当前，防控新型冠状病毒疫情是我国的头等大事。随着经济社会的发展，人与人之间的联系越来越紧密，公共卫生危机造成的冲击也越来越大。2020年1月30日，世界卫生组织(WHO)宣布，将新型冠状病毒疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件(PHEIC)”。自2005年设立PHEIC机制以来，WHO共宣布过六起PHEIC，分别为2009年甲型H1N1流感病毒疫情、2014年的野生型脊髓灰质炎疫情、2014年西非的埃博拉疫情、2015至2016年出现的巴西“寨卡(Zika)”疫情、2018至2020年的刚果(金)埃博拉疫情，本次新型冠状病毒疫情为第六次。此外，在2003年“非典”期间，北京和香港都曾被WHO列为疫区。在上述疫情爆发期间，金融业作为服务实体经济的血液虽同样遭受到公共卫生危机的冲击，但在危机应对中依然发挥了重要作用。本文将以过去一段时期代表性的公共卫生危机为例，对主要国家或国际组织应对疫情危机所采取的金融政策进行简要梳理，并借鉴国内外经验对我国金融业当前如何应对新冠肺炎病毒疫情提出若干建议。

一、2009年H1N1流感

 2009年甲型H1N1流感是一次由流感病毒新型变体所引发的全球性流行病疫情。2009年3月，该流感开始在墨西哥和美国加利福尼亚州、德克萨斯州爆发，并迅速蔓延至全球。直至2010年8月，甲型H1N1流感大流行期才结束。持续了1年多的疫情造成约1.85万人死亡，出现疫情的国家和地区达到了214个。

甲型H1N1流感的爆发与次贷危机引发的全球金融危机叠加在一起，对美、墨两个疫情重灾区的经济造成了严重冲击。为了应对次贷危机、抗击甲流疫情，美国政府在经济金融方面采取了一系列政策。在财政政策方面，美国国会通过《美国复苏与再投资法案》，大幅增加财政支出，拯救濒临破产的金融机构和实体企业，帮助债务负担过重的家庭度过难关。在货币政策方面，美联储将政策利率下调至零，同时开启量化宽松政策，向市场不断注入流动性，降低信用风险溢价。另外，在疫情爆发前，美国已经采取了一些中长期疫情应对政策，搭建了疫情防范的制度框架。2005年，美国国会曾专项拨款支持政府制定“抗击流行性感冒计划”，构建了大流行阶段框架、流感风险评估工具、大流行严重程度评估框架等体系，投入资金中95%用于疫苗生产、抗流感药品补贴、医疗基础设施建设、监控体系完善等方面。

墨西哥政府也采取了相应的措施。在财政政策上，2009年5月5日，墨西哥财政部宣布实行总额为174亿比索(约合13亿美元)的减税措施，主要针对私营中小企业和旅游、交通等受流感疫情影响严重的行业。具体包括:减免到港船只税费，在之后两个月将私营企业每月为雇员缴纳的医疗保险下调20%(总额不超过35000比索)，允许企业按月申领退税以帮助中小企业获得流动性资金等。2009年5月11日，墨西哥再次宣布对旅游、养猪等行业受损严重的企业提供150亿比索(约合11.36亿美元)的扶持资金。在货币政策上，墨西哥政府降低银行间利率，同时启动了7.8亿美元的融资计划，经由国家金融开发银行(NAFIN)等机构将资金注入经济体系，其中3.5亿美元用于支持中小企业。

二、2014年西非埃博拉疫情

2014年埃博拉病毒爆发，先后波及几内亚、利比里亚、塞拉利昂、尼日利亚、塞内加尔、美国、西班牙、马里等八个国家，并蔓延至人口密集的大城市。2016年1月14日，世界卫生组织宣布非洲西部埃博拉疫情结束。最终感染人数为28646人，其中11323人死亡，死亡率高达38%。

埃博拉病毒传播速度之快、病毒致死率之高迫使相关疫情国政府不得不快速出台相关应对政策。但疫情最严重的利比里亚、塞拉利昂、几内亚也是经济发展较为落后的国家，社会和经济治理能力弱，疫情应对不得不主要依赖于国际社会。疫情爆发后，国际社会给予了高度关注，联合国成立了特派团，取代WHO进行对抗疫情的协调工作。

被宣布列入PHEIC后，联合国、世界银行、IMF随即推出了一系列防疫、财政支援政策来协助西非三国抵抗疫情。其中，世界银行在此之前已经提供了2亿美元的援助资金。另外，WHO在重组应急办公室的同时建立应急基金(CFE)机制，允许迅速释放用于急救的资金。初略统计，国际社会先后投入约15亿美元帮助西非国家应对埃博拉病毒疫情。主要政策见表1。

三、2003年“非典”疫情

非典疫情于2002年11月首次出现在广东省，2003年2月起更多病例在世界各地被陆续发现，3月12日世界卫生组织发出非典型肺炎病例的全球警报，6月后疫情逐步得到控制。截至2003年底，全球累计报告SARS病例8096例，其中中国内地5327例、中国香港1755例。

非典疫情爆发时，我国经济正处于高速增长期，虽然交通运输、住宿餐饮、旅游等行业遭受严重冲击，但出口需求和投资需求依旧保持强劲增长态势，宏观经济上行趋势并未因此而中断。2003年1-4季度，我国GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%。其中，二季度受非典疫情冲击，GDP增速回落了2个百分点，不过三季度很快就实现了反弹。2003年全年GDP增长10%，较上一年份甚至加快了0.9个百分点。

在此背景下，我国政府主要通过财政减免、补助补贴、国债支持三类支持措施抗击非典。在货币政策方面，总体上保持稳健的基调，维持流动性合理充裕的同时，主要通过适当信贷倾斜等方式支持防治非典工作。由于经济整体处于周期性上行阶段，为防止经济过热，货币政策上并无降准降息操作。除此之外，还出台了《突发公共卫生事件应急条例》，为疫情应对长效机制建设奠定了基础。具体见表2。

四、若干启示与建议

 回顾过去20年代表性公共卫生危机应对过程中的国内外经验与教训，我们有如下启示和建议。

第一，疫情对经济金融的影响是暂时性的。从之前的危机来看，无论是甲流还是非典，疫情爆发短期内会对经济金融会产生一定的负面冲击，但不会改变经济金融发展的长期趋势。随着疫情的结束，经济金融发展将会逐渐恢复并延续其长期趋势。相应的，为应对公共卫生危机而采取的经济金融政策也在疫情结束之后逐步恢复至常态。也就是说，疫情应对必须集中全力，不宜为暂时经济的波动分心。只要疫情能尽快结束，经济上的损失就会降至最低。

第二，把握好短期应急政策与长效机制构建的协同。从历史经验来看，短期应对政策均以应急为主。通过有针对性的政策措施，向实体部门注入金融血液，为疫情防控提供资金支持，并向受疫情冲击明显的工薪家庭、小微企业和服务行业倾斜。长期政策主要着眼于构建疫情防控的长效机制，以及为长效机制的构建提供金融支持。在相当长一段时期内，流行性疾病大规模爆发很难完全避免，应及时修订《突发公共卫生事件应急条例》，建立突发公共卫生事件应急基金，为未来应对突然爆发的疫情做好准备。

第三，需要综合运用政策性手段和商业性手段。公共卫生危机具有覆盖范围广、涉及人群多等特点，应对公共卫生危机具有很强的公益性。相应的，在出台金融政策应对公共卫生危机方面，完全依赖商业性金融机构是不够的，需要综合利用政策性手段和商业性手段。受全面网格化隔离措施影响，自营业主、工薪家庭、农民工因无法及时复工，导致可支配收入下降。为保障居民实际生活水平不下降，可考虑一次性发放食品价格补贴，扩大教育贷款财政贴息范围，提供3-6个月的住房贷款财政贴息，并适当延长消费贷款还款期限。

第四，以应对公共卫生危机为契机促进金融业转型升级。公共卫生危机短期内无疑会对金融业造成负面影响，但长远来看也为金融业转型升级提供了契机。公共卫生危机可能会对企业和个人的生产生活方式产生影响，相应地改变了其金融需求的特征。以本次新冠疫情为例，网络教育、远程办公等产业成长迅速，由此诞生了不同于传统产业的新型金融需求。金融机构需要改进金融服务方式以满足此类金融需求。此外，疫情的爆发也为金融机构本身的数字化转型提供了契机，包括云办公、业务流程的数字化、无接触式服务等。对于金融机构而言，如果能够把握好，则有望在疫情结束之后迎来新的发展机遇。

2019年，全球经济复苏步伐放缓，经济、金融不确定性上升，中国经济运行总体平稳。在金融供给侧结构性改革的引领下，金融监督管理部门进一步贯彻落实党的十九大和第五次全国金融工作会议精神，推动金融机构提升服务实体经济质效，防控金融风险、深化金融改革、扩大对外开放，取得了显著的成效。信托业坚持回归本源、提质增效，整体经营稳健，服务实体的能动性、依法经营的自觉性和风险防控的主动性不断增强。从全年运行情况看，信托行业经营状况良好，风险水平总体可控，高质量发展和服务实体经济能力进一步提升，实现了向高质量发展转型的良好开局。

一、信托业务规模稳中趋降，结构不断优化

（一）信托业务规模

截至2019年4季度末，全国68家信托公司受托资产规模为21.6万亿元，较2018年年末的22.7万亿同比下降4.85%，小于2018年同期的13.50%。从4个季度的环比变化看，1季度环比增速为-0.7%，2季度和3季度环比增速分别是-0.02%和-2.39%，4季度则是-1.78%，3季度和4季度的环比下降有小幅上升。在经历了2018年较大幅度的调整后，2019年信托业资产规模下降幅度明显收窄，进入了波动相对较小的平稳下行阶段。

（二）信托资金结构

2018年以来，随着资管新规出台，监管政策影响下以单一信托为主的通道业务受限，信托利用自身制度优势逐步推进转型。2019年，信托公司普遍加强财富渠道建设，注重主动管理能力培养，集合资金信托占比进一步提升，新增信托资产来源结构优化趋势明显，发展质量提升；财产权信托尤其是资产证券化等事务管理类信托业务较快发展，行业转型初见成效。

1.按信托资金来源划分

在监管引导下，信托业在2019年加快了转型步伐，信托业务资金来源结构进一步优化：集合信托占比上升，单一资金信托占比下降，管理财产信托占比较为稳定。从2019年2季度开始，集合资金信托占比开始超过单一资金信托，成为最主要的资金来源。

2019年4季度末，集合资金信托规模9.9万亿，占比为45.93%；较2019年3季度小幅增加了800亿左右，占比上升1.19个百分点；较2018年末增加8000亿，占比上升5.81个百分点。截至2019年4季度末，单一资金信托规模约8万亿，占比为37.1%；较3季度末减少6733亿，占比下降2.4个百分点；较2018年末减少1.82万亿，占比下降6.23个百分点。单一资金信托规模占比在2010年2季度曾达到83.27%的历史高位，之后持续下降，从原有的“一家独大”到目前显著低于集合信托，信托业务的资金来源结构得到了显著优化。

截至2019年4季度末，管理财产信托3.67万亿，占比16.98%；比2019年3季度增加2005亿，占比上升1.21个百分点。与2018年末相比，规模减少约884亿，占比基本持平。从2017年到2019年，管理财产信托占比分别为16.53%、16.55%和16.98%，基本保持稳定。

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监管沙盒(Regulatory Sandbox)是一种创新的监管机制，旨在为金融科技和金融创新提供真实的测试环境。监管沙盒的设想由英国于2015年3月率先提出，并于次年6月接受企业申请，将监盒沙箱正式落地。新加坡、澳大利亚等紧随其后，此后美国、加拿大、日本、韩国、阿布扎比、印度等国家和地区也积极探索监管沙盒的设计和应用。2019年中国人民银行正式启动金融科技监管创新试点，率先在北京市探索建立中国版的监管沙盒。不同国家监管沙盒的设计和实施呈现出不同特点，总结监管沙盒设计实施的国际经验，对于推动我国监管沙盒理论和实践的发展具有重要意义。

监管沙盒设计实施主体

监管沙盒的设计和实施通常由一国/地区金融监管部门负责，但在具体实践中，由于不同国家/地区的制度安排、监管体制和设计实施目的的不同，各国/地区监管沙盒在金融监管机构之间的权责分配也不同。

第一类设计实施主体是负有金融监管功能的中央银行或货币当局，如新加坡、印度等国家。新加坡监管沙盒的设计和实施由新加坡金融管理局（MAS）负责，金融监管局肩负中央银行和金融监管双重职责。印度监管沙盒由印度储备银行（RBI）主导设计和实施，除传统职能外，该央行还负责支付、银行、信贷方面的监管。

