一、监管动态 （一）银保监会发布《责任保险业务监管办法》 为进一步规范责任保险经营行为，保护责任保险活动当事人合法权益，更好服务经济社会发展全局，促进责任保险业务持续健康发展，近日，银保监会发布《责任保险业务监管办法》（以下简称《办法》）。 《办法》共五章三十五条，主要内容有四大方面：一是规范责任保险承保边界。针对责任保险边界不断扩大，一方面严格责任保险承保范围，明确责任保险应当承保被保险人给第三者造成损害依法应负的赔偿责任，不得承保故意行为、罚金罚款、履约信用风险、确定损失、投机风险等风险或损失，另一方面要求保险公司厘清责任保险与财产损失保险、保证保险、意外伤害保险等险种的关系，合理确定承保险种。二是规范市场经营行为。针对当前不规范竞争行为，明确不得存在未按规定使用经批准或备案的条款费率、销售误导、不正当竞争、违规承诺等行为，不得以承保担保机构责任等形式实质承保融资性信用风险，不得以机动车辆保险以外的责任保险主险或附加险承保机动车第三者责任。三是规范保险服务。明确保险公司提供保险服务，应当遵循合理性、必要性原则，以降低赔付风险为主要目的，不得随意扩大服务范围、服务内容。要求保险公司制定保险服务相关制度，严格按照会计准则进行账务处理，确保数据真实准确。四是强化内控管理。进一步强化保险公司开展责任保险业务的业务管理、授权体系、队伍建设、业务核算、信息系统、数据统计、风险管控等方面的要求。 《办法》的发布，是银保监会进一步规范责任保险经营行为、促进责任保险业务持续健康发展的重要举措。下一步，银保监会将做好《办法》贯彻落实工作，密切关注执行效果，加大监管力度，指导保险业更好服务经济社会发展全局。 （银保监会官网） 点评 《办法》有两方面内容值得关注。一是进一步规范了责任保险的保险责任，明确责任保险应当承保被保险人给第三者造成损害依法应负的赔偿责任，同时通过负面清单形式，明确不得承保的风险或损失。二是《办法》规定保险公司提供保险服务应以降低赔付风险为主要目的，遵循合理性、必要性原则，并严格按照会计准则进行账务处理。 （二）财政部印发《地方政府债券发行管理办法》 为规范地方政府债券发行管理，保护投资者合法权益，财政部日前制定印发《地方政府债券发行管理办法》（以下简称“办法”），就地方政府债券含义、发行、托管、评级等内容作出具体规定。办法自明年1月1日起施行。 办法指出，地方政府依法自行组织本地区地方政府债券发行和还本付息工作。地方财政部门、地方政府债券承销团成员、信用评级机构及其他相关主体，应当按照市场化、规范化原则做好地方政府债券发行相关工作。地方财政部门应当切实履行偿债责任，及时支付债券本息，维护政府信誉；加强专项债券项目跟踪管理，严格落实项目收益与融资规模相平衡的有关要求，保障债券还本付息，防范专项债券偿付风险。 办法规定，地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。地方财政部门应当根据项目期限、融资成本、到期债务分布、投资者需求、债券市场状况等因素，合理确定债券期限结构；可结合实际情况，在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下，采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式。 在信用评级和信息披露方面，办法要求，信用评级机构应当按照独立、客观、公正和审慎性原则开展信用评级工作。地方财政部门应及时公开地方政府债券发行安排、债券基本信息、本地区财政经济运行及债务情况、债券信用评级报告等。专项债券还应当全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况等信息。 办法提出，地方财政部门应当合理设置单只债券发行规模，公开发行的地方政府债券鼓励采用续发行方式。地方政府债券发行可以采用承销、招标等方式。地方财政部门还应当按照财政部有关规定积极通过商业银行柜台市场发行地方政府债券。地方财政部门应当根据市场环境和债券发行任务等因素，合理确定承销团成员和主承销商的数量、选择方式、组建流程等。承销团成员应当是中国境内依法成立的金融机构；外国银行分行参与承销地方政府债券，应当取得其总行对该事项的书面授权。除财政部另有规定外，地方政府债券应当在中央国债登记结算有限责任公司办理总登记托管，在国家规定的登记托管机构办理分登记托管。 