正如笔者之前文章中的分析所显示，随着以美国为代表的主要发达经济体的货币政策开始转向，新一轮全球金融周期已然开启。在此大背景下，一些国家已开始收紧货币，在抑制资产价格泡沫和通胀的同时，也意在防止资本外流和汇率波动。但也有相当一部分中央银行不为所动继续保持政策稳定静观其变，少数甚至转而开启了货币宽松之门。以上诸项叠加，造就了当前鲜明的利率大分化的局面。

据笔者不完全统计，不包括英国在内，自2021年初至今年2月22日，共有30个经济体加息116次。其中，2021年全年共有27个经济体加息89次，2022今年截止目前则有22个经济体加息27次。排名第一的是加息次数均为8次的俄罗斯、巴西和匈牙利，秘鲁和亚美尼亚各加息7次居次席，墨西哥和捷克分别加息6次，而智利、乌拉圭、乌克兰、冰岛和波兰则加息5次。

横向看，亚洲加息的经济体还很少，大概主要是因为通胀水平较其他地区更为温和。但韩国是一个明显的例外：不仅于去年8月26日加息，成为自新冠疫情暴发以来首个加息的发达经济体，之后又连续加息两次。韩国央行去年8月份之所以加息，主要是担心资产泡沫，而现在抑通胀成为更重要的考虑，虽全年物价最高点预计也不过略超3%。

此外，还有一些经济体通过加息之外的途径来收紧货币。澳大利亚于2021年中止了收益率曲线控制政策，并于2022年2月1日结束了其规模达3500亿澳元的债券购买项目。新加坡则于2021年10月和2022年1月25日两次意外上调了汇率升值幅度，尤甚是最近的这一次不仅超预期，该决定更是选择在例行货币政策会议之外的时点做出。

当然，也有很多国家并不急于货币紧缩。在地域分布上，亚洲（韩国和新加坡除外）是卓荦的一个群体。最突出的自然是中国，在去年早些时候便已敞开宽货币的大门。日本央行则表示经济刚从疫情中复苏，不会过早收紧。其他很多亚洲经济体虽尚未紧缩，但随着通胀上升和周期转向，未来会否跟进是一个重要看点。在欧洲，若非形势急迫否则欧央行极不情愿于年内加息，而瑞典央行更是明确其将执行零利率政策三年不变。

那么，在上述利率大分化的局面下，各经济体汇率的变动是否也迥异呢？带着这个想法，笔者对今年外汇市场的起伏进行了系统梳理，得到如下几个有趣的发现。

首先看最大的货币赢家有哪些。截至2月22日，兑美元升幅超过3%的货币有六种：巴西里尔兑美元升值10.1%排名第一，排名第二的智利比索兑美元升值7.5%，南非兰特、乌拉圭比索、冰岛克朗和匈牙利位居第三至第六位，兑美元分别升值5.8%、4.3%、4.1%和3.4%。有意思的是，这六个国家自去年以来都进行了预防性加息，除了南非加息两次外，其他几国加息次数均不低于五次。

有意思的是，兑美元跌幅超过3%的货币也有六个，按跌幅大小排名分别为乌克兰格里夫纳、俄罗斯卢布、阿根廷比索、以色列谢克尔、土耳其里拉和瑞典克朗，幅度分别为-6.2%、-5.1%、-4.2%、-3.7%、-3.4%和-3.0%。

若进一步看，虽俄罗斯和乌克兰均已多次加息，但因正处当前地缘冲突的核心，所以货币大贬在预期之中。对阿根廷来说，其通胀率高达50%，自去年以来加息两次将基准利率提升至42.5%，但实际利率仍为负值，而IMF的大量资金援助何时见效也难判定，汇率下跌是对这些因素的综合反映。土耳其靠降息来治理高通胀有违常理，货币若不贬反会令人称奇。以色列去年经济增速8.1%，但今年1月份CPI 上涨3.1%，超出其 1% 至 3% 的通胀目标的上限，但利率仍保持在0.1%的低点，故而货币难强。瑞典央行虽然在2021年11月25日的会议上结束了其资产购买计划，但宣布在2024年之前都不加息以维持其现有的零利率政策。作为对比，欧央行的不情愿过早加息与瑞典央行颇相似，所以欧元兑美元也跌了0.4%。

当然，看汇率也需拉长视野，不宜只局限于当期。比如韩国是新冠疫情暴发以来首个加息的发达经济体，自2021年8月26日以来已加息三次，若只看今年，韩元兑美元跌了0.3%，但若从去年6月初算起，则韩元反升7.6%。

笔者曾多次强调，利率并非汇率的单一决定因素。但在全球利率大分化背景下对各货币进行比对，同时结合通胀高低、经济表现强弱、货币紧缩的节奏与预期、财政政策取向甚至地缘政治等诸多要素综合分析，可为研究汇率提供一个非常直观但信息丰富的观察窗口。

（原文发表于2022年2月28日出版的《财新周刊》）

在又一轮全球金融周期已然开启及各主要经济体政策分化的背景下，2022年人民币汇率走势如何，备受关注。过去两年人民币表现十分抢眼，2020年人民币兑美元升值6.1%，2021年再升2.8%，合计近9%(均以上年最后一天数据为基准)。考虑到美国为抑通胀加快了紧缩货币的脚步而中国正为防经济下滑大开宽松闸门，直觉的反应是：在连续两年大涨后，2022年人民币是不是该贬一点—这会是一个很能接受的结果，也体现了双向波动的特点。

但对直觉必须反复推敲，因预测汇率向来风险极高。文献显示，自上世纪70年代初布雷顿森林体系解体以来的50年里，即使是为汇率预测而建立的那些深奥复杂的经济学模型，其成绩也并不理想。

讲一个真实的故事：现哈佛大学经济学教授罗格夫(Kenneth Rogoff)1980年从MIT(麻省理工学院)博士毕业后，在美联储找到了一份工作。上司让他去做汇率预测。于是他与人合作撰文，得出令人沮丧的结论：短期看，短至数月长至一年，汇率难测，众多模型的表现还赶不上随机漫步。这篇于1983年发表的论文至今仍被广泛引用，成为经典，其结论被称为“米斯和罗格夫之谜”(Meese-Rogoff puzzle)。在罗格夫论文发表之后，有大量研究继续探讨这个问题，但始终难以建立对汇率预测的信心。尽管以一年以上的时间跨度衡量，准确率略为提升。

可对照两个预测汇率的实例。2017年美联储加息三次，美国经济强劲，企业盈利丰厚，股市大涨，但当年美元指数不仅未涨反暴跌近10%，令一众看多的预测者大跌眼镜。在美元已深跌之后的当年10月底，哈佛大学教授、前总统经顾委主席杰森·弗曼在一次有关税改的演讲中认为，由美联储紧缩货币和特朗普减税共同驱动，美元将升值。未承想，此后美元却加速下滑连跌数月。2018年3月初，另一位哈佛大学教授萨默斯在撰文反思为何美元不升反贬时认为，欧洲等其他国家经济表现更好、特朗普鼓吹弱势美元、美国已实现充分就业却增加财政赤字以及贸易摩擦等因素叠加，使投资者对美元丧失信心，虽美国利率远高于欧洲，也难挽颓势。

无独有偶，前摩根斯坦利亚洲首席经济学家、耶鲁大学教授罗奇2020年6月撰文，预测至2021年底美元将贬值35%。在当年接下来的时间里，美元指数确实大贬，幅度超过10%。2021年1月，罗奇信心满满再次以“美元的暴跌才刚刚开始”为题撰文重申他的预测，但2021年美元指数却劲升6.7%。

所以，预测汇率实在是一项冒险的事业，参与者在勇敢之余还要谦恭，就算经过沉思熟虑亦勿忘再瞻前顾后。

基于此，笔者对“人民币该贬一点”的直觉反复推敲。需清醒认识到的是，2022年的汇率走势除受前文所提因素影响外，诸多其他力量也至关重要。美元方面，除了美联储加息，另有三大关注要点：一是通胀能否受控，二是疫情能否改善，三是拜登政府大力推动的近2万亿美元社会投资法案能否通过。若上述三项答案均为肯定，则美元大概率会升值。

