续逐渐提高利率。欧央行将恪守中期通胀率维持在2%的水平这一承诺，根据即将公布的经济数据以及对于中期通胀水平的评估，相应地调整货币政策。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Tobias Adrian, Patrick Bolton, Alissa M. Kleinnijenhuis, “How Replacing Coal with Renewable Energy Could Pay for Itself,” https://blogs.imf.org/2022/06/08/how-replacing-coal-with-renewable-energy-could-pay-for-itself/ [2]Frederic Boissay, Giulio Cornelli, Sebastian Doerr and Jon Frost, “Blockchain Scalability and the Fragmentation of Crypto,” https://www.bis.org/publ/bisbull56.htm [3] Christopher J. Waller, “Risks in the Crypto Markets,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20220603a.htm [4] Christina Lagarde, Luis de Guindos, “Press Conference,” https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2022/html/ecb.is220609~abe7c95b19.en.html

《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》于2022年4月初发布，这是我国养老金三支柱体系建设的里程碑。个人养老金制度改革的深远影响体现为两方面：一是优化养老金结构。我国第一支柱承担养老责任过重过大，且难以通过增加缴费率解决基本养老保险缺口状况；第三支柱个人养老金的发展恰逢其时，缴费额和给付额挂钩，具有激励相容的特点，有利于提高养老金制度参与率。二是优化金融结构。从国际经验看，个人养老金成为资本市场发展的强大助力。 个人养老金改革释放了三大红利。第一，确立了EET税收优惠制度框架，鼓励个人积累养老金；第二，实现“N对1”的养老金产品和账户体系，可以承担三个支柱养老账户的资金转移功能，实现了个人养老金可携带；第三，个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的多样化金融产品，在市场充分竞争条件下，产品的收益/风险形态将满足客户需求，另外，商业养老保险资金配置权益类资产比例将适当放松。 大金融行业共享发展机会。短期来看，为资管行业带来每年千亿元的增量资金。长期来看，账户缴费上限的提高以及第二、第三支柱之间的资金转移，将打开个人养老金的持续增长空间。分行业看，银行业、证券业（基金业）和保险业将发挥各自优势，共同做大养老金市场。 ...... 本报告全部内容详见附件。

暂停行使金融合同提前终止权作为一项防范系统性风险的重要处置权力，获得国际金融监管组织以及主要国家或地区普遍认可，并被纳入国际标准指导主要国家或地区的金融监管。我国立法以及金融监管框架中尚未确立该权力，现实中还存在基础性法律缺失、监管规则适用的空白或冲突等问题，因此有必要汲取国际经验、立足我国国情来完善相应制度，妥善应对问题金融机构处置以维护我国的金融体系稳健性。我国应当建立健全金融净额结算法律制度、金融衍生品交易的商法体系、暂停行使金融合同提前终止权的规则框架，从制度上解决暂停行使金融合同提前终止权的有效性及其实施问题，这样才能在金融全球化的过程中妥善应对风险、提升我国金融体系的韧性。