办法还就相关机构职责及监督检查作出具体规定。 （财政部官网） 点评 今年以来，财政部出台多项有关地方债的规定，以防范相关风险。7月，出台《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》；11月，又出台《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》。此次《办法》的出台有利于地方政府树立风险意识和底线思维，进一步加强管理，切实做好地方政府债务风险防控各项工作。 （三）银保监会发布《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》 根据《中华人民共和国银行业监督管理法》《中华人民共和国商业银行法》等法律、行政法规，以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）、《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称理财新规）、《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称《理财子公司办法》）等相关规定，银保监会制定了《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），现向社会公开征求意见。 《办法》是《理财子公司办法》的配套监管制度。开展商业银行理财子公司（以下简称为银行理财子公司）产品销售业务活动需要同时遵守资管新规、理财新规、《理财子公司办法》和《办法》等制度规定。 《办法》主动顺应理财产品销售中法律关系新变化，充分借鉴同类资管机构产品销售的监管规定，并根据银行理财子公司特点进行了适当调整。一是合理界定销售的概念，结合国内外实践，合理界定销售内涵，包括宣传推介理财产品、提供理财产品投资建议，以及为投资者办理认（申）购和赎回。二是划定理财产品销售机构范围，理财产品销售机构包括销售本公司发行理财产品的银行理财子公司和代理销售机构。代理销售机构现阶段为其他银行理财子公司和吸收公众存款的银行业金融机构。三是厘清产品发行方和销售方责任，《办法》注重厘清银行理财子公司（产品发行方）与代理销售机构（产品销售方）之间的责任，要求双方在各自责任范围内，共同承担理财产品的合规销售和投资者合法权益保护义务。四是明确销售机构风险管控责任，明确理财产品销售机构董事会和高级管理层责任，要求指定专门部门和人员对销售业务活动的合法合规性进行管理。五是强化理财产品销售流程管理，对宣传销售文本、认赎安排、资金交付与管理、对账制度、持续信息服务等主要环节提出要求。六是全方位加强销售人员管理，从机构和员工两个层面分别提出管理要求。七是切实保护投资者合法权益，要求建立健全投资者权益保护管理体系，持续加强投资者适当性管理，把合适的理财产品销售给合适的投资者。八是要求信息全面登记，要求代理销售合作协议、销售结算资金的交易情况以及销售人员信息依规进行登记。 （银保监会官网） 点评 《办法》共八章69条，分别为总则、理财产品销售机构、风险管理与内部控制、理财产品销售管理、销售人员管理、投资者合法权益保护、监督管理与法律责任以及附则。《办法》坚持银行理财子公司和代理销售机构共同承担销售责任，规定了理财产品销售机构及其销售人员从事理财产品销售业务活动的禁止行为，从机构和员工两个层面分别提出理财产品销售人员管理要求。 二、观点聚焦 （一）谢平：央行数字货币的基础设施建好后，可以打破第三方支付垄断 近日，中国金融四十人论坛（CF40）和日本野村综合研究所（NRI）联合举办第十一届中日金融圆桌闭门研讨会“数字货币对金融体系的影响”。CF40常务理事会副主席谢平发表主题演讲，对央行数字货币的基础逻辑和对通货膨胀、电子支付行业等多方面的影响进行了深入解读。 谢平表示，任何国家的央行数字货币在设计方案时都需要考虑多个问题。经过过去6年多的研究和试验，涉及我国央行数字货币的一些核心问题已逐渐达成共识，收敛到“基于100%准备金发行，双层运营，账户松耦合，不付息”等核心原则。 中国人民银行DC/EP在零售型央行数字货币项目中处于全球领先位置。谢平认为，零售型央行数字货币与现金使用之间的关系比较微妙，在现金使用较少的国家，中央银行希望公众以央行数字货币的形式持有中央银行货币，既促进支付系统的安全、效率和稳健，也缓解支付机构做大后对用户隐私保护和市场公平竞争等的影响。 