2020年暴发的新冠肺炎疫情严重冲击了全球经济，主要经济体纷纷陷入衰退。中国因较早控制住了疫情，经济恢复最为强劲，人民币的表现也十分亮眼。在此背景下，关于如何推动人民币国际化的讨论，再度变得热烈起来。让人民币真正成为国际上的“硬通货”，这一方向无疑是正确的，无论对中国还是全球货币体系，都是一件好事。一国货币国际化固然很大程度上是市场决定、自然演进的结果，决不能急于求成，但也需要耐心通过持续的策略进行政策推动，而在较好窗口期采取的政策往往会事半功倍。

日本就是一个前车之鉴：1980年代的大部分时间里，先是避免让日元国际化，担心本币升值影响出口。到了1990年代再试图大力推动，包括1996年实施金融自由化，1998年推出金融“大爆炸”，但因日本经济地位已远不如昔，为时已晚。

人民币国际化的起步在2008年美国金融危机之后才真正开始，但很快便引起巨大关注。不少人对此持乐观态度。美国加州大学伯克利分校的著名经济学家巴里·艾肯格林认为人民币终将与美元、欧元成为鼎立三角，在国际货币体系中共享舞台，他预测，这一天就算不能在2020年到来，但至少会早于人们的预期（Barry Eichengreen，2011）。

同样是在2011年，曾担任印度政府首席经济顾问的阿文德•萨勃拉曼尼亚语出惊人，断言人民币会在2020年前后取代美元（Arvind Subramanian）。日本著名学者伊藤隆敏没那么激进，指出人民币挑战美元的路途会十分遥远，但也不怀疑2020年左右人民币将会满足国际化的标准，成为亚洲的区域性货币（Takatoshi Ito，2011）。

但遗憾的是，实际情况远非如此。各项指标显示，人民币距离真正的国际货币还相差甚远：在全球央行持有的外汇储备中，人民币的占比只有1.9%，相比之下，美元的份额高达57.5%，欧元为19%，日元和英镑分别为5.4%和4.2%（IMF，2020年二季度）；人民币的交易量仅占全球各币种交易量的4%，而美元占比88%，欧元、日元和英镑分别为32%、17%和13%（BIS，2019年4月份日均交易量，总份额为200%）；另据SWIFT数据，2020年10月份，人民币支付额占比1.66%，排位由第5位降至第6位，而欧元、美元和英镑占比分别为37.8%、37.6%和6.9%，日元也占到3.6%。

由此看来，上述学者十年前的预测是过于乐观了。

深入分析，主要原因还是人民币尚未满足成为国际化货币所需要的条件。通常认为，一国货币国际化的条件有三：第一，经济体量要大；第二，对币值有信心，通货能否受控、汇率的波动性和长期趋势以及债权国地位等，均是影响要素；第三，已发展起有深度、流动性好且开放度高的金融市场。

在众多学者当中，哈佛大学教授杰弗里·弗兰科算是比较冷静的一位，他认为中国虽然基本满足了前两个条件，但第三个条件即金融市场高度发达还远不具备（Jeffrey Frankel，2012）。2019年10月，对人民币的国际地位进行重新评估后，他不无得意地宣布胜利，说那些认为人民币将在2020年左右成为主要储备货币的预测落空了，并重申这正是因为中国金融市场发展滞后的缘故。

弗兰科关于发展一个有深度、流动性好、开放度高的金融市场对于货币国际化至关重要的观点，不乏应和者。在大量文献中，Ethan Ilzetzki, Kenneth Rogoff and Carmen M. Reinhart（2020）新近撰写的一篇有关欧元国际化踯躅不前的论文尤其引起了笔者的注意。他们认为，创设欧元的重要目的之一就是获得一个与美元具有同等地位的货币，但欧元的地位自1999年诞生以来基本没有变化，其角色甚至还未超过当初被其取代的马克或法郎。文章强调，欧元之所以仍只是一个区域性货币，欧洲金融市场分割严重、以欧元定值的安全资产稀缺是关键要素。

