一、监管动态 （一）人民银行、银保监会发布《系统重要性银行评估办法》 为完善我国系统重要性金融机构监管框架，建立系统重要性银行评估与识别机制，人民银行会同银保监会制定了《系统重要性银行评估办法》（银发〔2020〕289号，以下简称《评估办法》），现正式发布。《评估办法》作为《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》（银发〔2018〕301号）的实施细则之一，是我国系统重要性银行认定的依据，也是对我国系统重要性银行提出附加监管要求、恢复与处置计划要求、实施早期纠正机制的基础。 《评估办法》主要内容包括：一是明确评估目的。识别出我国系统重要性银行，每年发布名单，根据名单对系统重要性银行进行差异化监管，切实维护金融稳定。二是确定评估方法。采用定量评估指标计算参评银行的系统重要性得分，再结合其他定量和定性信息作出监管判断。三是明确评估流程。每年确定参评银行范围，收集参评银行数据进行测算，提出系统重要性银行初始名单，结合监管判断，对初始名单进行必要调整，经国务院金融稳定发展委员会确定后发布。 （银保监会官网） 点评 《评估办法》从规模、关联度、可替代性和复杂性四个方面构建起我国系统重要性银行的评估指标体系，明确了系统重要性银行的评估方法、评估范围、评估流程和工作分工。《评估办法》的出台意味着我国在加强系统重要性金融机构的统筹监管，建设现代中央银行制度和完善现代金融监管体系的道路迈出了重要一步。 （二）财政部等发布“关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金‘一卡通’管理的指导意见” 随着国家惠民惠农政策力度不断加大，大量财政补贴资金通过直接汇入受益群众银行卡（含社会保障卡银行账户）、存折等（以下统称“一卡通”）方式发放，对方便服务群众起到了积极作用，但也存在补贴项目零碎交叉、补贴资金管理不规范、补贴发放不及时不精准等突出问题，影响了政策实施效果。2019年，国务院有关部门深入开展专项治理活动，在严肃查处相关突出问题的同时，探索形成了一批可复制可推广的治理措施。 主要任务包括：向社会公布补贴政策清单；规范代发金融机构；规范补贴资金发放流程；搭建集中统一管理平台；依法依规公开补贴信息。 各部门职责分工：财政部门负责综合协调工作，牵头统筹补贴政策和资金整合，按规定下达补贴资金；业务主管部门负责补贴政策实施和资金管理、补贴基础信息审核管理等工作，会同同级财政部门动态调整补贴政策清单；信息公开主管部门负责督促指导各有关部门做好补贴政策和资金发放等信息公开工作，确保公开信息的全面性、准确性、时效性。金融机构监管部门负责指导代发金融机构规范有序做好补贴资金代发工作。 保障措施：加强组织领导，国务院有关部门要进一步完善补贴政策，加强督促指导；加大数据共享，各省份要依托省级层面集中统一的补贴资金发放和管理平台，明确数据共享内容、方式和责任，通过全国一体化政务服务平台等尽快实现相关部门间数据共享，依法保护共享数据安全；深化绩效管理，建立健全补贴资金全过程预算绩效管理机制，逐步实现所有补贴资金绩效目标与预算同步审核、同步下达；持续加强监管，国务院有关部门要进一步加强沟通协调，建立健全跨部门联合工作机制，持续加强日常管理和监督检查。 （财政部官网） 点评 《指导意见》主要有五个方面的创新举措。一是向社会公布补贴政策清单。二是规范代发金融机构。三是规范补贴资金发放流程，堵塞漏洞。四是搭建集中统一管理平台，实现有关数据的集中采集和管理。五是依法依规公开补贴信息，主动接受群众监督和舆论监督。《指导意见》的出台有利于进一步加强惠民惠农财政补贴资金管理，确保政策有效落实落地，有助于巩固脱贫成果。 二、观点聚焦 （一）陈元：论科技与资本 近日，中国金融四十人论坛（CF40）常务理事会主席陈元就科技与资本的关系发表演讲。