对于“央行数字货币会造成货币超发，推高通货膨胀”的疑虑，谢平认为，目前对通货膨胀的主流解释来自货币主义学派，其所说的货币是指货币总供应量，与表现形式是现金形式还是数字货币没有关系。“央行数字货币的发行和回笼不会影响基础货币总量，不会造成货币超发，因此数字货币和通货膨胀没有必然关系。” 对于央行数字货币对电子支付领域的影响，谢平表示，在央行数字货币的基础设施建好以后，可以打破第三方支付的垄断：第一，由中国人民银行主导，能规范金融机构和科技公司的行为，确保公众利益得到保护，避免市场扭曲；第二，央行数字货币属于法定货币，在任何场景下都具有法偿性，具有第三方支付不能比拟的普遍接受性；第三，央行数字货币替代现金，对中国人民银行监控资金流向以及反洗钱、反恐怖融资和反逃漏税等方面监管具有很强政策含义；第四，央行数字货币有双离线支付功能。 （中国金融四十人论坛） （二）彭文生：变异新冠病毒会影响全球抗疫格局吗？ 英国近期出现的变异新冠病毒，已在多国出现相关感染病例，引发关注。当地时间23日，英国卫生部长透露，该国又发现另一种变异病毒，传染性更强。不过，世卫官员称，病毒变异不会影响到部分新冠病毒检测；美、德等多家制药商也表示，对所研发的疫苗有信心，目前正在进行相关测试。 CF40成员、中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长彭文生和中金公司周子彭撰文认为，从现有的证据来看，英国的新冠病毒变异并未脱离病毒的演化规律，让上市疫苗失效的概率很低，不会改变人类抗击疫情的格局。 文章认为，坚持一定的防疫措施、减缓病毒传播，有助于降低病毒产生更具破坏力变异的可能。从美国和英国接种情况来看，尽管大规模接种初期遭遇了一些小的阻碍，但随着接种体系配合度的提高，高收入国家整体接种进度符合预期。 文章预计，从全球美英接种的速度来看，整体符合预期，高收入国家仍有望在2021年夏季基本完成大规模接种。但对中低收入国家而言，完成接种仍需拖至2022年。 （中国金融四十人论坛） （三）伍戈：“不急转弯”之下，货币利率何去何从 近日，中国金融四十人论坛（CF40）成员，长江证券首席经济学家伍戈就疫情期间的货币政策及市场利率走势发文展开评论。文章核心观点如下： 或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同，或许是从“四万亿”刺激中学到了很多，或许是为了不蹈西方零利率覆辙，今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制，却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下，未来货币利率究竟何去何从？ 历史上，面临冲击后的经济下行压力，货币运行似存在“三部曲”的节奏规律：首先，利率下行、信用扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值；接着，社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势；最后，随着社融继续收缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。 鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的趋势。 展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联；下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或仍是货币经济运行的内在规律。 （伍戈经济笔记）