而客观看，就算是前述当年对人民币国际化持乐观看法的学者，在其分析中，也都以在这十年里中国能够成功发展出一个高度开放、富有深度和流动性的金融市场作为重要前提条件。

鉴于金融市场的发达程度是人民币国际化的最大短板，需要在这方面加大力度，提高市场的深度、广度和流动性，并在扩大金融开放的同时，让汇率机制更富弹性。同时，要进一步完善人民币跨境结算基础设施，并积极探索数字货币在本币国际化过程中可能发挥的作用。

（原文发表于《财新周刊》2020年第49期，2020年12月21日出版）

在大选的喧嚣声中，美联储的FOMC决策会于2020年11月4-5日静静地召开，几近悄无声息，引起的关注较以往明显少了许多。会议并没有作出任何新的政策决定，但透露出的大量信息却不容忽视。如何评估经济、金融形势？对货币政策的下一步走向怎样考虑？难缠的新一轮财政谈判再次搁浅，鲍威尔可又有新的震撼评论甚至呼吁？这些都是焦点，其含金量自不待言。而对笔者来说，更还有意外收获：鲍威尔在新闻发布会上毫不含糊捍卫货币政策、直接批驳财政赤字货币化的表现，令人眼界大开。

央行与财政部有不同的工作要做

因国会新一轮财政纾困谈判迟迟达不成协议，目前有一种观点认为美联储应超越国会授权，找到新办法来支持经济，提供财政支持。建议之一是效仿英格兰银行（BOE），增加资产购买，以支持财政部额外的项目或支出。

笔者注意到，就在当天上午（11月5日，与美联储这次新闻发布会的召开恰好在同一天），BOE刚刚宣布增加1500亿英镑的量化宽松，使得其购买债券的规模增加到8950亿英镑，其中8750亿用来购买政府债券，另外200亿购买企业债券。

有记者就此提问鲍威尔，想知道他在什么情况下会考虑这种可能性，如何证明其合法性，以及在这方面是否愿意与财政部紧密配合。

鲍威尔的回答很直接。他说，如果你指的是财政融资货币化，那就超出了联储考虑的范围。要求中央银行非常直接地为财政行为融资，这不是联储要做的事。联储与财政部各自有不同的工作要做，这种工作之间的分离在政府系统中绝对至关重要。

他进一步解释说，中央银行有特定的工作，即用特定的工具来支持充分就业、价格稳定和金融稳定，以及完善支付体系和监管银行。但不会为政府融资。当中央银行购买政府债券时，并不改变政府债券的存量。中央银行通过发行储备来购买国债，完全是另外一种形式，在合并的联邦政府资产负债表中，那只是另外一种债务，改变的是债务的性质，但并没有改变政府债务总量。

不会成为另一个GSE

也有记者问到能否增加对州和地方政府债券的购买。在这方面，其实美联储已设立了市政流动性便利（MLF）进行相关的操作。鲍威尔强调，美联储购买市政债券的最长期限是3年。因是紧急工具，所以需要满足在紧急情况下使用的条件。但使用该紧急工具并非常态，只是在资本市场或银行体系中介崩溃时才启动。而实际情况是：美联储宣布了紧急工具后，市场功能便开始恢复了，所以实际上只是变成一种备份和担保。

也确实，数据显示，今年美国市政债券市场的融资量甚至超过往年。

鲍威尔进一步指出，该工具在这一阶段过去后便会到期结束，美联储不会成为另一个GSE（政府资助企业，government-sponsored enterprise），另一个直接向信誉很好的借款人提供资金的联邦融资机构。

