在缺乏市场预期管理的情况下，央行下调MLF利率，主要是因为银行负债成本制约，银行缺乏足够的意愿继续压缩利差来主动调降LPR，在短期经济增长触及政策底线、稳增长压力较大的形势下，央行下调定价基准MLF利率来引导LPR调整更具时效性，能更快达到降低实体融资成本，稳就业、稳投资的目的。

OMO利率调整的可能性不大。从2017Q2-2019Q2的经验来看，OMO利率变化，通过市场短端利率（资金利率），再传导至银行资产端贷款定价的效果不佳，调整OMO利率，形成低资金利率环境反而会助长金融机构加杠杆。

现在实体企业融资成本过高的主要矛盾也并不是市场利率过高，调整短端利率的定价基准OMO利率，对实体帮助有限。但对债市而言，短端的资金利率是基准，是长端利率下行的底线，底线不降，收益率进一步向下突破的空间就会有限。

关注MLF利率调降后的央行操作。猪肉供给收缩对通胀形成的压力有增无减，未来两个季度内，物价上涨的压力都会是实体与民生面临的重要问题，央行宽松容易助长通胀预期的形成，后续不排除央行会把控好流动性的闸门，来中和调降利率对市场形成的宽松预期。

不建议过度参与事件情绪推动的交易行情。当前投资者负债成本偏高，交易博取资本利得增厚收益的意愿较强，利率调降给了高负债成本机构与交易盘做多释放情绪的机会，持续多日的调整，期限利差走扩，也形成了一定的安全边际。

但从中期的角度来看，债市所面临的政策风险（基本面可能触底企稳）依然存在，高通胀环境下，货币政策的基调是否真正转向也有待进一步观察，因此建议投资者仍需谨慎。

■邮储银行通过代理网点实现农村广泛覆盖

从数量来看，邮储银行比四大行网点还要多，而且比四大行网点更加下沉。四大行的网点一般是铺到县城，有时进一步铺到部分发达的镇，而邮储银行通过代理网点实现了更多的乡镇覆盖，深入农村。

■邮储银行负债优势显著

通过遍布全国的大量网点深入农村，邮储银行获得了极强的存款优势，尤其是个人存款。存款优势体现为两方面：在数量方面，邮储银行的存款占到负债的96%，远高于其他银行，从而通过存款的方式拉高了权益乘数；在价格方面，邮储银行的存款成本是全国性银行中最低的。

■长期盈利能力仍有提升空间

邮储银行在对公业务方面仍有发展空间，对公综合收入提升有望进一步提高公司长期盈利能力。我们通过测算认为，公司未来相对行业的ROE仍有1~2个百分点的提升空间，主要是考虑到：

（1）邮储银行的权益乘数有望保持相对稳定；

（2）邮储银行对公业务起步晚，对公综合业务仍有很大发展空间。虽然考虑到风险成本后，非信贷资产置换为贷款对提升盈利能力帮助不大，但贷款占比提升更重要的作用，是以贷款业务为抓手发展对公综合业务，从而带来更多的手续费收入，并通过对公综合业务沉淀出更多结算性活期存款，进一步降低整体负债成本，邮储银行在这方面仍有很大发展空间。

■投资建议（略）

综合绝对估值与相对估值方法，我们认为公司股票价值在5.8~8.2元（折合6.4~9.1港元）之间，2019年动态PB为1.0~1.4倍。

■风险提示

多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，包括估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险、其它风险等，详见正文。

目录：

一、估值与投资建议

1.1 绝对估值

1.2 相对法估值

1.3 投资建议

二、依托代理网点，深入农村吸收存款

2.1 公司概况

2.2 依托代理网点深入农村获取存款

三、模式特点：代理网点带来的存款价量优势及其成本

四、相对盈利能力仍有提升空间，关注对公综合业务发展

4.1 权益乘数：降低杠杆提高资本充足率，未来下降压力不大

4.2 ROA：未来改善主要看对公综合业务发展情况

4.3 长期展望：相对ROE有提升空间

五、盈利预测

5.1 假设前提

5.2 未来三年盈利预测

5.3 盈利预测的敏感性分析

六、风险提示

报告正文：

一、估值与投资建议

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

1.1 绝对估值

我们对邮储银行的优势分析如下，我们认为：

Ø公司通过代理网点实现农村广泛覆盖。从数量来看，邮储银行比四大行网点还要多，而且比四大行网点更加下沉。四大行的网点一般是铺到县城，有时进一步铺到部分发达的镇，而邮储银行通过代理网点实现了更多的乡镇覆盖，深入农村。

Ø邮储银行负债优势显著。通过遍布全国的大量网点深入农村，邮储银行获得了极强的存款优势，体现为两方面：在数量方面，邮储银行的存款占到负债的96%，远高于其他银行，从而通过存款的方式拉高了权益乘数；在价格方面，邮储银行的存款成本是全国性银行中最低的。

Ø公司在对公业务方面仍有发展空间，对公综合收入提升有望进一步提高公司长期盈利能力。我们通过测算认为，公司未来相对行业的ROE仍有1~2个百分点的提升空间，主要是考虑到：（1）邮储银行的权益乘数有望保持相对稳定；（2）邮储银行对公业务起步晚，对公综合业务仍有较大的发展空间。虽然考虑到风险成本后，非信贷资产置换为贷款对提升盈利能力帮助不大，但贷款占比提升的影响更重要的作用，是以贷款业务为抓手发展对公综合业务，从而带来更多的手续费收入，并通过对公综合业务沉淀出一部分结算性活期存款，进一步降低整体负债成本，邮储银行在这方面仍有很大发展空间。

我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文），接下来10年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设：

Ø我们假设折现率为10%，主要是考虑到权益市场的长期回报率可能维持在这一水平附近。比如美国标普500指数1927年以来的长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为10.7%，道琼斯工业指数平均为10.6%；国内上证综指长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为6.0%，深证综指平均为11.2%，这两个数字平均为8.6%；

Ø假设银行业长期平均ROE亦为10%，长期利润增长率为5%。对于ROE的假设主要是考虑到银行业作为竞争较为充分的行业，在准入退出机制有效运作的情况下，供需平衡将导致行业投资回报率向全市场平均水平收敛；长期利润增长率则假设与名义GDP增速近似，我们进一步假设长期名义GDP增速在5%左右（作为一个参考，美国1929-2017年的名义GDP复合增长率是6.1%，1999-2017是3.9%）；

Ø考虑到邮储银行长期盈利能力有提升空间，我们谨慎假设其第二、三阶段ROE仍将逐渐升至略高于行业平均水平，我们分别假设为9.5%、10.5%。

按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为6.5~8.2元，折合7.2~9.1港元。

该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

1.2 相对法估值

我们将全部上市银行放在一起进行比较，综合比较各公司的当前PB以及ROE，同时考虑到邮储银行具有长期的相对盈利能力提升空间，以及其特殊商业模式所具备的稳定性和短期相对其他大行更高的成长性，我们认为给予其1.0~1.2倍动态PB是合理的，对应2019年的合理价格区间为5.8~6.9元，折合6.4~7.7港元。

1.3 投资建议（略）

二、依托代理网点，深入农村吸收存款

2.1 公司概况

历史沿革方面，邮储银行成立于2007年，是一家非常年轻的银行，但其历史可以追溯到1986年，当年原邮电部和人行联合发布《关于开办邮政储蓄业务联合通知》，允许邮局通过邮政网点开办个人存款业务，不过存款资金需缴存人行，获取固定利差，因而缺乏信贷功能，当时有观点批评这一模式对农村资金起到“吸血”（只存不贷）作用，不利于农村经济发展，为此，邮政储蓄改革为商业银行是大势所趋；2005年，国务院下发《邮政体制改革方案》，提出以2003年8月1日为界，对邮政储蓄存款实行新老划断，新增储蓄存款可以由邮储机构自主运用，存放在央行的老存款则分五年逐步转出，邮储机构的独立性得到提升；《方案》还提出组建中国邮政集团公司，并加快成立邮政集团控股的中国邮政储蓄银行；2007年，中国邮政储蓄银行有限责任公司成立，2012年进一步改制为股份有限公司，2015年引进十家战略投资者，2016年在H股上市。

业务方面，从名字可以看出，邮储银行是一家以个人储蓄为主的银行。其贷款业务及对公业务开展时间较短， 2007年才开始办理面向个人的小额贷款业务，2008年开始办理信用卡、个人消费贷款等业务，2009年才开始办理对公业务，真正成为一家全牌照的商业银行，所以邮储银行从事资产业务不过十余年时间。由于邮储银行从事对公业务的时间更短，因此其贷款中对公贷款占比明显低于其他银行，有很大潜力。