一、蚂蚁集团二次遭监管约谈 阿里巴巴涉嫌垄断被立案调查 12月24日，央行、银保监会等部门官方网站发布消息称，将于近日约谈蚂蚁集团。此次约谈是督促指导蚂蚁集团按照市场化、法治化原则，落实金融监管、公平竞争和保护消费者合法权益等要求，规范金融业务经营与发展。另外，近日，市场监管总局根据举报，在前期核查研究的基础上，对阿里巴巴集团控股有限公司实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查。这是我国在互联网领域加强反垄断监管的一项重要举措，有利于规范行业秩序、促进平台经济长远健康发展。当前，线上经济凭借数据、技术、资本优势呈现市场集中度越来越高的趋势，市场资源加速向头部平台集中，关于平台垄断问题的反映和举报日益增加，显示线上经济发展中存在一些风险和隐患。近期召开的中央政治局会议和中央经济工作会议均明确要求强化反垄断和防止资本无序扩张，得到社会热烈反响和广泛支持。可见，反垄断已成为关系全局的紧迫议题。（人民日报） 二、机构：年底市场个股暴雷较多 情绪非常不稳定 24日两市低开低走，全天弱势下行，创业板跌近1%。两市板块3244只股票下跌，酿酒板块集体大跌，市场人气低迷，两市成交量大幅萎缩，较前一交易日减少约1000亿元。截至收盘，沪指跌0.57%报3363.11点，深成指跌0.71%，创业板指跌0.78%，两市合计成交8261亿元。有机构分析认为，24日整体盘面的再度调整，更多是受到了阿里巴巴被立案调查的影响和白酒板块的调整。但理性分析，国家此举恰恰是为了打破互联网巨头的垄断，可谓用心良苦，长期来看有利于小微企业的发展。白酒板块的调整也属于对近期疯狂大涨的合理修正，总体来说只是让不合理的现象趋于合理。技术面上，上证指数再次跌破均线带支撑，日线MACD重新向下开口，短期会较为容易受到利空因素的影响。机构表示，临近年底，市场个股突然暴雷的情况较多，情绪非常不稳定，建议暂时多看少动，等待市场企稳后的机会。（东方财富网） 三、数知科技计提商誉减值或达61亿 12月23日晚间，北京数知科技股份有限公司发布公告称，因收购的4家子公司2020年经营业绩存在较大幅度的下滑，公司预计将对此计提56亿元至61亿元的商誉减值。受上述消息影响，数知科技12月24日开盘一字跌停，下跌幅度达19.93%。公司股价今日收报4.34元，总市值为50.86亿元，一天时间市值蒸发了12.65亿元。截至2020年三季度末，数知科技还有5.81万户股东。根据公告，截至2020年11月30日，上市公司收购BBHI公司形成商誉余额56.28亿元、收购日月同行形成商誉余额3.32亿元、收购金之路形成商誉余额8503.84万元、收购鼎元信广形成商誉余额5560.08万元。根据数知科技预计计提的数额来看，最高计提比例将达到100%。IPO日报注意到，本次预计计提的商誉减值总额直接超过了公司的总市值；从收入上看，这个数额约等于数知科技一年的营业收入；而从盈利上看，2010年至今，公司净利润共计21.07亿元，如此看来，数知科技近十年来的盈利之和还不及本次计提数额的一半。（IPO日报） 四、经济学家称比特币“夸张的泡沫即将破灭” 鲁比尼是纽约大学斯特恩商学院的经济学教授，他近日猛烈抨击了比特币，比特币最近的交易价格超过了23300美元。鲁比尼说，“首先，尽管称它为货币，但事实上它并不是一种货币。它不是记账单位，也不是支付手段。它不是一种稳定的价值储存方式。其次，它甚至不是资产。”鲁比尼认为，比特币没有内在价值。他指出，资产——债券、股票、房地产或贵金属——要么提供收入、资本收益，要么提供某种形式的效用。“就比特币而言，没有收入，没有效用。唯一的事情是投机性地、自我实现地上涨，而这种上涨完全是由操纵驱动的。”鲁比尼指出，有学术研究表明，“这种伪稳定币绳是由法币创造的”，并“被用来操纵比特币的价格。”“比特币的价格完全被一堆人操纵，被一堆鲸鱼操纵。它没有任何基本价值。”他说，“我们已经接近夸张的泡沫破灭的时刻。”（友财网） 五、英国“脱欧”：谈判有尽 余波未平 在距离英国“脱欧”过渡期结束仅剩7天之际，英欧未来关系谈判的马拉松终于在24日来到了终点：双方经过9个多月的艰难博弈，终于就包括贸易、安全等在内的一系列合作关系问题达成了协议。这一历史性协议的达成，不仅让漫长而又曲折的“脱欧”进程划上了句号，而且也使那些担心出现“无协议脱欧”噩梦的英国工商界松了一口气。这意味着如果各自议会能及时批准协议，英国将从明年1月1日起正式以非欧盟成员国的新身份与欧盟按照新协议从事贸易往来——英欧关系从此将翻开新的一页，欧洲政治经济版图将出现新的变化。对于英国而言，与欧盟这个最大的贸易伙伴达成协议，意味着终于消除了部分自2016年“脱欧”公投后就出现的不确定性，避免了英欧双边贸易因回到世界贸易组织框架下而出现的高额关税成本。这会给受新冠疫情重创的英国经济带来更多复苏的希望，同时也保住了几十万人的就业“饭碗”。（新华网）