美国杰克逊霍尔（Jackson Hole)货币政策年会于27日上午8点钟（美国中部时间）正式拉开帷幕。先是由会议主办方堪萨斯城联邦储备银行总裁Esther George简短致辞，随后美联储主席鲍威尔做主旨演讲。这是会议的重头戏。正如笔者在“前瞻”一文中所料，他演讲的主题是关于美联储的货币政策框架重估，该项评估自2019年初开始，已进行了一年多，今天算是正式完成了。在他正式演讲前一小时，政策框架重估的报告以及新修订的《关于长期目标和货币政策策略的声明》刚刚在美联储的官网上发布。

鲍威尔演讲的内容很丰富，先是介绍了美联储货币政策框架最近40年来的演变过程，以及为什么要进行这次货币政策框架重估，最后对新框架的主要内容进行了详细阐述。

在笔者看来，新框架最重要的内容是修订了通货膨胀目标制，即将此前的“对称性的2%的长期通货膨胀目标”转换为“有弹性的2%的平均通货膨胀目标”。这种调整的目的是允许通胀超调，以推升通胀预期，意味着货币政策将更具扩张性。

 一、重估货币政策框架的动因

在鲍威尔看来，美联储对四项关键经济要素理解的变化，构成重估货币政策框架的主要动因：

第一，潜在或长期经济增速已经下降。比如，自2012年1月以来，美联储对潜在经济增速预测的中值已从2.5%降至1.8%。并认为由于人口增速下降和老龄化，未来潜在经济增速会进一步下降。而更令人困扰的是生产率增长已经下滑，而这是生活水平改善的首要决定因素。

第二，美国和全球的低利率。与经济充分就业和物价稳定相匹配的中性联邦基金利率已经大幅下降，很大程度上反映了均衡实际利率的下降。该利率不受货币政策的影响，而是由经济基本因素决定，包括人口结构和生产率增长。美联储对中性联邦基金利率的估计（中值）自2012年已经下降了近50%，由4.25%下降到2.5%。

中性联邦基金利率的下降对货币政策有重大影响。即使在经济状况好的时候，利率一般也接近其有效利率下限，使得在经济下滑时，联储难以单纯通过下调联邦基金利率的方式刺激经济。

第三，在疫情恶化之前，经济扩张创下最长历史纪录，劳动力市场也表现极佳。有两年时间失业率处于50年来的最低水平。不仅如此，劳动参与率开始上升，完全不顾人口老龄化带来的向下压力。黄金工作年龄人群的劳动参与率完全恢复到2008年危机前的水平。不平等也在缩小，原来被落在后面的人群的失业率差距缩小到历史最低水平。在疫情发生前，有充分理由相信这种状态会持续。对于保持强劲的劳动力市场的好处，无论怎么评价都不过分。

第四，强劲的劳动力市场并没有产生通胀压力。若干年来，美联储内外大都预测通货膨胀会回到2%，但从未真正实现。自然失业率的下降和菲利浦斯曲线的走平对低通胀均有影响。此外，很长时间里被视为实际通胀的重要决定因素的长期通胀预期和全球通货紧缩压力，对通货膨胀产生了超出预期的压制。

鲍威尔强调，通货膨胀持续低于2%这一长期目标让人担心，因为会影响经济运行，并可能导致长期通胀预期下降，将会出现低通胀和更低的通胀预期的逆向循环。低通胀预期导致低利率，使得联储在需要时没有足够的政策空间支持经济。这种反向动力已经在其他主要经济体出现了，而一旦出现这种情况，将会很难摆脱。所以，必须避免出现这种局面。

 二、新声明的延续性与新变化

（一）延续性，即与前次声明一致的地方

就业应该最大化，但没有为此设定一个具体的数字目标，因为这样是不明智的：就业的最大化水平并不可直接计量，且该水平还会随货币政策的变化而改变。过去10年对自然失业率估算的显著变化，反映了这一特点。鲍威尔说，美联储始终认为2%的长期通胀率与实现就业最大化和价格稳定目标相一致。仍然强调货币政策必须有前瞻性，要考虑到家庭和商业预期因素，以及货币政策对经济影响的时滞。