股东方面，邮政集团是邮储银行的实际控制人。根据其最新招股书数据，预计A股IPO完成后的股权结构如下图所示，邮政集团仍将是邮储银行的实际控制人。

2.2 依托代理网点深入农村获取存款

从经营区域来看，邮储银行的特点就是网点数量多且深入农村。当然，其依托的主要是邮政集团的代理网点而非自营网点。

Ø我们可以选取几个经济发达程度不同的地区作为样本，观察银行网点设立情况，可以明显看出邮储银行网点更密、更下沉，甚至在重庆市城口县这种国家级贫困县，依然有13个营业网点。

Ø如果我们将视角进一步深入到县内，可以看出邮储银行比农行网点更加下沉。四大行的网点一般是铺到县城，有时铺到部分发达的镇，邮储银行不仅铺到镇，而且覆盖范围更广、数量比农行多。其主要竞争对手就是当地农商行，其次是农业银行。而且如前所述，邮储银行的网点主要是依靠代理网点进行下沉。

代理网点获得的主要是个人存款。根据银保监会2015年底印发的《邮政储蓄银行代理营业机构管理办法（修订）》，邮政储蓄银行代理网点开展的银行业务不得超出邮储银行委托范围，且必须设立独立窗口，同时规定代理机构不得开办对公存款业务和资产业务。因此邮储银行委托代理网点从事的业务主要是代理吸收个人存款、代销理财、代收代付等业务。从代理费用来看，吸收个人存款是最主要的委托业务。

此外，根据《国务院关于印发邮政体制改革方案的通知》及《邮政储蓄银行代理营业机构管理办法（修订）》，邮储银行及邮政集团所遵循的“自营+代理”运营模式为无期限运营，双方均无权终止这一代理关系，所以虽然邮储银行的网点大部分都是代理网点，但是我们也不必担心代理网点突然就没了。

三、模式特点：代理网点带来的存款价量优势及其成本

我们先看邮储银行历史经营情况，以观察其“自营+代理”模式的特点，后面再分析其盈利能力的前景展望。由于2011年及之前的可比数据缺失，我们使用2012-2018年平均数据来观测邮储银行业务模式的特点。其特点还是很明显的：

Ø利息收入/平均资产略高于行业，这是因为邮储银行的资产端收益率比四大行高，而四大行在行业杜邦分析中的权重较大。我们以工行作参照，可以发现邮储银行资产端收益率高，主要是因为服务三农，因此投放了较多的收益率相对较高的个人经营性贷款。邮储银行在普惠贷款方面的投放力度高于其他几家大行，根据其A股招股书数据，2018年末邮储银行单户授信1000 万元及以下的普惠型小微企业贷款达5445亿元，占贷款总额高达12.7%，其个人经营性贷款的绝对额也位列大型商业银行首位。

Ø负债成本低。依托大量的下沉网点，邮储银行存款优势显著（主要是个人存款），负债成本低，这一点很容易理解，跟农行类似，只是邮储银行网点更多、更下沉。这可以算是代理网点带来的存款价格优势。

Ø由于对公业务展业时间短、中间业务少，因此手续费净收入相对偏低。邮储银行原本零售和对公的手续费收入都不高，但经过近几年的快速发展，零售方面已经迎头赶上，比如我们将邮储银行与相似的农行进行对比，可以发现其零售方面的手续费收入相对其总资产规模而言已经不低，但邮储银行对公中间业务现在开展还比较少，相应手续费收入仍然较少。

Ø业务及管理费/平均资产高于行业，皆由较高的储蓄代理费引起，这是代理网点的成本。邮储银行通过代理网点吸收存款，需要向邮政集团支付代理费，近几年的综合代理费率（即储蓄代理费/代理吸收存款）大致在1.4%上下。邮储银行的代理存款占到总存款的65%左右，占到总个人存款的75%左右，占比是相当大的，因此邮储银行支付的代理费也不菲。但从费率来讲，1.4%的代理费率实际上是偏低的，邮储银行亦说明“本行对人民币储蓄代理费综合费率设定上限为1.50%”“该综合费率低于本行在正常商业条款下储蓄代理费率的可参考上限”。这可以视为邮储银行的牌照价值，对其他投资者来讲无疑是件好事。

Ø因为贷款展业时间短（恰好避开了2009年银行激进的贷款投放期），因此邮储银行的贷款质量好（下表中除不良/逾期90天以上贷款表现一般外，其余指标表现都位于行业前列），再加上贷款占总资产的比例较低，使得其资产减值损失/平均资产低于其他银行。但我们也需要注意，由于邮储银行在贷款业务上的经验相对不足，而近几年贷款增长又很快，因此需要及时关注其贷款质量的边际变化情况。

Ø最后，邮储银行所得税及其他等/平均资产比行业要低一些，这一方面是因为其税前利润/平均资产更低，所以自然会带来所得税节约，另一方面则是因为其资产多投向免税债券（贷款占比少，证券投资多），因此所得税率低。

因此单看ROA，邮储银行远低于行业。但通过大量的代理网点，邮储银行获得了非常多的存款，因此其权益乘数很高，这使得邮储银行的ROE仅略低于行业，这可以算是代理网点带来的存款数量优势。

四、相对盈利能力仍有提升空间，关注对公综合业务发展

我们接下来先看邮储银行近几年ROE的纵向变化情况，并对其未来前景进行展望，从而帮助我们更好地判断其内在价值。我们在这里不使用2019年中报数据，仅使用2012-2018年的年度数据，是因为半年度数据在不同银行之间会有一定的季节性差异。

从杜邦分析的纵向变化来看，邮储银行相对行业的ROE在2012-2015年之间一直下降，并从2015年开始低于行业平均水平，但2016年开始ROE相对行业趋于平稳。

从ROA和权益乘数的相对变化趋势来看，在2015年及之前ROE之所以相对行业快速下降，主要是因为权益乘数相对下降。2016年以来，邮储银行权益乘数相对行业也是下降的，但下降速度放缓，且ROA相对上升，因此ROE相对保持稳定。

我们接下来看邮储银行相对行业的权益乘数为何持续下降，未来可能如何演变？此外，近几年ROA何以持续上升，是否可持续？

4.1 权益乘数：降低杠杆提高资本充足率，未来下降压力不大

邮储银行权益乘数相对下降，主要是通过降低杠杆的方式来提高资本充足率导致。从各项负债/净资产来看，邮储银行权益乘数相对下降是因为存款/净资产相对行业大幅下降，显然邮储银行的存款吸收能力不会在短短几年内下滑这么多，所以主要是邮储银行通过快速降低杠杆的方式提高资本充足率导致。从一级资本充足率来看，邮储银行到2015年才达到过渡期结束后的监管最低要求。

在不考虑系统重要性因素以及资本计量方法改变的情况下，我们认为公司权益乘数有望保持稳定，主要是基于如下考虑：

Ø公司权益乘数变化主要取决于两个因素。一是贷款占比提升。公司可能会逐渐加大贷款配置力度，而贷款的资本消耗比证券投资、同业资产等多，这会导致权益乘数有下降压力；二是公司非信贷资产配置策略。如果公司持续加大低风险资产配置，比如政府债券等，可能会减少资本消耗，这会导致公司权益乘数上升。

Ø第一个因素这样考虑：我们假设邮储银行贷款的整体风险权重为78%（按房贷50%风险权重、其他个人贷款75%风险权重、对公贷款100%风险权重大致估算的2019年中整体贷款风险权重为78%），假设证券投资资产的整体风险权重为15%（假设同业资产整体风险权重为20%并予以扣除，并将剩余信用风险加权资产视为证券投资资产对应的风险加权资产，据此估算的2019年中证券投资资产整体风险权重为17%。考虑到表外资产也会对应部分风险资产，因此我们假设证券投资资产整体风险权重为15%）。按照这一风险权重的变化，假设邮储银行将生息资产中的贷款占比提升到国有行平均水平（即从46%提升到55%，我们认为这已经属于压力情形），则风险加权资产将增加约5600亿元左右，其核心一级资本充足率/一级资本充足率将降低至8.37/9.17%，下降大约1个百分点左右，不过仍然是满足监管要求的。因此我们认为，邮储银行有能力在维持当前权益乘数不变的情况下，进行资产结构的调整。

Ø我们认为第二个因素的重要性相对较低，因为过去两年公司通过加大低风险资产配置节约了部分资本，但这类资产往往是免税资产，因此公司实际所得税率下降较快，目前已经非常低，进一步加大配置并不划算。

4.2 ROA：未来改善主要看对公综合业务发展情况

邮储银行ROA变动在不同年份受不同因素影响波动变化，但大致看起来，2015年以来ROA持续提升的原因，主要是两个：一是利息支出/平均资产相对大幅下降，即负债成本优势相对行业扩大；二是手续费净收入/平均资产相对上升。

邮储银行负债成本优势相对行业进一步扩大，是因为两点：

Ø一是邮储银行负债端存款占比高、同业融资几乎没有，而2017-2018年同业融资利率大幅上升导致中小行负债成本上升很多，邮储银行的优势就扩大了（2015-2016年之间则相反，因此邮储银行的负债成本优势在这段时间是减弱的）；