而在人民币方面，虽货币宽松压缩了中美利差，但还有五大支撑：第一，中国通胀水平低；第二，财政政策积极；第三，大力推动金融开放和人民币国际化；第四，潜在金融风险在化解，表现为房地产板块企稳和宏观杠杆率现提升空间；第五，虽受疫情割裂，中国仍具备产业链与出口优势。

最近频繁被问到一个问题：为何年初以来中美利差缩窄而美元兑人民币却继续贬值？答：利差不是汇率单一决定力量；美国物价攀升而美联储抑通胀态度仍不坚决、新冠疫情恶化和拜登近2万亿美元投资法案受阻叠加所起的作用更大；此外，还要考虑人民币下有托底支撑。而全年看，所有上述影响人民币和美元的诸多因素均将呈动态博弈之势，加之潜在的地缘政治和局部冲突干扰，2022年的汇率注定悬念丛生。

在又一轮全球金融周期已然开启及各主要经济体政策分化的背景下，2022年人民币汇率走势如何，备受关注。

过去两年人民币表现十分抢眼：2020年人民币兑美元升值6.1%，2021年再升2.8%，合计近9%。考虑到美国为抑通货膨胀加快了紧缩货币的脚步，而中国正为防经济下滑大开宽松闸门，直觉的反应是：在连续两年大涨后，今年人民币是不是该贬一点——这会是一个很能接受的结果，也体现了双向波动的特点。

但对直觉必须反复推敲，因为预测汇率向来风险极高。文献显示，自20世纪70年代初布雷顿森林体系解体以来的50年里，即使是为汇率预测而建立的那些深奥复杂的经济学模型，其成绩也并不理想。

讲一个真实的故事：现哈佛大学经济学教授罗格夫（Kenneth Rogoff）1980年从MIT博士毕业后，在美联储找到一份工作。上司让他去做汇率预测。于是他与人合作撰文，得出令人沮丧的结论：短期看，短至数月长至一年，汇率难测，众多模型的表现还赶不上随机漫步。这篇于1983年发表的论文至今仍被广泛引用，成为经典，其结论被称为米斯-罗格夫之谜（Meese-Rogoff puzzle），即明知汇率测不准却仍付薪聘请经济学家做这份工作，钱岂不是白花！在罗格夫论文发表之后，有大量研究继续探讨这个问题，但始终难以建立对汇率预测的信心——尽管以一年以上的时间跨度衡量，准确率略为提升。

可对照两个预测汇率的实例。2017年美联储加息三次，美国经济强劲，企业盈利丰厚，股市大涨，但美元指数不仅未涨反暴跌10%以上，令一众看涨的预测者大跌眼镜。在美元已深跌之后的当年10月底，哈佛大学教授、前总统经顾委主席杰森.弗曼在一次有关税改的演讲中认为，由美联储紧缩货币和特朗普减税共同驱动，美元将升值。未曾想，此后美元却加速下滑、连跌数月。2018年3月初，另一位哈佛大学教授萨默斯在撰文反思为何美元不升反贬时认为，欧洲等其他国家经济表现更好、特朗普鼓吹弱势美元、美国已实现充分就业却增加财政赤字以及贸易战等因素叠加，使投资者对美元丧失信心，虽美国利率远高于欧洲，也难挽颓势。

无独有偶，前摩根斯坦利亚洲首席经济学家、耶鲁大学教授罗奇于2020年6月撰文，预测至2021年底美元将贬值35%。在当年接下来的时间里，美元指数确实大贬，幅度超过10%。2021年1月，罗奇信心满满再次以“美元的暴跌才刚刚开始”为题撰文重申他的预测，但2021年美元指数却劲升6.7%。

所以，预测汇率实在是一项冒险的事业，参与者在勇敢之余还要谦恭，就算经过沉思熟虑亦勿忘再瞻前顾后。

基于此，笔者对“人民币该贬一点”的直觉反复推敲。需清醒认识到的是，2022年的汇率走势除受前文所提因素影响外，诸多其他力量也至关重要。美元方面，除了美联储加息，另有三大关注要点：一是通胀能否受控，二是疫情能否改善，三是拜登政府大力推动的近2万亿美元社会投资法案能否通过。若上述三项答案均为肯定，则美元大概率会升值。

而在人民币方面，虽货币宽松压缩了中美利差，但还有五大支撑：第一，中国通胀水平低；第二，财政政策积极；第三，大力推动金融开放和人民币国际化；第四，潜在金融风险在化解，表现为房地产板块企稳和宏观杠杆率现提升空间；第五，虽受疫情割裂，中国仍具备产业链与出口优势。

最近频繁被问到一个问题：为何年初以来中美利差缩窄而美元兑人民币却继续贬值？答：利差不是汇率单一决定力量；美国物价攀升而美联储抑通胀态度仍不坚决、新冠疫情恶化和拜登近2万亿美元投资法案受阻叠加所起的作用更大；此外，还要考虑人民币下有托底支撑。而全年看，所有上述影响人民币和美元的诸多因素均将呈动态博弈之势，加之潜在的地缘政治和局部冲突干扰，2022年的汇率注定悬念丛生。

(本文来源于《财新周刊》 2022年第05期 出版日期：2022-02-07)

2021年美元指数大涨，但人民币表现更加亮眼：继2020年兑美元升值6.1%后，2021年再升2.8%。升值固然体现了信心，然在又一轮全球金融周期下，作为对外投资总头寸超过9万亿美元的国际债权人，同时还有高达2.7万亿美元的外债，中国如何妥善管理其对外资产和偿债风险，责任重大。

一、美元指数劲升，但人民币更强

 2021年美元指数（DXY）大涨，从上年末的89.96猛升至年底的95.97，幅度高达6.68%。与各主要货币相比，美元兑英镑升值1.0%，兑欧元升值6.9%，兑日元升值甚至达两位数，至11.4%（见表1）！

表1  全球主要货币币值变动一览

数据来源：笔者根据Wind资讯的有关数据计算整理。

那么，若美元与人民币比，会如何呢？

数据显示，虽美元指数走强，但人民币表现却更加亮眼：2021年年初1美元兑人民币6.53元，到年底仅为6.36元，也就是说，人民币继去年兑美元升值6.1%之后，2021年再升2.8%（见表1和图1）。

图1  人民币强者恒强

数据来源：Wind，中国人民银行

在笔者看来，人民币之所以强者恒强，归结起来原因有四：一是中国政策稳健、监管加强，导致金融条件趋紧，中美利差可观；二是通胀水平较美国低；三是疫情受控，经济稳定，出口强劲；四是对外开放成效显著，国际收支资本和金融账户平衡。

升值固然体现了信心，然在又一轮全球金融周期下，未来应避免本币高估以有效防范风险。

 二、警惕新一轮全球金融周期的溢出效应

 笔者认为又一轮全球金融周期已经开启。那么，何谓“全球金融周期”？简言之，它是指受若干因素影响，在资本流动、资产价格和信贷增长方面会出现某种同步变化，而资本流动的激增和收缩、资产价格的繁荣和萧条，经常带有周期性质，信贷流入较多的资产市场对全球周期更为敏感。“全球金融周期”这个术语的出现其实并不久远，最早提出者是伦敦经济学院教授、法国人埃莱娜·雷伊(Hélène Rey)，2013年，她在著名的美国杰克逊霍尔（Jackson Hole）货币政策年会上以“全球金融周期与货币政策独立性”为题演讲，自此该术语被广泛使用。甚至在2017年举办的IMF第18届年度研究会议上，专门以“全球金融周期”为主题，更凸显其所受关注的程度之高。

进一步看，究竟什么是“全球金融周期”的决定因素？雷伊认为是中心国家、尤甚是美国的货币政策。虽然学术界对她的“美国货币政策决定全球金融周期”这一观点尚存争议，但在现实的金融世界却似乎早已成共识。

最近八年美国货币政策刚好完成了一个大周期：紧缩阶段始于2013年12月宣布缩减购债，次年10月份将购债规模减至零，之后，自2015年12月至2018年12月加息九次，将联邦基金目标利率由0-0.25%提高到2.25%-2.5%；宽松阶段自2019年7月始，连续五次降息将利率下调至0-0.25%，并重启量化宽松，将美联储资产负债表规模由4.3万亿美元剧增至8.6万亿美元。