（二）新变化

第一，公开承认利率接近有效下限的风险。因降息空间缩小，利率有效下限增加了就业和通货膨胀的向下风险。

第二，强调就业最大化是一个基础广泛和具包容性的目标。这一变化反映了美联储珍惜强劲的就业市场带来的好处，尤其是对中低收入人群。

第三，与以往不同，就算达到最大化甚至超过最大化就业水平，也未必要收紧货币政策，只要未出现通胀的异常提高或引致其他妨碍实现货币政策目标的风险即可。

第四，长期通货膨胀目标仍为2%。但强调长期通货膨胀预期应被锚定在2%的水平。提出2%的通货膨胀平均目标制：当一段时间内通货膨胀低于2%时，则下一阶段会允许物价有一定程度的超调，即高于2%一段时间。不用一个数学公式来表示平均通胀目标，所以，这是一种有弹性的平均通货膨胀目标制（flexible form of average inflationary targeting）。

在笔者看来，新框架最重要的内容是修订了通货膨胀目标制，即将此前的“对称性的2%的长期通货膨胀目标”转换为“有弹性的2%的平均通货膨胀目标”。这种调整的目的是允许通胀超调，以推升通胀预期，意味着货币政策将更具扩张性。

 三、新框架虽更具扩张性，但在现有选项中仍属最为温和的一种

关于美联储应采用怎样的货币政策新框架，在这次重估期间甚至重估之前，早已有很多讨论，相关内容十分丰富。笔者曾按激进的程度排序，将其归纳为如下四类方案（见拙文《重估货币政策框架》，载《财新周刊》2019年第22期，2019年6月10出版）。

方案一：最为温和的建议是将现有的“单一通胀”目标转为“平均通胀”目标。核心在于允许物价“超调”：经济好的时候，容忍通胀高于2%，以抵消在经济差强人意时低物价的影响；而从长期看，将通胀的平均水平控制在2%。

方案二：倡导“盯住价格水平”。纽约联储主席威廉姆斯是这一方案的主要倡导者。该方案承诺将通胀保持在某一位置。与平均通胀制相同的是，它也允许物价超调。但缺点是它的对称性：若物价过高则必须调控，而紧缩有可能冒衰退的风险。这在政治上是困难的，因此缺乏可信度。

价格水平目标制有两个变种。伯南克呼吁实施“临时的价格水平目标制”。也就是说，只是在政策利率接近零下限时才采用，而在其他时候回归正常。而萨默斯则建议盯住名义GDP，并调校名义利率至4%左右的水平。

方案三：“通货膨胀区间目标制”，以波士顿联储主席埃里克·罗森格伦为代表。该方案建议制订一个通货膨胀区间，允许在区间内波动。

方案四：上调通货膨胀目标。这是最为激进的建议。代表人物是彼得森国际经济研究所的亚当·波森。他提出将通胀目标由2%提升至4%，并建议全球主要央行统一行动，集体上调。但伯南克对这一大胆建议表示担心，认为其存在成本、不确定性和滞后等重大缺陷。

由此看，鲍威尔此次演讲中所讨论的新框架是该四类方案中的第一类，其虽较前更具扩张性，但其实在众多选项中仍属最为温和的一种。

虽如此，对宽松政策持续时间更长和未来通胀走高预期的强化，看来仍对金融市场产生了影响。当天，债券收益率普遍上升，债券的期限利差扩大，收益率曲线陡峭化。如30年美国国债收益率由1.37%升至1.52%，提高15个基点，10年期由0.66%升至0.76%，提高10个基点，2年期由0.13%升至0.16%，提高3个基点。因长期国债收益率上升明显高于短期，所以收益率曲线陡峭化。股票市场也上涨，道琼斯工业指数上涨160点。另外，美元贬值压力有所加大。