Ø二是邮储银行存款成本相对其他银行持续下降。这主要还是因为邮储银行相对中小行存款成本优势扩大。实际上，四大行相对中小行的存款成本优势也在扩大，而网点更多的邮储银行优势扩大幅度更加显著。

往前看，邮储银行负债成本优势可能会缩小，主要是2018年下半年以来同业融资利率大幅下降，导致中小行负债成本压力大幅缓解。因此邮储银行利息支出/平均资产很难再继续相对行业改善。

而手续费收入相对行业差距缩小容易理解，概因邮储银行的网银、手机银行以及理财等业务起步晚、基数低，因此这些年一直在追赶，收敛到一个大型银行的应有水平。如我们前文所述，邮储银行零售方面的手续费收入相对其总资产规模而言已经不低，所以我们认为其零售方面的手续费收入/平均资产进一步提升的难度会比较大；而邮储银行对公业务现在开展还比较少，因此我们认为其对公方面的手续费收入还有一定提升空间。考虑到邮储银行的网点比农行更下沉、客户多元化金融需求相对较少，因此其手续费净收入/平均资产可能很难超过农行（农行该指标2018年为0.36%），但会比农商行高（农商行大概0.1%左右，邮储银行为0.16%，已经高于农商行水平）。

综合来看，我们认为邮储银行ROA相对行业仍有改善空间，这主要取决于三点：一是资产结构调整，即将收益率偏低的同业及投资类资产置换为贷款（不过后面我们会看到，这一点的重要性相对较低），包括零售贷款与对公贷款；二是对公业务手续费收入增长情况，主要通过发展对公综合业务实现；三是在对公综合业务开展顺利的情况下，也会沉淀出更多的活期存款，从而进一步降低负债成本。而外部利率波动引起的利息支出变化属于周期性因素，我们不做关注。

4.3 长期展望：相对ROE有提升空间

对公司长期ROE的分析，我们拆分为两点：对于权益乘数，我们前文提到其有望保持稳定；对于ROA我们在前文中提到，邮储银行ROA仍有提升空间，主要取决于资产结构变化，以及对公综合业务推进所带来的手续费收入增加以及结算性存款沉淀。我们基于前述分析对公司长期盈利能力进行静态测算，用来作为一个大致的参考。过程如下：

Ø资产结构调整对ROE影响不大。我们假设贷款在生息资产中的占比提高，且这一过程是通过将证券投资资产置换为贷款（邮储银行的同业资产/生息资产与其他大行相比不算高，因此我们假设是将证券投资资产置换为贷款），因而权益乘数不变。静态来看，2019年上半年贷款收益率为4.84%，税收还原后（我们假设所有免税收入均来自证券投资资产）的证券投资资产收益率为4.35%，比贷款低49bps。同时我们还要考虑另一个因素，即证券投资很少计提减值损失，而贷款的信用成本在近几年很少低于60bps，因此考虑风险因素后，结构调整可能对提升ROE帮助不大，甚至会有不利影响；

Ø但贷款占比提升的影响不仅体现为生息资产收益率的变化，更重要的是以贷款业务为抓手发展对公综合业务，增加对公客户粘性，从而带来更多的衍生手续费收入，这一点是证券投资业务无法比拟的。我们假设邮储银行对公方面的手续费收入/平均资产与农行差距缩小（当前差距大约14bps），考虑到邮储银行网点更为下沉，假设邮储银行的手续费净收入/平均资产将提高大约5~10bps，对应提升ROE大约0.8~1.5个百分点。

Ø还有就是通过对公综合业务沉淀出一部分结算性活期存款，从而进一步降低整体负债成本。对此我们也可以做个大致的测算：2019年中邮储银行对公活期存款/对公贷款（含票据贴现）为37%，在全国性银行中处于末位（全国性银行中次低为48%）。我们假设未来邮储银行对公活期存款/对公贷款能提高至40~45%，并假设前述将证券投资置换为贷款时，贷款/生息资产提高至50~55%且对公贷款与个人贷款占比不变，进一步假设沉淀下来的对公活期存款（平均成本为0.70%）用于替代定期存款（平均成本为2.20%）。静态来看，前述生息资产结构调整将使得邮储银行对公活期存款/总资产增加1.5~3.5个百分点，从而使得ROE提高约0.3~0.8个百分点。

Ø综合前三个因素，我们审慎地认为，邮储银行相对行业的长期ROE较当前水平仍有1~2百分点的提升空间，即从略低于行业变为持平或略高于行业。

从前述分析中我们也能看出，提高中长期盈利能力的关键还是提升对公综合业务能力，从而获取更多的对公手续费收入以及沉淀出更多的对公活期存款，而不仅仅是简单地发放对公贷款。

此外，公司亦可通过改变贷款结构的方式提高整体盈利能力，比如发放更多的消费贷款等，但考虑到此类业务风险相对较大，且衍生出的手续费收入、沉淀出的活期存款较少，因此我们认为，长期来看凭借负债成本优势补足对公业务短板是大概率的结果。

五、盈利预测

5.1 假设前提

我们对邮储银行盈利增长的关键驱动因素假设如下：

Ø总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来几年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动，从Wind一致预测的名义GDP增速来看，大致在8 %上下。我们假设2019-2021年邮储银行总资产同比增速分别为8.2/8.0/8.0%；

Ø净息差：我们在未来利率保持稳定的假设下，通过资产负债到期日结构数据测算未来净息差变化。我们预计邮储银行2019-2021年净息差为2.44/2.42/2.48%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，以及重定价未考虑新投放资产收益率及新增负债付息率情况，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析；

Ø资产质量：我们假设公司整体不良生成率走势与行业一致，未来不良生成率将有所上升，假设2019-2021年不良生成率0.40/0.60/0.60%；考虑到公司的不良贷款率已经非常低，难以继续下降，我们假设2019-2021年不良贷款率稳定在0.80%；由于不良生成率增加，我们假设公司拨备覆盖率略有下降，2019-2021年分别为403/401/397%；

Ø分红率：假设未来分红率跟2018年一样，为30%。

5.2 未来三年盈利预测

在上述关键假设下，我们预计公司2019-2021年净利润同比增长14.7/12.9/10.3%，归母净利润同比增长增速跟净利润增速相同；2019-2021年ROE为12.1/12.5/12.6%。

5.3 盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性最大，我们进行如下敏感性分析：

六、风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续期ROE、永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

（1）我们尽可能拉取了较长时间的回报率，以此作为我们所认为的大盘长期投资收益率合理假设值。但市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；

（2）我们直接假定公司在第二阶段、第三阶段的ROE相对行业的差值，从而判断公司的ROE。该假设所基于的前提，是全行业长期ROE在10%左右，而这一假设又进一步基于行业竞争充分，存在高效的准入和退出机制。但现实情况是，目前行业准入难度较高，推出壁垒也很高。虽然监管当局推动民营银行成立、研究银行业破产相关法律法规等有助于增强行业准入退出效率，但未来行业能否实现高效的准入和退出机制在时间上存在不确定性。较高的退出壁垒可能导致行业竞争过度，从而拉低公司估值水平；

（3）我们假设公司永续增长率将收敛于长期名义GDP增速，但对名义GDP增速的假设比较主观。虽然有美国长达90年的名义GDP增速作为参考，但依然存在不确定性。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；

（4）相对估值时我们选取了全部上市银行进行比较，选取了可比公司平均动态PB作为相对估值的参考，可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。此外，相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

盈利预测的风险

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。

对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了偏向保守的假设。

政策风险

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响，正面和负面影响都有可能。

财务风险

公司权益乘数很高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司经营产生不利影响。

其它风险

A股IPO可能导致原有股东即期收益被摊薄。

最后，邮储银行还面临一个问题在于，随着我国城镇化的逐渐推进，其主要优势市场的规模超长期来看是逐渐萎缩的，可能会对长远发展带来一定的不利影响，但这一过程将是缓慢的、渐变的，因此我们在正文中未作考虑。

上市公司是我国企业部门最为精英的企业群体，他们的财报数据能够有效反映经济与政策环境，验证我们关于宏观经济的猜想。

1、减税降费确实在起效，但企业的资本性支出意愿仍然偏弱

减税是今年的重要事件，市场对此给予了很高的期望。时隔一个季度（减税4月1日开始施行），我们发现企业确实享受到了减税带来的政策红利，（增值税+消费税）占营业收入的比例已从2018年年末的5.7%下滑至今年二季度的5.2%。

具体到行业，我们发现批发零售、金属矿采业、金属冶炼加工、通信设备、交通运输设备以及下游的部分制造业受益最大，减税对其利润的增厚（减税规模/净利润）都超过了20%。

