一、债务动态 （一）债市迎来深度调整 机构固收配置思路有何转变？ 银行间债券二级市场做多情绪有所降温，利率债各期限品种收益率大幅上行。短期利率方面，1年期国债收益率于2月18日回升8BP，重回去年8月债牛行情前的高位1.50%。 原因何在？多位市场人士指出，同业拆借资金成本是债市基本面的关键，回购利率直接牵动短期国债利率。跨年后，央行降息预期降温，市场对短端做多回归理性，因此短券价格快速修正。部分机构本身因为持仓票息较低、业绩压力过大，为了减少负carry影响选择卖出从而降低杠杆率，带来债市的本轮深度回调。此前机构端过于一致的降息降准预期当前并未得到“兑现”，在当前货币投放有所收紧和止盈心理下，债市多空双方出现反转，合力推动了这几个交易日债市收益率大幅上行。 固收配置需求依旧旺盛。2025年开年至今，继2024全年债牛过度透支收益率下行空间，票息来到低位后，要覆盖高昂的负债端资金成本并达成投资交易团队投资新一年的收益回报率指标令人头疼，“向何处要收益成了新难题”。然而，在交易盘向外撤离的同时，配置盘对固定收益类证券产品的需求依然坚固，机构资金对其的关注投入并未发生根本性动摇。 资金面支撑底仍在。自春节后央行持续净回笼资金，上周2月3日到2月9日，央行共开展11702亿元7天期逆回购操作，其间21775亿元逆回购到期，公开市场操作实现净回笼10073亿元。2月10日到16日净回笼4849亿元，本周2月17日到20日发稿时净回笼2007亿元。此前隔夜回购资金价格一度持续高于7天期，主要因银行资金紧张而非银机构资金充裕，资金期限结构因此改变。大行水位低、融出减少，货币基金因非银同业存款自律影响，成融出主力。流动性趋紧，这一阵债市资金面难言宽松。 机构怎么看？跨过负息差的方式是布局多资产。当前债市弱震荡格局或将延续但风险可控，久期策略和哑铃型策略占优，纯债首推地方债与中性策略，存单等资产也有较好的配置价值。在当前社融表现较好叠加资金偏紧的背景下，短期内债市弱震荡格局可能仍将持续一段时间，但回调不会超过1.70%-1.80%。多资产REITs、国债期货和转债有较好的价值，债基ETF可能逐步扩张规模。 （新华财经） （二）深市4只基准做市信用债ETF入场 进一步满足债券ETF投资需求 近年来，指数化投资蓬勃发展。越来越多的投资者选择借道交易型开放式指数基金（ETF），实现资产配置的优化与投资组合表现的提升。在众多ETF类型中，债券ETF凭借在固定收益领域的独特优势脱颖而出，逐渐成为投资者的“心头好”。 具备独特优势。本次深市推出的4只基准做市信用债ETF分别为信用债ETF广发、信用债ETF博时、信用债ETF天弘和信用债ETF大成。该批深市做市信用债ETF也是深交所首批公司债ETF。此次推出的基准做市信用债ETF追踪的是深市基准做市信用债指数，这一指数选取深交所基准做市债券清单的公司债、企业债（不含可转债、可交债）作为样本，意在反映深市基准信用债市场的总体运行特征。以信用债ETF博时为例，该基金紧密跟踪中证800行业龙头指数，通过投资于目标ETF，实现对标的指数的有效跟踪。其投资范围主要包括目标ETF、标的指数成份股及备选成份股等，在正常市场情况下，力争将基金净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值控制在0.35%以内，年化跟踪误差控制在4%以内。在投资策略方面，该批基准做市信用债ETF采用了被动式指数化投资策略，通过复制标的指数的成份股及其权重，构建投资组合。同时，为了更好地跟踪标的指数，基金管理人还会根据市场情况进行适当的调整和优化。 指数化投资快速发展。随着市场对固定收益类产品需求的持续升温，信用债ETF正成为投资者布局信用债市场的“新宠”。在当前低利率环境下，信用债ETF不仅提供了相对稳定的收益，还降低了单一债券违约风险，投资前景备受期待。从宏观经济环境来看，随着我国经济的持续稳定增长，债券市场的规模和影响力将不断扩大，为基准做市信用债ETF的发展提供了广阔的空间。从市场需求来看，中长期资金对低风险、稳健收益的投资产品有着强烈的需求。基准做市信用债ETF作为一种以信用债为投资标的的指数基金，具有风险相对较低、收益相对稳定的特点，能够较好满足中长期资金的投资需求。从行业发展趋势来看，指数化投资作为一种成熟的投资理念和方法，在全球范围内得到了广泛的应用和认可。近年来，我国指数化投资市场也呈现出快速发展的态势，指数基金的规模和数量不断增加。 （新华财经） （三）再融资专项债密集发行 央地做好化债“后半篇”文章 今年以来，存量隐性债务置换工作迅速推进。截至2月17日，各地已发行或计划发行用于置换存量隐性债务的再融资专项债规模近8000亿元。业内人士分析，在前期化债工作取得积极进展的情况下，今年央地将做好政策落地实施的“后半篇”文章，重点包括严防新增隐性债务、压降融资平台数量、推动平台市场化转型等方面。 置换债发行提速。自去年一揽子化债方案推出以来，各地迅速开展债务置换工作。2024年的2万亿元置换债截至去年12月18日已全部发行完毕，目前大部分地区已使用完毕。对于2025年的2万亿元额度，各地已启动相关发行工作。Wind数据显示，截至2月17日，各地已发行和计划将发行的地方债合计13865.91亿元，其中置换存量隐性债务的再融资专项债为7828.28亿元，占比超过50%。从再融资专项债发行情况来看，1月各地合计发行2349.15亿元；2月发行节奏有所加快，截至2月17日，各地已发行2322.95亿元，另有福建、四川、江苏、河北等多地披露，将在本周剩余时间内发行再融资专项债，规模合计超3000亿元。从各地披露的额度看，江苏、湖北、江西、浙江、四川等地发行规模较大，均超过500亿元，其中江苏拟于2月21日招标发行1000亿元共4期再融资专项债。从期限来看，华泰证券首席宏观经济学家易峘表示，本轮已发行的再融资专项债期限横跨3年到30年，其中15年期、20年期和30年期占比较高，较长的发行期限有助于“以时间换空间”的方式稳步化解地方债务风险。 松绑减负效果显现。目前，隐性债务置换政策“松绑减负”效果明显。城投债提前兑付和“非标”偿还也取得积极进展。联合资信发布的报告显示，2024年城投债提前偿还规模为3039.05亿元，较2023年的1090.25亿元明显增长。截至2024年末，本轮化债工作中“非标”偿还量达百亿元以上的地区包括江苏、浙江、重庆、四川和山东，表明债务体量较大、“非标”举债较多的区域在本轮化债初期即提速兑付，化债工作进度较快、态度积极，也侧面反映城投平台取得偿债资金后倾向于优先偿付“非标”。 做好“后半篇”文章。持续加大对地方的指导力度，推动扎实落实置换工作要求；加强债券资金全流程、全链条监管，确保合规使用；坚定不移严防新增隐性债务，推动隐性债务“清仓见底”。总体来看，对隐性债务仍保持高压态势，坚决不新增隐性债务，牢牢守住不发生系统性风险底线。地方层面也披露了2025年化债目标及相关规划。多地提到完善全口径债务监测机制，对政府部门、事业单位、国有企业等债务情况的监测将更全面、更及时。同时，各地对新增隐性债务和虚假化债措辞更加严厉，并普遍强调加快融资平台的退出和转型，压降融资平台数量、推动平台市场化转型。 （新华财经） （四）经济反弹与加息预期推动日本企业债券市场创新高 随着经济的强劲复苏和利率上升计划的推进，日本企业债券市场正迎来前所未有的繁荣。据统计，本财年内日本企业已发行价值高达14.7万亿日元（约968亿美元）的本币债券，创下同期历史纪录。 债券发行热潮背后的驱动力。这波债券发行潮的主要原因在于企业希望在预期加息前锁定资金，避免未来借贷成本上升。这显示了企业对宏观经济变化的敏锐洞察以及对未来货币政策走向的精准预判。日本央行宣布结束长期实行的大胆超宽松货币政策后，经济开始显现复苏迹象。与此同时，一系列公司治理改革措施也给本土企业带来了新的增长压力。这些变化不仅影响了企业的融资策略，还进一步激活了债券市场的活力。 专家预测与市场反应。到2027年，日本的利率将从目前的0.5%上升至约1.1%。尽管如此，许多企业高管对利率上升持积极态度，视其为日本经济复苏的重要信号。虽然短期内加息可能带来一些不利影响，但从长远来看，它是经济增长的标志，也是经济回归正常状态的一部分。数据显示，日本企业的借贷利率已从去年的约0.87%上升至当前的平均1.39%，但相比全球水平仍处于较低位置。彭博债券指数的数据证实了这一点，表明即便在日本利率上升的背景下，债券市场依然具有吸引力。 政策动向与市场预期。近期公布的强劲GDP数据及通胀指标强化了市场对日本央行将在短期内加息的预期。市场密切关注日本央行委员的讲话和新闻发布会，以寻找有关进一步加息时间和步伐的线索。三菱日联摩根士丹利证券周一表示，预计日本央行将在7月份将利率上调至0.75%，而不是此前预测的10月至12月。该机构还将日本央行将利率上调至1%的时间提前至2026年1月，显示出价格压力持续增长的迹象。