2019年2月，中共中央政治局在第十三次集体学习时正式提出，要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革。3月，银保监会五部门召开新闻发布会，再一次对金融供给侧改革进行了官方解读。5月，在“金融供给侧改革与开放”主题论坛上，中国证监会高层表示，要解决金融发展中的突出矛盾和结构性问题，重点任务就是要优化金融体系结构。

从政治局集体学习金融供给侧改革，到央行、银保监会等重要部委相继发声，再到各类机构的热议研讨，加快推进金融供给侧改革的重要性和迫切性已毕显无疑。其中，金融结构问题成为焦点之一。作为结论性的重要共识，在金融供给侧结构性改革的持续过程中，应立足中国实际，尊重市场逻辑，改进制度环境，提升有效供给，以高效率的金融结构服务于高质量的现代化经济体系建设。

对金融结构的经典诠释

金融结构即金融体系的结构，是由货币流通、金融机构、金融市场、金融工具和金融制度等多个要素耦合而成的复杂系统。金融结构本身处于动态演进之中，表现为不同国家拥有各具特色的金融结构，以及同一国家在经济发展的不同阶段表现为不同的金融结构。

两种导向的金融结构实质上均属于间接金融

相对于罗纳德·麦金农（《经济发展中的货币和资本》，1973）对内源融资重要性的强调，格利和肖（《金融理论中的货币》，1959）认为，只要经济部门之间存在亏绌和盈余，投资者的外部筹资便不可避免，信用负债的金融现象由此催生。这种金融现象有直接和间接之分。前者指非金融部门之间的相互融资行为，如居民购买企业债券；后者指非金融部门通过金融机构（银行或者非银行）购买其他部门发行的证券的行为。按此，市场导向型和银行导向型的金融结构的实质均属于间接金融，只不过前者由非银行金融机构主导，后者由银行主导。

金融工具和金融机构共同决定金融结构的特征

戈德史密斯（《金融结构与发展》，1990）认为金融结构由金融工具和金融机构共同决定，各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成了一国金融结构的特征，金融结构随着时间推移发生变动。通过分析金融上层结构、金融交易以及国民财富、国民产值等方面在数量规模和质量特点的变化，可以判别各国金融发展的差异。

金融功能比金融机构更稳定

与上述有所不同的是，罗伯特·默顿等人在20世纪90年代提出了一种新的分析框架，从功能出发的视角理解金融体系的运作及金融结构的变迁。他们认为，由于各种各样的理由，包括规模、复杂性和可利用技术的不同，以及政治、文化和历史背景的不同，金融机构通常在国家之间存在差异，同时他们也随时间发生变化。甚至在机构名称相同时，这些金融机构所执行的功能也经常差异巨大。例如，如今的美国银行明显不同于1928年或1958年时的美国银行，同时也不同于当前在德国或英国被称为银行的金融机构。

包括美国在内间接融资的重要性很突出

针对世界各国金融结构和功能的复杂性，弗雷德里克·S·米什金（《货币金融学》第11版，2016）采用经济学分析范式进行了实证研究，他基于1970～2000年期间数据，从资金来源的流量占比角度对美德日加四国金融结构进行了比较（见表1）。