IMF 金融科技为何而新？ 金融业正在经历迅速的技术变革。IMF和欧央行最新的联合报告指出，金融创新主要体现在两个方面。第一，信息的新形态，主要指使用新方法收集并分析客户数据。尽管金融业越来越多地参考客户的线上数据来进行信用评分，但是评分本质上依旧参考的是所谓的“硬数据”（收入、就业时间、资产和负债）。这一评分方法导致了两点问题：（1）“硬数据”存在顺周期偏差；（2）新企业家、非正式工人等没有足够的金融数据可供查阅。为了缓解这两点问题，金融科技在“硬数据”的基础上，还使用了在线搜索和购买的历史记录等非金融数据。如果该技术能与人工智能和机器学习结合，这些非金融数据不仅比“硬数据”信用评估更为准确，还能推动普惠金融的发展。第二，信息沟通的新渠道。一方面，各种电子平台的兴起增加了消费者的线上记录及可供查阅的数据。另一方面，新的技术推动了金融业的竞争。亚马逊、Facebook、阿里巴巴等平台开发了更多的金融服务，在支付、资产管理和金融信息提供等方面与银行展开竞争。新技术还使银行为客户提供远程服务，促进了银行间的跨地域竞争。总体来说，数字化转型为金融业带来了极大的增长空间。然而，这一技术革新还带来了一些政策上的风险，包括审慎监管在数字化方面的不足、网络安全风险、监管套利、货币政策环境的改变、数字平台的垄断问题等。其中，在货币政策问题上，硬信息的顺周期偏差可能还会要求央行加大“逆周期”，并充分认识到货币政策新传导渠道的影响。同时央行可能需要调整其货币政策工具箱，允许非银行获得流动性额度[1]。 PIIE 将越南列为货币操纵国反应出美国财政部相关概念的缺陷 美国财政部于12月16日将越南列为货币操纵国。PIIE高级研究员费尔曼则认为这一判断并不正确。IMF对越南最新的货币估值发布于2018年。其中，IMF使用了简易的“外部平衡评估”(External Balance Assessment)，对比了IMF估算的经常账户余额及越南的实际余额，并估算了填补这一差额所需要的汇率调整。这一模型指出越南汇率被低估8.4%，在提高出口的同时增加了越南的贸易及经常账户余额。然而，IMF同时提供了基于汇率统计分析的“实际有效汇率”模型。这一模型表明，越南汇率被高估了15.2%。这两个非常不同的结果说明这些模型在估算汇率方面都不可靠。实际上，越南盾兑美元汇率从2018年年中起基本保持不变。同时，越南2020年经常账户盈余占GDP比例预计将从2019年的3.4%下降至1.2%。而美国财政部的判断则是依据法律，基于越南与美国的双边贸易盈余升高来指认越南为货币操纵国的。值得注意的是，这一盈余并非因为越南方面的政策变化。费尔曼认为这一现象反应了货币操纵这一概念的两点问题。第一，货币操纵主要是国家的决定。尽管越南从2018年以来的确对汇率严加管控，使越南盾兑美元汇率保持不变，但是这一政策主要反映的是越南放弃部分货币政策的独立性来换取贸易的稳定。对于很多严重依赖外贸的小国来说，保持汇率稳定也是不得已的选择。第二，从更广义的层面上来看，所有货币政策都是某种程度上的汇率操纵：货币政策和汇率操纵都改变了利率和汇率，而其中并没有明确的划分方式。结合财务部的举动和货币操纵这一概念的不足，费尔曼认为，越南贸易政策的改变对美国影响其实很小，对其邻国的影响反倒可能稍大一些。因此，越南是否为货币操纵国这一问题应当由多边解决。最后，费尔曼认为，将越南列为货币操纵国这一政策只是将美国的内部矛盾转移到外部的方法，反而导致美国不能通过自己国内的政策来平衡内外部因素[2]。 柯克加德对欧盟应对技术创新的建议 PIIE高级研究员柯克加德认为，面对欧洲的技术革新，欧盟反垄断主管部门应当着手解决数字化、数据及相关领域中出现的市场扭曲问题。对此，他向欧盟执委会提出了四点建议。第一，管理数字化平台公司。欧盟执委会最近公布了《数字市场法案》，要求大型线上平台遵守市场相关的义务，确保这些平台和使用这些平台的第三方的关系合理、平等。在实践方面，对于滥用市场势力的情况，欧盟应当先发制人地进行制裁，来避免司法审查程序时效性过低的问题。同时，柯克加德指出，鉴于美国联邦政府及州政府近期也对相关企业进行了类似的调查，欧盟可以考虑未来与拜登政府联手实行《数字市场法案》。第二，限制数字化平台公司的大数据专有权时限。数字公司获取了大量消费者相关的数据，因而加剧了市场扭曲的问题。对此，近期欧盟提出数字化平台公司应当自愿进行数据共享。