第二类设计实施主体是中央层面的单个或多个金融监管机构，在各自负责的监管范畴内测试金融科技创新。国际上大部分沙盒采用此种方式，如英国、澳大利亚、日本、韩国、印度尼西亚、泰国等。英国的监管沙盒由金融行为监管局（FCA）主导，该监管局负责监管银行、保险、投资以及证券等业务；澳大利亚监管沙盒由澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）设计并实施，该机构负责对全澳金融体系、各金融机构和专业从业人员行使金融监管的职能，审慎监管局（APRA）和储备银行（RBA）则没有参与；日本、韩国的监管沙盒分别由负责金融监管的日本金融厅和韩国金融服务委员会（FSC）设计实施。

第三类设计实施主体是地方层面的金融监管机构，加拿大等国家的监管沙盒采取此种方式。这些国家在中央联邦金融监管机构的指导下，地方州金融监管机构开展了监管沙盒设计实施的试点。例如加拿大安大略省在地方层面推行监管沙盒，赋予地方证券监管部门较大的灵活性，如果在州层面测试通过，可在全国范围内运行。

第四类是其他组织主导或参与设计和实施监管沙盒。少数国家或地区，例如美国、阿布扎比的消费者保护机构、金融注册登记机构、法院以及数据保护机构成为了监管沙盒的主导者和辅助参与者。

监管沙盒适用对象

从适用对象和沙盒类型相结合的角度来看，监管沙盒可以大致分为两类：

一类是聚焦于某一领域的主题沙盒，如普惠金融、支付创新、数字货币等。加拿大、泰国、马来西亚、日本、巴林的监管沙盒属于这一类型。其中，新加坡金管局（MAS）在监管沙盒外推出专门性的快捷沙盒（Sandbox Express）对测试对象和范围预定义，仅适用于风险较低的金融产品和服务：保险经纪业务、被认可的市场运营商以及汇款业务。另一类是范围较广的综合性沙盒，吸纳各类金融科技创新，如英国、新加坡、澳大利亚推出的监管沙盒。具体到申请测试主体机构或类别上，英国、新加坡、澳大利亚等国家或地区的监管沙盒主要以机构为主开展测试，而加拿大、印度尼西亚等国家或地区的监管沙盒则以项目为主展开测试。

英国FCA监管沙盒一大特征是以测试机构为主导，未对申请者的业务类型和规模作出限制，适用范围广泛。从参加测试企业的规模上看，初创公司所占比例最大，其次是大型公司，最后是中小型公司。从企业成长阶段来看，初创公司和未获监管授权的公司更热衷于参与监管沙盒的测试，因为英国FCA规定在英国境内从事受监管业务的企业都需要事先获得授权或者注册登记，未经授权或注册登记，初创企业或者未获授权企业很难拓展业务，故转而寻求监管沙盒的帮助。这两类公司参与测试主要有三个目的，即申请获得授权、测试创新产品或方案、解决公司业务是否需要授权以及需要何种授权的问题。从公司所属的行业领域上看，监管沙盒测试的参加者主要为金融科技公司，其所属行业包括零售银行业、保险业、批发业、零售投资、零售贷款和退休金等等。从测试项目类型分布上看，测试企业项目类型涉及基于区块链的支付服务、监管科技、保险、反洗钱(AML)、生物识别数字身份证( biometric digital ID)、智能合约以及 KYC 认证 （know your customer）等等。

新加坡政府2016年借鉴英国FCA的做法推出监管沙盒，综合测试机构和测试项目的双重维度。金融管理局（MAS）监管沙盒的测试对象较英国广泛，除金融机构、金融科技企业外，还包括一般性的初创企业，参与测试企业涉及的技术主要有数字加密货币、数据分析、云计算、分布式账本（DLT）技术运用等。新加坡自2016年启动沙盒测试后进行了多场针对个体的实验，现在此基础上提出了分类建立监管沙盒的构想，以加快测试进程与节约申请成本，作为对现有监管沙盒制度的补充，预定义沙盒仅适用于风险较低的金融产品和服务，测试期限长达9个月。

澳大利亚监管沙盒测试对象为没有获得澳大利亚金融服务（AFS）许可证或信贷许可证的金融科技公司。金融科技企业在书面通知ASIC后，可以在金融科技许可证豁免的框架下对金融产品的顾问、分销和信用类创新服务开展测试。根据金融科技企业的业务类型和实质，为金融科技企业和创新产品开展为期12个月的测试。

加拿大证券管理局（CSA)推出“主题沙盒”，沙盒计划包括在线众筹与借贷平台、人工智能相关的交易与信息整合平台、加密货币与分布式记账技术为基础的资本投资等。此外，加拿大监管沙盒首次将ICO（Initial coin offering）活动纳入测试范围。韩国金融服务委员会（FSC）2019年在的调整中扩大了监管沙盒测试的范围，以测试项目为主导，在原先68项创新金融服务的基础上，新纳入9项金融服务解决方案：场外债券交易平台、自动化股票借贷交易服务、面向客户的移动预约调度服务、同态加密的数据分析服务、一个数字化的房地产受益人分配平台、全球转账经纪服务、境外股票礼品卡在线平台、简单的借记转账协议服务，测试对象涉及韩国农协银行、三星信用卡、韩国征信公司、新韩投资公司、SK证券等金融机构、大型企业和金融科技公司。

印度尼西亚监管沙盒主要目的是发展普惠金融，以测试项目为主导，两个监管机构的沙盒测试覆盖范围包括加密资产和区块链、电子钱包、电子货币、P2P网络借贷、众筹等，鼓励技术创新赋能C端和B端的金融需求，降低金融服务费，扩大金融覆盖面。

监管沙盒评估标准

对沙盒测试的评估标准，不同国家/地区监管沙盒评估标准有所侧重，有的侧重创新、竞争和普惠金融，也有的侧重反洗钱、反垄断和风险控制。新加坡金管局在沙盒测试中规定了标准框架和细化要求，鼓励创新，开展良性竞争，具体包括要求测试企业事先明确测试场景和沙盒边界，明确预期结果、退出机制，同时在监管机构官网充分披露信息、准备风险控制方案和赔偿计划等。澳大利亚ASIC从用户规模、交易金额方面设计实施准入条件，沙盒测试企业需要满足不超过100个零售客户和客户总交易金额不超过500万美元两个条件，此外还要满足Regulatory Guide 105、Regulatory Guide 257等“轻接触”（light tough）和“金融科技牌照”（Fintech Licensing）管理条例的要求。其中，“轻接触”即通过设定监管边界的柔性监管和监管指导辅助沙盒中的机构测试，“金融科技牌照”是ASIC为金融科技企业提供进入监管沙盒的临时许可证，可豁免特定范围的监管要求。

监管沙盒评估主体

各国或地区监管沙盒评估主体主要由设计和实施沙盒的主体主导和组织，根据监管沙盒评估主体的成员结构，可以大致划分为内部评估和开放式评估两种。一部分国家或地区的监管沙盒倾向于以单一制形式在监管机构内部完成评估审核，也有部分国家或地区选择以多方参与的审查评估委员会形式对机构和项目进行评估。前者可以节省时间成本，提高沙盒运作效率，但对监管机构和相关公职人员的专业素质要求很高；后者可以综合吸收各方专家观点，但实施流程较复杂，可能涉及多方利益的影响。目前，在公开资料中明确阐述评估主体构成的国家或地区较少。根据已有的公开信息，英国监管沙盒在准入阶段和测试评估阶段均主要由FCA内部审查评估，在众多申请者中确定进入沙盒的企业名单。新加坡监管沙盒的准入和测试的评估审核也主要由金融管理局（MAS）负责实施。而韩国监管沙盒采取专家委员会评估制度，由韩国金融服务委员会（FSC）成立了一个由金融、法律、科技和消费者权益领域官员和专家组成的委员会，专门负责审核申请机构资质，保证资质评审的公平和高效。

风险防控机制和消费者保护

一是监管部门积极构建监管沙盒风险防控机制，在风险可控的阈值内放宽/豁免监管规则，并要求测试机构和项目建立风险控制和消费者保护方案，并保留必要时以行政手段干预沙盒测试的权利。此外，还通过设置沙盒申请测试准入的指标，“严进严出”来控制沙盒风险。例如，新加坡监管沙盒针对监管要求进行分类，分为可放宽的要求和需要继续维持的要求，划定与沙盒测试配套的监管边界。澳大利亚ASIC通过设置客户数量上限和风险敞口上限，规定获得金融科技牌照豁免的企业最多可以为100个零售客户提供服务，在风险敞口上，企业对每个零售客户的存款、投资管理计划、证券、债券和支付产品的风险敞口不超过1万美元，对信贷服务的风险敞口不超过2.5万美元，对保险合同服务的风险敞口不超过5万美元，以及所有客户总的风险敞口不超过500万美元。印度保险监管局也严把申请审核关，项目最终的审核通过率可能不足10%。

二是沙盒测试机构或项目自身要做好风控合规，充分披露机构和项目相关信息，建立消费者赔偿机制。通常做法是，测试机构和项目方需要在申请表中设计和明确测试的目的、测试时长、业务范围、潜在风险和预期结果，运用技术手段监测和处置风险，定期报告监管部门，并设置消费者赔偿和投诉机制，畅通客户查询、信息反馈和投诉渠道。例如，英国FCA规定测试机构在沙盒准入阶段就制定风险防控机制，明确消费者保护方式，投资者可向金融申诉服务机构（FOS）和金融服务补偿计划（FSCS）寻求救济；印度要求测试企业必须购买投资者赔偿保险，作为准入条件。

三是消费者自身要提前了解沙盒测试信息，评估风险偏好和承受能力，参与合格投资者测试，做好相应的投资经验积累和准备后再申请进入沙盒。此外，各国/地区注重在沙盒中强化监管科技的迭代应用，英国监管沙盒综合运用科技监管的手段，探索运用数字化监管报告技术、监管科技（Regtech）、机器学习、自然语言处理（NLP）等监测沙盒测试企业的风险，定期进行现场监管检查，并规范提升监管报告的效率和安全性。

退出安排

对于通过沙盒测试的情形，按照是否可以获得机构牌照和是否可以全面推广业务划分，前者有一定限制性的牌照授予，后者是相对宽松没有限制的牌照进入市场。针对限制性牌照发放和限定市场准入的情形，英国FCA沙盒测试完成后，解除机构和项目方的牌照限制，以便在开展业务时不必申请新的授权。但这种“准入权”是有范围限制的，通过监管沙盒获得授权的主体不能直接获得银行牌照，而在伞形沙盒测试的机构和项目不适用于在境外开展活动，尤其是支付服务和电子货币。澳大利亚ASIC也有类似规定，符合条件的企业仅可获得金融服务牌照和信贷牌照从而进入市场。针对全面放开不设市场限制的情形，新加坡监管沙盒只要测试结果达到预期并且符合法律和监管要求，测试机构和项目都会被允许进入市场。加拿大在沙盒框架下，地方性金融监管机构可对相应金融科技企业进行沙盒测试，并将审核结果送交加拿大证券管理局进行最终审核，获得批准的企业可在加拿大全国任意地区经营业务。

对于未通过沙盒测试的情形，可分为直接退出沙盒和调整后申请重新测试两种模式。直接退出沙盒的机构或项目，自退出决定生效起，所有在沙盒内适用的临时性许可和豁免将立即失效。例如澳大利亚、日本、印度等国家规定，如不符合真实创新、风控、信息披露、测试期限和消费者保护等强制性要求，机构或项目立即暂停测试并退出沙盒，相关优惠政策和资源也停止匹配。调整后申请重新测试的模式则给予机构或项目方二次测试机会。新加坡对于金融科技创新持鼓励促进的态度，如若测试失败或者不满足监管要求，测试企业可以申请延长6个月沙盒测试时间，或者退出沙盒调整准备后再次提交申请材料，启动测试流程。

共性与经验

对我国而言，金融科技创新和金融数字化转型快速发展，需要迭代的监管创新机制来应对。但监管沙盒的设计和实施需要注重兼容性和适应性，中国版监管沙盒需要同时考虑金融市场、金融监管和技术发展三者之间的协同关系，衔接好科技与金融、金融体系与实体经济的发展，从而更好地推动金融供给侧结构性改革和高质量发展。总体而言，国外监管沙盒的设计和实施表现出了以下共性特征。

一是从实施主体来看，大多数国家或地区监管沙盒的设计和实施由中央层面金融监管机构负责。这些中央监管机构负责对金融科技创新进行监管，发放临时牌照或限制性金融科技许可证，并协调全国范围和各地方的监管沙盒运行，承担最终的审核评估及正式牌照发放职权。

二是从适用对象来看，大部分国家或地区监管沙盒测试注重竞争中性原则，对持牌机构和非持牌机构同时开放。一些监管规则较健全、沙盒经验较丰富的国家采取较为开放的态度，既允许持牌金融机构申请，也允许单独的金融科技企业和技术服务商申请。一些较审慎的监管沙盒多采取过渡形式，鼓励金融科技企业、技术服务商与持牌金融机构联合申请。另外，监管部门会综合考量机构视角和项目视角，根据本国或本地区范围内金融科技市场规模、风险和消费者保护等因素决定采取以机构为主的测试方式，还是以项目为主的测试方式。

