当前，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。本报今起推出“深化金融供给侧结构性改革”系列报道，邀请专家学者就如何深化金融供给侧结构性改革发表真知灼见，敬请关注。

11月6日人民币兑美元汇率收盘于6.9981，时隔三个月重新回到7以下，自9月初以来累计升值3%，在10月份CPI创下3.8%的历史新高、经济增速触及6%的增长下限之际，如何看待人民币汇率重回6时代这一事件？

10月30日美联储宣布将联邦基金利率下调25个基点，降至1.5-1.75%的水平，这是美联储年内第三次降息，尽管未满足美国总统特朗普的大幅降息要求，但仍符合市场预期，受此宽松货币政策影响，美国三大股指均实现1%左右的涨幅。与欧元区、日本等央行推行负利率相比，美元基准利率仍有下调空间，加之从10月中旬开始的每月购买600亿美元短期国债的资产扩表计划，我们是否可以认为美联储新一轮量化宽松政策已经启动？

2019年前三季度我国经济增长6.2%，经济增长继续运行在合理区间，但分季度看经济增长下行压力加大。工业结构调整继续推进，新动能持续壮大；就业比较充分，就业韧性总体较好；消费物价继续走高，生产出厂价格继续走弱；进口增速降幅超过出口，国际收支改善，外汇储备平稳，官方储备增长；支出增速高于收入增速，财政政策聚力增效；金融运行总体平稳，金融市场信用分化明显。 从财政收入形势看，受经济下行压力加大、实施更大规模减税降费，以及上年部分减税降费政策翘尾减收等因素影响，2019年前三季度财政收入增速大幅降低，而且三季度税收收入增速继续放缓。从财政支出形势看，各领域对财政资金需求很大，三季度财政支出增速从高位略有回落。综合分析，2019年财政减收增支，收支平衡难度加大，财政通过扩大地方债券发行，有力促进宏观经济稳定，化解潜在风险，优化经济结构。 前三季度我国财政存在六个主要问题： 一是经济增长放缓和PPI负增长叠加减税降费导致税收增速放缓。二是加大出口退税力度促进出口的做法不可持续。三是房地产市场交易萎缩加大地方政府实现土地出让收入和支出预算目标的难度。四是物价结构性分化背离要求财政政策加力增效。五是财政债务负担加重。六是地方财政收支分化，部分地区财政困难加剧。 减税降费等收入端的财政政策具有较长时滞，未来一段时期经济增长仍存在下行压力，财政收入可能继续保持较低增速。2020年是实现全面小康社会目标的收官之年，虽然面对国内外一系列风险和不确定性，积极的财政政策需继续加力提效，适时推出精准逆周期调控措施，努力在资金使用效率和结构上多下功夫，加快“六稳”政策落地实施，推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定工作。牢固树立底线思维，切实增强忧患意识，提高风险防控能力，平衡好稳增长和防风险的关系，进一步加强政策和资金统筹，在加大减税降费力度和着力保障重点支出的同时，保持财政可持续。同时，要注重财政政策与货币金融政策的协调配合，加强综合平衡管理的效力。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2019年3季度，我国非金融部门信用总量为247.16万亿元，同比少增7258亿元，增速环比下降0.62个百分点。非金融企业、居民、中央政府和地方政府的信用增量均不及去年同期。从部门信用占比来看，企业部门信用占比降至新低，居民部门占比升至新高，中央和地方政府部门占比延续了二季度小幅上升的趋势。 非金融企业部门信用总量为141.52万亿元，增速环比下降0.27个百分点。虽然3季度数据疲软，但从1-3季度整体来看，企业的信贷及债券增量较为强劲，中长期投资势头向好，融资结构明显改善。3季度工业企业库存去化大幅提速，在减税降费政策利好下，私营和股份制工业企业的盈利情况逐渐好转，但其对于扩大债务规模较为谨慎；而国有工业企业在主动快速加杠杆，但其盈利能力远未修复，债务风险加剧。目前公司债的发行主体中国企占比77%（中期票据中该比例为92%）。在宏观经济下行叠加供给侧改革背景下，今年公司债券违约主体由民企向国企转移，受损行业以工业为主，逐渐向中下游扩散。 居民部门信用总量为54.54万亿元，增速环比下降0.8个百分点，消费贷进入房贷的现象得到了一定控制。今年房企资金链普遍吃紧，新开工面积增速持续放缓。为回笼资金，恰逢“金九银十”之际，房企纷纷主动降低价格、以多种促销手段加速库存去化，房价持续利好，居民购房意愿提升，中长期消费贷款连续4个季度同比多增，商品房销售额同比增速明显回暖。此外，10月湖南省和山东省相继发布了境内网贷平台验收结果，P2P网贷行业将迎来集中清退潮。 政府部门中，中央政府信用总量为15.97万亿元，增速环比下降0.6个百分点；地方政府信用总量为35.14万亿元，增速环比下降2个百分点。面对经济下行趋势，今年地方政府债券的平均发行期限大大拉长，相应地，平均发行利率缓慢抬升，不过仍远低于去年同期水平。综合2-8月平均数据，新增地方政府债券资金主要投向了保障性住房、棚户区改造（29%）和土地储备（23%），9月主要投向市政建设（34%）和土储（22%）。 ...... 本报告全部内容详见附件。