但减税受益大，不代表企业/行业会有扩张产能的动力。

透过二季报，我们发现有三大类行业虽受益于减税，但资本开支增速却在下行（图表2中的标红行业）。

一是出口导向型的行业，受外需疲弱和经贸关系的负面影响，如计算机通信设备、纺织、电气机械和器材等；

二是基建行业，市场化程度低，受政策影响大，二季度开始由于结构性去杠杆的重提，财政逆周期调节的脚步放缓，资本性支出也随之减弱；

三是地产产业链，主要包括房地产、金属冶炼加工两个行业，在度过一季度的旺季小阳春后，回归常态。

从源头上讲，企业/行业是否愿意增加资本性支出最终取决于企业/行业的盈利能力。在剔除掉房地产（预收款较高，拖后结算影响当期毛利率的计算）、基建（非市场化）以及部分小行业后，我们发现资本开支增速的变化与毛利率的变化呈明显的正相关关系，毛利率的下滑会使企业趋于谨慎，缩减资本开支。

所以，我们也就能理解，为何今年大规模的减税政策并没有带来固定资产投资的有效反弹。现金流的改善与利润的修复要传导至投资端，需要企业对未来的需求有良好的预期和信心。

2、扶持民企的政策部分起效，但融资难的症结仍在

民企是2018年以来中央与各地方政府重点扶持的对象，在税收与金融领域有较多的优惠政策。在二季报里，这些政策有些起了作用，有些则如泥牛入海。

比如，在销售商品、提供劳务收到的现金增速没有明显回升，购买商品、接受劳务支付的现金增速也没有明显下滑的情况下，民企的经营性现金流却大幅转好，同比去年增加了近2000亿。

这背后固然有民企自身主动去库存，降低库存占用现金的因素，但我们看到，在民企的经营性现金流支出项中，“支付各项税费”这一指标，其同比增速断崖式下降了17个百分点，对经营性现金流的改善起到了重要的拉动作用。

但另一方面，民企的筹资性现金流在恶化。从2015年起，几乎每一个季度，民企的筹资性现金净额都实现了正增长，但今年二季度，筹资性现金流却大幅减少了近600亿。金融市场对于民企的歧视与不待见仍然比较明显。

    受此影响，今年上半年民企的资本性支出出现了断崖式的下滑，在宏观数据上对应着民间投资与制造业投资的断崖式下滑。

为应对严峻的外部融资环境，民企更多使用了商业信用、银行票据等支付手段，在财报上体现为无息负债率（无息负债与总资产之比，无息负债包括应付票据及应付账款、合同负债与预收账款）进一步上涨，有息负债率（有息负债与总资产之比）基本稳定。

受此影响，民企的资产负债率继续上涨（表面看是在加杠杆，但实际是无息负债推动的“幻象”，是民企融资困难的间接反映），票据融资新增规模创下了近五年的新高。

此外，我们还发现了一个有趣的现象。

从去年以来，很多人担忧民企纾困可能会出现道德风险，民营企业可能不会将资金用于周转与扩张，而更多去投资金融资产。

但民企的财报数据显示，2017年以后，民企认购理财的绝对规模与比例（占投资性现金流流出）便一直在下降，构建固定资产、无形资产与其他长期资产支付的现金（资本性支出）占投资性现金流出总额的比例在上升，与大家的预期恰好相反。

这背后的原因可能在于：

1）环保要求提升，生产设备存在更新改造需求，在现金流收紧的背景下，民企不得不腾挪，将更多的现金流配置到产能的更新改造上；

2）理财的收益率下滑，民企选择了其他具有更高收益的金融性资产。

3、部分行业的景气度已经改善或正在接近改善

判断行业的景气程度可以使用库存周期理论。

按照该理论，我们只需价格—库存两类变量，就可以将某行业划入“被动去库存—主动补库存—被动补库存—主动去库存”四个阶段中的某个阶段。具体原理如图表11所示。

利用以上理论，我们发现，现在绝大部分具有周期性特征的行业（采用证监会行业分类，并剔除了缺乏周期性特征以及规模比较小的行业）处于主动去库存阶段，比如地产、专用设备制造与通用设备制造等行业（具体见图表12），而有部分行业的景气度已经出现了改善或者正在接近改善，处于被动去库存或主动补库存阶段。

如汽车制造业，在经历近7个季度的存货去化过程后，企业的库存已经处于历史较低的位置。价格层面，PPI的汽车制造业分项已经企稳，中国物流信息中心发布的汽车价格指数更指向汽车价格已经出现一定的反弹。

因此，汽车制造业现在是“库存下+价格稳定/上涨”的组合，可能已经处于主动去库存的末期或被动去库存的初期阶段，考虑到现在越来越多的地区放开限购，需求端可有加速好转的可能，未来将逐渐向主动补库存的阶段前进。

4、分化的时代，经济结构调整仍在路途

现在多数人讲到分化，想到的是大机构与小机构发展形势的背道而驰，是行业集中度提升、龙头业绩与小企业业绩差距拉大、金融市场上各家金融机构抱团核心资产等。

但除此之外，二季度上市公司的财报数据还告诉了我们新旧经济的分化。

旧经济以地产+基建+黑色产业链等行业为代表，新经济以软件信息、互联网、电信广播卫星传输、仪表仪器等行业为代表，分别观测其营收占上市公司总营收的比例，可以发现：

1）新经济行业组营收占比与旧经济行业组营收占比走势截然相反，呈此起彼伏之势。

2）2010-2015年期间，新经济行业发展迅速，但2016年后，新经济营收占比趋于稳定，而旧经济营收占比触底反弹。背后的原因可能是近几年经济下行压力加大，三四线城市的房地产扩张，政府加强了逆周期调控。

　　后续，随着政府更加重视科创与技术的作用，并严格管控房地产领域以推动经济结构转型，新经济有望重新获得上行的动力。

东京湾区作为世界上第一个主要依靠人工规划而缔造的湾区，和自然形成的旧金山湾区和纽约湾区相比，有更为明显的规划设计和精密实施的痕迹，成为人工规划湾区建设的典范。它在发展过程中遭遇的重大问题和解决方案，对粤港澳大湾区的建设具有重要借鉴意义。

一、东京湾区概况

日本全国分为47个一级行政区，包括一都（东京都）、一道（北海道）、二府（大阪府、京都府）、四十三县，行政级别相当于中国的省、直辖市和自治区。依托东京湾建设而成的东京湾区，包括“一都三县”，分别是东京都、琦玉县、千叶县和神奈川县，是世界上人口最多、城市基础设施最为完善的第一大都市圈，城市化率超过80%。

以下是2016年东京湾区的部分社会与经济发展指标。

（一）发展水平高，创造了日本1/3的GDP

东京湾区面积约为1.36万平方公里，占日本国土面积的3.5%。2016年名义GDP 1.7万亿美元，高于纽约湾区（1.4万亿美元）和旧金山湾区（0.84万亿美元），位于全球湾区之首。人口3643万人，约占日本总人口的30%，是日本的政治、经济和产业中心。

东京湾区经济高水平发展，以日本国土面积的3.5%，创造了超过1/3的日本GDP，经济效率在日本各都道府县中位居前列。上世纪60年代到80年代，东京湾区GDP爆发式增长，占日本GDP的比重从上世纪50年代的25%左右，上升到30%左右，近年又进一步上升到35%左右，是日本经济的最重要组成。

东京湾区人均GDP，持续高于日本全国的人均GDP，连续多年维持在1.2倍左右，是日本经济发展的领头羊。

作为单一经济体，2016年东京湾区GDP位列全球第十，略低于巴西，超过韩国、加拿大、俄罗斯等国家。

（二）东京一极化明显，区域功能明确

从经济体量看，东京在“一都三县”中的一极化优势非常明显。2016年东京GDP占湾区GDP的57.7%，第二大经济区域是神奈川县，GDP占比18.7%，千叶县和埼玉县的GDP占比相当，均在12%左右。

东京湾区城市功能定位明确，优势互补，形成了明显的多中心多圈层城市功能体系。东京都包括东京中心区和多摩地区，分别承担着全国政治、文化、金融、信息枢纽的功能和高新技术研发职能。东京都东侧的千叶县拥有成田国际机场和千叶港口，是国际知名的空港、港湾，也是钢铁、石油、机械等工业聚集地。位于东京都北侧的埼玉县，铁路、公路发达，森林资源丰富，分担部分首都政府职能，也是东京重要的卧城。神奈川县是重要的工业聚集地，横滨市和川崎市不仅是京滨工业带上的核心工业城市，而且分别拥有横滨港和川崎港国际港湾，同时还在不断强化国际交流和国际商务职能。

（三）第三产业为主，高端制造业发达

东京湾区产业结构较为发达。农林渔牧等第一产业占比极低，不足1%。第二产业中高端制造业发达，优势产业包括汽车及其零部件制造、电子产品制造等，代表企业有日产汽车、丰田汽车、日本制铁、索尼、佳能等世界500强企业。批发零售、房地产和信息通信业等第三产业占GDP比重最高，超过80%。

上世纪60年代开始，东京湾区内部的制造业，尤其是机械工业发生了迁移。以银座为辐射点，向西（川崎市和神奈川县方向）延伸出京滨工业带，向东（千叶县方向）延伸出京叶工业带。目前京滨、京叶两个工业带是全日本，也是全球最大的工业带，工业产值占全国40%，囊括了钢铁、有色、冶金、炼油、石化、机械、电子、汽车、造船和现代物流等产业。