通过对上述数据的分析，他举证了如下八个“基本事实”：

1.股票并非企业最主要的外部融资来源，美国也只有11%；

2.发行可流通的债务和股权证券不是企业为其经营活动筹资的主要方式。在美国，占比32%的债券远比占比11%的股票更为重要；

3.与直接融资（即企业通过金融市场直接从贷款人手中获取资金）相比，间接融资（即有金融中介机构参与的融资）的重要性要高出数倍；

4.金融中介，特别是银行，是企业外部资金最重要的来源。美国银行贷款与非银行贷款合计占比为56%，其他三国则更是超过70%；

5.金融体系是经济体中受到最严格监管的部门；

6.只有信誉卓著的大公司才能进入金融市场为其经营活动筹资。事实上，缺乏严密组织的小公司更多的是从银行获取贷款；

7.抵押是居民个人和企业债务合约的普遍特征；

8.典型的债务合约是极为复杂的法律文本，针对借款人行为有无数的限制条件。

金融结构演进趋同、中介与市场相互渗透

1.作为我国高校金融专业的经典教科书，黄达教授等在修订的第4版《金融学》（2017）中，基于国内外文献重点梳理和分析了关于金融结构的如下问题：

2.组成金融结构的五个要素并不是按照某一标准截然划分的相互独立的、并列的子系统。针对金融市场与金融中介机构的讨论，实际会涉及整个金融体系；

3.默顿的金融功能说是一种微观分析框架，创造货币为经济提供流动性并不包括在其六大功能之内。在中国，“金融”作为理论分析的对象，包括微观和宏观两个层面；

4.中国的金融结构，从静态看，银行占绝对优势，近似日德模式。从动态看，中国资本市场发展迅猛，具有朝向美国模式的“收敛”趋势；

5.金融结构的形成受多种因素影响。其中，人为政策管制非常重要。管制政策大多取决于对某次危机的反应，体制一旦形成，就会出现路径依赖。体制变革的成本通常大于原有体制的维持成本；

6.信息技术革命、衍生金融工具交易剧增和银行创新促成了世界各国金融体系的结构变化。例如在德法日等传统的银行主导型国家，资本市场表现出较为快速发展。这种变化在不同程度上代表了各国金融结构的趋同。

7.银行业务的证券化、银行在资本市场的扩充以及服务于资本市场的中介机构向传统银行业务领域的扩张，说明市场与机构、机构与机构相互渗透和界限日益模糊的趋势是明显的。这一趋势，较之银行衰落，更能代表金融发展的主流。

 我国金融结构的现实演进：内涵边界与市场逻辑

目前，很多发达经济体的直接融资与间接融资比例接近1:1，我国间接融资占比约为80%。有观点认为这种格局导致的股票市场门槛高和容量小是我国较多高科技创新型企业选择奔赴海外上市的主要原因。另外，直接融资中以债权融资为主，股权融资占比偏低。如表2数据，前五项合计占比80%，其中，人民币贷款接近七成；在直接融资中，企业债券仅有10%，股票则更少至3.3%。这种存量格局显著支持我国间接融资为主的金融结构特征。

但是，动态观察与上述存量数据并行的，近些年来社会融资的增量数据显示，在此消彼长之间，我国的金融结构正在从传统的以“间接融资”为主导的简单模式演进为银行与市场竞相发展的复杂金融结构（见表3）。其间，“影子银行”和“银行影子”以罕见的增速和巨大的体量，正在日益渗透和冲击正规银行体系的诸多核心功能。在这种复杂的金融结构中，“直接融资”和“间接融资”都已经不再是原有指向的纯粹概念。“间接融资”指非金融部门的储蓄（存款）通过银行部门的信用活动（信贷）“间接地”转化为非金融部门投资。在这种结构中，银行部门的资产负债占比呈显著优势，货币和信用是统一的。相对地，“直接融资”指非金融企业部门发行、居民部门购买的各种信用工具，如公司债券。在这里，银行的存在也是不可或缺的，因为，创造货币和提供流动性的核心功能是除了银行以外的其他金融机构无法替代的。只不过，这时的银行与银行主导的金融体系下有明显的功能差异：后者偏重于创造信用（货币形式），而前者的信用创造功能则部分或全部地体现为市场化的金融产品或服务。从金融市场体系的结构演化和市场效应角度，“影子银行”可以理解为“直接融资”的外延渗透，在很大程度上代表了市场主导的金融发展趋向；而“银行影子”则反映了“间接融资”的内涵扩张，在金融结构的变化上突显了银行主导的特征。

观察世界各国金融结构的演进规律，可以发现直接金融与间接金融之间并不排除竞相发展、平衡互补，更多的情况下，二者并非以一种趋势压倒或替代另一种趋势的偏废格局呈现。金融中介机构与市场手段都是实现金融基本功能的重要载体，都是通过促进金融功能的竞争性配置、再配置进而实现金融结构的有效供给。发达完备的金融中介体系是金融市场繁荣的重要基础，而金融市场的繁荣会进一步促进金融中介体系的功能提升与设施完善。