如今，这个完整周期正式宣告结束，另一个周期开启：美联储继2021年11月3日启动缩减购债（taper）进程后，12月15日又宣布加快taper节奏，并以其著名的“点阵图”预期2022年和2023年可能各加息三次。英国不甘示弱，于2021年12月17日率先打开加息大门，将基准利率从0.1%上调至0.25%。相比之下，欧央行虽表现温和，但也于12月17日决定在2022年3月如期退出其为对抗疫情所推出的大流行紧急资产购买计划（PEPP）。

美国此轮货币紧缩周期开启时点十分敏感。新冠疫情暴发后，各国通过货币与财政政策注入了天量流动性，导致金融条件极度宽松，杠杆率飙升，资产价格猛涨，此其一。其二，IMF,2021年10月份的《世界经济展望》报告中，下调了2022年的经济增速，不少经济体处境艰难。其三，短期内疫情仍难受控。

在上述不利条件下，若主要经济体收紧货币政策，全球金融条件将立即趋紧，其溢出效应不容忽视。近期，美元加速升值、利率上涨和信用利差扩大，便是迹象。受影响最大的将是新兴市场和发展中国家，尤其是那些经济滑坡、债务沉重、财政压力巨大且疫情难控的低收入经济体。

针对主要发达经济体货币政策转向，一些国家已开始收紧货币，以防止资本外流、本币贬值和通胀加剧。据笔者不完全统计，2021年迄今已有23个国家共加息76次，其中俄罗斯、巴西和匈牙利分别加息7次，不少还声称明年将进一步加息；此外，澳大利亚中止了收益率曲线控制政策，新加坡则上调了汇率升值幅度。虽然很多亚洲国家未紧缩货币，包括日本，但明年会否跟进是一个重要看点（见表2）。

表2  新一轮全球金融周期开启引爆加息潮

数据来源：笔者根据各经济体央行网站、Bloomberg和Wall Street Journal的有关数据整理。

作为最大的发展中国家，中国货币政策未紧反松：中国人民银行于2021年12月6日宣布下调法定存款准备金率0.5个百分点，12月20日将1年期贷款市场报价利率（LPR）从3.85%下调至3.80%，旨在稳需求、稳供给与稳预期。

以上分析表明，世界各经济体所呈现的利率大分化趋势及背后所潜藏的诸多悬念，正为这新一轮全球金融周期烙下鲜明印记。在此复杂环境下，中国如何根据形势变化妥善应对，意义重大。

中国是一个举足轻重的国际债权人，目前对外投资总头寸超过9万亿美元，其中增长最快的对外贷款和直接投资合计3.45万亿美元，占比高达38%。如果债务人遭受重创，则一定会增加自身的风险暴露，因此如何妥善管理我国的对外资产责任重大。

此外，中国还有高达2.7万亿美元的外债。若外币升值、利率和信用利差扩大，则还债负担会加重。对短期负债需格外关注流动性风险。最近在2000亿美元规模的中资美元债市场出现的困局，便是一个提醒。

在又一轮全球金融周期下，勿使本币高估是防范风险的重要一环。目前人民币对美元1年NDF(无本金交割远期外汇交易)为6.55元，显示市场预期一年后贬值2.5%，发出了预警信号。中国人民银行于2021年12月9日决定上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，笔者以为便有防范本币高估之意。此外，在中国的国际收支平衡表中，“净误差与遗漏”项目一直非常引人注目，若其变动符号持续为负，则可能表明有资本通过不能被政府所监控到的各种途径――如贸易转移、对外投资以及利用其它项目混入经常项目结售汇等等――流出到国外去了。2020年，“净误差与遗漏”项目为负的1681亿美元，2021年上半年也有负的666亿美元，也应引起重点关注。

在《2022：又一轮全球金融周期》一文中，笔者认为新一轮全球金融周期正在开启，其重要标志是以美国为代表的发达经济体货币政策开始转向。最受关注的自然是美联储：2021年11月3日启动缩减购债（taper）进程，12月15日又宣布加快taper节奏，并以其著名的“点阵图”预期2022年和2023年可能各加息三次。英国不甘示弱，于12月17日率先打开加息大门，将基准利率从0.1%上调至0.25%。相比之下，欧央行虽表现温和，但也于12月17日决定在2022年3月如期退出其为对抗疫情所推出的大流行紧急资产购买计划（PEPP）。

上述三大央行货币政策转向的步调，乍看是惊人的一致，但深入分析，便发现并不尽然。

先看欧央行。虽将于2022年一季度终结PEPP，然为确保平稳过渡，二季度将增加其原有的资产购买计划（APP）的规模，由目前每月净购买200亿欧元增至400亿欧元并持续三个月，之后于三季度每月净购买减少100亿欧元至300亿欧元，直至10月份再回归到最初的每月净购买200亿欧元的水平。非但如此，拉加德还明确表示欧央行不会在2022年加息。

欧央行之所以小心翼翼，是因为其仍坚信当前欧元区4.9%的CPI是暂时的，通胀主要系供应链问题和能源成本上升所致，而这些因素在2022年会逐渐消退，故而中期看仍需要货币宽松。有了10年前应对欧债危机失当的前车之鉴，这次欧央行在政策退出上似将显现超乎寻常的耐心。

再看美联储。虽12月15日结束的FOMC会议声明措辞发生了根本改变，不再提通胀是“暂时的”，并认为高通胀已取代新冠疫情成为对实现充分就业的最大威胁；虽然显著加快了taper进度，并大大提高了加息预期。但细察之，鲍威尔其实并没有变：他心底仍认为通胀是“暂时的”，明年及之后物价会大幅下降；仍认为此轮通胀是由货币以外的因素导致，收紧货币政策作用有限。

笔者如此评判作为美联储主席的鲍威尔，自然事出有因：其一，笔者自疫情发生以来密切关注鲍威尔，了解这是他一贯的思路和逻辑；其二，他在新闻发布会上表示，其想法的转变源于最近的物价上涨较美联储两个月前的预计显著加快、幅度更大，以至于必须采取措施防止形成通胀预期，而直到此次会议前几天发布10月份通胀等数据，他才说服自己紧缩政策需要更激进。但同时表示，此通胀并不是美联储在2020年8月份推出新货币政策框架时期待的通胀，并非由工资上涨推动，所以即便政策转向，也绝不放弃让劳动力市场进一步改善的想法；其三，12月15日的FOMC会议声明口气严厉，但鲍威尔在新闻发布会上的表现却大大冲淡了紧张氛围，让人感觉他并不想下大力气抑制通胀。这也就是新闻发布会后当天美元指数下跌、美股创下自2020年以来最大单日涨幅的原因。

无论怎样，针对主要发达经济体货币政策转向，一些国家已开始收紧货币，以防止资本外流、本币贬值和通胀加剧。据笔者不完全统计，2021年迄今已有23个国家加息76次，其中俄罗斯、巴西和匈牙利分别加息7次，不少还声称明年将进一步加息；此外，澳大利亚中止了收益率曲线控制政策，新加坡则上调了汇率升值幅度。虽然很多亚洲国家未紧缩货币，包括日本，但明年是否会跟进是一个重要看点。

作为最大的发展中国家，中国货币政策未紧反松：中国人民银行于12月6日宣布下调法定存款准备金率0.5个百分点，12月20日将1年期贷款市场报价利率（LPR）从3.85%下调至3.80%。在降准、降息之外，又于12月9日决定上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点。这些举措在稳经济、稳预期之外，也意在防范本币高估。

以上分析表明，世界各经济体所呈现的利率大分化趋势及背后所潜藏的诸多悬念，正为这新一轮全球金融周期烙下鲜明印记。在此复杂环境下，中国如何根据形势变化妥善应对，意义重大。

 （原文发表于《财新周刊》 2021年第50期 出版日期：2021-12-27）

自1981年重启国债发行至今四十年间的改革和变迁，充分体现了中国债市发展与开放的内在逻辑的力量。

中国债券市场近年来经历了怎样的变化，从两组数据可见一斑。来自Wind的数据显示，2015年6月底，境外投资者对境内人民币债券投资规模为7641亿元，占同期境内人民币债券余额48.5万亿元的1.58%；2021年9月末，境外投资者对境内人民币债券投资总量3.94万亿元，占同期债券余额125万亿元的3.15%。六年间，从1.58%升至3.15%，看上去仅增长了1.57个百分点，但若考虑到作为分母的债券余额是从48.5万亿元增至125万亿元，发生的是一个2.5倍的变化，就会明白这是质的差异：在短短六年时间里，境外债券投资由7600余亿元增长5倍至3.94万亿元，前后已完全不是一个量级（见图1）。照这样的速度发展下去，再过六年又将是另外一个天地。