从就业结构角度，也可看出高附加值服务业是东京湾区主要的就业方向。和全国劳动力就业情况相比，东京湾区一、二产业的就业比例（20.94%）远低于全国水平（27.74%），第三产业大部分行业的就业人员占比高于全国平均水平。批发及零售业、医疗保健和福利、其他服务业、信息通信业和运输邮政业，是东京湾区第三产业就业占比最高的5个子行业。

东京湾区经济高度发展，使湾区内除生活娱乐业和食宿服务这两个行业外的其他行业，薪资水平都高于日本平均。2017年，金融保险业、高端制造业、运输邮政业、建筑业和电热水工业这五个行业，东京湾区的平均薪资是日本全国平均薪资的1.5倍以上。

富有竞争力的薪资待遇，又进一步吸引人才，提升生产效率，促进产业升级，推动湾区经济发展，形成良性循环。

（四）交通网络发达，促进城市间联动

东京湾区拥有发达的交通网络，包括完善的高速公路、密集的地铁轨道交通。

高速公路方面，首都高速都心环状线、首都高速道路中央环状线、东京外围环状道路（外环）、首都圈中央联络公路（圈央道）四条环状道路和九条放射状道路组成了东京湾区高速公路网络。

地铁轨道交通方面，包括东京地铁、近郊地铁以及市郊铁路等，里程超过5500公里。东京地铁基本以东京站为中心向外辐射，超过70%的线网位于山手线以内，主要解决核心区内人口聚集地区的人员流动需求。近郊地铁和市郊铁路，则主要是解决市中心和郊区之间的运输问题。

根据日本国土交通省2016年都市交通调查结果，东京湾区轨道交通的日运输量，远超日本另外两个都市圈——近畿圈（以大阪府、京都府为核心的二府四县区）和中京圈（以名古屋为核心，包括爱知县、岐阜县和三重县）。东京湾区的山手线及其支线每日运输量可达50万人以上，远超过近畿圈35万人/日的输送量以及中京圈15万人/日的输送量。

东京湾区轨道交通中，日均运输量最大的5条线路分别是山手线（51.5万人/日）、中央本线（47.9万人/日）、 京王线（43万人/日）、 总武线（39.1万人/日）以及小田原线（38.4万人/日）。

东京湾区和全球主要城市之间，也建立了发达的海空立体交通网。东京湾区拥有横滨港、东京港、千叶港、川崎港、横须贺港和木更津港等世界级港口，而且注重港口之间的规划和利益协调，将湾区港口整合为“广域湾区”，即对内独立经营、职能分工明确，对外作为整体参与竞争，提升东京湾区港口的整体竞争力。

东京湾区内拥有羽田机场和成田机场这两大国际空港，而且运输能力高于日本其它多数机场。2016年，羽田机场以13.8万人/日的运输量居日本机场榜首，关西机场、成田机场紧随其后。

二、东京湾区产业升级之路

东京湾区产业结构升级，经历了港口经济、工业经济、服务经济和创新经济四阶段。80年代之前是临港工业经济，80年代之后逐步转型为知识密集型创新经济。湾区内部产业也发生了迁移，将核心区的东京都打造为对外贸易中心、金融服务中心和高科技产业中心，附加值相对较低的一般制造业部门被迁移至周边的横滨、川崎等城市，最终形成了产业布局均衡、第三产业为主、高端制造业发达的产业结构体系。

（一）上世纪80年代以前：临港工业经济高度发达

1、二战后国际形势利好，东京湾区以地理优势崛起

东京湾区的发展始于19世纪末，致力于学习西方先进技术和文化思想的“明治维新”时期，初步依托港口发展纺织业、机械加工业和炼钢产业，建成临港工业。东京因其良好的海湾地理位置优势，为这些产业的发展提供了条件，在以海运为主要对外交通方式的时期得到重视并初步发展。

二战后美国资金支持以及国际贸易形势对日本经济发展极为有利，日本迅速制定了外向型经济发展战略。东京湾区以其优越的港湾地理优势，借助全球化红利，引进先进技术，临港经济迅速发展壮大。

一方面，美国出于政治和军事上的需要,对日本实行占领和扶植政策,以多种形式的“援助和贷款”为日本发展经济提供资金来源。1945年到1971年, 美国政府分别以 “占领地区救济基金”和“占领地区经济复兴基金”等名义,先后对日援助43亿美元，为日本的发展提供了原始资金。除此之外，还提供了相对安全的国际环境，给予技术支持，这些都极大地刺激了日本经济的发展。

另一方面，全球化弥补了日本资源匮乏的发展短板，并提供海外市场。上世纪50年代到70年代中期，发展中国家低价在国际市场出售石油、矿石等工业原材料，使日本得到了极为有利的原料、燃料供应条件。这一时期，发展中国家为发展本国工业，高价进口大量机器设备，为日本的工业产品提供了广阔的海外市场，促进了日本经济的高速增长。

日本政府顺应发达国家通过全球范围内产业结构转移与升级的契机，卓有成效地引进国际先进技术的同时，还制定了一系列扶持与干预经济的政策，调整产业结构，优化重组国内企业，重点发展区域经济带。东京湾区就是日本政府着重发展的地区，是引进技术、发展工业、资源投入的重要地区，90%环绕东京湾的海滨都被开发成人工海岸线，东京更是成为日本政治、经济、文化、交通等众多领域的中心。

2、吸引劳动力集聚，人口红利促进经济发展

二战后的人口迁移加快了东京湾区工业化和城市化的进程。东京首都圈作为日本太平洋沿岸经济发展最快的区域，提供了大量就业机会，吸引大批劳动力迁移到该地区，人口集聚现象明显。1945年至1970年东京地区人口快速集聚和扩张，其中1945年到1960年，几乎每5年增长200万人。

即使日本进入老龄化、人口增长缓慢，东京湾区吸引人口的趋势从未改变。根据《平成22年国势调查》，在平成17年（1995年）至平成22年（2010年），日本人口年均增长率只有0.05%，而且增长率在逐年递减，38个道府县的人口减少，但东京湾区的东京都、神奈川县、千叶县和埼玉县的人口都是增加的。这意味着，东京湾区经济发展领先于日本其他地区，对人口的吸引和聚集效果依旧明显。

3、制造业向高端升级，服务业逐渐壮大

上世纪40年代到60年代，以东京一极化发展模式为核心，重点发展装备制造、石油等重化工业和制造业。制造业在东京湾区中占据主导地位，1960年总产值1.53万亿日元，占东京湾区GDP的36%，成为东京湾区支柱产业。

这一时期，第三产业各行业的发展比较均衡，占GDP比例均在6%-8%之间，其中批发零售业、房地产业发展较好。

1960年东京湾区 “一都三县” 中，东京都的生产总值2.9万亿日元，是其余三县生产总值总和的2.18倍，东京都经济一枝独秀。从各都县的三大产业结构看，此时的第三产业已经进入到较高发展水平，除神奈川县外，东京都、埼玉县和千叶县的第三产业占GDP比例，都超过了第二产业。

上世纪70年代到80年代，由于石油危机的冲击以及日本技术立国战略的提出，产业结构开始进行方向性调整，东京湾区内产业也初步区域转移。产业结构方面，制造业向高端制造业发展，第三产业中高附加值的服务业受到重视，1960年-1975年东京湾区内平均增长率最高的两个行业是房地产业和建筑业。房地产和建筑业的繁荣，与东京湾区大量聚集的企业和人口密不可分。

这一时期，东京湾区的高端制造业主要分布在东京都和神奈川，但一般制造业开始向埼玉县、千叶县转移，上世纪60年代到70年代末，埼玉县和千叶县的制造业平均增长率高达58.43%和96.01%，实现了从无到有的跨越。东京核心区金融服务业等高附加值第三产业初步集聚，并进行东京首都功能疏解，支持周边城市发展。

（二）上世纪80年代之后：高端制造业和高附加值服务业并举

上世纪80年代开始，东京湾区的制造业GDP占比开始回落，从1980年的29.8%下降到2015年的13.8%，目前主要集中在汽车、电子制造等高端制造业。与此同时，第三产业进一步发展，房地产业、运输通信业、综合服务业的GDP占比持续提升，而批发及零售业、金融保险业的GDP占比基本稳定。

制造业方面，尽管上世纪90年代中期以后东京湾区制造业GDP占比回落，但目前仍然是东京湾区的重要行业。制造业内部，集中于弱周期性的消费型产业和技术密集型的高端制造业，2015年东京湾区制造业产值前5位，分别是其他制造业、食品制造业、化学制品、运输机械和一般机械制造业。