当前，我国金融体系对科技发展的支撑不足，既缺乏长期稳定的债权性资金来源，也缺乏成熟的股权融资市场支持企业创新。要进一步提升金融对科技的支撑能力，必须提高对科技与资本关系的认识，促进二者有效结合。 科技信用是一种特殊的信用，它源于人们对科学知识的信赖所产生的社会共识。科技领域高风险、高投入、长周期等特点，以及西方发达国家资本支持科技发展的实践表明，科技信用中蕴含的融资功能应以股权融资为主。科技资本是科技信用与资本相结合的产物，是基于科技信用对科研进行投资并预期实现增值的资本形态。 科技创新链涉及节点、要素、链路等概念。我国科技创新关键节点实力仍然较弱，突出体现在基础科研相对薄弱，关键技术领域“卡脖子”问题明显，企业自主创新能力不强。节点之间、链与链之间条块分割，科技力量自成体系、分散重复，整体运行效率不高，科技资源配置方式还有待优化。 产生这些问题的原因既有短期与长期的矛盾、供给与需求的矛盾，也有局部与整体的矛盾。解决矛盾需要一种体现社会整体意志且自身具有强大实力的要素——国家信用。 基于科技与资本的深度融合，我们可以构建中国特色的科技链网模式，这是一种新型的国家创新体系，它以国家信用和科技信用为依托，有机结合政府和市场两种力量，将国家信用注入科技研发全过程。 科技链网的上游研发段，应实现从以财政拨款向股权融资为主转变，股权资金要向平台和领军企业配置；科技链网的下游市场段，以信贷资本或短期高收益资金为主，主要目标是确保上游布局得以实现最终产品，完成技术到收益的转化，并反哺上游，实现资本的良性循环。 实施国家信用链网化融资模式的挑战，一是资金来源问题，新模式需要以国家信用为依托的长期、稳定的股权证券工具支持；二是思想认识问题，科技和资本对彼此了解不充分，现有观念制约了二者的深度结合，因此需要从思想上对科技和资本的融合有正确的认识。 （中国金融杂志） （二）盛松成：货币政策半年内无收紧必要 让子弹再飞一会儿 近日，中欧国际工商学院教授、中国首席经济学家论坛研究院院长盛松成就我国货币政策展开评论。 由于疫情冲击，保持合理充裕的流动性是经济恢复的前提。明年我国GDP增速会大幅提高，根据IMF预测，2021年中国GDP增速可能在9%左右。那么10%左右的广义货币增速并不高，与明年的经济增速相匹配。 疫情后我国经济平稳恢复，货币政策的确无需大水漫灌，但当前我国面临的主要任务是恢复和稳定经济增长，同时防范金融风险，所以不宜收紧货币政策。 目前收紧货币政策不利于防范化解银行信贷风险。在疫情冲击尚未消退时收紧货币政策，金融市场利率将快速上行，企业借贷难度和融资成本提高，不利于企业生产经营活动，并降低企业中长期投资意愿。 近期华晨、永煤等地方国企债券违约，直接原因来自于企业自身经营状况，但从深层次看，也由于地方政府财力紧张，企业再融资难度增加，借新还旧的老路难以为继。当前，财政潜力已有限，需要货币政策予以配合。 从国际经验来看，当经济遭受严重危机时，不宜收紧货币政策，反而是宽松的货币政策有利于经济走出困境。典型的案例是上世纪20年代末、30年代初美国错误应对大萧条的教训和其成功处理2008年金融危机的经验。 国外疫情还在泛滥，当前我国经济恢复基础尚且薄弱，预计一段时间内都难以真正恢复至疫情前水平。综合考虑国内外经济金融各方面情况，几乎没有任何理由收紧货币政策，而应该继续保持稳健的货币政策灵活适度，“让子弹再飞一会儿”。 （中国金融四十人论坛） （三）苏庆义：中欧投资协定是当前重中之重，加入CPTPP宜早不宜迟 12月1日，国务院常务会议部署加快做好区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）生效实施有关工作。从此次部署中，也可读出中国决心推动更高水平对外开放的信号。 