三是从评估标准来看，大多数国家或地区监管沙盒都制定了明确的准入标准。大多数国家或地区侧重在事前把握测试企业的品质和发展潜力，而在沙盒测试和退出环节的审核评估标准披露较少。各国/地区大多在监管沙盒时间轴上设定了参数，以评估测试企业和项目的风险，筛选出符合沙盒价值观的项目或企业。

四是从评估主体来看，监管部门可选择自身单一主导或采用多方参与的评估专家委员会机制。未来，评估专家委员会机制将是一种更加可行的选择：一方面主体来源的多元化，评估委员会机制以金融监管机构的专家为主导，同时引入产业、行业协会、高校研究人员、消费者保护组织等，评估更加公平；另一方面是专业综合化匹配，不仅仅是金融和监管方面的专业人才，还需要吸纳科技、法律、产业等方面的专家，评估更加专业。

五是从风险防控机制和消费者保护来看，监管沙盒通常会设置多道风险防控机制。大多数国家或地区在监管层面划定沙盒边界和范围，实施定期的行政指导和风险干预；在机构和项目层面，制定好风险防控方案、消费者赔偿机制和应急预案，并做好信息披露；在消费者自身层面，需要提高风险意识，事先了解清楚机构和项目情况，综合决策。

六是从沙盒的退出安排来看，金融监管机构需要做好沙盒退出前的把关，成功的案例给予牌照和行业许可，失败的案例及时关停，防止风险传染扩散至盒外。但对于银行、支付等涉及关键领域和金融基础设施的，则保持审慎，对授权的牌照和业务经营范围还需要向监管部门另行申请。

监管沙盒(Regulatory Sandbox)是一种创新的监管机制，旨在为金融科技和金融创新提供真实的测试环境。监管沙盒的设想由英国于2015年3月率先提出，并于次年6月接受企业申请，将监盒沙箱正式落地。新加坡、澳大利亚等紧随其后，此后美国、加拿大、日本、韩国、阿布扎比、印度等国家和地区也积极探索监管沙盒的设计和应用。2019年中国人民银行正式启动金融科技监管创新试点，率先在北京市探索建立中国版的监管沙盒。不同国家监管沙盒的设计和实施呈现出不同特点，总结监管沙盒设计实施的国际经验，对于推动我国监管沙盒理论和实践的发展具有重要意义。

监管沙盒设计实施主体

监管沙盒的设计和实施通常由一国/地区金融监管部门负责，但在具体实践中，由于不同国家/地区的制度安排、监管体制和设计实施目的的不同，各国/地区监管沙盒在金融监管机构之间的权责分配也不同。

第一类设计实施主体是负有金融监管功能的中央银行或货币当局，如新加坡、印度等国家。新加坡监管沙盒的设计和实施由新加坡金融管理局（MAS）负责，金融监管局肩负中央银行和金融监管双重职责。印度监管沙盒由印度储备银行（RBI）主导设计和实施，除传统职能外，该央行还负责支付、银行、信贷方面的监管。

第二类设计实施主体是中央层面的单个或多个金融监管机构，在各自负责的监管范畴内测试金融科技创新。国际上大部分沙盒采用此种方式，如英国、澳大利亚、日本、韩国、印度尼西亚、泰国等。英国的监管沙盒由金融行为监管局（FCA）主导，该监管局负责监管银行、保险、投资以及证券等业务；澳大利亚监管沙盒由澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）设计并实施，该机构负责对全澳金融体系、各金融机构和专业从业人员行使金融监管的职能，审慎监管局（APRA）和储备银行（RBA）则没有参与；日本、韩国的监管沙盒分别由负责金融监管的日本金融厅和韩国金融服务委员会（FSC）设计实施。

第三类设计实施主体是地方层面的金融监管机构，加拿大等国家的监管沙盒采取此种方式。这些国家在中央联邦金融监管机构的指导下，地方州金融监管机构开展了监管沙盒设计实施的试点。例如加拿大安大略省在地方层面推行监管沙盒，赋予地方证券监管部门较大的灵活性，如果在州层面测试通过，可在全国范围内运行。

第四类是其他组织主导或参与设计和实施监管沙盒。少数国家或地区，例如美国、阿布扎比的消费者保护机构、金融注册登记机构、法院以及数据保护机构成为了监管沙盒的主导者和辅助参与者。

监管沙盒适用对象

从适用对象和沙盒类型相结合的角度来看，监管沙盒可以大致分为两类：

一类是聚焦于某一领域的主题沙盒，如普惠金融、支付创新、数字货币等。加拿大、泰国、马来西亚、日本、巴林的监管沙盒属于这一类型。其中，新加坡金管局（MAS）在监管沙盒外推出专门性的快捷沙盒（Sandbox Express）对测试对象和范围预定义，仅适用于风险较低的金融产品和服务：保险经纪业务、被认可的市场运营商以及汇款业务。另一类是范围较广的综合性沙盒，吸纳各类金融科技创新，如英国、新加坡、澳大利亚推出的监管沙盒。具体到申请测试主体机构或类别上，英国、新加坡、澳大利亚等国家或地区的监管沙盒主要以机构为主开展测试，而加拿大、印度尼西亚等国家或地区的监管沙盒则以项目为主展开测试。

英国FCA监管沙盒一大特征是以测试机构为主导，未对申请者的业务类型和规模作出限制，适用范围广泛。从参加测试企业的规模上看，初创公司所占比例最大，其次是大型公司，最后是中小型公司。从企业成长阶段来看，初创公司和未获监管授权的公司更热衷于参与监管沙盒的测试，因为英国FCA规定在英国境内从事受监管业务的企业都需要事先获得授权或者注册登记，未经授权或注册登记，初创企业或者未获授权企业很难拓展业务，故转而寻求监管沙盒的帮助。这两类公司参与测试主要有三个目的，即申请获得授权、测试创新产品或方案、解决公司业务是否需要授权以及需要何种授权的问题。从公司所属的行业领域上看，监管沙盒测试的参加者主要为金融科技公司，其所属行业包括零售银行业、保险业、批发业、零售投资、零售贷款和退休金等等。从测试项目类型分布上看，测试企业项目类型涉及基于区块链的支付服务、监管科技、保险、反洗钱(AML)、生物识别数字身份证( biometric digital ID)、智能合约以及 KYC 认证 （know your customer）等等。

新加坡政府2016年借鉴英国FCA的做法推出监管沙盒，综合测试机构和测试项目的双重维度。金融管理局（MAS）监管沙盒的测试对象较英国广泛，除金融机构、金融科技企业外，还包括一般性的初创企业，参与测试企业涉及的技术主要有数字加密货币、数据分析、云计算、分布式账本（DLT）技术运用等。新加坡自2016年启动沙盒测试后进行了多场针对个体的实验，现在此基础上提出了分类建立监管沙盒的构想，以加快测试进程与节约申请成本，作为对现有监管沙盒制度的补充，预定义沙盒仅适用于风险较低的金融产品和服务，测试期限长达9个月。

澳大利亚监管沙盒测试对象为没有获得澳大利亚金融服务（AFS）许可证或信贷许可证的金融科技公司。金融科技企业在书面通知ASIC后，可以在金融科技许可证豁免的框架下对金融产品的顾问、分销和信用类创新服务开展测试。根据金融科技企业的业务类型和实质，为金融科技企业和创新产品开展为期12个月的测试。

加拿大证券管理局（CSA)推出“主题沙盒”，沙盒计划包括在线众筹与借贷平台、人工智能相关的交易与信息整合平台、加密货币与分布式记账技术为基础的资本投资等。此外，加拿大监管沙盒首次将ICO（Initial coin offering）活动纳入测试范围。韩国金融服务委员会（FSC）2019年在的调整中扩大了监管沙盒测试的范围，以测试项目为主导，在原先68项创新金融服务的基础上，新纳入9项金融服务解决方案：场外债券交易平台、自动化股票借贷交易服务、面向客户的移动预约调度服务、同态加密的数据分析服务、一个数字化的房地产受益人分配平台、全球转账经纪服务、境外股票礼品卡在线平台、简单的借记转账协议服务，测试对象涉及韩国农协银行、三星信用卡、韩国征信公司、新韩投资公司、SK证券等金融机构、大型企业和金融科技公司。

印度尼西亚监管沙盒主要目的是发展普惠金融，以测试项目为主导，两个监管机构的沙盒测试覆盖范围包括加密资产和区块链、电子钱包、电子货币、P2P网络借贷、众筹等，鼓励技术创新赋能C端和B端的金融需求，降低金融服务费，扩大金融覆盖面。

监管沙盒评估标准

对沙盒测试的评估标准，不同国家/地区监管沙盒评估标准有所侧重，有的侧重创新、竞争和普惠金融，也有的侧重反洗钱、反垄断和风险控制。新加坡金管局在沙盒测试中规定了标准框架和细化要求，鼓励创新，开展良性竞争，具体包括要求测试企业事先明确测试场景和沙盒边界，明确预期结果、退出机制，同时在监管机构官网充分披露信息、准备风险控制方案和赔偿计划等。澳大利亚ASIC从用户规模、交易金额方面设计实施准入条件，沙盒测试企业需要满足不超过100个零售客户和客户总交易金额不超过500万美元两个条件，此外还要满足Regulatory Guide 105、Regulatory Guide 257等“轻接触”（light tough）和“金融科技牌照”（Fintech Licensing）管理条例的要求。其中，“轻接触”即通过设定监管边界的柔性监管和监管指导辅助沙盒中的机构测试，“金融科技牌照”是ASIC为金融科技企业提供进入监管沙盒的临时许可证，可豁免特定范围的监管要求。

监管沙盒评估主体

各国或地区监管沙盒评估主体主要由设计和实施沙盒的主体主导和组织，根据监管沙盒评估主体的成员结构，可以大致划分为内部评估和开放式评估两种。一部分国家或地区的监管沙盒倾向于以单一制形式在监管机构内部完成评估审核，也有部分国家或地区选择以多方参与的审查评估委员会形式对机构和项目进行评估。前者可以节省时间成本，提高沙盒运作效率，但对监管机构和相关公职人员的专业素质要求很高；后者可以综合吸收各方专家观点，但实施流程较复杂，可能涉及多方利益的影响。目前，在公开资料中明确阐述评估主体构成的国家或地区较少。根据已有的公开信息，英国监管沙盒在准入阶段和测试评估阶段均主要由FCA内部审查评估，在众多申请者中确定进入沙盒的企业名单。新加坡监管沙盒的准入和测试的评估审核也主要由金融管理局（MAS）负责实施。而韩国监管沙盒采取专家委员会评估制度，由韩国金融服务委员会（FSC）成立了一个由金融、法律、科技和消费者权益领域官员和专家组成的委员会，专门负责审核申请机构资质，保证资质评审的公平和高效。

风险防控机制和消费者保护

一是监管部门积极构建监管沙盒风险防控机制，在风险可控的阈值内放宽/豁免监管规则，并要求测试机构和项目建立风险控制和消费者保护方案，并保留必要时以行政手段干预沙盒测试的权利。此外，还通过设置沙盒申请测试准入的指标，“严进严出”来控制沙盒风险。例如，新加坡监管沙盒针对监管要求进行分类，分为可放宽的要求和需要继续维持的要求，划定与沙盒测试配套的监管边界。澳大利亚ASIC通过设置客户数量上限和风险敞口上限，规定获得金融科技牌照豁免的企业最多可以为100个零售客户提供服务，在风险敞口上，企业对每个零售客户的存款、投资管理计划、证券、债券和支付产品的风险敞口不超过1万美元，对信贷服务的风险敞口不超过2.5万美元，对保险合同服务的风险敞口不超过5万美元，以及所有客户总的风险敞口不超过500万美元。印度保险监管局也严把申请审核关，项目最终的审核通过率可能不足10%。

二是沙盒测试机构或项目自身要做好风控合规，充分披露机构和项目相关信息，建立消费者赔偿机制。通常做法是，测试机构和项目方需要在申请表中设计和明确测试的目的、测试时长、业务范围、潜在风险和预期结果，运用技术手段监测和处置风险，定期报告监管部门，并设置消费者赔偿和投诉机制，畅通客户查询、信息反馈和投诉渠道。例如，英国FCA规定测试机构在沙盒准入阶段就制定风险防控机制，明确消费者保护方式，投资者可向金融申诉服务机构（FOS）和金融服务补偿计划（FSCS）寻求救济；印度要求测试企业必须购买投资者赔偿保险，作为准入条件。

三是消费者自身要提前了解沙盒测试信息，评估风险偏好和承受能力，参与合格投资者测试，做好相应的投资经验积累和准备后再申请进入沙盒。此外，各国/地区注重在沙盒中强化监管科技的迭代应用，英国监管沙盒综合运用科技监管的手段，探索运用数字化监管报告技术、监管科技（Regtech）、机器学习、自然语言处理（NLP）等监测沙盒测试企业的风险，定期进行现场监管检查，并规范提升监管报告的效率和安全性。