图1  境外机构和个人钟情境内人民币金融资产

资料来源：Wind，中国人民银行

自1981年重启国债发行至今的四十年间，上述两组数据只是中国债市发展与开放的一个缩影。但在其背后所反映的诸多制度上的改革和变迁，则充分体现了中国债市发展与开放的内在逻辑的力量。该内在逻辑包括但不限于如下四个方面：是扩大直接融资、改善金融结构的内在要求；是建立人民币资产缓冲垫，防范金融风险的内在要求；是发展开放型经济体，实现资本项目可兑换的内在要求；是提高人民币国际化水平的内在要求。2010年8月启动的境外机构直接入市的“全球通”，2017年7月上线的香港“债券通”中的“北向通”,以及2021年9月刚正式运行的香港“债券通”中的“南向通”，这一系列重大事件让人坚信，若假以时日，中国债市开放的影响力将更大。

一、债市发展与投融资体制改革

中国债券市场的发展是与投融资体制改革紧密联系在一起的。改革开放以来，中国投融资体制的变革经历了三个阶段：（1）财政主导型融资方式（1978～1985年）。这一时期，计划经济体制占主导地位，国有企业的固定资产投资资金主要由政府部门提供，即通过国家预算内投资、计划安排的国内贷款和自筹投资。非国有企业的固定资产投资资金则基本自筹。（2）信贷投资为主时期（1986～1991年）。随着“拨改贷”“投改贷”政策的实施，企业的固定资产投资资金来源结构中，国内贷款开始超过财政投资，自筹投资迅速增加，财政投资不仅比重下降而且绝对额也明显减少。（3）直接融资比重迅速加大时期（1992年以后）。在这一阶段，企业的资金来源由主要依赖银行贷款，转为重视资本市场的作用，债券市场也逐渐发展起来。

微观上看，对企业而言，债券融资在成本、股东收益及控制权等方面有很多优点，其作用日益凸显。而站在宏观视角，Obstfeld (1998)和Stulz (1999）的研究表明，对于一个正处于转轨时期的发展中国家而言，债券市场发展与开放的意义则不仅限于对外融资，更兼有经济重组、体制转型、金融结构完善与深化和通过引进外资促进国内资金使用效率提高等多重含义。此外，外国投资者、外国分析师和外国资本市场的审查监督标准，可以帮助解决代理问题，提高发展中国家的治理水平。   

二、格林斯潘的“备用轮胎”

2007年，时任世界银行行长的罗伯特·佐利克在谈及应如何避免金融危机时认为，亚洲地区经济高速增长，但它缺乏由债券市场提供的减震机制，这是1997年亚洲金融危机后，亚洲应该吸取的一个教训：在资产价格暴跌时，应有为投资者提供资金转移的缓冲区域，即债券市场，否则资金只能抽逃到这些国家之外。他还进一步指出，如果亚洲不重视债券市场，则不断增长的资本流动或将演变为一次新的危险。

这是在美国次贷风险正席卷大半个世界之时，佐利克对如何避免和应对未来可能发生的危机给出的善意提醒。他在这里提出了一个重要问题——债券市场对维护金融稳定能够起到关键性作用。对此观点，笔者深以为然。亚洲金融危机爆发后，国际上也曾对此进行过密集和深入的讨论。

在笔者看来，债券市场对防范危机之所以重要，还有一个理由，即如果有发达的债券市场，同时本国或本地区的储蓄率又足够高，就可借此建立起将储蓄转化为投资的有效渠道，而不必过多诉诸外部途径。亚洲金融危机的产生，部分原因也是由于借助银行体系，进行了过度的短期融资（经常是外币融资）所致。这种资本波动性非常强，当大的资本流入突然逆转时，便容易导致货币和金融危机。

除此之外，若债券市场足够发达，则在危机发生时，还有助缓解其不利影响。原因在于：当其他融资渠道不畅时，或者当资产价格崩溃、银行放贷谨慎时，债券市场可成为企业的又一选择。美国在上世纪80年代初以及80年代末90年代初，曾发生过两次银行业危机，一次因拉美债务危机而起，另一次源自商业不动产危机。在这两次危机中，美国银行部门遭受了重大损失，其资本基础受到巨大冲击，严重削弱了其放贷能力。此时，美国国内债券市场部分替代银行体系，为保障企业融资发挥了重要作用。

美国这两次银行业危机清楚地表明，在银行资本基础受到冲击并严重削弱其放贷能力时，债券市场作为公司融资的重要渠道，能够及时跟进，解决燃眉之急。格林斯潘十分强调有多种融资渠道的重要性，曾于2000年创造了一个经常被引用的比喻，将债券市场发挥的上述作用称之为“备用轮胎”（Spare Tyre）。但债券市场充分发挥“减震机制“的前提，是其十分成熟，有足够的深度、广度与弹性。而大力推动债市开放，有助于实现这一目标。

2019年2月22日，在中央政治局以“完善金融服务、防范金融风险”为主题举行的第十三次集体学习中，习近平总书记明确提出，“无论是完善金融服务，还是防范金融风险，都要深化金融改革开放”，将金融开放上升到了新的高度。

三、SDR时代的中国债市

2015年12月1日，IMF（国际货币基金组织）宣布，人民币将于次年10月被正式纳入SDR（特别提款权）。正如时任IMF总裁拉加德所说，这是中国融入全球金融体系的一个里程碑，也是对中国在货币和金融体系改革方面取得成绩的认可。拉加德所说的“成绩”，笔者的理解是指此前中国努力推进利率和汇率市场化改革，加大资本账户开放力度，而债券市场的开放和功能建设也是其中重要的组成部分。

为什么债券市场对加入SDR如此重要？这是因为，人民币纳入SDR，除要达到既定指标外，操作性问题也很关键。涉及债券市场的包括：对SDR持有机构的准入，代表性的市场利率的可得性，管理利率风险的工具等。这些要求，直接影响新SDR篮子的利率生成，以及IMF和SDR使用者的金融操作。

为满足条件，人民银行于2015年7月发布通知，将境外央行、国际金融组织和主权财富基金运用人民币投资银行间市场的准入由审批改为备案，取消了额度限制，投资范围由现券增加到债券回购、债券借贷、债券远期、利率掉期和远期利率协议等。此外，大大加快了QFII、RQFII及境外商业银行进入银行间市场的审批进度。

允许境外主体在境内发行更多金融产品。继国际开发机构和境外非金融机构之后，汇丰香港和中银香港于9月下旬获批在银行间市场发行人民币债券，成为发行此类债券的首批国际性商业银行。境内主体在境外发债步伐加快，除财政部、中资金融机构和企业外，人民银行也在英国伦敦发售了短期人民币债券。

SDR利率是各篮子货币具有代表性的货币市场利率的加权平均值，参考利率为三个月期国债收益率。为改变此前短期国债发行连续性差、交易清淡的局面，中国加强了对三月期国债的滚动发行。这对完善收益率曲线和活跃货币市场，有极大助益。

总之，人民币加入SDR，一方面促进了债券市场的发展与开放，同时，债市的积极变化也是人民币加入SDR的必要条件，二者相辅相成。另外，人民币成为SDR货币篮子的一员后，各主要央行将增加对人民币债券的配置，客观上对日后人民币债券被纳入国际主要债券指数，也发挥了重要作用。

四、贸易谈判背景下的债市开放

2018年和2019年中美贸易摩擦愈演愈烈，但并未妨碍中国金融开放力度的持续加大：先是2018年4月份博鳌论坛传递了加速开放金融业的强烈信号，后有2019年7月20日的“金融开放十一条”及其他一系列实质性政策陆续出台，步子之快，决心之大，超出很多市场观察者的预期。在2020年1月15日正式签署的中美经贸协议中，“金融服务”占据了整整一章的篇幅，说明金融开放在双方的贸易谈判中，或许也发挥了举足轻重的作用。