前日本央行官员、现任乐天证券经济研究所首席经济学家的爱宕伸康指出，鉴于日本央行越来越关注通胀风险，4月30日至5月1日的会议上存在加息的可能性。 （新华财经） 二、观点聚焦 （一）余永定：宏观经济政策的方向性调整 地方政府债务的现状与挑战。 截至2024年9月，根据官方数据，全国地方政府债务余额高达44.7万亿元。地方政府债务主要包括一般公共预算债务和专项债务。专项债务与一般公共预算债务的区别在于，专项债务与特定项目挂钩，预期通过项目自身产生的收益来偿还，而不是依赖增加税收。因此，专项债和一般债虽然都属于地方政府债务，但它们的概念和偿还机制不同。除了这两项之外，还有所谓的隐性债务，主要是城投债，其规模难以精确统计。 为了刺激经济增长，中央政府必须加大基础设施投资规模，但其未提供全部资金。在“4万亿经济刺激计划”中，中央政府仅出资1.18万亿元，剩余资金需要地方政府自行融资。在当时，地方政府是不允许借债的，但为了给中央政府确定或批准的投资项目提供配套资金，地方政府通过融资平台借入了大量资金，形成了隐性债务。隐性债务的存量具体数额难以估计，不同来源的数据存在差异。根据官方数据，在经过多轮“化债”之后，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。 地方政府债务问题的解决。 政府提出了“化债”即化解债务的概念。“化债”包括两重含义。其一是偿还债务。最常见的方式应该是使用收入偿还，如从地方政府一般公共收入账户中偿还，另一种比较常见的方式是通过债转股的方式用资产偿还。其二是债务置换。即“借新还旧”，通过再融资债券置换旧债，实现债务展期和降息。债务置换并非真正的偿还债务，债务的偿还意味着债务存量的减少和消失，但债务置换并不改变债务存量（余额）。尽管如此，由于债务的展期和利息率下降，地方政府当期的还债压力可以得到减轻，因而可以在当期把更多的财力用于投资和改善民生。 2023年末中国政府全口径债务总额为85万亿元。其中国债为30万亿元；地方政府法定债务（一般+专项）为40.7万亿元；地方政府隐债14.3万亿元。含官方确认的隐债，中国政府（中央+地方）债务占GDP的比为67.5%。不难看出，同世界其他国家相比，中国的财政状况良好，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。中国财政的主要问题是存在大量地方政府隐性债务。在推出四万亿之后，中央政府鼓励地方政府通过融资平台举债为基础设施投资融资。面对隐债的野蛮生长，2010年后中央政府又开始治理地方政府隐债（在前期中国地方政府债务主要是融资平台债，因而是隐债。2015年后由于专项债的持续发放，地方政府显债才得以超过隐债）。2018年更是提出在2—10年内实现隐债清零目标。 在加强地方政府隐债控制的同时，中央政府逐步减少对基础设施投资融资的贡献。如上所述，在2021年中央财政对基础设施投资的贡献仅仅为0.1%。地方政府承担了基础设施投资的主要责任，但又不得不以高息从资本市场为基础设施投资筹措资金。在2021年，56%的基础设施投资资金是靠发行城投债筹集的。这种融资结构降低了国债对GDP之比，即降低了中央政府的财政风险，但却提高了广义国债对GDP之比，增加了地方政府的财政负担和风险。为了防范地方政府的债务风险，中国政府要求地方政府的债务率（债务/综合财力）不能超过一定百分比，对地方政府发债形成巨大制约。地方政府难以通过债务融资支持基础设施投资。事实上，很少有地方政府能够满足债务率的要求。为了满足这一要求，地方政府就只好减少基础设施投资，甚至压缩一般公共预算支出。地方政府隐债的“消化”和经济增长产生了明显的冲突。 （新浪财经） （二）靳毅：固收+如何应对低利率挑战？ 2024年四季度，市场情绪修复，但由于基本面仍表现偏弱，股市整体呈现了宽幅震荡的行情。债市方面，受到9月末的政策组合拳影响，10月债市整体震荡，而后，随着年末抢跑行情启动，叠加货币政策基调转向，11月以来收益率快速下行，迎来快牛行情。 那么，在这样的市场环境下，“固收+”基金规模有何变化？业绩表现如何？在资产配置上又有哪些调整？ 规模：略有回落。2024年四季度，“固收+”基金整体规模回落。截至2024年12月31日，“固收+”基金共有1460只，合计规模1.3万亿元，较2024年9月30日减少3.18%。从细分品种来看，除一级债基外，各类型的“固收+”基金规模季度环比均有不同程度的回落。