退出安排

对于通过沙盒测试的情形，按照是否可以获得机构牌照和是否可以全面推广业务划分，前者有一定限制性的牌照授予，后者是相对宽松没有限制的牌照进入市场。针对限制性牌照发放和限定市场准入的情形，英国FCA沙盒测试完成后，解除机构和项目方的牌照限制，以便在开展业务时不必申请新的授权。但这种“准入权”是有范围限制的，通过监管沙盒获得授权的主体不能直接获得银行牌照，而在伞形沙盒测试的机构和项目不适用于在境外开展活动，尤其是支付服务和电子货币。澳大利亚ASIC也有类似规定，符合条件的企业仅可获得金融服务牌照和信贷牌照从而进入市场。针对全面放开不设市场限制的情形，新加坡监管沙盒只要测试结果达到预期并且符合法律和监管要求，测试机构和项目都会被允许进入市场。加拿大在沙盒框架下，地方性金融监管机构可对相应金融科技企业进行沙盒测试，并将审核结果送交加拿大证券管理局进行最终审核，获得批准的企业可在加拿大全国任意地区经营业务。

对于未通过沙盒测试的情形，可分为直接退出沙盒和调整后申请重新测试两种模式。直接退出沙盒的机构或项目，自退出决定生效起，所有在沙盒内适用的临时性许可和豁免将立即失效。例如澳大利亚、日本、印度等国家规定，如不符合真实创新、风控、信息披露、测试期限和消费者保护等强制性要求，机构或项目立即暂停测试并退出沙盒，相关优惠政策和资源也停止匹配。调整后申请重新测试的模式则给予机构或项目方二次测试机会。新加坡对于金融科技创新持鼓励促进的态度，如若测试失败或者不满足监管要求，测试企业可以申请延长6个月沙盒测试时间，或者退出沙盒调整准备后再次提交申请材料，启动测试流程。

共性与经验

对我国而言，金融科技创新和金融数字化转型快速发展，需要迭代的监管创新机制来应对。但监管沙盒的设计和实施需要注重兼容性和适应性，中国版监管沙盒需要同时考虑金融市场、金融监管和技术发展三者之间的协同关系，衔接好科技与金融、金融体系与实体经济的发展，从而更好地推动金融供给侧结构性改革和高质量发展。总体而言，国外监管沙盒的设计和实施表现出了以下共性特征。

一是从实施主体来看，大多数国家或地区监管沙盒的设计和实施由中央层面金融监管机构负责。这些中央监管机构负责对金融科技创新进行监管，发放临时牌照或限制性金融科技许可证，并协调全国范围和各地方的监管沙盒运行，承担最终的审核评估及正式牌照发放职权。

二是从适用对象来看，大部分国家或地区监管沙盒测试注重竞争中性原则，对持牌机构和非持牌机构同时开放。一些监管规则较健全、沙盒经验较丰富的国家采取较为开放的态度，既允许持牌金融机构申请，也允许单独的金融科技企业和技术服务商申请。一些较审慎的监管沙盒多采取过渡形式，鼓励金融科技企业、技术服务商与持牌金融机构联合申请。另外，监管部门会综合考量机构视角和项目视角，根据本国或本地区范围内金融科技市场规模、风险和消费者保护等因素决定采取以机构为主的测试方式，还是以项目为主的测试方式。

三是从评估标准来看，大多数国家或地区监管沙盒都制定了明确的准入标准。大多数国家或地区侧重在事前把握测试企业的品质和发展潜力，而在沙盒测试和退出环节的审核评估标准披露较少。各国/地区大多在监管沙盒时间轴上设定了参数，以评估测试企业和项目的风险，筛选出符合沙盒价值观的项目或企业。

四是从评估主体来看，监管部门可选择自身单一主导或采用多方参与的评估专家委员会机制。未来，评估专家委员会机制将是一种更加可行的选择：一方面主体来源的多元化，评估委员会机制以金融监管机构的专家为主导，同时引入产业、行业协会、高校研究人员、消费者保护组织等，评估更加公平；另一方面是专业综合化匹配，不仅仅是金融和监管方面的专业人才，还需要吸纳科技、法律、产业等方面的专家，评估更加专业。

五是从风险防控机制和消费者保护来看，监管沙盒通常会设置多道风险防控机制。大多数国家或地区在监管层面划定沙盒边界和范围，实施定期的行政指导和风险干预；在机构和项目层面，制定好风险防控方案、消费者赔偿机制和应急预案，并做好信息披露；在消费者自身层面，需要提高风险意识，事先了解清楚机构和项目情况，综合决策。

六是从沙盒的退出安排来看，金融监管机构需要做好沙盒退出前的把关，成功的案例给予牌照和行业许可，失败的案例及时关停，防止风险传染扩散至盒外。但对于银行、支付等涉及关键领域和金融基础设施的，则保持审慎，对授权的牌照和业务经营范围还需要向监管部门另行申请。

一、信托业务规模稳中趋降，结构不断优化

（一）信托业务规模

截止2019年4季度末，全国68家信托公司受托资产规模为21.6万亿元，较2018年年末的22.7万亿同比下降4.85%，小于2018年同期的13.50%。从4个季度的环比变化看，1季度环比增速为-0.7%，2季度和3季度环比增速分别是-0.02%和-2.39%，4季度则是-1.78%，3季度和4季度的环比下降有小幅上升。在经历了2018年较大幅度的调整后，2019年信托业资产规模下降幅度明显收窄，进入了波动相对较小的平稳下行阶段。

图1 2013Q1-2019Q4信托资产规模、同比增速及环比增速（亿元）

（二）信托资金结构

2018年以来，随着资管新规出台，监管政策影响下以单一信托为主的通道业务受限，信托利用自身制度优势逐步推进转型。2019年，信托公司普遍加强财富渠道建设，注重主动管理能力培养，集合资金信托占比进一步提升，新增信托资产来源结构优化趋势明显，发展质量提升；财产权信托尤其是资产证券化等事务管理类信托业务较快发展，行业转型初见成效。

1.按信托资金来源划分

在监管引导下，信托业在2019年加快了转型步伐，信托业务资金来源结构进一步优化：集合信托占比上升，单一资金信托占比下降，管理财产信托占比较为稳定。从2019年2季度开始，集合资金信托占比开始超过单一资金信托，成为最主要的资金来源。

图2 2015Q1-2019Q4信托资产按资金来源分类的规模及其占比（亿元）

2019年4季度末，集合资金信托规模9.9万亿，占比为45.93%，较2019年3季度小幅增加了800亿左右，占比上升1.19个百分点，较2018年末增加8000亿，占比上升5.81个百分点。截至2019年4季度末，单一资金信托规模约8万亿，占比为37.1%，较3季度末减少6733亿，占比下降2.4个百分点，较2018年末减少1.82万亿，占比下降6.23个百分点。单一资金信托规模占比在2010年2季度曾达到83.27%的历史高位，之后持续下降，从原有的“一家独大”到目前显著低于集合信托，信托业务的资金来源结构得到了显著优化。

截止2019年4季度末，管理财产信托3.67万亿，占比16.98%，比2019年3季度增加2005亿，占比上升1.21个百分点。与2018年末相比，规模减少约884亿，占比基本持平。从2017年到2019年，管理财产信托占比分别为16.53%、16.55%和16.98%，基本保持稳定。

2.按信托功能划分

从信托功能角度看，2019年信托业务结构变化较为明显，在日益严厉的“去通道”监管环境下，融资类信托占比有所上升，事务管理类信托占比显著下降，投资类信托则基本稳定。随着通道类业务占比的不断下降，信托业回归主业、服务支持实体经济的转型取得显著成效。

图3 2015Q1-2019Q4信托资产按功能分类的规模及其占比（亿元）

事务管理类信托在2019年呈逐季下降的趋势，4季度末余额为10.65万亿，占比49.30%，较3季度末减少约1万亿，占比下降3.45个百分点。与2018年和2017年末相比，事务管理类信托规模分别减少2.6万亿和5万亿，降幅分别为19.6%和31.95%。占比较2018年、2017年同期分别下降9.06%和10.32%。事务管理类信托规模的下降，是过去两年信托资产整体规模下降的主要原因。

融资类信托与投资类信托规模占比规模相当，差异进一步收窄。其中，融资类信托规模为5.83万亿，较3季度末增加约5600亿，增幅10.60%，较2018年末增加1.49万亿，增幅34.17%，占比26.99%，较2018年末上升7.85个百分点。投资类信托规模为5.12万亿，与3季度大体相当，与2018年末数据基本持平，占比23.71%，比2018年同期小幅上升1.21个百分点。从历史数据看，投资类信托规模占比在2015年二季度曾达到39.33%的历史高位，之后一直保持稳步下行的趋势。

（三）信托资金投向

服务支持实体经济是金融供给侧结构改革的核心要求，是信托业转型的重要方向。2019年，信托业按照“六稳”的要求，采取积极措施，稳步加大对实体经济的资金投入，着重引导资金进入工商企业和基础设施领域，积极支持国家重大战略实施，提高金融服务效率。与2018年相比，工商企业继续在资金配置中占据首位，基础产业和房地产占比分别上升到第二和第三位，金融机构占比则从第二位下滑到第四位，信托资金运用的结构优化趋势较为明显。

图4 2015年Q1—2019年Q4信托资金投向配置及其占比（亿元）

1.工商企业

2012年第2季度以来，工商企业一直是信托资金投向的第一大配置领域。2019年末，投向工商企业的信托资金总额为5.49万亿元，比2018年同期减少1768亿左右，占比30.6%，较2018年小幅上升0.7个百分点，较2017年底上升2.76个百分点。规模占比的上升，充分体现了信托行业脱虚向实、支持实体经济的转型方向。

2.基础产业

2019年，为应对经济下行压力、实现“六稳”的政策目标，逆周期调节力度逐步加大。基建项目投融资需求有所上升。从信托资金流向结构上看，投入基础行业的信托资金占比稳步上升。截止到2019年4季度末，投向基础产业领域的信托资金总额为2.82万亿，与2018年末大体相当，占比15.72%，较2018年上升1.14个百分点，成为信托资金第二大配置领域。从历史数据看，投向基础产业领域的信托资金占比在2010年1季度曾达到40.16%的高位，之后一直处于下降趋势，2018年、2019年均有小幅上升。

3.房地产业

房地产信托一直以来就是信托公司的重要业务，也是信托公司重要的收入来源。2019年4季度末，投向房地产领域的信托资金总额为2.7万亿，与2018年末基本基本持平，占比15.07%，较2018年小幅上升0.89个百分点。投向房地产的信托资金占比在2013年之后一直呈现下降趋势，但在2017年之后出现了明显的提升，2017年和2018年均维持了较快的增速。在信托资产规模下滑的背景下，房地产信托规模上升，主要原因可能在于其收益水平较高，对资金有较强的吸引力。不过，在“房住不炒”的政策要求下，随着监管约束的不断强化，2019年，房地产信托规模增长趋于停滞，占比因为信托资产总规模的下降有小幅上涨。充分表明信托行业积极响应中央政策，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，严格落实银保监会对房地产信托业务监管的明确要求，有效遏制了房地产信托规模的快速增长，防范了风险的过度积累。

4.金融机构

投向金融机构的信托资金继续回落，去通道、治乱象效果明显。截至2019年4季度末，投向金融机构的信托资金总额为2.5万亿，继续保持下行趋势，较3季度末减少约1725亿元，环比下降6.45%，较2018年下降约5254亿，同比下降17.34%；规模占比13.96%，较2018年末下降2.03个百分点，较2017年末下降4.8%。

2017年，由于同业业务回流，金融机构一度成为第二大信托资金配置领域。在防风险、去杠杆的背景下，金融同业合作的监管力度持续强化，通道类业务受到极大压缩。自2018年1季度起，投向金融机构的信托资金环比增量即进入负值区间，占比持续从2018年末的第二位降到第四位，主动压降金融同业通道规模效果显著。

5.证券市场

2019年4季度末，投向证券市场的信托资金总额为1.96万亿，较3季度末减少850亿，环比下降4.16%，较2018年末减少约2369亿元，同比下降10.79%，占比10.92%，较2018年小幅下降0.67个百分点。从2015年以来，随证券市场的调整和监管部门对跨市场风险的关注，投向证券市场的信托资金占比从2015年的20.35%持续下行。2019年，随着金融供给侧结构性改革的深入和资本市场回暖，下行趋势有所放缓，尤其是2019年3季度，规模和占比一度有小幅上升。从长远看，一方面，得益于证券市场改革的不断推进；另一方面，要转型为真正意义上的资管机构，信托公司需要主动提升证券投资能力。预计投向证券市场的信托资金占比在未来有上升的空间。