本轮金融开放无疑是全方位的：从市场准入到机构设立，从业务范围到持股比例，从银行、证券和保险到资产管理、货币经纪和银行卡，从投资到中介，不一而足。

在债券市场，允许外资评级机构对所有银行间及交易所债券进行评级；允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照；取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，同时将RQFII试点国家和地区限制也一并取消，符合条件的全球各地境外机构均可使用境外人民币开展境内证券投资。这些措施推动中国债券渐次被纳入国际指数体系。

IMF于2019年8月发布的对中国第四条款磋商报告中估计，在未来二到三年，仅纳入国际指数一项（包括债券和股票指数），中国即可吸引外资流入4500亿美元。在笔者看来，包括债券市场在内的金融开放的扩大，在有效防范风险的前提下，还有促进金融改革、提高竞争力、平衡跨境资金流动及增强内外信心之效。另据IMF的评估，对外开放对中国经济的拉动作用也十分明显。

五、债市开放与人民币国际化

通常认为，一国货币国际化的条件有三：第一，经济体量要大；第二，人们对其币值有信心，而通货膨胀的受控程度、汇率的波动性及其长期趋势以及债权国的地位等，均是影响要素；第三，已发展起有深度、流动性好且开放度高的金融市场。

自2009年起步以来，虽然人民币的国际化取得了很大进展，但各项指标显示，其距一个真正的国际货币还相差甚远：人民币在全球央行持有的外汇储备中的占比只有2.45%，相比之下，美元的份额高达59.5%，欧元20.6%，日元和英镑分别为5.89%和4.7%（IMF，2021年一季度）；人民币日均交易量仅占全球各币种交易量的4%，而美元和欧元分别占比88%和32%（BIS，2019年4月，总份额为200%）；另据SWIFT的数据，2021年7月，人民币支付额占比2.19%，美元、欧元和英镑则分别为39.4%、38.4%和6.0%。

为何如此？哈佛大学教授杰弗里·弗兰科（Jeffrey Frankel，2012，2019）认为，中国虽基本满足了前两个条件，但第三个条件即金融市场高度发达还远不具备。关于发展一个有深度、流动性好、开放度高的金融市场对于货币国际化至关重要的观点，和者众多。最近Ilzetzki,Rogoff和Reinhart（2020）一篇受关注程度极高的解释欧元国际化因何踯躅不前的研究认为，欧元的地位之所以自1999年诞生以来基本没变，仍只是一个区域性货币，根本原因就在于欧洲金融市场分割严重、以欧元定值的安全资产稀缺。

中国也认识到了这一点，并为成功建设一个高度开放的发达金融市场，付出了很多努力。在至关重要的债市开放方面，近年来也着墨尤多。笔者择其要，喻之为“开源放水”“建路修渠”和“强化纽带”三条主线。

第一，开源放水。放开QFII和RQFII的投资额度；取消RQFII试点国家和地区限制；允许包括境外央行或货币当局、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行在内的符合条件的境外机构投资者直接进入中国银行间债券市场。

第二，建路修渠。目的是让债市投资之水顺畅流动。2010年推出的债市“全球通”、2017年的债券通“北向通”，以及2021年9月24日宣布启动的债券通“南向通”，正体现了这一方向。尤其是债券通的“南北通车”，将有利于形成境内外人民币资金的良性循环。

第三，强化纽带。代表性的是中国债券被纳入全球三大主要债券指数，将国际投资者与中国债市牢牢联结在一起：彭博巴克莱于2019年4月1日起，将中国国债和政策性银行债纳入其全球综合指数；摩根大通自2020年2月起，将中国政府债券纳入其新兴市场政府债券指数（GBI-EM）；而富时罗素2021年10月29日宣布，将中国国债纳入富时全球政府债券指数（WGBI）。

六、下一步债市开放的策略

中国债券市场发展很快，表现在规模快速扩大，品种日益丰富，衍生工具开始使用，参与者结构逐渐多元化。这些成就有目共睹。但鉴于市场的深度、广度与弹性仍不足，绝大部分债券以政府信用为基础，境内外评级存在脱节，离真正成熟的债券市场尚有不小的距离。

对标国际，以外国投资者持有本国债券市场的份额这一指标衡量，德国68%，法国64%，澳大利亚46%，英国41%，意大利39%，加拿大38%，美国29%，俄罗斯13%，日本8%。而截至2021年9月底，中国债券市场余额共125万亿元，其中外国投资者持有3.94万亿元，虽增速快，也仅占3.15%（见图2）。若该比例上升到15%，即使是在债券规模保持不变的情况下，持有量也将增至18.75万亿元。

图2  哪国债市更开放？

资料来源：中信证券，上海证券交易所，中国人民银行，笔者计算

总体看，在扩大债市开放方面，还有相当多可拓展的空间。一是继续放宽市场准入、扩大投资者范围、便利跨境资金汇兑；二是不断完善人民币跨境结算基础设施；三是明确有关税收安排，减少境外投资者的合规风险；四是稳妥放开对境外投资者的回购融资限制；五是丰富风险对冲工具，让境外投资者能够对冲利率和汇率风险；六是完善境内外债券评级；七是加强对跨国产权的保护，等等。

除上述举措外，2019年6月召开的第十次中英经济财金对话中，双方就“推动人民币债券成为英国市场普遍接纳的合格担保品”达成共识。这里所指的人民币债券，既包括境内外机构持有的境内人民币债券，也包括中方有可能在伦敦发行的主权债和人民币央行票据。这是一个重要方向：该愿景的实现，不仅有助于人民币债券在英国市场被境内外机构广泛使用，更可以此模式作为样板和突破口，拓展到其他国家，最终达到在全球范围内使用人民币资产的目标。

令人鼓舞的是，2021年9月27日，中国香港金管局宣布将内地地方政府在离岸市场发行的人民币、美元和欧元债纳入人民币流动资金安排的合资格抵押品名单。这对于吸引国际投资者的参与，必定会是一个很大的促进。

债市开放对稳妥有序推进资本项目开放也有重要作用。当然，因债市开放度的提高使外国资本可以更为自由地出入本国市场，也会给宏观经济运行、银行体系及证券市场带来一定影响（见图3）。目前，中国在资本项目的证券（债券）投资项下已形成以“机构投资者制度+互联互通机制”为主的跨境投资的制度安排。这虽有助于风险防范，但仍不能掉以轻心。在制度性的安排之外，还要注意加强与市场的沟通，提高透明度，否则在形势紧张时――比如前不久发生的中资美元债困局——就可能会导致因不确定性加大而影响到外国投资者信心，引起市场动荡。

图3  对外开放资本市场影响几何？

注：CGFS 工作组（CGFS Working Group）的一项调查结果。调查问题是：如果未来几年外国投资者在国内政府债券、公司债券或股票的持有总量中所占份额显着增加（例如增加10%），您预计对国内市场会产生什么影响？数字代表某项回答在所有受访者中的占比。

资料来源：CGFS Working Group survey

综合看，基于目前境外投资者在中国资本（债券）市场中所占的比重，未来应还有较大的增长潜力。正如中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在2019年6月所指出的，“这将是未来中国国际收支结构演变的一个重要特征”。

作者系国家金融与发展实验室特聘高级研究员、原中信证券董事总经理

（本文发表于《中国外汇》2021年第22期，11月15日出版）

受多重因素影响，全球范围内物价涨势汹涌。而在美国，有关通货膨胀是否会失控更成为争论的焦点。在10月13日国际金融研究所（IIF）举办的会议上，美国前财长、现哈佛大学教授萨默斯批评各国中央银行，认为他们过于关注社会问题，而对自1970年代以来最大的通胀危险重视不足。他进一步认为，美国通胀失控的风险很大，英国更甚于美国，而欧洲的风险虽低些但也不容忽视。前美联储主席、现任财长耶伦虽反对通胀会失控的说法，但也坦承物价直到2022年上半年仍将维持高位。

在笔者看来，若究其原因，需求拉动、成本推动及供应链瓶颈是导致美国物价上涨超预期的主要因素。而美联储的再通胀努力，加之大力度的财政刺激，使通胀前景难测。

美联储已察觉到危险。在9月22日结束的公开市场委员会（FOMC）会议上，与会者表示将在条件具备时，尽快启动缩减购债的进程。那么，美联储有可能在11月2-3日（美东时间）召开的下一次FOMC决策会上做出最终决定、从而正式迈出货币政策退出的第一步吗？退出QE会采取怎样的步骤？其与加息的次序如何排列？理清上述路线图，是充分评估其潜在溢出效应的前提。