2024年四季度股票型基金规模萎缩，环比增速-8.79%。而纯债型基金仍保持小幅扩容状态，其中，短债基金由于相对灵活，其规模受股市影响较大，下半年规模持续萎缩。而中长债基金或由于机构持仓占比高、风险偏好相对固定，四季度规模环比反而增加。 业绩：表现突出。2024年四季度，“固收+”基金整体表现较好。在债市走牛、股市有结构性机会的行情下，各细分类型“固收+”基金收益均表现不错，其中又以一级债基最为突出。最大回撤方面，由于股市宽幅震荡，含权类基金整体的回撤水平与三季度相近，中位数在1.5%左右。 纯债：久期增强。纯债方面，2024年11月以来，年末抢跑行情启动，在“适度宽松”的货币政策基调下，10Y国债收益率快速下行至1.7%的历史低位，债市进入负carry时代，“固收+”基金加杠杆意愿减弱，更多依靠久期策略增强。具体来看：央行“打击资金空转”的导向，叠加负carry环境，基金加杠杆意愿减弱。截至2024年12月31日，“固收+”基金杠杆率中位数为111.51%，环比三季度下行2.01个百分点。从券种角度看，四季度“固收+”基金的利率债仓位，尤其是超长端配置比例继续提升。2024年四季度末，国债仓位较三季度增加0.32个百分点至6.81%。而从重仓券的期限来看，10Y以上品种的持仓比例较三季度大幅增加。与此同时，信用债持仓有所下降，更多依靠弹性更强的二永债等其他金融债增收，且拉久期仍是核心，对3-5Y和5Y以上信用债、二永债的重仓比例均有明显增加。 转债&股票：持续稳健配置。“固收+”基金的转债仓位略有下行，价格中枢则有所上行。银行、石油石化、公用事业等高股息板块是其关注的焦点，重仓比例持续增加。对有色、机械等顺周期板块则有明显减持。 总的来看，受2024年四季度股市宽幅震荡的影响，“固收+”整体规模再次出现小幅萎缩，尤其是含权类品种，仅一级债基相对更受益于债牛行情，规模逆势增长。在资产配置上，纯债方面，杠杆率整体调降，在利率债和信用债上都更多向久期要收益。风险资产上，持仓比例下降，风格上也更多偏稳健：股票增配银行、石油石化等低波红利板块，债性转债的持仓比例也仍处于高位。最后，观察四季度实现规模逆势增长的“固收+”基金，其风险资产仓位普遍较低，且具有较强风险控制能力，低波稳健仍是“固收+”投资者最为关注的方面。展望未来，存款利率仍有下调空间，或将有更多偏好稳健的资金从表内流出。对于“固收+”管理人而言，顺应投资者需求，打造净值曲线平滑、能够稳定增值的产品，以实现产品规模的增长。 （新浪财经）

2024年初至今，美元指数呈现由弱变强的“V型”走势。除马来西亚、港币、泰铢对美元呈现小幅升值外，全球主要国家货币对美元汇率呈现贬值行情。美元指数六大构成货币均对美元贬值。 2024年1月2日至2025年2月12日，美元指数从102.25上涨至108.01，升值幅度为5.6%。未来一段时间，特朗普关税战2.0带来的三大不确定性将推高美元指数持续走强：一是美国通胀回落的概率下降，美联储降息不确定性陡增；二是特朗普关税战2.0将拖累全球主要国家经济增长；三是全球经济政策不确定性再度上升。受上述影响，2025年美元指数有望在高位盘整，预计将在102-112的区间内反复震荡。 2024年初至今，人民币兑美元汇率面临较大贬值压力。人民币兑美元即期汇率总体在7.0至7.35的区间内波动。未来一段时间，受内外部因素的共同影响，人民币兑美元汇率仍将面临较大贬值压力。预计人民币兑美元即期汇率在7.1-7.5的区间内波动，人民币兑美元汇率中间价在7.1-7.3的区间波动。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、债务动态 （一）再融资专项债密集发行 财政政策靠前发力 2025年开年以来，各地再融资专项债密集发行。截至2月10日，各地已发行或计划发行用于置换隐性债务的再融资专项债规模已达3780.56亿元。专家表示，债务置换密集推进将进一步为地方政府“松绑减负”，更加积极的财政政策靠前发力，为支持内需腾出更多空间。 据中国债券信息网，春节假期过后，浙江及山西已陆续发行565亿元及385亿元再融资专项债用于置换隐性债务。同时，陕西、重庆、宁夏将于本周内分别启动564亿元、409.49亿元、138亿元再融资专项债发行招标。事实上，今年2万亿元再融资专项债自1月13日开闸发行以来，全国已有12个地区披露了相关发行计划，进展较快。 