但是柯克加德认为，仅凭这一项政策是远远不够的，欧盟还应当减少数据的专有权时限。同时，由于5G网络及物联网的推出加快了所有经济部门收集大数据的速度，所以关于大数据专有权时限的问题不应当只停留在大型数字平台上，更应该覆盖各个经济部门。第三，解决由国家补助的外国直接投资及投标导致的市场扭曲问题。欧盟应当实施国家援助条例，要求依赖国家相关金融资源的外来投资者事先证明自己没有享受到市场扭曲带来的好处。该条例应当以达成WTO内多边解决方法(multilateral solution)为目标，与美国及其他盟国开展多边(plurilateral)合作。第四，欧盟应当将重点放在数字化转型上，因此应当暂缓欧盟单一服务市场及根除欧盟银行业过度的国家补助等这些历史遗留的计划，并应当阻止欧洲企业为了更强的国际竞争力进行合并，以及不在欧盟层面追求低营业税[3]。 欧央行 将网络安全风险遏制在萌芽状态 欧央行委员会成员帕内塔指出，如果要促使数字化在疫情后继续促进经济活力，那么网络安全的稳健性（resilience）至关重要。为了保护金融服务网络的稳健性，帕内塔建议欧央行从以下方面入手。在监管层面，欧盟于今年九月提出了数字化运营稳健性法案(DORA)。该法案主要包括欧元体系的网络稳健性监管预期、欧洲关于测试和提高金融业抵御复杂网络攻击能力的计划(TIBER-EU)以及网络信息和情报共享倡议(CIISI-EU)。帕内塔认为这一计划很好地应对了当前数字运营管理上的风险，为解决数字运营中金融立法、监管方式的碎片化问题提供了良好的基础。在网络稳健性测试方面，TIBER-EU已经在十个欧洲国家落地，其中部分参与国家已经通过测试。这一测试意在通过模拟现实攻击的方法，来测试各国在速度快、规模大的网络安全风险上的稳健性。此外，欧央行还成立了欧洲网络稳健性委员会，促进泛欧金融市场基础设施、关键服务提供方以及有关当局之间的合作，来提高金融部门的网络抗灾能力，加强金融部门的运营稳健性[4]。 编译：贺怡源  国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩  国家金融与发展实验室副主任 [1] Arnoud Boot, Peter Hoffmann, Luc Laeven, Lev Ratnovski, “What is Really New in Fintech,” https://blogs.imf.org/2020/12/17/what-is-really-new-in-fintech/ [2]Jason Furman, “Branding Vietnam a ‘Currency Manipulator’ Epitomizes What’s Wrong with the Concept,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/branding-vietnam-currency-manipulator-epitomizes-whats-wrong [3]Jacob Funk Kirkegaard, “Memo to the European Commission on Coping with Technology Innovations in Europe,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/memo-european-commission-coping-technology-innovations-europe [4]Fabio Panetta, “Keeping Cyber Risk at Bay: Our Individual and Joint Responsibility,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201216~7042bffe07.en.html