中国社科院世界经济与政治研究所国际贸易室副主任苏庆义撰文建议，对于中国而言，眼下需要做的就是推动RCEP的生效和实施，完成中日韩自贸协定和中欧投资协定谈判。而着眼长远，中国应该将加入CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定）作为重点。不过，相较中欧投资协定谈判，中日韩自贸协定由于谈判难度大且边际收益相对有限，其迫切性有所下降。中欧投资协定谈判应是当前的重中之重。 就人们普遍关注的CPTPP，苏庆义认为，拜登政府虽然还没作出加入CPTPP的决定，但是其重启TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）的可能性极大，这意味着美欧的再次联手。无论美国是否加入CPTPP，中国加入CPTPP只能宜早不宜迟。而且中国完全可以考虑提议和美国共同加入CPTPP。 苏庆义还从货物贸易、市场开放、制度型规则、战略影响四个维度分析了RCEP给中国带来的收益影响。总体而言，RCEP主要从货物贸易和战略层面给中国带来较大的收益，市场开放和制度型规则方面的收益则有限。 （中国金融四十人论坛）

一、中行“原油宝”事件处罚落定 重罚5050万元 备受市场关注的中国银行“原油宝”事件处理结果落定。12月5日，银保监会官网公布针对中国银行“原油宝”事件的处罚通报。银保监会表示，近期就中国银行“原油宝”产品风险事件依法开展调查工作，对所涉违法违规行为作出行政处罚决定，并采取相应的监管措施。通报指出，中行“原油宝”产品风险事件相关违法违规行为主要包括：产品管理不规范、风险管理不审慎、内控管理不健全以及销售管理不合规。对此，银保监会以事实为依据，以法律为准绳，对中国银行及其分支机构合计罚款5050万元；对中国银行全球市场部两任总经理均给予警告并处罚款50万元，对中国银行全球市场部相关副总经理及资深交易员等两人均给予警告并处罚款40万元。据了解，今年3月以来，国际原油期货价格不断波动，此后甚至一度收于负值。由于中行交易产品“原油宝”在4月20日晚10时中止交易，这就使得还未及时移仓的中行“原油宝”客户，不仅赔光本金，还倒欠银行不少钱，此事一度引发市场热议。（证券时报） 二、华晨债券违约风波未了 退休原董事长被调查 自10月23日，华晨汽车集团控股有限公司（简称“华晨集团”)旗下债券实质性违约后，事件持续发酵，11月20日，沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨集团重整申请，标志着这家车企正式进入破产重整程序。12月4日，围绕华晨集团，事件又有了新进展。据辽宁省纪委、监委消息，华晨汽车集团控股有限公司原党委书记、董事长祁玉民涉嫌严重违纪违法，目前正接受纪律审查和监察调查。值得一提的是，华晨集团原董事长祁玉民在2019年3月已经因为年龄原因退休，此番却在债券违约背景下遭遇调查。业内人士分析，在经济转型背景下，华晨集团违约有诸多方面的原因，亦不是一朝一夕，由于华晨集团没有核心技术、自主品牌弱，过度依赖华晨宝马，自身营业收入下降、短期债务比例高和融资环境恶化等导致违约。（券商中国） 三、仁东控股惨遭8跌停 人均亏165万元 12月4日，仁东控股一字跌停。截至收盘，股价报25.9元/股，换手率为0.05%，封单183.8万手，这已经是仁东控股连续第8个跌停。10个交易日前，仁东控股还是今年的“大牛股”，股价创历史新高，当日最高市值超360亿元。今年开盘以来至11月20日，仁东控股累计涨幅高达278.73%，市值翻了近3倍。11月20日是仁东控股股价走势的分水岭，前期走得有多漂亮，随后就跌得有多惨。从11月20日创下的新高至今，仁东控股已经连收8个跌停，股价下跌近60%，其中连续7个一字跌停。