从发行期限看，本轮发行的再融资专项债期限横跨3年至30年，其中15年期、20年期和30年期占比较高。业内人士表示，较长的发行期限有助于“以时间换空间”的方式，着眼于更长时间跨度稳步化解债务风险。 （上海证券报） （二）着力盘活存量土地 多地专项债收储工作加速推进 2月份以来，珠海市、惠州市、潮州市、江门市等多地密集发布关于运用专项债券资金收回收购存量闲置土地的公示。据《证券日报》记者统计，截至2月11日，各地拟运用专项债收储地块总计100余宗，拟收回收购价格合计超260亿元。 上海易居房地产研究院副院长严跃进表示，近期多地运用专项债资金收储存量土地的节奏快、覆盖面广，对于当地存量土地的消化具有积极作用。 运用专项债资金收回收购存量闲置土地，是减少市场存量土地规模、改善土地供求关系、促进房地产市场止跌回稳的关键举措。严跃进表示，相关工作有助于系统高效地促进存量土地盘活，对于土地市场的供求关系平衡具有积极作用。另外，存量闲置土地收储后，也有利于相关房企改善资金状况、“轻装上阵”。 “运用专项债资金收储土地的工作逐步落地，有利于优化房地产市场供求关系。”李宇嘉表示，目前各地拟收储的地块多是国企和城投公司的地块，主要是因为这些项目资产负债关系较为清晰，方便操作。 （证券日报网） （三）多地部署化解地方债务风险 坚决遏制化债不实和新增隐性债务 防范化解债务风险是地方当前主抓的重点工作之一。界面新闻记者查询发现，多地日前发布的2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案均提及防范化解地方债务风险。 《天津日报》2月10日刊发关于天津市2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告。报告特别提到，全力防范化解债务风险，用足用好中央支持政策，进一步落实防范化解全口径债务风险方案体系，以债务偿还、隐性债务清零等11项重点目标任务为抓手，尽全力缓释、化解债务风险。建立全口径地方债务监测机制，坚决遏制化债不实和新增隐性债务。 湖南省2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年计划草案的报告提到，要防范化解重点领域风险，守住不发生系统性风险底线。健全防范化解隐性债务风险长效机制，探索构建“连环债”清偿机制，兜牢基层“三保”底线。 河北省提到，督促高风险地区严格落实风险化解方案，通过调整支出结构、盘活资产资源等方式化解存量债务，严控高风险地区新增债务限额。确保全省各级政府到期债券全部按时还本付息。 粤开证券首席经济学家罗志恒在研究报告中提到，鉴于当前财政收入增速放缓、地方财政总体紧平衡形势，2025年化解债务风险仍是地方防风险重要工作。 （新浪财经） （四）地方化债“加速跑” 今年置换债已发行超4800亿元 自去年11月化债“组合拳”推出，未来几年地方置换债的发行节奏已基本明确。新增专项债券方面，自2024年起连续五年，每年将从新增专项债券中安排8000亿元用于化债。再融资专项债券方面，新增6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，每年2万亿元，分三年实施。2025年初，新一轮的置换债发行“起跑”。据DM梳理，截至2月12日，今年已有15地披露发行“置换隐债专项债”，置换债新发行总规模已达4848亿元。 东方金诚研究发展部执行总监冯琳告诉记者，置换债的作用在于推动隐债显性化，有助于缓解地方隐债偿还压力，助力地方实现隐债清零。同时，由于地方政府债发行利率不断下降，推动隐债显性化也有助于大幅降低地方债务融资成本，缓解付息压力。规模上看，2024年-2028年，用于置换隐债的再融资专项债和特殊新增专项债两项合计达到10万亿元，而2023年底全国隐债余额是14.3万亿元。 “即使地方政府有意愿为其提供支持，超出范围的债务仍将由城投公司依靠自身的运营和融资能力偿付。”惠誉评级亚太区国际公共融资评级高级董事赵雨晴则对记者表示，不同地区城投企业的投资模式可能会有所不同。经济实力较强地区的城投公司越来越多地将公共项目与其他盈利项目合并，以实现交叉补贴。这些盈利项目通常包括其地区的公用设施和公用事业运营，或者能够从当地经济发展中受益的投资项目，例如工业园投资和城市更新项目。 （新华财经） 二、观点聚焦 （一）张智：节后复工复产大幕拉开，专项债助力地方资金周转 春节刚过，全国各地立刻掀起复工复产潮，从交通枢纽到数字基建，从民生工程到高精尖产业，一批批重大项目正加快推进，不断拉动有效投资，推动我国经济运行整体回升向好。 