当前，包括金融控股集团在内的行业改革发展对我国金融监体制提出了较高要求。从全球发达国家横向比较看，加拿大金融监管对金融市场长期稳定发展的政策连续性和效果比较显著，其积累的百年经验值得深入研究，积极借鉴。

上世纪90年代之后，中国台湾地区总需求下降，经济从中高速步入低速经济增长，本土制造业因成本高企而大量外迁，岛内各类资产投资收益率逐年也在走低，金融机构运营的绩效也受到了多重因素的抑制。

在全球经济高度融合的背景下，中美这两个当今世界贸易占比最高、经济体量最大国家之间，持续经贸冲突造成的影响，已大大超乎人们的预料。美欧日等发达经济体，制造业PMI持续数月处于荣枯线以下并创多年来的新低，同时消费者信心和投资者信心等先行指标也出现连续下滑。面对这种局面，包括欧美和新兴经济体在内的很多国家纷纷转向宽松货币政策，美联储今年来已降息3次，日本负利率政策延续、欧洲发达国家负利率程度加深。当前，发达国家货币政策继续宽松的空间和有效性变得越来越有限，同时欧日等经济体长期负利率对银行盈利能力的侵蚀和金融体系脆弱性的增强值得关注。 面对这种局面，世界银行（WB）和国际货币基金组织（IMF）等国际机构近期连续数次下调今明两年的全球经济增长预期。在外部冲击持续、国内经济结构性减速的情况下，2019年前三季度中国经济实现了6.2%的增长，分季度看呈逐季递减之势，未来经济增速继续下移或将延续。基于“放缓情景”下的预测，我们推算中国经济2019年全年增长为6.1%，仍保持在6~6.5%的年度目标区间内，2020年增速则为5.8%。 在全球经济已经高度融合的背景下，美对华挑起的经贸冲突将严重地破坏现存的全球产业链和供应链，而新的产业链和供应链重构不可能在短期内完成。因此，世界贸易量萎缩和受关税影响产品最终价格提高，以及全球经济增长步伐放缓所带来的福利损失，只能由包括美国在内的参与全球价值链的世界各国来负担。根据我们的测算，单就加征关税本身对美国消费者造成的福利损失就高达95.58亿美元，而中国的福利损失也有37.39亿美元。 随着中国经济的发展，中美之间经济互补性正在减弱，对抗性的成分逐步增多，中国在传统优势逐步减退的情况下，必须持续推动经济高质量发展，逐步适应以内需为主和创新驱动的“大国模型”。从短期经济增速放缓的迹象看，PPI持续转负，极大地影响了企业的盈利水平和财政税收收入，使得企业融资成本升高，这在微观上降低了企业的活力。因此，稳定化政策要在稳需求的同时，切实推进企业供给侧改革，要把降成本和放松管制作为稳定化政策的重要着力点。 ...... 本报告全部内容详见附件。