二、信托行业经营业绩向好，资本实力稳步提升

（一）所有者权益

2019年，信托行业资本实力进一步增强，截止到4季度末，68家信托公司左右者权益规模达到6316.27亿元，较2018年增加566.97亿元，增速9.86%。从所有者权益的构成来看，截至2019年4季度末，实收资本为2842.4亿元，较2018年末增加188.25亿元，占所有者权益比重45%，比2018年末下降1.16个百分点；未分配利润为1819.13亿元，较2018年末增加188亿，增速为11.53%，占所有者权益比重28.8%，较2018年同期上升0.43个百分点；信托赔偿准备291.24亿，比2018年末增加30.53亿，增长11.71%，占所有者权益比重4.61%。

图5 2015年Q1—2019年Q4所有者权益与负债变动（亿元）

资本是金融机构抵御风险，确保自身长期稳健发展的基础。在信托业务规模稳步下降的情况下，信托行业的实收资本、信托赔偿准备和未分配利润都保持了较快的增长速度，应对风险的能力稳步提升。从长期看，通过强化净资本管理，增强资本实力，为信托行业抵御各种风险、推动各项业务稳步发展，提供了有力的保障。

（二）固有资产

截至2019年4季度末，68家信托公司固有资产规模达到7677.12亿元，比2018年4季度末的增加483.97亿元，增长6.73%，比2018年同期低2.61个百分点。从季度环比增速来看，2019年前3个季度分别是1.07%、1%、0.83%，4季度环比增速为3.7%。

图6 2015年Q1—2019年Q4 固有资产变动

从结构上看，自2014年3季度以来，投资类在固有资产运用中占比呈稳步上升趋势。2019年4季度末，投资类资产余额6094.32亿元，较2018年增加约453亿元，占比78.8%，略高于2018年末的77.79%，总体保持平稳。货币类资产在固有资产中的占比一直处于下行态势，2019年4季度末，货币类资产余额606亿，与2018年的610亿大体持平，占比7.9%，较2018年末下降0.58个百分点。贷款是固有资产运用的重要领域，2016年之前，占比基本维持在10%以上。2016年之后，贷款在固有资产配置中的占比大度下降，基本维持在5%左右。2019年4季度末，贷款资产余额453.1亿元，占比5.9%，较2018年上升约1个百分点，与2017年基本持平。

（三）经营业绩

2019年，在面对诸多挑战的情况下，信托行业转型和高质量发展取得显著成效，经营业绩稳步提升。2019年4季度，信托业实现经营收入累计1200.12亿元，较2018年增加59.49亿，同比增长5.22%，与2018年-4.2%相比，增速大幅提高了9.42个百分点，扭转了信托行经营收入下滑的态势。

图7 2011-2019年经营收入、利润总额及其同比增速

从收入结构看，2019年4季度，信托业务收入累计达833.82亿元，较2018年末增加52.06亿，占比69.48%，比2018年末上升0.94个百分点；固有业务收入累计为341.24亿元，较2018年增加30.88亿元，占比28.43%，较2018年上升1.22个百分点。2019年第4季度，新增信托业务收入为282.47亿元，环比增长51.23%；新增固有业务收入为113.33亿元，环比增速达到49.72%，短期波动较为明显。总体上看，2019年，信托业务收入仍占经营收入的主导地位且占比进一步提升，信托公司回归信托本源，坚守大力发展信托业务的转型方向日益明确。

图8 2010-2019年信托业务收入（亿元）及占比

2015年以来，信托业净利润整体保持平稳，2017年之后有较大幅度回调，从2017年的824.11亿下降到2018年的731.8亿。2019年4季度，信托行业利润总额727.05亿元，与2018年基本持平。信托行业人均利润244.23万元，略低于2018年的275.02万元。从信托报酬率来看，4季度的平均年化综合信托报酬率为0.37%，较第3季度下降0.12%，较2018年同期上升了0.02%。平均年化综合实际收益率为5.49%，较3季度下降0.09%，比2018年同期上升0.58%。在逆周期政策力度加大，金融市场整体资产收益率下行的背景下，信托报酬率和实际收益率较2018年有小幅回升，说明信托公司在提升自身盈利水平同时，为信托投资者创造和实现了更多价值。

图9 2010-2019年人均利润（万元）、信托报酬率与实际收益率变动

三、风险暴露更为真实，整体仍在可承受范围

近年来，伴随国内经济进入减速换挡期，供给侧结构性改革步入深水区，信托行业风险面临持续上升的压力，信托业风险项目数量和规模持续上升，风险资产率也有显著上升。

（一）风险资产规模和项目数量有所增加

从风险资产规模和风险项目数量的变动来看，2019年4季度末，信托行业风险资产规模为5770.47亿元，较2018年末增加3548.6亿元，增幅159.71%。从风险项目数量看，也有逐步上升的趋势。2019年4季度末，信托业风险项目个数为1547个，较3季度增加242个，较2018年末增加675个。2019年，信托业风险项目和风险资产规模显著增加最主要的原因，是监管部门加大了风险排查的力度和频率，之前被隐匿的风险得到了更充分的暴露，并不意味着增量风险的加速上升。从环比看，2019年4个季度，风险资产规模的环比增速分别为，27.39%、22.74%、32.72%和25.14%，环比增速在4季度有放缓趋势。随着风险的充分暴露，预计信托风险资产规模变化将趋于平稳，行业整体风险也将逐步从发散进入收敛状态。

图10 2015Q1-2019Q4信托风险资产规模（亿元）与风险率

（二）集合信托风险资产规模占比仍居主导

从信托行业风险资产分类来看，三类信托的风险提升都较为明显。2019年4季度末，集合信托风险资产规模为3451.8亿元，比2018年末的1371.89亿增加了2079.91亿元，增长较为显著；集合信托风险资产规模占全部风险资产规模的比重为59.82%，比2018年末的61.74%略有下降。

2019年4季度末，单一财产权信托的风险规模2263.09亿元，较2018年末的812.4亿元大幅上升1450.69亿元，占全部风险资产规模比重39.22%。财产权信托的风险资产规模为55.58亿，较2018年的37.60亿增加17.99亿，整体规模和占风险资产的比重都较低。

图11 2015Q1-2019Q4信托风险资产结构

（三）信托资产风险率显著上升

伴随风险资产规模的增大，信托资产风险率也有较大幅度的上升。2017年之前，信托风险资产率虽有波动，但多数时候维持在0.8%以下，2018年小幅上升至0.98%，2019年末则大幅上升至2.67%。在风险暴露充分的背景下，存量风险化解将成为信托行业一项重要的任务，从信托行业自身的风险抵御能力来看，行业风险仍在可承受范围。

（四）未来一年到期兑付压力维持高位

从未来一年信托到期情况看，预2019年4季度末，未来一年的信托到期规模为5.40万亿，与2018年末基本持平，其中，未来一年到期的集合信托规模为2.7万亿，比2018年末减少2662亿。从到期项目数量来看，2019年4季度末预计未来一年到期项目为1.48万个，比2018年末增加800个左右，数量大体相当。上述三个指标充分表明，与2018年末相比，预计未来一年的到期兑付压力仍然较大，部分信托项目按期正常清算面临不小挑战。

图12 未来一年到期信托项目及规模（亿）变化

四、2020年展望

展望2020年，中国将面临的国内外经济环境更加复杂。在经济下行压力显著加大的背景下，新冠肺炎疫情的爆发和全球传播，不仅给中国经济造成了短期冲击，也给全球经济增长前景蒙上了一定的阴影。不确定性的加大，会给信托业发展带来新的挑战。在2020年中，信托业的工作重点应分为两个方面，一是全力以赴支持疫情防治工作和民生保障工作的开展，履行行业的社会责任。新冠疫情爆发以来，信托公司充分发挥信托的制度优势，踊跃设立慈善信托，汇聚社会慈善力量支持新冠肺炎疫情防控。根据中国信托登记公司统计，截止到2月末已完成信托公司报送的定向“武汉加油”、“抗击新冠肺炎”等专项慈善信托36笔，金额累计达12.4亿元。二是继续强化对实体经济的支持，助力企业复工复产，为全面完成2020年经济社会目标，贡献行业力量。从宏观政策引导的方向看，2020年，信托资金需要进一步加大对基础产业和工商企业的投入。

从监管环境看，在资管新规的框架之下，2020年信托行业的监管规则将进一步完善。面对监管政策和监管环境的根本性变化，信托行业将进入新的发展阶段，行业转型有望加速，重点需要关注以下几方面工作。

一是从融资类业务向投资类业务转型。从资本监管的要求来看，未来信托公司融资类业务占用资本可能明显提升，融资类业务发展会越来越多地受到来自于资本方面的约束。这一方面对信托公司的资本实力提出了更高要求；另一方面也要求信托公司努力培养自身的投资能力，逐渐摆脱对融资类业务的过度依赖，从规模优先转变为质量优先的增长模式。未来，信托公司要培养标准化产品投资团队和投资能力；努力提升资产判断和把控能力，加大股权投资业务拓展力度，逐步提升主动投资管理能力。

二是深入挖掘受托服务功能，发展服务信托。服务信托被认为与资金信托、慈善信托并列的信托业务类型。2020年1月3日，《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》出台，其中在培育非银行金融机构特色优势中要求，信托公司要积极发展服务信托、财富管理信托和慈善信托的本源业务，将服务信托作为支撑信托行业转型的“三驾马车”之一。虽然对于服务信托的内涵和外延尚未达成共识，但是服务信托紧扣受托人定位，以收取管理费为主要收入来源，对信托业的长期稳健发展有着重要意义。从未来看，资产证券化、家族财富管理信托等属于典型的已经发展起来的服务信托，需要加大拓展力度，持续深耕细作，打造为信托核心业务。与此同时，需要进一步探索信托服务功能，挖掘更多发挥服务功能的领域，如养老、消费权益等。

三是大力发展财富管理业务。财富管理应当是未来信托公司的主要方向，这也是现阶段多数信托公司努力转型的重点。做好财富管理业务既需要大量的客户积累，也需要资产管理和资产配置能力，重点有以下几个方面：其一，进一步加强销售渠道建设，搭建线上线下一体化财富管理平台，逐步降低对商业银行渠道的依赖程度；其二，加快专业财富管理团队建设，通过专业化投顾，有效的发掘投资者需求；其三，在业务特色方面，重点将家族信托作为信托业财富管理发展的方向。

四是加强信托文化建设。2019年信托业年会上，银保监会黄洪副主席强调，信托文化是推动信托行业转型发展的重要力量，过去多年信托行业取得快速发展，但并未形成自身文化，信托文化建设迫在眉睫。监管部门计划从2020年开始连续用五年的时间，开展信托文化教育年、信托文化普及年、信托文化确立年、信托文化深化年、信托文化提升年的主题活动，在全行业开展信托文化建设工程，推动信托文化建设有步骤、有计划地向纵深开展，最终建成有中国特色的信托文化。信托文化建设的基本要求是，坚持服务实体经济的使命、满足人民需要的宗旨、推动社会进步的责任、依法合规的底线和员工的职业操守。通过构建信托文化推动行业发展，对探索可持续发展模式有着重要的意义，也是信托行业实现转型的基础所在。

本文主要介绍银行在外需相关行业中都有哪些业务，以及它们的比重如何。整体来看，这个比重并不很高。换言之，我国银行业的“对外依存度”并不算高。

一、什么是框架

既然说是一个框架，就是说我们给出的是针对这个问题的一个分析框架，而结论还不明确。

好比一个函数，我们基本能确定函数的形式：y=f(x)。

但很可惜，对于自变量x我们无法预知，所以暂时不能断定y。

分析员的工作，首先是明确f(·)，然后紧密跟踪x，当然也可尽可能预判它，但很难准确；

投资员的工作，是在面临不同的x时，及时采取相应的行动和策略；

而提前很早去预测x，则是巫师的工作……

因此，本文呈现一套框架，也就是找到f(·)。由于没有太清晰结论，因此本文无法写成一篇像样的研究报告，只能是和大家作方法论探讨。

二、国民经济中的外贸

我们先用一幅图来概括：

在我国的这样的“世界工厂”，一般由专门从事对外贸易的外贸企业来开展进出口贸易。外贸企业主要从国内其他制造业企业那里采购商品（当然也会有其他行业的商品），用于出口（有时也存在厂商自己进行外贸的情况）。它们也会从海外采购商品，再出售给国内消费者。同时，在现代复杂的分工体系下，制造业有多个生产环节，除了生产终端产品的厂商，其上游还有为它们提供原材料、中间品的其他上游厂商。此外，还有一群各类服务业企业，为上述这些企业的生产经营提供商务服务，及其为它们的员工提供各种生活服务。

银行业为上述整个过程提供各种金融服务，但主要是两类：

（1）为便于企业及其员工完成交易而提供的中间业务类服务（体现为支付结算等手续费收入）；

（2）为企业及其员工的生产生活提供融资服务（体现为贷款及其利息收入）。

当然，现实中这两类服务不一定能清晰划分，比如贸易融资服务，既是融资又是结算。

把商品卖给老外所获得的收入，包括每一件玩具每一件衬衫的收入，会在外贸企业、制造业、各类服务业、银行业中按一定比例分配，获得各自应得的增加值。然后，这些企业分配到的增加值，再分配给员工（人力资源费用）、政府（税费）、股东（利润）等。这就是外需及其产业链所创造的价值及其分配。