为了保障建设，各地新增专项债放量发行也在加速。从发行节奏来看，1月专项债发行4397.17亿元，相较2024年同期增加2490.17亿元；各地发行新增专项债40只，总规模达2048.02亿元，同比增加1480.21亿元，涨幅为260.70%。截至2月10日，年内各地新增专项债发行量2323.43亿元。 中央财经大学财政税务学院教授肖鹏对包括《华夏时报》在内的媒体记者表示，当前，通过债务置换降低地方政府的存量债务利息，一方面减少地方的偿债压力，另一方面也将增加地方可用财力。 值得注意的是，财政部预算司司长王建凡日前表示，目前，置换政策“松绑减负”的效果已经逐步显现。各地置换债务平均成本普遍降低2个百分点以上，有的地方超过2.5个百分点，还本付息的压力大幅度减轻。有的地方优先置换即将到期的公开市场债券和“非标”、涉众债务，区域金融环境显著改善。同时，置换政策的实施给地方腾挪出更多支持内需的空间。 截至目前，全国已有16个省、区、市发布2025年重大工程项目相关投资清单，据统计，总项目数超1.3万个，总投资额合计超38万亿元。随着这些项目的逐步落地和建成，将为我国的经济社会发展注入新的活力和动力。 值得注意的是，在基建投资不断发力的同时，各地化债计划也在紧锣密鼓推进中。 按照计划，今年财政部将继续加快推进2万亿元置换债券发行工作，着力化解存量风险。同时，在更加积极有为政策基调下，提高财政赤字率，安排更大规模政府债券，大力提振消费，优化支出结构。 从发行节奏来看，1月专项债发行4397.17亿元，新增专项债发行2048.02亿元，同比增加1480.21亿元，环比增加1837亿元；2月1日至10日，专项债发行规模接近3000亿元。截至2月10日，各地已发行或计划发行用于置换隐性债务的再融资专项债规模已达3780.56亿元。从发行期限看，本轮发行的再融资专项债期限横跨3年至30年，其中15年期、20年期和30年期占比较高。在市场人士看来，较长的发行期限有助于“以时间换空间”的方式，着眼于更长时间跨度稳步化解债务风险。 一个亮点是，不少地方近日公开的政府工作报告和预算报告显示，2024年置换政策落实成效显著。在青海，落实一揽子化债方案后，4个州全面实现隐性债务“清零”，全年化债任务顺利完成；内蒙古自治区化债工作取得突破性进展，有望率先退出高风险省份。 按照财政部安排，下一步将会同有关方面做好置换债政策落地实施的“后半篇”文章，持续加大对地方的指导力度，推动扎实落实置换工作要求；同时加强债券资金全流程、全链条监管，确保合规使用。此外，坚定不移严防新增隐性债务，推动隐性债务“清仓见底”。 （华夏时报网） （二）孙彬彬：货币宽松仍需等待 货币宽松短期有所掣肘，但中期依然是确定性方向。适度宽松的基调意味着货币宽松行为仅仅是迟到，资金紧张不会持续，债市久期策略或依然是当下最优选择。 择机调整优化政策力度和节奏 央行对稳汇率的措辞更加坚决，美元指数高位震荡，短期内可能仍存在外部均衡压力。同时强调利率自律机制的作用并要求强化落实和执行，后续落实利率政策、降低信贷成本，仍然有赖于降低银行负债成本、呵护净息差。 展望未来，短期内降准降息落地的可能性并不高。视国内外经济形势和金融市场运行情况而定，一是国内经济形势，二是海外经济与货币政策，三是股市走势和利率风险。去年四季度降准预期落空，以及年初以来货币宽松预期落空，或许均与上述三点有关。对于流动性投放，继续强调“密切关注海外主要央行货币政策变化”，二月资金面可能延续均衡偏紧。 防空转与盘活存量延续，结构性货币政策继续支持 央行继续强调防空转、盘活存量和提高效率，信贷可能延续弱增长。货政报告从专栏角度强调结构性货币政策的重要性，但总体诉求依旧是“有进有退、合理适度”。再贷款终究无法替代贷款，而且关键还需要财政等各部门通力合作，以及商业银行主动响应政策号召、调整信贷投放方向。 虽然货币政策工具箱丰富，但超储显著偏低 货币政策新框架，一是逆回购操作方式转为数量招标后，资金利率有下限。二是虽然央行丰富货币政策工具箱，但四季度末银行超储率显著偏低，资金均衡偏紧。 央行对资金面的掌控能力仍然较强。一方面，不要过度关注央行的操作，而是要深入理解央行的思路、最终观察结果；另一方面，降准的必要性仍然较高，买入国债、买断式逆回购等工具可能不足以全面缓解资金压力。 进一步完善存款准备金制度，可能扩充计入准备金的资产范畴 存款准备金工具从最初的聚焦总量调节、对冲外储增长，到多层次、复杂化，再到简明演变，不同阶段的存款准备金框架选择取决于政策支持重点。我们认为，央行明确可能进一步完善存款准备金制度，方向可能是扩充纳入准备金的资产品种和范围。一方面是银行准备金率已经不高了，另一方面是超储率低可能限制商业银行对实体的支持程度。