始于上世纪70年代的东京湾区内部制造业迁移，在这一时期继续。虽然东京的制造业产值最高，但是在整个湾区制造业的占比从70年代开始下降，而“三县”埼玉县、千叶县和神奈川的制造业产值占比逐步提升，表明东京都的制造业逐渐向周围区域迁移。

服务业方面，目前第三产业在东京湾区经济结构中占据绝对地位，信息技术、知识密集型专业服务业是东京湾区中心区的核心竞争行业。2015年，除商贸餐饮、运输仓储等这些伴随湾区转口贸易和临港工业成长起来的传统服务业之外，信息服务、金融保险等各类专业化的商务服务业在湾区经济中占据重要地位，科技服务业在东京湾区产业向高新技术知识密集型升级后的占比也越来越高，接近10%。

2018年世界500强企业中，有52家总部位于东京湾区。前30名的主营业务行业分布，也说明了东京湾区已经迈入知识密集型的服务型经济，形成高端制造业和高附加值型服务业并举的产业结构。

从营业额看，汽车及其零部件制造业公司的营业额最高，经过七八十年的发展后东京湾区高端制造业非常发达。从企业数量来看，第三产业企业数量占据优势地位，金融保险业、批发零售业的世界500强数量最多，运输及通信业、电力及能源和电子技术业的企业数量也较为可观。

三、政府重视规划工作，加强区域协同发展

不同于旧金山湾区和纽约湾区主要依靠市场力量而成，东京湾区的发展过程中，重视政府的引导和规划工作，基本规划确定湾区城市功能和发展方向，事务规划落实具体的部署。

上世纪40年代到60年代，以东京一极发展模式为核心，造成大城市病，东京圈虹吸效应过强，造成信息和资源过度集中，抑制了周围地区发展。

上世纪60年代开始，东京湾区开始重视规划工作，以此促进区域间的协同发展。东京湾区的规划工作，还有难能可贵的持续性，为湾区提供规划方案的是像日本开发构想研究所这样的第三方独立机构。而涉及湾区的具体开发管理时，则是由日本政府的国土交通省、关东地方整备局、港湾空港部牵头的“东京湾港湾联协推进协议会”，会同东京湾所有的地方政府一起，共同商定东京湾区战略发展大计。此外，2014年10月成立了由国家、地方、公共团体组成的东京圈国家战略特别区域会议，负责都市再生计划。

东京湾区的规划，包括基本规划和事务规划。基本规划是指制定首都圈的人口规模、土地利用以及整治的基本方针、目标及实现目标的基本途径的规划，事务规划则是为实现基本规划而制定的各个详尽的政策规定。

（一）基本规划统筹城市产业布局

东京湾区共经历了战后首都圈整备计划、五次全国综合开发规划、五次首都圈基本规划以及首都圈大都市地区构想。这些规划为东京湾区土地规划、圈内城市功能定位和未来发展方向提供了全局指导，推动东京职能与产业向周边地区分散、转移，明确大城市的主导产业和大城市间的产业分工。

可以看出，日本全国综合开发规划的目标，从解决地域发展不平衡、提高国土开发效率逐渐丰富为建设地域自立、美丽宜居国土等。在全国综合开发的指导下，东京湾区的城市和产业进行多轮规划，从资源高度集聚“一极化”，逐步转变为多核心城市、多圈层的地域特色发展模式，并重视湾区各区域核心大城市综合职能建设和国际地位竞争力的形成。

在建设之初，规划目标是将东京打造为日本经济高速增长的管理中枢，并在其周边开发若干卫星城，但“一极集中”的空间格局导致东京的城市空间规模急剧扩大，人口集聚度过高。

1976年《第三次首都圈基本规划》，首次提出建设核城市，分散东京职能。自此开始转移产业和人口，分散东京都职能，推进次中心的多功能集聚。东京核心区发展高端第三产业，多摩地区和千叶县发展为东京卧城，建设幕张副都心，疏散东京人口压力。神奈川和埼玉县接收东京一般制造业和物流业的转移，重点发展横滨和川崎两大城市；建设筑波科学城，疏解东京教育和科研职能，减少人口压力。最终形成了以东京为核心、多个副都心为支撑的“多核多圈域”的空间发展模式。

上世纪90年代后，在经济全球化、高度信息化和人口老龄化背景下，东京湾区的各核心城市，在承担疏解东京都部分职能的同时，基本形成了具有鲜明地域特色的产业结构，并向国际化城市建设方向迈进。

东京国际化大都市，核心区主要发展金融服务、信息等产业，多摩地区发展高新技术研发产业。埼玉县承担部分中央政府职能的同时，注重发展国际商务和国际交流职能。千叶县打造“职住学游”一体化未来新型都市，幕张新都心承担学术交流、国际商务等服务功能。神奈川县是重点工业基地，进行产业升级的同时进行综合大城市功能转型，如横滨市的“港未来地区”建设，发展为国际空港、国际港湾、国际商务和工业聚集地。茨城筑波科学城，则是大学和科研机构的集聚中心。

东京湾区在规划和发展过程中，也走过一些弯路，值得我们借鉴。

第一，因地制宜制定城市发展规划。东京曾经模仿西方尤其是伦敦的城市规划，以绿带限制城市发展，但最终失败，后转向疏解东京功能，通过大量基础设施投资与产业政策倾斜，迁移和扶持核心城市的科研、教育、工业、商业、文化及旅游，最终形成区域协同发展模式。

第二，新城应该形成特色产业和独立的城市定位，避免成为单一的“睡城”。东京早期开发的新城作为东京“卧城”，没有产业外移到此，基础设施和商业设施的建设也相对滞后，造成了新城与都心之间巨大的通勤压力。80年代后新城建设强调独立性，减少对东京的依附，三县和东京外区各城市都有自己的特色产业，并注重区域合作和良性竞争。

（二）事务规划落实具体部署

事务规划落实基本规划，可以看作是基本规划的具体部署，涉及到方方面面。这里选择港口整合、环境保护、人才培养与科技发展这几个方向，做具体介绍和分析。

第一，港口整合。横滨港、东京港、千叶港、川崎港、横须贺港和木更津港等世界级港口均在东京湾区，东京湾区建设过程中，非常注重港口之间的规划和利益协调。

1951年日本政府颁布《港湾法》，规定由政府对整个国家港口发展的数量、规模和政策进行统一规划部署。1967年制定《东京湾港湾极化的基本构想》，东京港、千叶港和川崎港等7个港口被成功整合为 “广域湾区”，采取港口合并策略，以改善港口基础设施不足、缓解恶性竞争。各港口虽然各自独立经营，但在对外竞争中则是一个整体，这提升了东京湾区的整体竞争力，确保港口群的整体利益。

1985年日本政府推出 “面向21世纪的港口计划”、1990年提出“建立富饶美丽滨水区”，提出综合性港口概念 ，通过填海造陆在滨水区构建物流、工业与生活和谐发展模式 。2008年地方政府进一步合作制定了《京滨港综合规划》，东京湾港口群形成了鲜明的职能分工。

通过实施港口特区政策，增强沿海港口群建设规模，扩大港口周边腹地，最终建立起具有全球竞争能力的超级大型港口，东京港、横滨港和川崎港是日本五个战略港湾中的三个。2017年日本前十大货物运输港口中 4个港口位于东京湾区，千叶港和横滨港以总量15329万吨和11350万吨位于第二三位，东京港、川崎港位于第七、八位。

从货物运输量的组成看，东京湾区的港口主要从事外贸运输，不是类似苫小牧、北九州港等内航业务为主的港口。千叶港是重要国际输入港口，2017年其外贸输入量为8462万吨，居日本各港口之首。而同一年，横滨港口的外贸输出量为11350万吨，仅次于名古屋港的19597万吨。

第二，环境保护。日本政府通过多项环境保护法规，重点控制工业排污，减轻了工业过度集中带来的诸多环境问题。制定实施《公共水域水质保护法》(1958年)、《水污染防治法》（1970年)、《自然环境保护基本法》(1972年)、《环境基本法》(1993年)等多部法律法规，控制湾区产业污染，保护自然环境。

第三，人才培养与科技发展。1980年日本政府正式提出 “科学技术立国” 的发展战略，从推进科研、人才培养与引进、学校企业联合等方面颁布一系列有利于科技发展的法律法规。以《科学技术基本法》（1995年）、《科学技术基本计划》（1996年）、《科学技术白皮书》和《重新设计科学技术和创新政策科学计划》等政策计划为代表，进行国家的科研基础设施建设和教育体制改革，培养适应驱动创新的科技人才。《大学等机构的技术转移促进法》（1998年）强化了大学与企业之间的合作，《特别研究员》制度驱动创新留学生人才留在日本继续从事科学创新。

四、科技创新驱动发展

科技创新是湾区经济发展的共同特征，也是企业集群形成和发展的关键。政策指导“产学研”结合促进人才培养和产业成果转化，建立以银行为主导的间接融资体系，完善资本市场拓宽融资渠道等措施，为东京湾区科技创新提供人才和资金保障。