按照公司三季报公布的股东数量1.31万人来看，短短10个交易日，人均亏损就高达165万元。相关业内人士分析称：“仁东控股庄股特征明显，此前的一波涨幅中很少有涨停，换手率维持在1%左右，股价是45度角攀升，控盘特征明显。在猛跌之前，虽然涨了近三倍，但从来没有上过龙虎榜。”如今的仁东控股市值仅为145亿元，10个交易日跌去超200亿市值。（中国证券报） 四、长租公寓暴雷 微众银行调整租金贷处置方案 长租公寓品牌蛋壳的“爆雷”也牵连到与之绑定“租金贷”的微众银行。继12月2日晚，微众银行公告将给予蛋壳租户剩余贷款本金将免息延期至2023年12月31日，12月4日中午，微众银行给出了最新的解决方案。根据最新公告显示，蛋壳租金贷客户退租后，与微众银行签署协议，将退租后蛋壳公寓所欠客户的预付租金，用于抵偿客户在微众银行的贷款，然后微众银行结清该笔贷款。这意味着租客承担的债务将转移给蛋壳公寓偿付。而在此前，已有专家建议以转移债务的方式解决问题。国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任蔡真在接受媒体采访时表示，此事应当由蛋壳公寓和微众银行共同协商解决债务问题，租客的债务关系应转移至长租公寓。蔡真指出，微众银行和蛋壳公寓之间有协议，如果租客半途退租，蛋壳公寓承诺会把剩余租金退给微众银行，帮助租客解除债务关系。“这相当于蛋壳在这里面提供了担保，如果租客退租了，微众银行仍然可以收到剩余的分期款项。”（证券时报网） 五、法国警告仍然存在英国无协议“脱欧”风险 不接受英欧“恶劣协议” 法国官方当地时间4日表示，英国无协议“脱欧”的风险仍然存在，并强调如果欧盟与英国之间达成的是“恶劣协议”，法国不会接受。法国政府负责欧洲事务的国务秘书博纳当天警告，欧盟和英国仍然有可能无法达成相关协议；如果欧英双方不能达成很好的协议，法国将对协议予以否决。博纳表示，他想就欧英谈判的相关议题告诉法国的渔民、生产者和广大民众，法方不会接受“恶劣协议”。他说，每个国家都有否决权，法国将对协议草案文本自行展开评估工作。英国今年1月31日正式“脱欧”并进入过渡期后，英欧双方就贸易协议为核心的未来关系谈判已经进入最后阶段。目前谈判仍然未能取得突破性进展。负责英国“脱欧”事务的欧盟首席谈判代表巴尼耶4日晚表示，在经过长达一周的紧张谈判之后，他与英国“脱欧”谈判首席代表弗罗斯特仍不能就有关问题弥合分歧，谈判不得不暂停。（中国新闻网）

IMF G20监测报告 IMF发布《G20监测报告》。首先，报告表示当前经济恢复仍然缓慢。在疫情还没有得到完全控制的情况下经济逐渐恢复，但是恢复速度较慢且波动较强。IMF《世界经济展望（10月）》认为，2020年全球增长水平将达到-4.4%。同时，2020年各经济体收入受到的冲击存在差异：截至2021年末，以疫情前的水平为标准，不包含中国的G20新兴市场经济体将承受超过8%的产出损失，而G20发达经济体的损失则在4.5%左右。大部分经济体的总体通货膨胀率依旧低迷。在各大央行干预措施的支持下，全球金融状况有所缓和，主权和企业债券收益率已从危机初期的高点回落，一些新兴市场国家的汇率也随着投资组合的资金回流而出现回升，但资本持续波动，一些新兴市场经济体融资条件依旧困难。尽管金融市场企稳，但是经济依旧低迷。这一现象反应了金融市场与实体经济的脱节，也反映了投资者对公共支持以及经济恢复速度的乐观情绪。然而，由于银行的资本遭到侵蚀，非银行金融机构先前存在的脆弱性加剧，因此金融部门的脆弱性增加，非金融公司部门（特别是中小企业）更容易失去信贷的机会。 其次，报告认为疫情还可能会导致不平等的加剧以及未来生产能力的下降。疫情中，中低技能劳动力受到的冲击最大。教育及医疗资源分配不均等问题会扩大这一负面影响，进一步加剧不平等问题。