第一，退出QE的时点选择。在9月22日举行的记者会上，鲍威尔虽试图表达含蓄，但若仔细分析，便发现已相当明确。他说，就缩减量宽的条件而言，通胀指数已达标，这是共识；而要求在“实现最大化就业目标”方面取得显著进展，他个人相信这一条件也完全满足了，虽然有些联储官员认为还差一点。

第二，缩减购债的节奏。根据10月13日公布的9月22日FOMC会议纪要，笔者以为一旦政策启动，美联储每月可能减少购债150亿美元。目前每月新增债券购买量是1200亿美元，若自12月份开始每月缩减150亿美元，则将新增购债减至零需要10个月的时间，也就是到明年9月底完成。

第三，减少购债并不等于缩表。在美联储将新增债券购买减至零之前，其资产负债表都将是扩张的。当将购债数量降至零后，可能会将所有到期的债券再投资，以保持资产负债表规模不变。至于何时缩表，则尚难判断。

第四，何时加息？关于加息的条件，美联储早在3月份召开的FOMC会议上便对此做了明确、清晰的表述：（1）实现充分就业。包括一系列指标，而不只是要看失业率数据。（2）通货膨胀达到2%，但只是暂时地达到2%还不行，要能够在这个水平上持续。（3）通货膨胀不仅要达到2%，还要适度超过2%并维持一段时间。

在9月22日18位FOMC与会者对未来加息时点的预测点阵图中，一半的人预测2022年加息，更有17位预测2023年会加息。虽然这只代表预测者的个人意见而非美联储的集体判断，但仍表明加息的进程将较此前的预期提前。

但仍存在一个重要问题待解，即当前美联储最大化就业和通货膨胀这两个目标发生冲突——通胀已远超过2%并已持续相当长时间，但劳动参与率低，大量的就业岗位开放但招不到人手。这将对美联储未来的政策选择构成严峻挑战。

无论怎样，若不出意外，美联储将于11月初宣布缩减购债。虽退出QE进程启动，但美联储仍将扩表至明年9月底，据笔者测算，届时，美联储资产负债表的规模将由现在的8.56万亿美元增至9.25万亿美元。此为其一。其二，虽然从明年10月份起不再扩表，但因为持有的长期债券的比例更高，所以仍会继续对金融条件起支撑作用。最后，很重要的一点是，至少在2022年底之前，美联储仍将继续保持零利率。

总之，就算缩减了购债，但美国货币政策仍极宽松，加之拜登政府可能于不久后推出近3万亿美元社会投资和基础设施投资计划，美国货币和财政政策的这个组合能否有效抑制通胀压力，依然难有定数；而其对全球其他经济体可能产生的溢出效应，则不容小觑。

传统货币理论认为，货币数量过多会加速经济增长并导致通货膨胀。正如著名的货币主义大师米尔顿·弗里德曼所说，通货膨胀是且只是一种货币现象，它是货币数量增长快于产出增长的必然结果。货币数量的关键决定因素是基础货币；在经济下行期间，作为基础货币重要组成部分的银行准备金的增加是好事，因为能够刺激经济。

但该理论正面临严峻挑战：自2008年美国金融危机以来至2020年初新冠疫情发生前，美联储将基础货币的主要部分――准备金存款由数百亿美元增至1.6万亿美元，但以M1和M2为代表的广义货币存量却增长缓慢，不仅未能使消费和通货膨胀大幅提升，反让人担心有陷入通货紧缩的风险。

而在中国，基础货币向广义货币的传导仍然顺畅，各口径货币与实体经济之间的联系依旧很强，表明传统教科书中关于基础货币与广义货币的关系，以及货币供应量向实体经济和通货膨胀的传导路径依然存在。正因如此，准备金率仍是中国货币政策的主要工具之一。

一、传统货币理论面临的挑战

在美国，传统货币理论正面临挑战。但这一曾被证明是正确的理论到底出了什么问题？在笔者看来，要点有二：

第一，2008年金融危机及之后的若干年，美国迟迟未能从危机中走出，此时银行、企业和家庭部门的风险偏好下降。对于银行来说，因为投资或贷款风险高，所以持有准备金的机会成本很低，宁愿将资金存放在美联储也不将其贷出或投资。也就是说，在零利率下，银行对准备金的需求弹性可以很高。这对家庭和商业部门也成立：因经济疲弱、不确定性大，他们宁愿持有现金也不将其花费。

第二，在美国走出危机后，银行仍持有大量准备金存款而不贷款或投资，很大程度上是美联储对准备金付息的结果。美国自2008年10月份开始，对银行存在美联储的超额存款准备金开始付息。之所以如此，是因为在准备金严重过剩体制下，联邦基金利率面临极大的向下压力，若不对准备金付息就无法保证联邦基金利率处于政策区间；而在危机期间，美联储又不得不多创造准备金以支持其贷款项目，一方面救助金融机构，另一方面改善金融条件以帮助经济复苏。对准备金付息的效果可谓一石二鸟，同时解决了上述两个互相矛盾的问题。

正是因为前述两个原因，导致基础货币的增加并未带动广义货币存量的成比例增加，有关多重存款创造和货币乘数的经典货币理论就此失灵（John C． Williams，2012）。其突出表现是货币乘数和货币流通速度大跌且难以恢复，原有的基础货币增加提升广义货币存量并进而促进实体经济的链条已经破裂。

先看货币乘数。数据显示，2008年以来至2019年底，虽然美国基础货币大增，但以M1和M2表示的广义货币存量仅略增，所以货币乘数自2008年底大跌后，再未恢复。

再看货币流通速度。自2000年至今，单位货币量在实际经济中发挥的作用越来越小，体现在货币流通速度——即名义GDP与货币供应量之比大幅下降。2000年的时候，名义GDP与M2、M1和基础货币之比分别为2.12倍、9.59倍和17.44倍，而到了2019年，上述倍数分别降至1.42倍、5.41倍和6.33倍。

基础货币向广义货币供应量的传导中断，各口径货币与实体经济之间的联系大幅减弱，充分说明在美国，传统教科书中关于货币政策、货币和通货膨胀之间关系的认识过时了，需要修正。

二、中国仍在实施正常的货币政策

与美国2008年金融危机之后在非常规货币政策道路上越走越远相比，中国仍在实施正常的货币政策，所以传统的货币理论继续有效。有两个重要指标可以说明这一点：一是货币乘数正常，且仍在进一步提高；二是货币流通速度正常，最近甚至呈明显上升势头。

先看货币乘数。M1货币乘数由2014年的1倍增到现在的2倍左右。M2货币乘数的增长远高于M1货币乘数，由2014年的4倍增至2021年的7.1倍。主要原因在于作为分母的基础货币十分稳定，而M1和M2都有相对高得多的增速。M2货币乘数的增速甚至远高于M1货币乘数增速，是因为M2的基数大得多，在二者平均增速相差不大的情况下，M2的绝对增加额更多。

而中国的货币流通速度则呈现出明显的两阶段V形走势，即从2005年至2012年的下降，再到2013年至2021年的上升。2005年，货币流通速度从2.92倍一路下降到2012年的低点2.13倍，原因是这段时期名义GDP虽增速很快，但基础货币增速更快。而到了2012年之后，名义GDP仍保持在一定增速，储备货币却停滞不前且2015年甚至负增长，导致货币流通速度一路上行，2020年创下3.07倍的新高。

总之，在中国，基础货币向广义货币供应量的传导仍然顺畅，各口径货币与实体经济之间的联系依旧很强，表明传统教科书中关于货币政策、货币和通货膨胀之间关系的认识，在中国继续成立。正因如此，与货币供应紧密相关的存款准备金率等政策在人民银行的工具箱中，仍占有举足轻重的地位。