我们可以观测上述外贸企业、制造业的整个链条（不包括为大家提供服务的各类服务业、银行业）所创造的价值和收入。比如，我们能够在支出法GDP中观察到“净出口”的贡献，占比其实很低，2018年已经低至0.8%。2004年入世后，该比例快速提升，最高到过8.7%（2007年），次贷危机后，这一比例就持续下降了，说明我国国民经济的对外依存度已大幅下降。

当然，使用“净出口”这种数据会将出口和进口的差异模糊掉，我们改用“出口/GDP”“进口/GDP”。2019年，这两个指标分别是17%、14%，均比2006-2007年前后的高峰大幅回落。

但对于部分沿海省份或城市，依存度还会更高一些。比如，2017年支出法GDP中净出口比重为：

但是，必须提示的一点是：在分析国内一个地方的对外依存度时，可能会存在一定偏差，因为普遍存在的现象是：全国各地制造业商品，由港口城市的外贸企业去出口，从而导致外贸企业的增加值被统计在港口城市，而制造业企业的增加值被统计在内地，这就使港口城市的“净出口/GDP”“出口/GDP”较高。

以宁波为例，众所周知，宁波市拥有世界级的大港宁波-舟山港，它辐射了华东一大片腹地，该腹地的很多商品进出口都通过宁波市的外贸企业进出（有些大宗商品甚至是只有宁波港才有条件装船，真是老天赏给的饭吃）。进口也是同理。因此，宁波的“净出口/GDP”“出口/GDP”非常高，但并不代表这些商品全是宁波当地生产或消费的。

二、银行在外贸中的业务

前面已述，银行一方面可以提供结算类中间业务，一方面为各方提供以贷款为主的融资服务。这些业务具体包括：

（1）国际结算及其他相关服务：主要是为外贸企业对外贸易时提供的结算服务（汇兑、信用证、托收等），此外还有一些汇率风险管理、外汇资产管理等相关服务。具体内容可以回忆我们本科时学校《国际结算》课程里教的内容。

很显然，这个业务量主要取决于贸易量，如果疫情导致外需走弱，贸易量下滑，那么这块收入也几乎会同步下滑，影响非常直接。但是近年来银行各项费率水平在下降，这类结算带来的手续费占比并不算高，估计影响也相对有限。当然，结算业务还有一些其他功能，比如结算活跃的企业会留存下来一笔存款，这些间的影响就很难估计了。

（2）贸易融资：为外贸业务提供的一些融资类服务（当然，有些业务种类国内贸易中也同样适用），包括授信开证、进口押汇、保理、福费廷等，种类繁多（同样参考《国际结算》课程）。这类业务除实现结算功能外，还会向外贸企业发放贸易项下的一笔融资，这笔融资一般会体现在贷款科目下，并归类为“批发零售业”的贷款。而且，只要银行严格审查真实贸易背景，这类贸易融资的风险并不高（过去出现过未严格审查，给外贸皮包公司放款导致风险的情况），基本不用担心资产质量问题。除了贸易融资产生的贷款，银行也会直接向外贸企业发放一些普通的对公贷款，但一般来说不多。

如果外需走弱，这些贸易融资业务量肯定也会下降。但从全行业贷款行业分类上看，批发零售业贷款占比其实不高，只有7%（2017年数据。官方最新只披露到2017年，因此数据可能有点旧，仅供参考）。扣除里面还有一部分是和外贸无关的国内贸易相关贷款，因此，对外贸易融资所形成的融资余额，占全部贷款比重其实很小，可能在5%以下，外需走弱的影响也有限。

（3）制造业的贷款和服务：出口商品的生产企业及其上游原材料生产企业，会需要大量的制造业贷款。我国银行业对公贷款投向中，制造业占比也是最高的，占全部贷款比重为12%（2017年），其实也不算很高（过去很高，但近几年都改投基建等领域了）。目前政策当局还在推动银行投放制造业贷款，因此该比例最新值可能更高。

这一块完全无法估算，因为，我们（甚至银行自己）无法精确掌握制造业客户生产的产品最终是不是去用于出口的。如果借款客户的产品用于出口，这是可以知道的，但是如果借款客户是家上游制造业，其下游产品最终是不是出口，就很难掌握了。同时，对于上游企业，若其产品可以出售给国内外的不同客户，那么受影响也小一些。因此，这一块业务所受的影响很难估算，也可能成为市场最为忧虑的地方。

而且，制造业生产的变化要滞后于外需变化。比如，海外受疫情影响，订单变少，但有些制造业企业可能还会继续完成此前的订单（当然，有些此前的订单也可能会取消），因此还能较为正常地运作一段时间。等到前期订单做完或取消，制造业企业的生产就会收缩。如果今年第一季度末成为海外疫情高峰，那么海外订单的回落，对我国制造业影响最大的可能是第2-3季度。

然后，前文已述，生产出口产品的制造业，也不一定位于港口城市当地。因此，制造业所受的影响，也不一定体现在港口城市当地。

（4）各类服务业的贷款和服务：其他服务业或相关产业，也会需要贷款，但需要的程度不一样。比如餐饮业，是典型的不太需要贷款的行业。而物流、基建等行业是会需要很多贷款的。近年很多银行开始开展小微贷款业务，很多小微企业（包括个体工商户）就分布于这一类别里面。因此，外贸企业、出口商业制造厂商生意变差后，围绕它们的服务业生意也会变差。但好在，这些服务类企业，尤其是小微企业，一般存在“船小好调头”的优势，这边没生意了，会很快灵活调整业务，去找别的生意做。除非大面积经济萧条，否则一般不用特别担心这块业务出现雪崩。

三、银行所受的影响

再聚焦到银行所受的影响方面。决定银行业绩的，一般就是信贷投放规模、贷款利率（先忽略负债成本变化，因此它和外贸关系不大）、中间业务收入、资产质量等几个指标。其他指标影响相对较小。

注意，本文并不是全面分析银行的上述指标，而是专门分析外需变化对这些指标的影响。也就是说，这些指标中与外需、外贸相关的部分，会如何变化。

（1）信贷投放规模、中间业务收入：前文已提及，这些指标是和外贸量关系最为紧密的。如果外贸走弱，那么出口相关的国际结算、贸易融资、中上游制造业贷款均会下滑，相关的中间业务也会下滑。好在，初步看来，这些业务量占全部的比例似乎并不算特别高。

如果信贷需求下滑，那么根据量价关系（不考虑其他变量），贷款定价肯定也是下降的。但如果银行能把这些信贷量投放到别的收益更高的领域去，那么情况可能不一样。比如2019年，很多银行加大了中长期对公贷款和个人消费贷款的投放，反而提升了利率。

（2）资产质量：近期有观点认为，外需走弱，那么外向型地区的银行资产质量也会走弱。这一推导链条初步看起来没什么错误，外需弱了，资产质量当然不可能变好，只可能更差。况且，在过去确实也出现过外需走弱而不良资产暴露的现象。

但是，这个推导链条过于跳跃，跳过了中间一个关键的变量，即企业的杠杆水平或资质。准确的推导链条应当是：

外需走弱，杠杆过高的企业没有了订单，外销回款变差，从而还不了贷款，不良资产暴露。

可见，企业杠杆过高其实是一个关键的中间变量。如果这个条件不成立，比如企业杠杆不高，那么外需走弱的话，企业发现没生意了，那么可以先收缩业务量，等待观望。如果企业主觉得未来无望，那么极端情况下甚至可用现有资产还掉贷款余额，然后关张大吉即可，并不一定会发生不良资产。只有当贷款的本息负担过重的时候，企业现金流入减少才会影响贷款安全。

然后，我们来看一下统计局披露的各类工业企业的资产负债率，可见大部分企业近几年的资产负债率都是下行的（民企2017以来有所回升，但2018年被干扰，很多AAA级私企趁低利率发行了大量债券，大部分私企资产负债率仍是下降的）。

另一方面，银行业经历了2011-2018年的不良资产周期，也吃了教训，此后放贷款的审慎程度大幅提升，在借款企业准入门槛上也更为审慎。

所以，那个关键的中间变量：借款企业杠杆水平和资质，绝对不是上一轮外需下行的那个样子了。

以上便是一个相对简明的分析框架，但我们从外部看，所需要的数据是不够的。但每家银行可自己尝试分析下，以便评估下所谓的“对外依存度”。

2008年11月，也就是美国次贷危机后的几个月，享誉世界的伦敦经济学院完成扩建，耗资7100万英镑。英国女王亲临并主持了落成典礼仪式。在一群全球顶尖经济学家的陪同下，女王参观完新楼，然后向他们直白地提了一个问题：

先生们，为什么没有一个人预见到危险将要发生？

多年来，经济学界因为无法准确预测到几次大型危机，而被广为诟病（后来有学者收集资料，发现其实还是有些学者预测到了的）。其原因，其实很多文献中已经指出来了，就是古典的经济学分析框架中没有充分纳入货币或金融因素。比如我们微观经济学的第一课，完全竞争市场中的供需出清，竟然完全没有涉及货币，好像大家手上都是拿着无限的钱。当然，这一缺陷其实很早就被人发现，后来的经济学家们慢慢引入货币或金融因素，比如凯恩斯的宏观经济学框架里是有货币的，并且有了货币政策的应用。模型越来越复杂，越来越完备，或许应该是越来越接近客观世界。

然而，我们遗憾地发现，这次，它们在预测上依然没什么用……

一、危机的本质

当然，虽然还不能准确预测危机，但也不是一点成绩都没有，我们对整个经济运行客观规律的认识是在慢慢加深的。我们依然使用一个过去多次使用的，来描述宏观经济运行。

人类的主要经济活动可以体现为生产或消费，在现代信用经济中，需要为此投入资金。资金来源无非是自己（股东）投入的股权资金，和借来的资金。当出借资金的行为变成专门的生意后，就出现了金融业，这件事发生得非常古老。同样，金融业也和实体一样，也有它自己的股东和债权人。因此，整个过程中，其实存在两轮财务杠杆，分别是实体的财务杠杆和金融业的财务杠杆。

值得一提的是，这里的金融主要包括银行和影子银行，即从事债权投资为主的金融业，即提供“信用”“信贷”的融资服务。从事股权投资为主的金融业，可以归到实体的股东那边去，它们从事的金融生意和“信用”“信贷”关系不大（比如我国做私募股权投资的企业甚至都没有严格意义的金融牌照）。在我国，甚至可以直接把图中“金融”替代为“银行”二字，因为银行占据了整个金融业的绝对主体。

考虑到财务杠杆高低，我们把上图改为（用权益乘数衡量财务杠杆）：

股东们（包括金融业、实体的股东）为了追求更高的ROE，在ROA无法快速提高的情况下，就会有动机加大财务杠杆。因此，杠杆经常会高企。甚至在极端情况下，是这样的：

图中的杠杆就有点吓人了。这种极高杠杆的情况，一般发生在经济下行后，ROA在变小，而股东们又追求ROE，于是有加大杠杆的动机。同时，经济下行时货币政策又往往很宽松，甚至极度宽松，借钱很便宜，又助力了他们轻易加杠杆。

当达到这种极端高杠杆的情况时，整个体系处于一个很脆弱的状态中。如果负债能够接续，一般也不会马上出事。即使ROA很低，加完杠杆后的ROE依然很低，那么只要负债不断（不停借新还旧），现金流不断，那么这个体系还能维持。但这高度依赖于现金流的维系，如果稍微有点风吹草动，导致一部分债务人资金链断裂，那么其他债权人如惊弓之鸟般迅速收回资金，那么整个体系马上就土崩瓦解了。当然，即使没遇上风吹草动，当杠杆高到收到的现金流不能覆盖债务时，也是早晚会爆掉。

受惊之后大家集中收回债权资金（如下图红色箭头所示），疯狂“卖出一切”。在过去金融业只包括银行的时候这便是“挤兑”，放到现在，本质依然是挤兑。这其中，有些金融机构或实体无法筹措到足够资金应付挤兑，便会阵亡（当不少金融机构倒闭时，便称为金融危机）。当然，在高杠杆的状态下，几乎没有一家健康的机构能吃得消这种挤兑。