今年前三季度宏观杠杆率升幅分别为5.1、0.7和1.6个百分点，累计攀升7.4个百分点，全年看，升幅应在8-10个百分点。这个幅度相比于2008-2016年宏观杠杆率的急剧攀升还低了2-4个百分点。如果从稳增长的角度看，这样的升幅并不算高；事实上，2009年宏观杠杆率的升幅就达到了31个百分点。 分季度看，一季度杠杆率攀升过快，二季度收缩得太快，三季度较为温和。一季度报告中，我们强调了杠杆率攀升过快的风险，并指出如果一个季度增幅超过5个百分点，全年增幅可能会接近10个百分点。针对二季度杠杆率收缩得太快，当季仅上升0.7个百分点，我们又呼吁，稳增长的助力可能不够。果然三季度的经济增长不尽如人意，勉强达到6%。三季度宏观杠杆率上升了1.6个百分点，相比二季度，升幅已经有所回稳，但从保增长的角度，这样的力度可能并不够。不过，宏观杠杆率的不断攀升也意味着风险的不断积累。因此，不能一味地加杠杆，而是要在调整宏观杠杆率内部结构上做文章。 一是考虑到居民杠杆率与房价的密切关系，居民杠杆率仍需保持适度稳定。居民杠杆率的稳定也保证了房价的稳定，嚷嚷“居民去杠杆”是要不得的，因为这会带来连锁反应。二是考虑到企业杠杆率与经济景气周期特别是PPI的关联，企业去杠杆要更有针对性。企业去杠杆主要是国企去杠杆，而国企去杠杆主要是僵尸国企和融资平台。三是政府加杠杆需要相应的制度配合。这包括：容忍赤字率的有所上升，这在年初的预算中就要考虑；中央政府加杠杆意味着增发国债同时要求央行增持国债，为防止“财政赤字货币化”，需要形成有效的制度化约束。 从稳增长与防风险的平衡角度出发，一味加杠杆是行不通的，除了在杠杆率内部结构上做文章，还需要在供给侧结构性改革方面发力，提振信心，调动各方面积极性。特别是调动民营经济的积极性，放宽市场准入；调整收入分配格局，释放消费潜力；进一步扩大开放，寻求新的全球化红利。 ...... 本报告全部内容详见附件。

全球经济延续2018年的下行趋势，但金融市场之间的背离却日趋明显。一方面，收益率曲线更为明显体现出衰退预期——美国国债收益率水平快速下行，2019年第3季度末相比于2018年10月高点的收益率水平已下行将近130BP，日本和欧元区同期国债收益率水平也分别下行近30BP和近70BP；同时，美国国债收益率斜率进入负区间，逼近2007年危机时的最低点，日本和欧元区国债收益率斜率均接近负区间，已经为2007年危机以来的最低点。但另一方面，无论从市盈率还是市净率的角度看，欧美股市估值都处于历史高点，并且，欧元区和美国的信用利差尚处于较低水平。这种衰退预期与较高风险偏好同时存在的背离必然会被修复，并且背离的时间越长，修复的势能越大。但背离的出现并不意味着修复即将会发生，究其根源，还是宽松的货币环境为衰退提供了喘息的机会，整个发达经济体对于次贷危机以来的宽松货币环境已形成极度的依赖。 在收益率总体下降的趋势中，第三季度的美国国债收益率水平曾出现过短暂反弹，但这并不能改变利率水平总体下行的趋势。贸易战扭转了美元输出和回流的渠道，同时美国国内实施的减税等财政补贴政策又迫使国债发行力度加大，双重因素叠加导致了美国的一级交易商不得不占用庞大的现金储备购买美国国债，传导至货币市场，进而引发隔夜回购利率的大幅升高，收益率曲线更为平坦。美联储紧急通过购买短期国债补充流动性，这可以被视为是一种预期管理行为而非重启QE，目的是尽可能结束收益率曲线倒挂。除非信用风险大面积暴露，美联储才会适应性地迅速启动快速降息周期。当前美国信用风险较多集中在中小企业的债务上，如果信用风险暴露，美联储将被迫重启QE。 当前中美短期利差预期为正且有持续走阔的趋势，海外资金近期持续买入中国资产。综合来看，中国资产有较高的预期收益，这有利于维持人民币汇率的强势。人民币汇率波动率从“破7”后的高点持续下降，近年来人民币汇率波动率与中国股市波动率高度相关，人民币汇率低波动环境将有利于中国国内权益市场。虽然经济减速的长期趋势已被市场充分预期，但先行指标显示，中国总需求短期或将面临企稳，相应的国内风险偏好短期内将有所提升。 ...... 本报告全部内容详见附件。