同时，疫情给全球生产力带来了压力，经济转型、长期的学校停课以及发展中国家稀缺的卫生资源都将持续给人力资源带来压力，企业的破产也会压低生产力。全球债务水平处于历史新高，这将挤压未来的借款及投资空间。 面对这些问题，报告从三方面提出了建议。第一，应该尽快解决卫生危机。决策者应该通过提倡社交距离、推行隔离等，将病毒传播的可能性降至最低。各国当局还应该在治疗、疫苗的研发、采购以及分配上进行合作。第二，应当继续支持经济活动，尽量减少遗留问题。应当继续采取宽松的货币政策，如果遭遇金融状况突然收紧，在有政策空间的情况下，应进一步放松货币政策并配合以其他金融政策，以维持流动性的稳定。如果当局使用非传统货币政策，则应明确传达政策目标，并论证工具的使用与稳定价格这一目标的一致性。对于许多经济体来说，继续获得双边央行互换额度有助于保持流动性和金融稳定。但如果一国面临通胀压力时，则应该考虑逐步停止货币政策支持。决策者还应当进一步加强宏观审慎工具包，为未来的冲击做好准备。在完善货币政策的基础上，决策者还应当对弱势群体进行持续的支持，帮助弱势群体适应未来的经济转型，防止失业率上升。考虑到为疫情后的经济增长做好准备，当局应当支持对数字经济的投资，并实施市场改革，鼓励新企业的加入，推动创新及投资。在疫情得到控制后，决策者应该联合投资基础设施，推动经济恢复，实现气候目标。其中，各国联合投资非常重要，这将产生极大的协同效应。第三，决策者应当充分利用现在的机会，为未来的挑战做好准备。针对疫情导致的不平等问题，决策者应该进行劳动力市场改革，提供更便捷的育儿服务，加强高等教育资源，提高医疗、卫生水平，并通过鼓励研发金融工具、低成本服务的方法，增强金融普惠性。同时，决策者还应该借疫情经济低迷的机会，鼓励绿色经济转型，如推行碳定价等。[1] BIS 专题报告：亚洲新兴市场经济体的资本流动、汇率及政策框架 BIS在亚洲咨询理事会的指导下，成立了“新兴亚洲的资本流动、汇率和政策框架”工作组，并基于工作组成员的意见，发布了相关报告，对资本流动、汇率和政策框架分别进行了分析。报告指出，资本流动的最重要驱动力是充足的全球流动性，其次是资金输入国更好的增长前景，对于部分国家而言是资本账户自由化。汇率主要通过三个渠道影响经济金融形势：贸易竞争力、对通货膨胀的传导作用以及金融渠道。随着时间的推移，贸易渠道和通货膨胀的传递这两个渠道的影响力减弱，而金融渠道的重要性却在增加。不同渠道的重要性取决于不同情况：在正常时期，并没有哪个单一渠道占据主导地位，而金融渠道在动荡时期则占主导地位。影响金融状况的外部因素包括：主要经济体的货币政策决策、全球投资者的风险偏好和美元的走势。对汇率及资产流动的政策响应通常是基于对外汇流动性的密切监测作出的，其监测范围包括汇率变化的速度以及资本流动对资产价格的影响。其中，所有工作组成员都表示会在外汇市场波动过大的时候，进行外汇干预，维持外部稳定。同时，政策响应越来越依靠宏观审慎方法来实现国内金融稳定目标。在政策框架方面，大多数工作组成员国的理念接近丁伯根法则，报告认为，一个工具应该实现一个目标，但在实践中，一些工具可能会影响多个目标。此外，以互补的方式使用各种工具的组合可以加强政策的效力，也有助于减轻政策的一些不必要的副作用。报告认为，疫情是对现在政策框架的压力测试。亚洲各央行不仅使用了所有的常规政策工具，而且，进一步扩大了工具箱，来保证本国货币和美元的充足流动性。不仅如此，为了防止实体经济与金融部门之间的恶性循环，央行还进行了资产购买，向关键部门提供贷款，以及放松监管要求。其中，央行与政府合作在此次疫情中显得格外重要。各成员国央行普遍认为，其应对措施对近期的金融稳定产生了积极影响，但这种前所未有的措施或许会对未来的经济产生潜在风险。[2] 欧央行 帕内塔：从支付革命到货币重塑 欧央行执委法比奥·帕内塔发表演讲。