2020年初新冠肺炎疫情暴发，一季度房地产销售回款规模大幅下降，这对销售回款依赖程度极高的房企来说无疑是雪上加霜；然而随着国内疫情得到控制，2020年第二季度之后房地产市场超预期复苏，住房销售面积和销售额呈“深V”型反弹走势，部分城市房价泡沫再起，监管层又进一步加强了政策调控。 目前监管部门实施房地产金融审慎管理措施，对房企融资行为的强监管已经明确作为落实房地产长效机制的重要举措。房地产关联上下游行业、银行等金融机构、土地财政等多个方面，是爆发系统性金融风险的源头之一，也是威胁我国金融安全的最大“灰犀牛”。持续从严的行政性调控政策使房地产价格泡沫得到一定控制，较高的最低首付比例要求使个人抵押贷款风险较小，现阶段我国房地产市场的金融风险主要集中在房企的债务违约风险上。 目前市场上的房企排名多以资产、市值、销售额等规模性指标作为主要依据，这类榜单与房企的信用状况相关性不高，相反会激励房企采取高杠杆等激进的扩张战略，导致其违约风险上升。2020年7月初，资产规模超过2000亿元的泰禾集团出现债务违约，这一典型事件提示我们，以规模性指标作为判别房企优劣的方法需要被重新审视。另外，针对这类排行榜基础数据的真实性和准确性的质疑不绝于耳，排行榜的公正性也饱受争议。 鉴于此，我们发布了《上市房企信用状况评估报告》（以下称《报告》），《报告》建立了以上市房企规模、资本结构、运营效率、短期偿债能力、盈利能力、企业所有制性质、项目地域发布多元化程度、政策风险等指标为主要依据，以度量我国上市房企信用状况的多指标综合评价方法。 上市房企信用状况评估报告基本结构 《报告》主要分为四部分： 第一部分是研究背景与意义。《报告》从房地产行业整体出发，研究分析了房地产行业2020年以来的一系列重大变革。在房企存量有息债务高企、偿债高峰集中来临、市场竞争日益激烈、行业内企业分化加剧、监管力度不断加大、房企融资渠道持续收紧的背景下，对我国规模以上上市房企进行研究，揭示其信用状况，具有重要宏观与微观意义。 第二部分是上市房企信用状况评估的方法和逻辑框架。主要介绍了《报告》的理论方法与逻辑框架，以表明《报告》本身的科学性、准确性和公正性。《报告》以利率风险结构理论、信用风险度量模型为理论基础，通过计量方法分析影响房企信用风险的主要因素；在此基础上，结合机构调研结果和专家意见，构建了上市房企信用风险度量指标体系，该指标体系涉及房企规模、资本结构、运营效率、短期偿债能力、盈利能力、企业所有制性质、项目地域分布多元化程度、政策风险8大类共计22个指标。 第三部分是上市房企信用状况评估结果。按照上述方法，最终我们得到122家样本上市房企信用状况评估的综合得分。排名头部和尾部房企的得分差异较大，表明上市房企的信用风险存在显著分化的现象。进一步地，我们从房企规模、资本结构、运营效率、短期偿债能力、盈利能力、企业所有制性质、项目地域发布多元化程度、政策风险等信用状况评估指标的视角比较和分析排名前二十和后二十的上市房企，以此分析影响规模以上上市房企信用状况的主要因素和特征。 第四部分为典型案例信用状况分析。《报告》选取了已经发生违约以及信用状况排名靠前的部分上市房企进行案例分析。对已经发生违约的房企，以房企发生实质违约前一季度财报、公告数据为基础，分析部分已违约上市房企具有的共同特征。对信用状况排名靠前的房企，结合其经营状况、公司战略布局、宏观政策影响等对其进行深入研究。 上市房企信用状况评估的方法和逻辑框架 《报告》选取上交所、深交所和港交所中以房地产开发为主营业务且总资产规模大于等于200亿元（2020年半年报数据）的规模以上上市房企122家作为样本房企。基础数据来源于上市房企财报和公告，均为公开可得数据。部分指标数据基于上市房企财报、公告的数据计算而得。估算方法和赋值权重均在报告中详细表述，以此保证最终评估结果的科学性、准确性和公正性。 表1 122家样本上市房企目录 图1 上市房企信用状况评估的逻辑框架图 上市房企信用状况评估结果及分析 按照上文所述的方法，最终我们得到122家样本上市房企信用状况评估的综合得分，下表给出得分排名前20的详细情况（得分越高信用状况相对越好，得分越低信用状况相对越差）。 表2 122家样本上市房企得分排名前20 注：上市房企信用状况评估综合得分基于样本上市房企2020年半年报、公告数据计算，最终得分是相对得分。得分越高则排名越靠前，其信用状况相对越好；得分越低则排名越靠后，其信用状况相对越差。此处只展示了122家样本上市房企中信用状况评估综合得分前20名的名单及得分情况。 图2 样本上市房企信用状况评估综合得分分布直方图 122家样本上市房企信用状况评估综合得分数值的区间为[9.7，90.6]，得分均值为41.6，得分中位数为40.0。样本上市房企信用状况评估综合得分的分布情况来看，得分数值主要集中在(30，60]区间，该区间房企数量为95家，占总样本数量的77.9%。 