一、监管动态 （一）中国人民银行：择机调整优化政策力度和节奏 中国人民银行2月13日发布的报告称，中国人民银行将实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。 （人民银行） 点评 人民银行提出择机调整优化政策力度和节奏，体现了货币政策的灵活性与前瞻性。这一举措旨在根据国内外经济金融形势，保持流动性充裕，推动经济增长与物价稳定。 （二）国家金融监督管理总局修订发布《金融租赁公司监管评级办法》 近日，国家金融监督管理总局修订发布《金融租赁公司监管评级办法》，为进一步优化金融租赁公司监管评级体系，有效实施分类监管，推动金融租赁公司行业服务实体经济指明方向。 此次修订后的《评级办法》强调金融科技的重要性。《评级办法》将“管理质量”评级要素和公司治理监管评估内容整合至“公司治理”要素，新增“信息科技管理”要素，形成“公司治理、资本管理、风险管理、专业能力、信息科技管理”5个评级维度，分值权重分别为20%、15%、30%、25%、10%，形成更鲜明的监管导向。 （国家金融监督管理总局） 点评 《金融租赁公司监管评级办法》的修订与发布，在于引导并督促金融租赁公司强化信息科技管理，持续完善信息科技系统建设，有效防范信息科技风险，积极布局数字金融领域，不断提升信息化管理水平和服务实体经济的效能。 （三）国家金融监督管理总局发布《保险集团集中度风险监管指引》 国家金融监督管理总局日前发布《保险集团集中度风险监管指引》（以下简称《指引》），引导保险集团建立审慎经营理念，加强集中度风险管理，切实守住不发生系统性风险的底线。 《指引》明确，集中度风险管理需遵循审慎性原则、匹配性原则、统一性原则、动态性原则，要求在并表管理基础上，按照实质重于形式和穿透原则对集中度风险进行管理。规范集中度风险管理流程，要求保险集团建立包括集中度风险识别、计量、监测、报告等在内的集中度风险管理流程。 （金融监管总局） 点评 《指引》为保险集团提供系统化指导，对提升集中度风险管理能力和水平具有重要意义，是进一步提升监管有效性，推动保险集团加强风险管理的有力举措。 二、观点聚焦 （一）吴晓求：建立一套常态化的流动性储备预期机制 12月29日，在2024全球PE论坛上，中国人民大学原副校长、中国人民大学国家金融研究院院长、国家一级教授吴晓求在主旨发言时提出，为防范出现巨大不确定性，我国的股票市场需要建立一套流动性储备的预期机制。 “这里不是特指‘平准基金’，我想表达的是，我们需要形成一种市场流动性储备的预期机制，特别是当我们的股票市场出现重大风险的时候，这种常态化的机制能够自动地稳定市场情绪，让大家有预期和信心底线。”吴晓求解释道。 （新京报） （二）刘尚希：财政成为隐形的“货币水龙头” 在第二十九届（2025年度）中国资本市场论坛上，中国财政科学研究院原院长刘尚希分析财政与货币的关系。他表示，财政收支直接嵌入基础货币投放和回收过程，财政成为另一个隐形的“货币水龙头”，“财政收入对经济中的流动性具有紧缩效应，财政支出对经济中的流动性具有扩张效应，其净效应取决于是财政盈余还是财政赤字。” （中国青年报）

一、中小金融机构改革化险加快推进 2024年，中小金融机构改革化险持续推进。中国银行业协会发布的《全国农村中小银行机构行业发展报告2024》显示，全国农村中小银行坚持“一省一策”推进体制机制改革，完善公司治理，加快网点、人员、数字化转型步伐，在防范化解风险的同时，提升经营管理能力和市场竞争力。在机构改革方面，山西、河南、辽宁、四川、广西等地农合机构改革方案落地实施；新疆、四川等多地成立地市统一法人农商银行方案获批；村镇银行加速整合，近30家县域银行机构市场化退出或吸收合并解散。尽管整体风险明显收敛，加快推进中小金融机构改革化险仍是2025年金融监管工作的一大重点。去年12月召开的中央经济工作会议指出，稳妥处置地方中小金融机构风险。金融监管总局则在今年初召开的2025年监管工作会议上提出，加快推进中小金融机构改革化险，坚持上下统筹、分工包案、凝聚合力，全力处置高风险机构，促进治理重塑、管理重构、业务重组。