三、基础货币投放主渠道的转变

关于央行的存款准备金率政策，笔者很早就做过系统的阐述，认为外汇占款增幅趋缓甚至负增长，标志着其作为基础货币投放主渠道时代的终结，与之对应，应做好系统性下调存款准备金率的打算。笔者进一步认为：全面降准经常会被视为“强刺激”或“大水漫灌”，其实这要看条件。正如不能将当初外汇占款大增时频繁上调准备金率视为强紧缩一样，在外汇占款收缩时降准，也不应被视为强刺激；二者均有其系统性背景，在其他条件不变情况下，可做到货币中性（高占军，2015）。

现在回顾来看，笔者认为上述结论依然成立。自2015年起至今，央行共实施了18次降准，释放了大量长期资金――这为笔者的分析提供了有力佐证。

但需要强调指出的是，虽然降准有其系统性背景，但每次降准时点的选择却均有其特别考虑，同时降准操作还经常附带很强的信号效应。

四、准备金率政策再评估

今年7月9日央行宣布全面降准，一时间曾引起广泛热议。这是好事，说明货币政策的一举一动备受关注，也使得货币当局有更大的影响力去引导预期。

随着时间的流逝，无论讨论的各方当时持何观点，到目前为止诸多事态的发展却不由得使越来越多的人认可这一举措，一方面意识到确实非常必要，同时也感慨于它的及时。

比如，8月11日发布的金融数据显示，7月份的货币、信贷增长均弱于预期。不时会听到有声音在问：货币、信贷大现疲态，那么刚刚降准释放的1万亿元资金都去哪儿了？人们对此给出的理由五花八门。但无论原因为何，有一点毋庸置疑，即若无此次降准，货币、信贷数据想必会更差。这恰恰说明降准的必要。降准带来的另一个效果是市场利率下行和信用利差缩小，这对金融条件也产生了一定支撑。

此外，虽然当前中国面临诸多不确定性和挑战，但有迹象显示，继续加强监管、稳杠杆和压降房地产热度的决心并未改变。

7月份全国开工项目总投资额明显下降，工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均大幅低于预期，或也正是上述因素在经济运行上的反映。而诸多变化均在央行降准之后发生，多少是巧合哪些是先见，已不再重要也无从知晓，真正要紧的是该举措在最需要它的时候及时现身，是一管极有效的镇静剂。

五、跨周期设计角度的下一步政策建议

对于近来所强调的跨周期政策设计，笔者的理解是不仅要着眼当前更要有一定的前瞻性。政策的制订确需如此。笔者感触颇深的一个例证是：去年初新冠疫情在美国暴发，美联储之所以能在极短时间内便推出大量创新性的货币政策工具，拯救了美国经济和金融体系，就是因为在经历了2008年危机之后，其对新工具做了长期、深入的前瞻性研究的结果。

若放在跨周期政策设计的角度，中国当前也面对较多的不确定性和挑战。除前述外，还包括：新冠疫情在全球范围内再次恶化；全球供应链紧张会持续多久尚难预期；受地缘政治复杂性加剧影响，当今的国际经济与金融联系大受冲击；等等。重视前瞻性和正视不确定性，强调跨周期政策设计，正成为政策制订的一个重要考量。

综合考虑，笔者以为年内可继续降准，幅度可达0.5至1个百分点。根本性的决定因素有三：第一，前文所述系统性下调存款准备金率的条件仍然成立，操作上只是时点选择问题；第二，目前金融机构平均存款准备金率为8.9%，仍有下调空间；第三，近期货币、信贷增速放缓，经济降温，这在诸多其他因素之外，又添加了新的不确定性。

当然，也可从央行资产负债表的资产项入手，增加中期借贷便利（MLF）或再贷款、再贴现的规模，以确保货币、信贷平稳增长而不至滑落。9月1日召开的国务院常务会议提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度，以支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款，正体现了这一方向。

《传统货币理论面临的挑战与中国货币政策选择》全文刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.10总第240期。

传统货币理论认为，货币数量过多会加速经济增长并导致通货膨胀。正如著名的货币主义大师米尔顿·弗里德曼所说，通货膨胀是且只是一种货币现象，它是货币数量增长快于产出增长的必然结果。货币数量的关键决定因素是基础货币；在经济下行期间，作为基础货币重要组成部分的银行准备金的增加是好事，因为能够刺激经济。

但该理论正面临严峻挑战：自2008年美国金融危机以来至2020年初新冠疫情发生前，美联储将基础货币的主要部分――准备金存款由数百亿美元增至1.6万亿美元，但以M1和M2为代表的广义货币存量却增长缓慢，不仅未能使消费和通货膨胀大幅提升，反让人担心有陷入通货紧缩的风险。

而在中国，基础货币向广义货币的传导仍然顺畅，各口径货币与实体经济之间的联系依旧很强，表明传统教科书中关于基础货币与广义货币的关系，以及货币供应量向实体经济和通货膨胀的传导路径依然存在。正因如此，准备金率仍是中国货币政策的主要工具之一。

一、传统货币理论面临的挑战

在美国，传统货币理论正面临挑战。但这一曾被证明是正确的理论到底出了什么问题？在笔者看来，要点有二：

第一，2008年金融危机及之后的若干年，美国迟迟未能从危机中走出，此时银行、企业和家庭部门的风险偏好下降。对于银行来说，因为投资或贷款风险高，所以持有准备金的机会成本很低，宁愿将资金存放在美联储也不将其贷出或投资。也就是说，在零利率下，银行对准备金的需求弹性可以很高。这对家庭和商业部门也成立：因经济疲弱、不确定性大，他们宁愿持有现金也不将其花费。

第二，在美国走出危机后，银行仍持有大量准备金存款而不贷款或投资，很大程度上是美联储对准备金付息的结果。

美国自2008年10月份开始，对银行存在美联储的超额存款准备金开始付息。之所以如此，是因为在准备金严重过剩体制下，联邦基金利率面临极大的向下压力，若不对准备金付息就无法保证联邦基金利率处于政策区间；而在危机期间，美联储又不得不多创造准备金以支持其贷款项目，一方面救助金融机构，另一方面改善金融条件以帮助经济复苏。对准备金付息的效果可谓一石二鸟，同时解决了上述两个互相矛盾的问题。

正是因为前述两个原因，导致基础货币的增加并未带动广义货币存量的成比例增加，有关多重存款创造和货币乘数的经典货币理论就此失灵（John C． Williams， 2012） 。其突出表现是货币乘数和货币流通速度大跌且难以恢复，原有的基础货币增加提升广义货币存量并进而促进实体经济的链条已经破裂。

先看货币乘数。数据显示，2008年以来至2019年底，虽然美国基础货币大增，但以M1和M2表示的广义货币存量仅略增，所以货币乘数自2008年底大跌后，再未恢复。

再看货币流通速度。自2000年至今，单位货币量在实际经济中发挥的作用越来越小，体现在货币流通速度——即名义GDP与货币供应量之比大幅下降。2000年的时候，名义GDP与M2、M1和基础货币之比分别为2.12倍、9.59倍和17.44倍，而到了2019年，上述倍数分别降至1.42倍、5.41倍和6.33倍。

基础货币向广义货币供应量的传导中断，各口径货币与实体经济之间的联系大幅减弱，充分说明在美国，传统教科书中关于货币政策、货币和通货膨胀之间关系的认识过时了，需要修正。

二、中国仍在实施正常的货币政策

与美国2008年金融危机之后在非常规货币政策道路上越走越远相比，中国仍在实施正常的货币政策，所以传统的货币理论继续有效。有两个重要指标可以说明这一点：一是货币乘数正常，且仍在进一步提高；二是货币流通速度正常，最近甚至呈明显上升势头。

先看货币乘数。M1货币乘数由2014年的1倍增到现在的2倍左右。M2货币乘数的增长远高于M1货币乘数，由2014年的4倍增至2021年的7.1倍。主要原因在于作为分母的基础货币十分稳定，而M1和M2都有相对高得多的增速。M2货币乘数的增速甚至远高于M1货币乘数增速，是因为M2的基数大得多，在二者平均增速相差不大的情况下，M2的绝对增加额更多。

而中国的货币流通速度则呈现出明显的两阶段V形走势，即从2005年至2012年的下降，再到2013年至2021年的上升。2005年，货币流通速度从2.92倍一路下降到2012年的低点2.13倍，原因是这段时期名义GDP虽增速很快，但基础货币增速更快。而到了2012年之后，名义GDP仍保持在一定增速，储备货币却停滞不前且2015年甚至负增长，导致货币流通速度一路上行，2020年创下3.07倍的新高。