紧接着，就是被抽走资金的实体企业开始关门，人们开始失业，经济陷入衰退。这时候，就是金融危机演化为经济危机。

总结一下：平时，人们对货币的需求，是获得货币并将其运用出去；而危机来临后，人们对货币的需求，是尽可能从外面收回一切可以收回的货币。这完全是两码事。

每次危机的发生都是出人意料，但是，总都那么似曾相识，无外乎上述这个框架。只是每次加杠杆的名堂，总是被不断翻新。

而如果杠杆不高的时候，企业或居民手上都备一点资金，那么现金流短暂断绝时，还能维持过去，不至于体系崩溃。但很可惜，大家杠杆都挺高……

切记，杠杆有毒。

前文我们已经把股权投资归到实体的股东那边去分析了，不算金融，但这并不代表它就是完全无关的。因为，如果股票出现太大泡沫，会在表面上让股东价值增加，然后又可以进一步加杠杆。等股票价格回落，那么杠杆也爆了。所以，最后还是杠杆。

二、周期波动中的杠杆

用上面的图来表示经济运行，是一个静态的图。但经济运行有周期性，其实是动态的。

经济向好时，实业那边产销两旺，企业家和居民们都对未来充满信心，所有人的预测都是线性外推的，以为未来的生活会一直这样美好下去。然后，他们会去加大负债，加大生产和消费。但树不能长到天上去，渐渐地经济增速开始变慢，甚至变得乏力，这时理智的人该开始克制自己，但很遗憾在人群中理智是稀缺的。而有些人，可能不是不理智，而是为了维持ROE，在面临ROA下降时，不得不加大负债，保住ROE。其实是用风险换收益。

而经济下行时，却是刚好相反，企业家和居民们都对未来非常悲观，缩减生产和消费，如果手上还有闲钱就去还掉负债，降了杠杆，反正也无处可投资。

此外，还得考虑主动杠杆增减和经济周期变化的速度快慢问题。比如，经济向好来得太过于突然，如果企业加财务杠杆的速度小于经济向好的速度，那么财务杠杆反而有可能是下降的。相反，经济衰退来得突然，企业经营迅速恶化，财务杠杆被动提升了。

政策当局用了很多办法想熨平周期，比如采取一些逆周期的措施。但是，很难，我们后文再分解。

三、障眼的结构问题

有时，还会遇到宏观上整体杠杆率并不高，然后局部领域却特别高的情况，这也会导致上述崩塌的情况在局部领域发生，然后可能向其他领域传导。就是说，虽然这图中的挤兑未在整个经济体的所有领域发生，但在部分领域发生了，那么后果可能也是好不到哪去的。

甚至可以说，这种局部发生的事情更为普遍。因为，整体杠杆水平，终归还是有些偏宏观的指标能观测，比如最为典型的就是“债务/GDP”之类的。这些指标即使平稳，却也不能保证里面每一个领域都是安全的。

这就好比一座拥有四根柱子的小房子，它不是在四根柱子全坏掉时才坍塌的。

所以有必要盯紧所有领域。但可惜的是，市场主体为了逐利，每次总能找到新的加杠杆领域，有时让人猝不及防。而政策当局很难成为所有方法的专家，总是难免遗漏。比如次贷危机发生时，可能其他一些领域的杠杆并不离谱。

四、知易行难的逆周期

了解了上述框架后，便很容易得知，关键是防患于未然，也就是扁鹊的大哥的“治未病”。一般很难达到这么高水平，那么求其次，像扁鹊的二哥那样，在病情初显时干预，“治小病”。即，在杠杆达到致命水平前，控制住它。当然，扁鹊老师谦虚地说自己水平不如他大哥二哥，他还没能做到“治未病”“治小病”，都是病情严重时上大手术，“治大病”。

但这好像炒股一样，都知道应该越跌越买，越涨越卖，但现实中大家都是反着来的。宏观经济政策也是一样，大家都知道杠杆有毒，但就是一次一次犯事。

为什么这个就这么难呢？

首先，得识别并认定杠杆过高了。整个经济体杠杆过高容易识别，但如果是个别领域过高，就不容易了。很多悲剧发生在这种时候。

其次，得下得了手整治，这里又充满种种阻碍。说金融机构、企业们杠杆过高，但人家所有业务都是合法合规的，在一些西方国家的社会文化中，还真不好强力取缔人家的行为，于是宏观审慎便成了一句空话。宏观审慎是一件如此微妙的事情，当每个人的工作都没什么问题的时候，全部加总起来，却是有很大问题的。

更有甚者，大部分决策层本身就是杠杆的受益者，既得利益集团阻碍去杠杆。比如日本1990年房地产泡沫破裂前，资产价格在奔腾的时候，我们约不相信他们国内没有一个经济学家意识到问题，但就是没有政策出来去阻止这一切。

或者，还有的时候是不敢下手，那是因为泡沫太大了，一碰就炸……

因此，虽然框架清晰，但很多时候实施起来并不容易，尤其需要坚强的领导。这下，大家应该能明白我国2016年开始的“打好防范化解重大风险攻坚战”是在干什么了。那时的去杠杆有些小痛，是为了避免后来“治大病”。

我猜，这至少达到了扁鹊二哥的水平。

五、危机的拯救

而如果没有顺利完成“治未病”“治小病”，拖到最后危机发生了，此时如何拯救？还是回到框架，危机当中发生的事情，是两个层级的债权人同时恐慌地卖出一切债权资产，收回货币。收回的货币去哪了？回想下我们大二学的《货币银行学》，贷款派生存款（存款凭空而来），那么收回贷款就是货币的“逆派生”，货币凭空就消失了。没错，这就是现代信用货币，它哪儿也没去，它只是消失了。

再重复一下上文那句话：平时，人们对货币的需求，是获得货币并将其运用出去；而危机来临后，人们对货币的需求，是尽可能从外面收回一切可以收回的货币。

而此刻几乎没有人接手，于是资产价格出现雪崩。那么，有谁能掏出这么多货币来接手这么多资产呢？不难猜到，只有主权国家政府（在现代货币体系中则是她的货币代表——中央银行）。此刻，只需要中央银行宣布，你们抛出的一切我都会买下，我买下一切，无限额（当然，现实中央行购买的资产肯定是有个范围的，质量上有一定要求）。

有了这一句铿锵有力的承诺，危机结束的曙光应该是能看到了。待到市场逐步恢复正常后，央行再把这些资产慢慢卖出来。

毕竟，现代央行只需要在键盘上打字，就能掏出无限的货币。

这一次，首先宣布了这一项政策的，是美国。

所以，我们觉得，美国还真的只有扁鹊老师的水平……当然，扁鹊老师的水平肯定也不低了。

2008年11月，也就是美国次贷危机后的几个月，享誉世界的伦敦经济学院完成扩建，耗资7100万英镑。英国女王亲临并主持了落成典礼仪式。在一群全球顶尖经济学家的陪同下，女王参观完新楼，然后向他们直白地提了一个问题：

先生们，为什么没有一个人预见到危险将要发生？

多年来，经济学界因为无法准确预测到几次大型危机，而被广为诟病（后来有学者收集资料，发现其实还是有些学者预测到了的）。其原因，其实很多文献中已经指出来了，就是古典的经济学分析框架中没有充分纳入货币或金融因素。比如我们微观经济学的第一课，完全竞争市场中的供需出清，竟然完全没有涉及货币，好像大家手上都是拿着无限的钱。当然，这一缺陷其实很早就被人发现，后来的经济学家们慢慢引入货币或金融因素，比如凯恩斯的宏观经济学框架里是有货币的，并且有了货币政策的应用。模型越来越复杂，越来越完备，或许应该是越来越接近客观世界。

然而，我们遗憾地发现，这次，它们在预测上依然没什么用……

一、危机的本质

当然，虽然还不能准确预测危机，但也不是一点成绩都没有，我们对整个经济运行客观规律的认识是在慢慢加深的。我们依然使用一个过去多次使用的，来描述宏观经济运行。

人类的主要经济活动可以体现为生产或消费，在现代信用经济中，需要为此投入资金。资金来源无非是自己（股东）投入的股权资金，和借来的资金。当出借资金的行为变成专门的生意后，就出现了金融业，这件事发生得非常古老。同样，金融业也和实体一样，也有它自己的股东和债权人。因此，整个过程中，其实存在两轮财务杠杆，分别是实体的财务杠杆和金融业的财务杠杆。

值得一提的是，这里的金融主要包括银行和影子银行，即从事债权投资为主的金融业，即提供“信用”“信贷”的融资服务。从事股权投资为主的金融业，可以归到实体的股东那边去，它们从事的金融生意和“信用”“信贷”关系不大（比如我国做私募股权投资的企业甚至都没有严格意义的金融牌照）。在我国，甚至可以直接把图中“金融”替代为“银行”二字，因为银行占据了整个金融业的绝对主体。

考虑到财务杠杆高低，我们把上图改为（用权益乘数衡量财务杠杆）：

股东们（包括金融业、实体的股东）为了追求更高的ROE，在ROA无法快速提高的情况下，就会有动机加大财务杠杆。因此，杠杆经常会高企。甚至在极端情况下，是这样的：

图中的杠杆就有点吓人了。这种极高杠杆的情况，一般发生在经济下行后，ROA在变小，而股东们又追求ROE，于是有加大杠杆的动机。同时，经济下行时货币政策又往往很宽松，甚至极度宽松，借钱很便宜，又助力了他们轻易加杠杆。

当达到这种极端高杠杆的情况时，整个体系处于一个很脆弱的状态中。如果负债能够接续，一般也不会马上出事。即使ROA很低，加完杠杆后的ROE依然很低，那么只要负债不断（不停借新还旧），现金流不断，那么这个体系还能维持。但这高度依赖于现金流的维系，如果稍微有点风吹草动，导致一部分债务人资金链断裂，那么其他债权人如惊弓之鸟般迅速收回资金，那么整个体系马上就土崩瓦解了。当然，即使没遇上风吹草动，当杠杆高到收到的现金流不能覆盖债务时，也是早晚会爆掉。

受惊之后大家集中收回债权资金（如下图红色箭头所示），疯狂“卖出一切”。在过去金融业只包括银行的时候这便是“挤兑”，放到现在，本质依然是挤兑。这其中，有些金融机构或实体无法筹措到足够资金应付挤兑，便会阵亡（当不少金融机构倒闭时，便称为金融危机）。当然，在高杠杆的状态下，几乎没有一家健康的机构能吃得消这种挤兑。

紧接着，就是被抽走资金的实体企业开始关门，人们开始失业，经济陷入衰退。这时候，就是金融危机演化为经济危机。

总结一下：平时，人们对货币的需求，是获得货币并将其运用出去；而危机来临后，人们对货币的需求，是尽可能从外面收回一切可以收回的货币。这完全是两码事。

每次危机的发生都是出人意料，但是，总都那么似曾相识，无外乎上述这个框架。只是每次加杠杆的名堂，总是被不断翻新。

而如果杠杆不高的时候，企业或居民手上都备一点资金，那么现金流短暂断绝时，还能维持过去，不至于体系崩溃。但很可惜，大家杠杆都挺高……

切记，杠杆有毒。

前文我们已经把股权投资归到实体的股东那边去分析了，不算金融，但这并不代表它就是完全无关的。因为，如果股票出现太大泡沫，会在表面上让股东价值增加，然后又可以进一步加杠杆。等股票价格回落，那么杠杆也爆了。所以，最后还是杠杆。

二、周期波动中的杠杆

用上面的图来表示经济运行，是一个静态的图。但经济运行有周期性，其实是动态的。

经济向好时，实业那边产销两旺，企业家和居民们都对未来充满信心，所有人的预测都是线性外推的，以为未来的生活会一直这样美好下去。然后，他们会去加大负债，加大生产和消费。但树不能长到天上去，渐渐地经济增速开始变慢，甚至变得乏力，这时理智的人该开始克制自己，但很遗憾在人群中理智是稀缺的。而有些人，可能不是不理智，而是为了维持ROE，在面临ROA下降时，不得不加大负债，保住ROE。其实是用风险换收益。

而经济下行时，却是刚好相反，企业家和居民们都对未来非常悲观，缩减生产和消费，如果手上还有闲钱就去还掉负债，降了杠杆，反正也无处可投资。

此外，还得考虑主动杠杆增减和经济周期变化的速度快慢问题。比如，经济向好来得太过于突然，如果企业加财务杠杆的速度小于经济向好的速度，那么财务杠杆反而有可能是下降的。相反，经济衰退来得突然，企业经营迅速恶化，财务杠杆被动提升了。

政策当局用了很多办法想熨平周期，比如采取一些逆周期的措施。但是，很难，我们后文再分解。

三、障眼的结构问题

有时，还会遇到宏观上整体杠杆率并不高，然后局部领域却特别高的情况，这也会导致上述崩塌的情况在局部领域发生，然后可能向其他领域传导。就是说，虽然这图中的挤兑未在整个经济体的所有领域发生，但在部分领域发生了，那么后果可能也是好不到哪去的。

甚至可以说，这种局部发生的事情更为普遍。因为，整体杠杆水平，终归还是有些偏宏观的指标能观测，比如最为典型的就是“债务/GDP”之类的。这些指标即使平稳，却也不能保证里面每一个领域都是安全的。