排名头部和尾部房企的得分差异较大，表明上市房企的信用状况存在显著分化的现象。在目前房企存量有息债务高企、偿债高峰集中来临、房企融资政策持续收紧、销售规模增幅放缓、疫情冲击导致经营性现金流入下降、行业内分化加剧的背景下，市场机构需要高度关注综合得分排名尾部房企的信用状况，其债务偿还能力相对较弱，存在潜在的债务违约风险。 已违约上市房企的典型特征分析 从银亿集团、华业资本、中弘股份、新华联、泰禾集团等几家相继发生实质性债务违约的上市房企来看，资产规模相对较小、资产负债率高、存货周转天数高、短期偿债能力低、盈利能力较弱、融资性现金流持续为负、企业所有制性质为非国有企业等特征是已违约房企具有的典型特征。上市房企如具有上述特征中的多个特征，就需关注其债务偿还能力。 表3 已违约上市房企各指标特征 注：数据来源于上市房企财报、Wind，其中，中弘股份数据采用2018年半年报，华业资本、银亿股份数据采用2018年三季报，新华联数据采用2019年年报，泰禾集团数据采用2020年半年报。 部分排名靠前上市房企信用状况分析 中国海外发展：规模大、杠杆率低、运营效率相对较高、短期偿债能力强、盈利能力好、土储和项目地域分布在一二线城市、背靠央企平台支持且融资渠道畅通，这些因素是中国海外发展在本报告的信用状况评估中远超其他样本房企排名第一的原因。同时，这也是国内、国际主要评级机构均给予中国海外发展在所有内地房企中最高信用评级的原因，也是其可以在境内、外债券市场以行业内相对较低的融资成本发行债券融资的原因。 龙湖集团：规模大、杠杆率合理、短期偿债能力强、盈利能力靠前、土储和项目地域分布分散于国内核心城市群，这些因素是龙湖集团在本报告的信用状况评估中位列民营房企第一的主要原因。长期稳健的财务管理策略和相对稳定的规模增长，使龙湖集团获得资本市场普遍认可，国内外的评级公司均给予其国内民营房企中最高等级的评级，其在国内外金融市场上的融资渠道较为通畅，平均融资成本也较低。 中华企业：规模适中、杠杆率低、盈利水平高、短期偿债有保障是中华企业最大的特点，这些因素也是作为中小型地方国有房企的中华企业在本报告中排名靠前的主要原因。虽然近年来中华企业的成长性偏弱，运营效率也有待进一步提高，但其总体信用状况在122家样本房企中仍属于较好的。 金地集团：规模较大、资本结构合理、短期偿债压力较小、收益水平相对较好，这些因素是金地集团在本报告的信用状况评估中排名相对靠前的主要原因。“三道红线”政策之下，利用合理的财务杠杆水平来扩张企业规模，可能会是未来更多房企的共同选择。 远洋集团：规模较大、财务杠杆率基本合理且稳定、短期偿债能力无虞、项目分散于经济状况较好的核心城市群、存货周转率较快，这些因素是远洋集团在本报告的信用状况评估综合得分靠前的主要原因。负债规模可控、平均融资成本相对较低、存货周转率高是远洋集团的主要优势，但其毛利率和净利率水平仍有待提高。 免责声明 本报告的内容、观点及结论是课题组基于样本上市房企2020年上半年财报、公告的公开数据及机构定向调查问卷的研究所得，报告的研究方法、指标的选择和评估模型基于课题组成员对上市房企信用状况评估和度量的理解。报告中所提供的内容受限于一系列假设和分析框架，我们保证基于公开数据进行客观、公正的评估，但课题组对这些数据和信息的真实性、研究结论的准确性和完整性不作任何保证。房地产市场的运行、上市房企的经营情况的变化取决于多种因素，评估方法尽最大可能反映出上市房企的信用状况，但实际表现也可能存在一定偏差。本报告内容仅供读者参考，不构成任何投资建议，读者依据本报告中的信息行事所造成的一切后果自负，本课题组及相关单位不承担任何责任。本文仅对报告内容进行部分摘取，只提供122家样本上市房企中信用状况评估综合得分前20名的名单及得分情况。如需完整对外公开版报告请联系国家金融与发展实验室、上海金融与发展实验室房地产金融研究中心蔡真主任。 邮箱：CREFofNIFD@163.com、 zhiqiang.huang@nifd.cn。 本报告的版权归上海金融与发展实验室房地产金融研究中心所有，任何机构和个人对本报告的复制、引用、刊发、转载需征得上海金融与发展实验室房地产金融研究中心的同意和书面授权，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则我们有权追究其相关法律责任。