首先，他简要概括了现在经济的数字化转型对支付带来的影响。数字化转型提高了人们对便捷及安全的要求。随着电子商务和互联生活的兴起，人们对时效性和支付与数字服务无缝衔接的需求也有所增加。同时，人们也更加关心隐私及互联网安全问题。目前的支付方式没有能完全满足这些特点的，于是创新的支付方式显得更加重要。但另一方面，现在欧洲的支付系统，尤其是部分领域，比以前更加依赖于外国供应商，欧央行不应当放任这种集中的趋势，否则市场的竞争机制会遭到破坏，从而限制了欧洲消费者的选择。 其次，他分析了大型科技企业兴起在支付方面的利与弊。这些企业凭借着庞大的顾客群体、实时数据以及对商务与经济活动基础设施的掌控力，前所未有地使用了以数据驱动的模型。凭借着这些优势，它们在金融方面与全球影响上都可以研发新的支付方式、扩大境内及跨境交易，甚至是提供借款等服务。然而，如果管理不得当，这些企业会对经济及社会带来风险，并限制消费者的选择。一方面，这些大型企业的兴起可能会提高个人数据泄露的风险，且可能会使欧洲的支付系统更依赖外部提供的技术和服务，使欧洲支付系统更容易受到黑客攻击。另一方面，这些企业还可能在境内、跨境大量发行稳定币，这将对消费者保护及金融稳定性带来风险。稳定币供应商并未受到严格监管，这就使得稳定币的持有者有可能承受更高的信用、市场及流动性风险，这也导致稳定币本身的挤兑风险更高。稳定币供应商可以通过在央行留存准备来缓解这一风险，但是这一方法会导致稳定币在支付方面取代主权货币。而欧央行的职责之一是保证主权货币的有效性，因此，当前欧央行在增加欧洲支付系统效率的基础上，更应该重新思考主权货币的作用与本质。 最后，欧央行作出了两点政策响应。第一，强化欧洲的零售支付系统。欧央行推出了泛欧倡议（Pan-European Initiatives），来提供更安全、更便捷、更广泛接受的支付方法。欧央行支持非银行供应商使用银行账户来扩大供应商的服务范围，并尝试优化欧洲的数字身份及数字签名体系。为了使零售支付系统可以达到完全的实时付款，欧央行还推出了欧元系统的即时结算服务（Target Instant Payment Service）。该服务预计将于2021年年末向所有欧洲实时支付供应商及基础设施开放。第二，欧央行调整了监管框架，使其更好地适应快速的金融及技术改革。其中，欧央行重新讨论了对具有系统重要性的支付手段的监管法规，引进了PISA框架。该框架将监管范围扩大到了包括稳定币在内的数字支票以及向最终用户提供电子支付服务的安排（payment arrangements providing functionalities to end users of electronic payment instruments）。同时，欧央行还准备推出数字欧元，希望兼具数字支付手段的效率与央行的安全性。值得注意的是，数字欧元仅作为支付手段，而非投资形式。因此，欧央行会限制个人持有数字欧元的金额。数字欧元还可能加强欧央行其他政策的效果，例如，推动电子数据、电子身份、电子签名等数字化的信息交换。欧央行计划在四方面进行数字欧元的准备性试验：（1）测试数字欧元与当前银行清算系统的可兼容性；（2）探究去中心化技术的内在联系；（3）研究电子身份在支付类区块链中使用；（4）评估硬件设备，也确保脱机交易和隐私保护的安全。[3] 施耐贝尔：欧洲货币市场的变迁——从次贷危机到新冠疫情 欧央行执委伊莎贝尔·施耐贝尔女士发表演讲，指出了欧洲货币市场主要的三个趋势，并分析了其原因。第一，交易逐渐从无担保交易转换至抵押品交易。这一趋势从次贷危机后开始显现，主要由金融市场压力增加以及无担保交易中较大的交易对手风险所导致。第二，货币市场中的交易对手类型发生了变化。其中，更多的交易是由中央交易对手结算（Clear）。