总之，在中国，基础货币向广义货币供应量的传导仍然顺畅，各口径货币与实体经济之间的联系依旧很强，表明传统教科书中关于货币政策、货币和通货膨胀之间关系的认识，在中国继续成立。正因如此，与货币供应紧密相关的存款准备金率等政策在人民银行的工具箱中，仍占有举足轻重的地位。

三、基础货币投放主渠道的转变

关于央行的存款准备金率政策，笔者很早就做过系统的阐述，认为外汇占款增幅趋缓甚至负增长，标志着其作为基础货币投放主渠道时代的终结，与之对应，应做好系统性下调存款准备金率的打算。笔者进一步认为：全面降准经常会被视为“强刺激”或“大水漫灌”，其实这要看条件。正如不能将当初外汇占款大增时频繁上调准备金率视为强紧缩一样，在外汇占款收缩时降准，也不应被视为强刺激；二者均有其系统性背景，在其他条件不变情况下，可做到货币中性（高占军，2015）。

现在回顾来看，笔者认为上述结论依然成立。自2015年起至今，央行共实施了18次降准，释放了大量长期资金――――这为笔者的分析提供了有力佐证。

但需要强调指出的是，虽然降准有其系统性背景，但每次降准时点的选择却均有其特别考虑，同时降准操作还经常附带很强的信号效应。

四、准备金率政策再评估

今年7月9日央行宣布全面降准，一时间曾引起广泛热议。这是好事，说明货币政策的一举一动备受关注，也使得货币当局有更大的影响力去引导预期。

随着时间的流逝，无论讨论的各方当时持何观点，到目前为止诸多事态的发展却不由得使越来越多的人认可这一举措，一方面意识到确实非常必要，同时也感慨于它的及时。

比如，8月11日发布的金融数据显示，7月份的货币、信贷增长均弱于预期。不时会听到有声音在问：货币、信贷大现疲态，那么刚刚降准释放的1万亿元资金都去哪儿了？人们对此给出的理由五花八门。但无论原因为何，有一点毋庸置疑，即若无此次降准，货币、信贷数据想必会更差。这恰恰说明降准的必要。降准带来的另一个效果是市场利率下行和信用利差缩小，这对金融条件也产生了一定支撑。

此外，虽然当前中国面临诸多不确定性和挑战，但有迹象显示，继续加强监管、稳杠杆和压降房地产热度的决心并未改变。

7月份全国开工项目总投资额明显下降，工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均大幅低于预期，或也正是上述因素在经济运行上的反映。而诸多变化均在央行降准之后发生，多少是巧合哪些是先见，已不再重要也无从知晓，真正要紧的是该举措在最需要它的时候及时现身，是一管极有效的镇静剂。

五、跨周期设计角度的下一步政策建议

对于近来所强调的跨周期政策设计，笔者的理解是不仅要着眼当前更要有一定的前瞻性。政策的制订确需如此。笔者感触颇深的一个例证是：去年初新冠疫情在美国暴发，美联储之所以能在极短时间内便推出大量创新性的货币政策工具，拯救了美国经济和金融体系，就是因为在经历了2008年危机之后，其对新工具做了长期、深入的前瞻性研究的结果。

若放在跨周期政策设计的角度，中国当前也面对较多的不确定性和挑战。除前述外，还包括：新冠疫情在全球范围内再次恶化；全球供应链紧张会持续多久尚难预期；受地缘政治复杂性加剧影响，当今的国际经济与金融联系大受冲击；等等。重视前瞻性和正视不确定性，强调跨周期政策设计，正成为政策制订的一个重要考量。

综合考虑，笔者以为年内可继续降准，幅度可达0.5至1个百分点。根本性的决定因素有三：第一，前文所述系统性下调存款准备金率的条件仍然成立，操作上只是时点选择问题；第二，目前金融机构平均存款准备金率为8.9%，仍有下调空间；第三，近期货币、信贷增速放缓，经济降温，这在诸多其他因素之外，又添加了新的不确定性。

当然，也可从央行资产负债表的资产项入手，增加中期借贷便利（MLF）或再贷款、再贴现的规模，以确保货币、信贷平稳增长而不至滑落。9月1日召开的国务院常务会议提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度，以支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款，正体现了这一方向。

关于央行的存款准备金率政策，笔者多年前就曾在《降准的边际条件》一文中做过系统的阐述（参见2015年3月23日的《财新周刊》），认为外汇占款增幅趋缓甚至负增长，标志着其作为基础货币投放主渠道时代的终结，与之对应，应做好系统性下调存款准备金率的打算。文章并进一步分析：全面降准经常会被视为“强刺激”或“大水漫灌”，其实这要看条件，正如不能将当初外汇占款大增时频繁上调准备金率视为强紧缩一样，在外汇占款收缩时降准，也不应被视为强刺激；二者均有其系统性背景，在其他条件不变情况下，可做到货币中性。

现在回顾，笔者以为上述结论依然成立。自2015年起至今，央行共实施了18次降准，释放了大量长期资金——这对笔者的分析提供了有力佐证。但需要指出的是，虽然降准有其系统性背景，但每次降准时点的选择却均有其特别考虑，同时降准操作还经常附带很强的信号效应。

今年7月9号央行宣布全面降准，一时间曾引起广泛热议。这是好事，说明货币政策的一举一动备受关注，也使得货币当局有更大的影响力去引导预期。

如今时间已过月余，无论讨论的各方当时持何观点，到目前为止诸多事态的发展使得越来越多的人认可这一举措，一方面意识到降准确实非常必要，同时也感慨于它的及时。

比如，8月11日发布的金融数据显示，7月份的货币、信贷增长均弱于预期。不时会听到有声音在问：货币、信贷大现疲态，那么刚刚降准释放的1万亿元资金都去哪儿了？人们对此给出的理由五花八门。但无论原因为何，有一点毋庸置疑，即若无此次降准，货币、信贷数据想必会更差。这恰恰说明降准的必要。降准带来的另一个效果是市场利率下行和信用利差缩小，这对金融条件也产生了一定支撑。

有助于缓解新一轮本土疫情对经济的冲击，这一影响令此次降准格外引人注目。由南京禄口机场“失守”引发的疫情，自7月20日突发至今已波及近半个中国，传染的病例也攀升至千人上下。随着各地加强管控力度，已影响到部分生产和服务业，加之交通运输不畅、人流物流受阻，其对经济产生的压力不容忽视。此外，因有工人新冠病毒检测呈阳性，8月11日，全球第三繁忙的宁波舟山港的一个关键码头被关闭，不单对中国，这对全球供应链都是一个巨震。

另一事件是7月下旬针对教培机构的极严厉整顿措施出台。这至少会带来短期阵痛，整个行业的经营模式瞬间发生颠覆性变化，似也潜移默化波及到若干其他产业。这直接影响到就业，对境内外资本市场和金融体系也产生一定外溢。7月23日以来境外上市的中概股暴跌只是冰山一角。降准释放的流动性和政策信号，对此客观上会起到缓冲作用。

笔者在上期《降准背后的跨周期政策考量》一文中，谈及虽然当前中国面临诸多不确定性和挑战，但继续加强监管、稳杠杆和压降房地产热度的决心并未改变。从降准之后这一个多月的政策动向看，此观察仍然成立。

综合看，所有上述事态既可能相互影响，也极易出现共振。7月份全国开工项目总投资额明显下降，工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均大幅低于预期，或也正是这些因素在经济运行上的反映。而诸多变化均在央行降准之后发生，多少是巧合、哪些是先见，已不再重要也无从知晓，真正要紧的是该举措在最需要它的时候及时现身，是一管极有效的镇静剂。

最后，从跨周期政策设计的角度，是否应继续降准？笔者的回答是肯定的，且认为年内可再下调0.5至1个百分点。根本性的决定因素有三：第一，前文所述系统性下调存款准备金率的条件仍然成立，在操作上只是存在时点选择问题；第二，目前金融机构平均存款准备金率为8.9%，仍有下调空间；第三，7月份货币、信贷增速放缓，经济降温，这在诸多其他因素之外，又添加了新的不确定性。

（原文发表在《财新周刊》2021年第33期，2021年8月23日出版）