IMF 抵制地缘经济分裂 IMF总裁格奥尔基耶娃等撰文指出，俄乌冲突导致地缘经济分裂的风险飙升，严重影响了全球经济应对高企的食品及能源价格、紧缩的金融条件及全球供应量问题的响应能力。 然而，全球经济进一步分裂的成本十分高昂。这不仅会对各收入阶层的家庭造成负面影响，还可能导致供应链重构及投资壁垒升高。这将使发展中国家更难向发达国家销售产品，从而更难积累财富、获取技术，同时，这也使得发达国家需付出更高的成本，从而加剧通货膨胀。 为了使人们重新相信以规则为基础的全球系统可以让所有国家受益，文章提出了四个工作重点。第一，各国应当降低贸易壁垒，还应当提高进出口的多元化程度，以增强经济韧性。IMF最新研究表示，进口多元化可以使因供应扰动导致的GDP损失减少一半。第二，存在严重债务脆弱性的低收入国家与债权国之间应当通过合作来解决债务问题。第三，各国应当合作开发全球公共数字平台，以使每个人都可以以最低成本、最快速度实现安全转账。第四，应当通过结合碳定价和对可再生能源投资的方式，缩小气候变化目标与政策之间的差距。 最后，文章指出，未来的政策进展要围绕“政策是为民众服务的”这一原则展开，确保全球化的好处落实到各地，而不应当是追求利润的全球化。[1] 美联储 美国央行数字货币的利弊分析 5月26日，美联储副行长布莱纳德发表演讲，对美国央行数字货币（CBDC）进行了讨论。 近期加密资产的震荡表明，不论美联储是推行监管框架还是数字货币，当前的政策措施都应当确保未来的金融系统的稳健性。在考虑未来的金融系统时，一个较为审慎的路径是考虑如何维持央行数字货币的可获得性。一方面，如果私人数字货币成为主流，那么其与法定货币相对价值的不稳定可能会导致挤兑行为，进而损害消费者，甚至导致金融稳定性问题。另一方面，私人数字货币成为主流还会导致美国支付系统的分裂。在未来的一些场景下，CBDC可以在数字金融生态中提供安全的央行负债，从而解决上述两种风险，这将与私人数字货币形成共存、互补。 然而，易获得的CBDC有可能成为商业银行货币的替代品，因此可能降低银行系统的存款总量。不仅如此，在压力环境下，CBDC还对风险厌恶用户极具吸引力。因此，在研发CBDC的过程中，美联储应当针对这些风险，做出相应的设计，如提供无息CBDC，或限制消费者可以持有或转让的CBDC数量。 今年1月，美联储发布讨论文件《货币和支付：数字转型下的美元》，该文件的公众评论收集截止时间为5月20日。该文件指出，美国CBDC应当符合保护隐私、（商业）银行媒介作用、可以被广泛转让及要求身份认证这四项准则。收到的各方评论特别强调了保护隐私及银行媒介作用这两项准则，并对平衡消费者隐私及防止金融犯罪提出了建议。[2] 高通胀与软着陆 5月30日，美联储理事沃勒发表演讲。 首先，他讨论了美国的经济前景。尽管今年年初实际GDP增长有所停顿，但美国经济总体依旧持续恢复。劳动力市场保持强劲，失业率接近50年来的最低点。虽然劳动力参与率依旧低于疫情前水平，但沃勒认为这主要是因为提前退休、疫情相关的个人选择等因素导致的，而强劲的就业依旧是美国经济的潜在力量。 其次，他提出了自己对通胀的判断及相应的货币政策建议。四月CPI指数同比增长了8.3%，而PCE指数则为6.3%。近期衡量较长期通胀率的指数反映出的趋势不尽相同。沃勒认为，长期通胀预期已经从低于2%的水平上涨至略高于2%的水平。为了确保较长期预期不会广泛上升，美联储应当使用工具来减少需求，从而缓解通胀压力。相应地，在通胀接近2%这一目标前，美联储应当持续每月加息50个BP，且今年年末的利率应当高于中性水平，从而降低对商品及劳动力的需求，帮助控制通货膨胀。除此之外，公开市场委员会还在三月结束了资产购买，并将从6月1日开始，减少持有的证券。基于不同的模型及假设，这一措施相当于加息25个BP数次。 最后，基于两方面原因，沃勒并不认为货币政策收紧将减少职位空缺率，进而大幅推高失业率。一方面，如果空缺职位数量增长幅度大于寻找工作的人数，那么企业很难用合适的工人来填补岗位，这将导致增加的职位依旧面临空缺。基于这种情况，由于目前空缺职位数量较高，所以失业率对空缺职位数量的变化不敏感。另一方面，无论职位空缺率的高低，如果离职率上升，那么失业率也会相应上升，而离职率并不受劳动力需求的影响，因此，这也不是货币政策收紧带来的影响。[3] 欧央行 非常时期的货币政策正常化 5月25日，欧央行执董帕内塔就货币政策正常化发表了演讲。 货币政策正常化指当中期通胀率接近物价稳定目标水平时，央行相应地调整政策参数，以保证更持久地实现这一目标。值得注意的是，正常化不意味着中性政策立场，不应当参考自然利率（中性利率）等不可观测的指标，这些标准在经济正常时期也只是一个模糊的路标，在当前极大不确定的环境下，模糊性就更强了。同时也不意味着非传统工具需要做出更迅速地调整。 货币政策正常化的口径应当遵循渐进及稳健这两点准则。基于以下两点原因，货币政策正常化的速度应当采取渐进的准则：第一，近期的冲击对未来的经济前景带来了极大的不确定性；第二，因为目前的冲击前所未见，且欧央行政策立场缺乏可靠的基准，所以欧央行只能从实际的经济中获得反馈，以评估退出宽松政策的效果。同时，如果有明显的迹象表明中期通胀预期开始脱锚，那么欧央行将加快紧缩速度，如果有必要，还将进一步采取限制性立场。 货币政策正常化的工具应当选择稳健性最强的组合。因此，欧央行应当避免同时使用所有的政策工具，以减少不确定性，并降低对金融稳定性造成负面影响的风险。在这一要求下，帕内塔认为欧央行应当在保持资产购买计划（APP）及疫情紧急资产购买计划（PEPP）形成的资产存量不变的同时，开始提高利率，因为欧央行可以较好地预测实施该方法的效果，且可以较顺畅地向公众沟通该政策，从而加强公众信心，锚定通胀预期。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Kristalina Georgieva, Gita Gopinath, Ceyla Pazarbasioglu, “Why We Must Resist Geoeconomic Fragmentation—And How,” https://blogs.imf.org/2022/05/22/why-we-must-resist-geoeconomic-fragmentation-and-how/ [2] Lael Brainard, “Digital Assets and the Future of Finance: Examining the Benefits and Risks of a U.S. Central Bank Digital Currency,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/brainard20220526a.htm [3] Christopher J. Waller, “Responding to Higher Inflation, with Some Thoughts on a Soft Landing,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20220530a.htm [4] Fabio Panetta, “Normalising Monetary Policy in Non-Normal Times,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220525~eef274e856.en.html