（一）政策指导“产学研”结合，加强人才培养和成果转化

1、高等院校集聚，培养高素质人才

东京湾区内拥有多类型、多学科、多层次的大学集群，让高学历、高素质的高科技人才集中于东京湾区，为科技创新提供智力保障。东京大湾区集聚了东京大学、早稻田大学、东京都市大学、横滨国立大学、庆应义塾大学等120 多所大学，占日本大学总量的20%以上。

东京湾区政府的教育投入稳定增长，在上世纪70年代到80年代增长最快，和日本从上世纪70年代开始向高新技术产业转型一致。相应地，高等院校的毕业生数量也在逐年增加，但增加幅度不大，可能与大学重视生源质量、录取率变化幅度不大有关。

2014年，日本开展“超级国际化大学” 计划，该计划共列入日本的37所大学。东京湾区有日本超级国际化大学A类13所中的6所（东京大学、东京工业大学、庆应义塾大学、早稻田大学、筑波大学和东京医科齿科大学），B类24所中的11所，共占日本“超级国际化大学” 计划的46%。

此外，东京大湾区内还拥有仅次于硅谷的世界第二大高科技基地、日本科教中心筑波科学城。

2、研发支出强度高，企业研究经费占主体

东京湾区内科技创新繁荣，不仅是因大学集群所带来的高素质人才，更和重视大学集群与产业集群之间的互动互促，以及第三方研发经费大量投入有关。日本政府推出相关政策将许多最初属于部委的大学和研究所独立法人化，赋予了大学和科研机构更大的行政自主权力。

日本重视研发投入，近10年研究经费占GDP的比重，都维持在3.4%以上，远高于2018年中国的2.1%。

但国际对比看，研发资金来源于政府的比例不高，日本政府用于R&D的支出占GDP比例低于韩国、美国、德国、法国和俄罗斯。

日本的科研主要力量在企业，企业研发经费每年约占日本研发经费的80％，一个原因是企业更了解需求。从投向看，企业研发经费主要用于运输机械器械制造、医药和通信等行业上，和发展技术密集型产业的趋势一致。

3、“产学研”结合促进科技成果转化

上世纪90年代以来，日本政府颁布了一系列法律法规，作为促进科技发展和科研成果产业化的制度保证。1998年《大学技术转移促进法》的颁布实施，则促进了技术转移机构的诞生和发展。该法规定，将促进高校科技转化作为突破口，建立大学科技转让机构（TechnologyLicensing Organization ，TLO）。技术转移机构主要以公司法人形式存在，其职能是秉承“产学研”结合理念，负责挖掘、评估、选择具有产业潜能的研究成果，将大学的研究成果转让给企业，破解高校科技转化率低的问题。

大学科技转让机构由日本经济产业省和文部科学省共管，在审批程序上，由两省大臣根据相关标准进行审查、核实，共同决定审查结果。在运营过程中享有国家优惠政策，特别在经费、设施设备和人才等方面得到了政府的大力支持和社会团体的援助，比如在设施设备方面，大学等技术转让机构可无偿使用国家公共设施和设备。

TLO的主要职能贯穿整个科研，从科研评估、资金筹集、专利申请、成功孵化与转移的整个过程，其运作模式如图所示。

以东京大学为例，目前东京大学的知识产权转化主要由产学结合部（DUCR）、东京大学技术转移机构（TOUDAI TLO）和东京大学优势资本株式会社（UTEC）3部分构成。其中，DUCR负责科研管理，TOUDAI TLO主要负责专利申请和技术转移，UTEC主要负责风险投资支持科创型公司。东京大学和企业之间，已经形成了完善成果转移运作模式。

数据显示，东京大学每年由科技成果转化而获取的专利申请约为600-800项，向企业的专利许可和技术转让约为200项，收益约为1.5亿-2.0亿日元。到2008年，东京大学TLO运作由本校科技成果转化而衍生的企业就达到123家，且有23家已公开上市。截至2015年东京大学TLO的运营收益已超过40亿日元，其中2004年一项关键技术的专利许可收益就近20亿日元。

（二）以银行为主导的间接融资模式

1、政策性金融机构支持科技型中小企业

日本科技型企业融资的渠道，主要有金融机构贷款和社会直接融资。日本是较为典型的“银行主导型”金融体制，银行的间接融资占科技企业总融资的40%。政府建立了政策性金融机构，如国民金融公库、中小企业金融公库、商工组合中央公库、环境卫生金融公库等，介入科技型中小企业的融资活动，扶持科技型中小企业的发展。

政策性金融机构主要职能是为中小企业发展提供低息融资服务，但又各有侧重。

2、信用担保制度为中小企业间接融资增信

日本的信用担保机制，为解决科技型中小企业因缺少抵押品和信用记录而造成的融资难问题提供了重要支持。目前已经形成了中央与地方风险共担、担保与保险有机结合的信用保证体系。

1937年，在东京成立了日本第一个地方性中小企业信用担保协会——东京都中小企业信用担保协会。1950年制定《中小企业信用担保法》，到了1952年，各都道府县共设立了52个信用担保协会。

东京担保协会（Credit Guarantee Corporation of Tokyo，CGCT）是为东京大都市地区企业提供信用担保的重要机构。为了促进东京中小企业的融资，东京都政府(TokyoMetropolitan Government ，TMG)、CGCT和东京的金融机构合作实施各种贷款方案。TMG向CGCT提供贷款，以便顺利实施此类贷款计划，CGCT将所有此类资金存入银行。

2018年东京大都市区信用担保企业主要集中在服务业、零售业和建筑业三大类，超过总和的50%。

（三）拓宽股权融资渠道

1、鼓励对科技型中小企业的风险投资

日本政府拓宽科技型企业资金来源，为风险资本投资科技型企业提供法律保障和政策优惠。1963年按照《中小企业投资育成公司法》，在东京、名古屋和大阪设立风险投资公司、中小投资育成公司，1974年又成立了以研究开发型企业为核心的风险企业中心，为从事研究、科研开发、新产品试制或高科技成果转化等业务的科技型中小企业提供融资支持。1997年制定《天使投资税制》，促进个人(天使轮) 、年金、有限责任组合、海外资本、其它风险资本不断投入风险投资领域，保证了多元化的资金来源。

2009年日本政府根据《促进工业振兴和其他法律促进日本工业活动创新的特别措施法》，成立株式会社产业革新机构（INCJ），是日本政府与19家大公司之间的公私合作制企业，为创新型企业和项目提供大额资金。INCJ成立以来，主要投资的方向是电子机械器件、IT研发、材料化学和健康医疗业。

但在日本以银行间接融资为主导的金融体系下，风险投资的金额远低于银行贷款规模。2018年日本风险投资1660亿，风投总金额2706亿日元，虽相比于2017年分别增长了5.1%和36.9%，但投资规模要低于2000年的，进入21世纪后日本风投市场并未有大的发展。2018年日本的银行贷款规模，是风险投资金额的1900倍。可见，风险投资还不是日本企业获得资金的重要渠道，只是企业拓宽资金来源的方式之一。

2、发展多层次资本市场

为完善资本市场的企业覆盖面，日本构建了主板、二板、三板三个层次的资本市场，为科技企业提供股权市场。二板市场即 JASDAQ 市场是东京交易所的市场二部，三板市场即MOTHERS 创业板市场， 二板、三板主要面向高科技企业提供直接融资的支持。

2010年，整合后的JASDAQ市场有1001家上市公司，总市值98.279万亿日元，超过韩国KOSDAQ和中国深圳创业板，成为亚洲最大的科技企业融资场所。JASDAQ市场分成JASDAQ 标准和JASDAQ 成长两部分，分别面向已经有一定规模的企业和正在发展中的企业，为这些企业发展提供资金支持。

与此同时，在MOTHERS板块上市公司的数量持续增加。从2000年的29家公司，增加到2017年的248家。根据日本交易集团2018年10月月报，9家IPO公司中，有7家在MOTHERS市场上市，2家在JASDAQ标准市场上市，MOTHERS市场已经成为新兴中小企业上市的重要市场。

五、东京湾区面临的问题

东京湾区在发展过程中，也面临着一些问题，包括环境污染、人口老龄化、交通拥堵和国际竞争力削弱。

（一）环境污染

东京湾区港口及临港工业区钢铁、化工、装备制造及船舶工业等工厂排放的废水、废气和固体废弃物，长期污染当地环境，使湾区大气遭受污染，海水水质超标，赤潮频繁发生，海洋生物资源退化，传统海洋水产业面临危机。同时，城市集中降雨、风暴潮等时有发生。

为此，2000 年日本政府相关部门连同东京都和湾区各县市及相关研究机构组织了“东京湾再生推进会议”，旨在通过“宫产学研”协同应对工业污染及公害问题。但“先污染、后治理”成本巨大，收效甚微。