 提升改革效率的核心：基于市场逻辑的有效供给与结构优化

经验表明，金融市场体系不同的结构性特征对应了不同的资源配置机制和效率水平。间接融资和直接融资的禀赋，体现在政府与市场的体制导向、金融与产业的弥合机制、企业与金融的资本配置等关系中，存在显著差异。在我们几乎已经习惯性地接受的“国际经验”中，在金融资本向产业资本演进的市场机制和政策设计方面，我们可能在很多情况下忽视了“美国模式”中间接融资发挥积极作用的那部分经验。

通过制度改进和金融科技的深度应用提升间接融资体系的有效供给。我国以银行为主的间接融资体系在中国的改革实践中曾经担负了非常重要的历史使命，并在市场化进程中陆续完成了各自的股份制和商业化改造，很多银行无论治理结构还是经营业绩已堪与世界级金融机构比肩。但囿于市场化协同程度和征信体系滞后等多重原因，传统间接融资体系逐渐暴露出一些以错配为主要特征的瑕疵：（1）阶段错配。初创企业的抵押品和担保能力、营收水平和市场前景等指标，与银行审贷原则对成熟型企业的偏好相背离。（2）规模错配。由于银行审贷程序和管理成本存在显著的规模收益，信贷部门更倾向于服务大企业尤其国有企业（以及政府融资平台和房地产开发企业），中小企业虽然富有对新技术的吸纳能力，但却常常表现为轻资产或无抵押、无担保、无信用记录的“三无”特征。（3）领域错配。商业银行首要秉承的是商业规则，要经受本行业的盈利考核和风控要求以保障持续发展，与国家的科技计划分类改革和战略新兴产业政策在达标次序和监管立场上并不完全一致，即便是多部门会签发起的投贷联动，其关涉的各方动机和实际表现也远比方案设计初衷要复杂得多。

金融结构的形成及其对经济发展能否实现良性互动的积极效应，除了受交易成本、风险分散、信息不对称和人口结构等方面的影响，政府行为与制度变迁所起的作用同样重要。近些年蓬勃发展的金融科技，在政府倡导和市场内生的共同推力下，在金融业诸多领域的应用日新月异、成就斐然。金融科技最为显著的优势在于依托数据和算法解决信用和风控，通过技术手段降低成本、提高效率、增强可持续性等，包括上述错配在内的困扰传统银行业务的很多难题均在不同程度得到缓解。与之相伴随的迫切诉求是监管技术和配套举措的与时俱进，因为，创新红利在接近原有监管框架红线的阈值时，合宜且及时的制度供给便成为金融科技更大发展、持续改进间接融资供给效率的最重要的前提条件和基础保障。

更大程度发挥直接融资的创新活力与重构优势。在我国的金融资源格局中，商业银行的地位至关重要。但是，在现行的商业银行法和相关制度约束下，传统商业银行虽然体量巨大却未能完美胜任中小企业尤其是初创型科技创新企业长期资本的供给源，从而实现对微观经济基础的重构产生决定性的推动作用。传统的金融服务手段和制度框架对解决创新型中小企业的资金可得性问题未尽人意。一方面，是充裕的流动性与日俱增；另一方面，是科技进步和创新驱动发展战略的资金需求缺口长期存在。直接融资体系的功能和手段可以在很大程度上调和间接融资体系对阶段、规模和领域的“歧视”，成为破解错配、协同实体经济与科技创新的新动能。近些年的实践证明，天使投资、创业投资、私募股权投资及各类引导基金等“新生力量”，凭藉其不断推陈的全链条创新及对融资结构的优化效应，对解决初创企业、尤其是科技创新企业的融资需求正在产生越来越重要的作用。另外，从发展资本市场尤其是权益性市场的战略高度来看，提高直接融资比重同时还兼具了去杠杆、防风险的重要意义。