这就好比一座拥有四根柱子的小房子，它不是在四根柱子全坏掉时才坍塌的。

所以有必要盯紧所有领域。但可惜的是，市场主体为了逐利，每次总能找到新的加杠杆领域，有时让人猝不及防。而政策当局很难成为所有方法的专家，总是难免遗漏。比如次贷危机发生时，可能其他一些领域的杠杆并不离谱。

四、知易行难的逆周期

了解了上述框架后，便很容易得知，关键是防患于未然，也就是扁鹊的大哥的“治未病”。一般很难达到这么高水平，那么求其次，像扁鹊的二哥那样，在病情初显时干预，“治小病”。即，在杠杆达到致命水平前，控制住它。当然，扁鹊老师谦虚地说自己水平不如他大哥二哥，他还没能做到“治未病”“治小病”，都是病情严重时上大手术，“治大病”。

但这好像炒股一样，都知道应该越跌越买，越涨越卖，但现实中大家都是反着来的。宏观经济政策也是一样，大家都知道杠杆有毒，但就是一次一次犯事。

为什么这个就这么难呢？

首先，得识别并认定杠杆过高了。整个经济体杠杆过高容易识别，但如果是个别领域过高，就不容易了。很多悲剧发生在这种时候。

其次，得下得了手整治，这里又充满种种阻碍。说金融机构、企业们杠杆过高，但人家所有业务都是合法合规的，在一些西方国家的社会文化中，还真不好强力取缔人家的行为，于是宏观审慎便成了一句空话。宏观审慎是一件如此微妙的事情，当每个人的工作都没什么问题的时候，全部加总起来，却是有很大问题的。

更有甚者，大部分决策层本身就是杠杆的受益者，既得利益集团阻碍去杠杆。比如日本1990年房地产泡沫破裂前，资产价格在奔腾的时候，我们约不相信他们国内没有一个经济学家意识到问题，但就是没有政策出来去阻止这一切。

或者，还有的时候是不敢下手，那是因为泡沫太大了，一碰就炸……

因此，虽然框架清晰，但很多时候实施起来并不容易，尤其需要坚强的领导。这下，大家应该能明白我国2016年开始的“打好防范化解重大风险攻坚战”是在干什么了。那时的去杠杆有些小痛，是为了避免后来“治大病”。

我猜，这至少达到了扁鹊二哥的水平。

五、危机的拯救

而如果没有顺利完成“治未病”“治小病”，拖到最后危机发生了，此时如何拯救？还是回到框架，危机当中发生的事情，是两个层级的债权人同时恐慌地卖出一切债权资产，收回货币。收回的货币去哪了？回想下我们大二学的《货币银行学》，贷款派生存款（存款凭空而来），那么收回贷款就是货币的“逆派生”，货币凭空就消失了。没错，这就是现代信用货币，它哪儿也没去，它只是消失了。

再重复一下上文那句话：平时，人们对货币的需求，是获得货币并将其运用出去；而危机来临后，人们对货币的需求，是尽可能从外面收回一切可以收回的货币。

而此刻几乎没有人接手，于是资产价格出现雪崩。那么，有谁能掏出这么多货币来接手这么多资产呢？不难猜到，只有主权国家政府（在现代货币体系中则是她的货币代表——中央银行）。此刻，只需要中央银行宣布，你们抛出的一切我都会买下，我买下一切，无限额（当然，现实中央行购买的资产肯定是有个范围的，质量上有一定要求）。

有了这一句铿锵有力的承诺，危机结束的曙光应该是能看到了。待到市场逐步恢复正常后，央行再把这些资产慢慢卖出来。

毕竟，现代央行只需要在键盘上打字，就能掏出无限的货币。

这一次，首先宣布了这一项政策的，是美国。

所以，我们觉得，美国还真的只有扁鹊老师的水平……当然，扁鹊老师的水平肯定也不低了。

小微企业是我国经济的重要组成部分，但其得到的金融资源长期不足，此次新冠肺炎疫情更使其雪上加霜。疫情中的小微企业亟需支持，而金融机构线下服务的能力同时缩减，令供需缺口进一步增大。

为化解当前疫情带来的挑战，金融机构可充分利用互联网渠道非接触、广覆盖、精准触达的特点，及时施以援手，并以此为契机，逐步解决小微企业“融资难”问题。为此，金融机构需要转变思路，借助互联网贷款方式，加强对小微企业的信贷服务。

近日，在全国工商联的指导下，百家银行通过与网商银行合作，共同发起“无接触贷款”助微计划，将互联网平台的渠道和信息数据优势与商业银行的资金和风控能力优势相结合，通过在线申请、无需人工接触的互联网贷款方式，全力支持全国约1000万家小微企业、个体工商户及农户等复工复产。

这既满足了当下疫情防控时期的社会需要，也是科技发展的趋势。从长远看，为适应这一发展趋势，监管部门未来可通过适当制度安排，进一步鼓励和规范金融机构互联网贷款业务，为金融服务支持小微企业，创造更好的金融环境。

一、小微企业面临生存危机，亟需金融资源支持

小微企业长期以来面临“融资难”问题。其中最主要的原因是小微企业风险的复杂性与传统金融机构的风险识别能力不完全匹配。小微企业普遍具有“三无”特征，即“无报表、无信评、无抵押”。这与金融机构传统风控体系形成错位。近年来，在监管政策导引下，小微融资便利度不断提升，但与其创造的价值相比依然存在落差，有关统计数据显示，截至2019年末，小微企业信贷渗透率仅为25%，个体工商户信贷渗透率仅为16%。

在当前的疫情中，小微经济受到的打击最为严重。小微企业集中分布于第三产业中的服务业，如餐饮、零售、酒店、旅游、教育、电影娱乐、交运物流等，正是此次受疫情影响的重灾区。从清华、北大调研统计数据看，预计29.6%的中小企业2020年营业收入下降幅度将超过50%，58%的中小企业下降20%以上。

疫情之后，小微企业更需要金融资源的支持。疫情加剧了小微企业的资金链紧张。前述调研中，85%的中小企业认为流动资金仅能维持公司运转不超过3个月。疫情之后，小微企业偿还贷款能力下降将产生展期、延期需求，而复产复工将带来新增信贷需求，即使疫情在短期内能够结束，小微企业也需要金融资源的大力支持。各级政府已经陆续出台政策应对疫情，但如何实现“金融活水”的定向滴灌，是当前的一道难题。

......

研究评论全部内容请详见附件。

A股银行股首次见到0.6以下的PB，也就是接近对折甩卖。这在西方金融危机时候是常见的，那种情况下他们真的是大甩卖。但我国确实没到金融危机，在外资为应对流动性而恐慌卖出我们的银行股的情况下，也杀出了如此非理性的估值。

除去恐慌卖出之外，光从基本面上看，银行业面临难以量化的“让利”的压力，也给投资者带来很大的担忧。

我们此前有报告详细测算了让利的影响：

点评：人生就像破净的银行股，从绝望中寻找希望（2020-3-7）

但对于让利，我们早期其实有更规范的分析方法，即“银G比”。

一、神秘指标“银G比”

分析银行让利问题，宏观上，我们推荐使用我们长期使用的经典指标：银G比（这样指标是我们原创的，但名称是别的读者起的）。

随笔：只用一个指标预测银行股涨跌（2015-6-7）

或者看我们后来更规范的一个版本：

图说：银行股投资的魔鬼细节：一个巨大的债权分级基金（2018-1-18）

这一指标的逻辑基础是银行对全社会利润的分成比例。银行业（以及其他金融业，我国以银行业为主体）的融资服务不直接从事生产，但负责资源配置，并从中收取一定比例的回报。关键就是这个回报的比例高低问题。如果过高，说明银行占据了过多的社会产出，影响实体效率。如果过低，说明银行没啥存在感，没起到很好的资源优化配置的职能，甚至可能是金融压抑，也会反过来制约生产潜力。

名义GDP代表着整个国家的总产出，而银行业增加值是其中分配给银行的部分。可惜统计部门没有披露银行业增加值，我们只能用金融业增加值替代，会有一定误差，暂称之为“金G比”。但其实也没啥问题，因为如果想研究整个金融业对全社会利润的分成比例，思路也是一样的。

2019年，该比例为7.79%……比2018年还略升了。

有两年没看这指标了，发现这指标不担没降，还升了。这确实不是好事情。8%左右的金G比，确实高了一点。跟我国最相似的工业大国，德国或日本，都是4%左右。其他一些大国，比如英国、美国，产业结构和我们差异巨大，实体不发达，没有可比性。我们只需要和相近的工业大国就好了。

当然，德国、日本的这种水平可能也低了点，他们的银行业现在日子不是很好过，盈利不佳。所以，取两边相对中间的值，5-6%，这可能是一个相对合适、健康的金G比（当然，我们暂且取这个值用于后文分析，但其实尚无严谨逻辑论证这个值就是健康的，这个课题以后可进一步深入展开）。

可见，在实体经济没有明显好转的情况下，我国的金融业（主体是银行业），确实是可以适度让利的，以恢复到相对健康的银G比。

二、银G比的周期波动规律

银行业为企业提供的金融服务，主要是投放贷款的融资服务（我们先忽略其他服务）。很显然，这是一种债权融资服务，并约定利率和其他条件，企业不管经营如何都要按约定偿还本息。这就是债务融资的刚性，这种刚性其实导致银G比波动的一个主要原因。

即，经济好转时，企业生产改善，赚了更多钱，但支付给银行的利息是事先固定的，所以银行的收入不会同步快速增长，而是基本稳定，而此时企业的盈利却快速增长。此时，短期内体现为银G比的下降。

经济不好时，则刚好相反，企业生产恶化，收入变少，但依然有义务按照支付利息，付完利息后，所剩的利润更少了。于是，短期内，企业利润下滑比银行收入变化要明显得多，银G比上升。我国自2012年以来GDP增速下行，但银G比上升，就是这个情况，

因此，银G比是企业经营情况的反向指标，这就是财务杠杆的威力。

但长期看，企业、银行都会随之调整策略。比如企业确认经济向好后，开始增加信贷，加大生产，于是，银G比又回升了，可能升至所谓的正常水平。当经济下时，则是相反，经过长期调整，银G比回落至正常水平。因此，银G比是一个围绕正常水平波动的波浪线，但其变化周期滞后于经济周期。

此时，如果要看银行股何时会涨，那应该很容易回答：肯定是银G比回落的时候涨，银G比上升的时候跌。背后的逻辑不难理解。

于是，银G比，成了评价银行经营好坏的反向指标。比如2016-2018年银G比略降，银行股跑出了不错的收益的。

可问题是，2012年以来，GDP增速下行后，我国似乎未出现类似的调整，银G比就一直徘徊在7-8%附近，虽然2016-2018年略降，但降幅不大，离5-6%的正常水平还有点距离。这说明，我国银行、企业缺乏类似的自发调整机制，银G比居高不下，企业负担过重，不利于经济。

三、可是，该如何让利

因此从2019年数据上看，我国银G比是偏高的，过去几年一直维持在8%左右，较2015年的高位略有回落，但后来就不再回落了，离我们所谓的5-6%的正常水平还有一定距离。

毫无疑问，让利，是必要的。如果按2019年GDP的5-6%来估算所谓合理的金融业增加值，那么金融业增加值还有巨大的回落空间，至少得回落20%以上。

可是，我们在此前的文章中也分析过，当我们回过头去观察我们国家的这4000家银行后，虽然主流银行是健康的，但是大部分尾部的小银行其实并不算特别强健。很大比例的银行的ROA在0.7%以下，还有不少甚至在0.5%以下，0.2%以下的也有。那么，不要说让利20%，而是只要稍微降一点贷款利率，这些银行可能马上就陷入亏损。

随笔：银行还有多少让利空间？（2020-3-16）

我们是绝对承受不起一场银行大量倒闭的危机的。因此，直接砍银行利润肯定不是办法。

那么，一边是“必须让利”，一边是“无利可让”。这问题出在哪呢？

从上述两个看似矛盾的条件推导出去，结论只能是：我们的银行可能过多了。

我们来看银行业ROE。现在要求盈利（R）下降，以便使R回落至与GDP相匹配的水平，但很我们整个银行业的ROE（12%左右）却是基本健康的（很多尾部小银行的ROE甚至是很低的），降无可降（或者说能稍微降一点，但空间很小）。那么只能选择同步调低银行业投入的资本（E），从而使ROE的分子、分母同步降，ROE保持大体稳定。

但理论上，如果是完全市场化的话，随着ROE下降，甚至亏损，那么自然会有资本退出或被淘汰，E就自然下降了，这个调整会自发形成。但问题是，银行的经营具有特殊性：一是它的负债主体是存款，存款履行货币职能，必须保障绝对安全，经不起风险考验，不能用市场化淘汰的方式自发调整；二是银行业实施牌照制，资本进出并不自由。

因此，市场机制失灵，需要用“有形的手”主动推进行业整合，推进兼并重组，适度降低E。

这个结论，与近期强调的加大资本补充力度去支持银行，是背道而驰的。

但这似乎是目前较为可行的一条路了。