同时，由于央行流动性充足，使得银行之间进行交易的动机更小，进而导致银行与非银行之间的交易额逐渐增加。这两点趋势使疫情中的货币市场的韧性更好。第三，央行的政策和规定的变化也对货币市场利率产生了重大影响，特别是货币市场利率锚点（anchoring）的改变。在2008年前，短期货币市场利率固定在欧央行的主要再融资利率上。由于央行开始使用固定利率全额分配方法，因此短期货币市场利率逐渐接近存款便利利率。2015年后，因为安全抵押资产稀缺，回购利率开始低于存款便利利率。其中，主要有两点因素导致了安全抵押资产的稀缺：（1）央行进行资产购买，并改革了监管制度，要求银行增加对安全和流动性债券的持有量；（2）银行及非银行之间存在市场分割，欧元回购利率低于存款便利利率。 其次，施耐贝尔运用成交量加权跨部门隔夜利率离散指数（volume-weighted cross-sectional dispersion of money market overnight rates），对影响货币市场变化的原因从货币政策传导的角度进行了更深入的分析。在摩擦相对较低的市场中，离散指数很低；离散指数升高，则意味着不同部门的货币市场利率不同步，说明货币政策传导的过程中存在损耗。第一，金融压力指数与分散指数的关系发生了变化。在2015年前，金融压力指数和离散指数具有较强的同步性，而今年春天，金融压力指数急速上升的同时，离散指数却维持在低水平，这主要是因为货币市场已经实现了从无担保交易到抵押交易的结构性转变，同时疫情前央行的高流动性投放也是重要原因。第二，央行的流动性储备也广泛地影响了货币政策对货币市场利率和融资条件的传导。自全球金融危机以来，流动性与分散指数的关系也发生了变化：2015年前，流动性过剩会降低离散指数；2015年后，在流动性充裕和过剩的条件下，离散指数依旧会上升，其主要原因就是由高品质抵押物稀缺所导致的。第三，由于银行在货币市场中的重要作用，对其监管的变化也会影响市场的运作。《巴塞尔协议Ⅲ》对银行资本提出了新的要求，因此对银行的资产负债表产生了影响，进而影响货币市场。 基于这些分析，施耐贝尔指出了三点未来发展需要特别注意的地方：（1）在现在央行持续进行资产购买的情况下，担保市场中抵押物的可获取性格外重要；（2）较高的冗余资金可能会进一步减弱部分市场的现金交易动力，从而给设定货币市场基准利率带来挑战；（3）非银行金融机构在货币市场中的作用越来越重要。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] IMF, “G-20 Surveillance Note,” https://www.imf.org/external/np/g20/111920.htm [2] “Capital Flows, Exchange Rates and Policy Framework in Emerging Asia,” https://www.bis.org/publ/othp34.htm [3] Fabio Panetta, “From the Payments Revolution to the Reinvention of Money,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201127~a781c4e0fc.en.html [4] Isabel Schnabel, “Shifting Tides in Euro Area Money Markets: from the Global Financial Crisis to the COVID-19 Pandemic,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201123~8d9573b1b1.en.html