 政策取向：探求竞相发展、平衡互补的高效金融结构

在金融科技的广泛应用和金融创新持续迭代的新形势下，我国的现代化经济体系建设，需要一个银行与资本市场平衡发展的金融结构与之相适应。实践证明，与资本市场相比，作为系统重要性机构的银行体系防范系统性风险和应对危机更可靠和更具稳定性。世界经济发展史上的数次金融危机一般都始于股市危机或者货币危机，然后才波及银行体系。在中国的金融资源格局中，银行体系在较长时期内仍将发挥相当重要的作用。同时，从更为长远的发展和布局看，由于独特的功能承载和风控机制，资本市场在中国金融业开放和市场化改革不断深化的进程中，积极作用将日益显著。

构建高质量的全能配置型金融供给体系

为适应经济发展从高速度向高质量的转型要求，金融资源的供给体系也必须进一步在功能齐备、效率优化等方面提升质量。应有机整合科技性财政投入、银行信贷和股权投资、债券融资等资本市场资源，满足不同规模、不同领域的科技创新企业在不同发展阶段的融资需求，构建一套配置功能完备、兼顾直接和间接双层结构的高质量资源供给体系。在已有的探索和实践中，行之有效的做法包括以财政部分出资组建的创业投资引导基金、知识产权质押和担保增信等，能够最大化发挥财政资金效率、解决初创和科技企业的贷款担保不足问题，为股权投资稀释分担早期投资的部分风险，以市场化手段引导资金流向新兴产业，促使那些被地方政府和房地产开发企业“挤出”的流动性回归本源。

重塑分层匹配、协同互补的金融资源配置机制

按照金融供给侧结构性改革的总体要求，实现存量转换和增量优化，稳步推进资本市场建设、加快发展股权投资、合理安排各类债券发行等。在现有的资源约束和制度供给条件下，按照不同企业在规模、营收和盈利等维度的禀赋差异，不断完善主板、中小企业板、创业板、新三板、科创板以及产权交易市场的承载功能，同时提供国际化融资便利。尽量发挥和利用银行和证券公司及保险公司、担保公司、信托公司、融资租赁等各种金融机构、类金融机构及中介服务机构的金融服务功能，合理运用资管、信托和证券化等创新产品和服务，在不同层次和不同板块的市场资源间创造高效、合规、低成本的转换融通环境，为不同领域、不同规模、不同阶段的企业建立有针对性的增信服务、授信升级和融通平台，以实现从“分层”到“穿透”的资源协同效应和多层次资本市场的健康发展。

营造政府、市场与机构的多元共享生态

在现代化经济体系的建设中，一方面要发挥市场在资源配置中的决定性作用并调动各类机构的积极性，另一方面要更好地发挥政府的作用。国家创新驱动发展战略和科技计划分类改革为科技创新提供了难得的历史机遇和制度空间，应充分利用科技部门自身的资金和政策支持，最大限度争取国家层面和相关部委的各类基金和财税倾斜，积极调动各种市场力量，以共享经济的理念精髓和金融科技的特有优势，构造政府与市场、各种社会力量的协同共享平台。基于不同资金属性的产品定价和风控机制，有效协同科技财政、科技信贷、科技投资及债券融资的积极作用，形成政策性金融、商业性金融、开发性金融与合作性金融有机结合的资源一体化平台。倡导和鼓励发展股权投资，以商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、担保公司等金融机构和社会中介服务机构为依托，集成为科技创新企业提供创业资本、银行贷款、债券发行、融资担保、科技保险和上市辅导等各类金融服务的多元化资源组合。以政府资金示范引导、社会资本为主力，兼顾地方经济发展和市场选择规律，逐步构建来源广泛、进出及组合自由、充分体现市场逻辑的体系化资源聚合及分享平台。