（经济参考报） 二、建行发布关于近期贵金属交易业务市场风险提示的公告 2月12日，建设银行发布关于近期贵金属交易业务市场风险提示的公告：近期国内外贵金属价格波动加剧，市场风险提升。请客户提高个人黄金积存等贵金属交易业务的风险防范意识，合理控制仓位，及时关注持仓情况和保证金余额变化情况，理性投资。这反映了当前贵金属市场的高波动性，可能与全球经济不确定性、地缘政治风险以及市场对美联储降息预期等因素有关。长期来看，若贵金属价格持续走高，黄金开采企业等板块的业绩有望受益。投资者需密切关注贵金属价格走势及相关政策变化，合理调整投资组合。（每日经济新闻） 三、再融资专项债密集发行 财政政策靠前发力 2025年开年以来，各地再融资专项债密集发行。截至2月10日，各地已发行或计划发行用于置换隐性债务的再融资专项债规模已达3780.56亿元。专家表示，债务置换密集推进将进一步为地方政府“松绑减负”，更加积极的财政政策靠前发力，为支持内需腾出更多空间。春节假期过后，浙江及山西已陆续发行565亿元及385亿元再融资专项债用于置换隐性债务。同时，陕西、重庆、宁夏将于本周内分别启动564亿元、409.49亿元、138亿元再融资专项债发行招标。事实上，今年2万亿元再融资专项债自1月13日开闸发行以来，全国已有12个地区披露了相关发行计划，进展较快。从发行期限看，本轮发行的再融资专项债期限横跨3年至30年，其中15年期、20年期和30年期占比较高。业内人士表示，较长的发行期限有助于“以时间换空间”的方式，着眼于更长时间跨度稳步化解债务风险。化债仍是地方政府2025年防风险重要工作之一，多地今年化债思路也进一步明确。（新华社） 四、2025年金融监管持续趋严 千万元级罚单频现 2025年以来，金融监管“长牙带刺”态势持续深入，强监管、严监管力度不减。截至2月13日，金融监管部门已披露超1000张罚单，罚没金额合计超3.5亿元，千万元级、百万元级大额罚单频出。人保财险、泰康在线等被罚没超千万元，农业银行等多家银行及浙商银行上海分行也因违规行为被重罚。理财产品信息披露不规范、贷款“三查”不尽职等仍是违规“重灾区”。部分理财机构存在择优披露、底层资产穿透不合规等问题，去年多家银行及理财公司因此受罚，罚款超3000万元。今年银行业罚单近半指向违规贷款业务，涉及违规放贷、贷后管理不善等。监管对相关责任人的处罚也成为常态，已有500余名从业人员被处罚，不乏高级管理人员。业内人士指出，强监管态势将延续。金融机构需完善内部制度，加强合规建设，部分机构已设立首席合规官。同时，监管部门应加强协同，如“央地协同”，联合司法、纪检监察机关打击金融腐败和犯罪，维护金融市场稳定。（央广网） 五、美国通胀与金融风险加剧 当地时间2月11日，美联储主席鲍威尔出席听证会，对通胀问题表示关注，暗示美联储在降息上会保持耐心。目前美国通胀率高于2%，特朗普关税政策使通胀有继续走高风险，“全球资产定价之锚”10年期美债收益率重返4.5%上方。美国前财长萨默斯警告美联储下一步可能加息，尽管目前加息概率低，但政策和数据不确定性下一切皆有可能。关税不确定性和通胀风险重燃，将加大市场波动，影响全球金融市场稳定，投资者需密切关注。（中国新闻网）

2024年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，我国经济金融体系稳中求进、向好发展，金融监管部门不断深化改革，致力于构建防风险、强监管、促发展的立体化治理框架。多部门围绕金融“五篇大文章”强化政策协同，新一轮金融监管体制改革基本落地，金融监管体系不断健全。新“国九条”落地，激发市场活力引擎，多项举措提振股市信心，为经济高质量发展注入动能。针对重点领域，“房地产白名单”深化落地释放保全执行红利，“三箭齐发”债务化解机制为地方发展纾困铺路。同时，全面修订《反洗钱法》，构建穿透式监管网络，保险“新国十条”推动保险行业高质量发展，金融资产管理公司新规强化不良资产业务监管。2024年末中央经济工作会议明确“适度宽松货币政策”基调，为经济持续向好提供更宽松货币金融环境。2025年，金融监管部门将坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合的政策逻辑，强化金融服务实体经济功能，防范重点领域风险，优化现代金融监管，有效统筹金融发展、开放和安全，确保金融体系稳定。 ...... 本报告全部内容详见附件。