东京湾区也是日本能源的集中消费区域，CO2排放量约占全国的3成。政府在积极致力于能源的清洁化、分散化、可再生利用的同时，推进防控全球进一步变暖对策。

（二）人口老龄化

东京湾区人口老龄化严重，带来了沉重的社会养老负担。东京湾区60岁以上老年人口的比例，从1950年的4.7%上升到2015年的27.6%，早已进入老龄化社会。60岁以上人口比例逐年增加，给社会养老和社会福利保障带来巨大压力，仅1995年到2015年这20年间，东京湾区老年护理设施数量就增加了2倍。

老龄化也带来了劳动力不足和劳动力结构失衡的问题。东京湾区劳动力中，60岁以上的老年人比例，从1980年的7.79%上升到2015年的19.77%，同期30岁以下年轻劳动力的比例从26.23%下降到15.70%。也就是说，目前东京湾区五分之一的在职人员是60岁以上的老年人，已经超过 30岁以下的年轻劳动力占比，劳动力结构严重失衡。

人口老龄化的背后是晚婚晚育和少子化。东京湾区高龄单身家庭数增加，年轻人倾向于晚婚，男性平均结婚年龄从1990年29岁延长至2015年32.4岁，女性的平均结婚年龄也从26.7岁延长至30.5岁。

1990年开始，29岁以下女性生育的比例逐渐减少，选择在30岁-40岁生育的女性比例增加，家庭更倾向于选择晚育。

此外，东京湾区从2005年开始一直维持1.25%左右的低水平出生率，2016年的出生率是1.27% ，低于全国平均水平的1.42%。东京都的出生率在日本全国都道府中是最低的（1.15%），生育年龄人口也从2000年开始逐年减少。

年轻人晚婚晚育和过低的生育意愿，与东京较高的生活压力和逐年上涨的房价有关。2008年金融危机前，东京住宅区每平方米的价格为579000日元，金融危机后下跌，但从2012年开始住宅价格又逐年上涨，2017年涨到了550000日元/平方米，和2008年的房价几乎持平。

（三）交通拥堵

东京湾区作为大都市圈，虽然轨道交通和高速道路系统较为完善，但依旧面临着严峻的通勤压力。据国土交通省《平成28年首都圈整备报告》，东京圈交通拥堵时间在三大都市圈中最长，它因拥堵造成的损失占日本的1/3。东京湾区内部，核心城市东京的交通拥堵状况最为严重。

2015年东京湾区的通勤时间，是日本三大都市圈中时间最长的，平均为67.7分钟，高于中京圈（以名古屋核心）的61.1分钟和近畿圈（以大阪京都为核心）的62.6分钟。而通学的时间比通勤时间更长，平均为78.1分钟。

（四）国际竞争力削弱

2000年之前，日本经济在亚洲具有压倒性的绝对优势，但现在面临着中国等亚洲国家的崛起和复杂的国际形势，东京湾区的国际竞争力也在削弱。

经济总量方面，中国经济和国际地位的快速崛起，降低了日本在国际上的存在感。吸引外资方面，中国改革开放以及东南亚国家廉价的劳动力，转移了外资对日本的投资，外资企业数没有明显增加，从2008年开始日本全国和东京湾区的外资企业数量，一直维持在3100家和2750家左右。物流方面，在东京湾区的港湾吞吐量均无法跻身国际前十位，基干航线(北美航线及欧洲航线)也有减少的倾向。

与此同时，东京湾区在国内也面临着竞争压力，所承接的国际会议份额在20年间下降了一半，现在仅占日本全国国际会议的32%左右。

六、对粤港澳大湾区建设的启示

作为主要依靠人工规划而建成的东京湾区，其所取得的成功经验，和走过的弯路，都值得我们学习借鉴。

第一，重视规划工作的科学性、适用性和持续性。湾区建设是个长期的复杂工程，规划工作在其中发挥着至关重要的作用，东京湾区的成功，离不开日本五次综合开发计划、五次首都圈基本规划和首都圈大都市地区构想在其中发挥的指导作用。

但东京湾区也走过不少弯路，比如初期模仿伦敦的城市规划最终失败，再比如早期开发新城主要是作为“卧城”而没有产业转移，结果是新城发展落后和巨大的通勤压力。

粤港澳大湾区建设应以此为戒，在制定规划时，一是要科学性，综合考虑多方面的因素；二是适用性，无论是区域政策，还是产业政策等等，都要因地制宜；三是长远规划要注重连续性，在官方机构主导规划的同时，也可以发挥第三方独立规划机构的作用。

第二，加强区域协同发展。针对东京发展一极化的问题，日本出台了诸多政策，包括产业和相关配套服务的转移等等。东京湾区在地方政府层面和行业层面分别设立东京湾港湾联协推进协议会、东京都港湾振兴协会等区域协调机构，从土地规划、城市功能定位到发展各个方面的具体指导，确保东京湾区各区域均衡增长、资源环境协调。

相比于东京湾区建设初期，粤港澳大湾区面临的情况更为复杂。虽然粤港澳大湾区的经济发展、产业创新等都处于全国领先水平，但区域内部发展差距大、融合度差。

一方面，各城市之间，经济发展存在着严重不平衡的问题，比如2018年肇庆的人均GDP仅有澳门人均GDP的10%。

另一方面，香港、澳门与内地城市，在法律、政治、文化交流方面存在较大差异，融合存在着现实的挑战。

所以，需要中央政府统一协调布局，建议设置粤港澳大湾区地方政府间的常态化的协调机构。与此同时，还应该发挥民间团体、行业组织在促进区域融合和协调发展中的作用。另一个世界级湾区——旧金山湾区，1945年就成立了由企业赞助的湾区委员会，对湾区面临的各种问题成立专门机构解决。

第三，加强科研体系创新。粤港澳大湾区定位为建设具有全球影响力的国际科创中心，参考东京湾区的经验，一是重视和鼓励政府、企业和大学的研发投入，尤其是企业研发，因为企业比其它主体更懂市场趋势，可以通过税收优惠、行业补贴等方式鼓励科技创新企业研发。二是加强产业集群和大学集群的互动合作，加快科研成果的市场化、产业化应用，东京湾区的TLO运作模式值得我们借鉴。三是中国的金融体系和日本相似，都是间接融资占主导，在鼓励创新方面，可以探索建立政策性金融机构，拓宽科技创新型企业的融资渠道。

在2018年资管新规和理财新规发布后，银行理财的生态发生了较大的变化，对金融市场的影响也已经有所体现。如今，在新规发布后1年多后，理财转型的状况如何，未来又会有怎样的趋势变化，金融市场又可能会出现怎样的变化等问题受到较多人的关注。

针对这些问题，我们做了相关的梳理和分析，分为三部分。第一部分简述银行理财的发展史，第二部分严监管以来银行理财的发展趋势和产品特征，第三部分总结银行理财在新趋势下对资本市场和实体经济的影响。

一、银行理财发展史

国内银行从事资管业务最早是在2004年，学习的是外资行的结构性存款，投资的资产主要是债券和少量股票，另外挂钩一点衍生品。第一款内资银行理财产品“阳光理财B计划”便主要投资国债。

但由于当时居民收入水平还偏低、对衍生品等复杂的金融产品了解较少，股票市场一度也出现较大的跌幅，理财收益没有保障，因此在发展之初规模扩张较慢。

直到2008年，美国金融危机蔓延至全球，为稳定经济，政策出台了一揽子的刺激计划，放开了房地产的调控。在持续较强的融资需求+政府后期控制地产与城投信贷的组合下，高收益且优质的非标开始放量，银行理财扩张才在资产端有了依托。

但是“非标”的期限较长，且缺乏流动性，需要负债一直养着，但负债端，理财产品销售的时候期限越长越难销售，再加上“刚性兑付”的要求，银行理财发展实际存在资产负债期限上的矛盾。

为此银行有两个办法：一是用银行自营等其他资金暂时垫付；二是不同产品的资金混合使用，新老交替做期限错配，比如到期的产品A实际对应的“非标”A并未到期时，用新发行的产品B来兑付。从而形成了“资金池”模式，在房地产和城投蓬勃发展的十多年间，这很快成为了银行理财运营管理的典型模式。

这时银行表外理财已经完全偏离“代客理财”的本意，成为不需要缴准、计提风险资本，游离于监管之外的“影子银行”。

一种高风险模式的野蛮生长必然要导致严监管的到来。2013年6月，原银监会下发8号文《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，限制理财投资非标规模不得超出其理财产品余额的35%，理财开始将更多的流动性转向同为固定收益的债券市场。

伴随着货币宽松、实体萎靡（新增非标资产缺乏）和监管限制投资非标，理财在2014年后出现了两个新变化。

一是同业理财进入快速增长期，占理财总规模的比例从4%上升到15%；二是债券市场出现了大牛市，中小行通过同业理财吸收大行的资金，投向非银进行债券加杠杆套利或是拉久期下沉信用资质，成为了银行理财扩张发展的又一新模式。

但这一模式也存在风险，比如资金空转，期限匹配过于严重，对流动性要求较高，一旦流动性出现收紧或资产端出现大规模的信用违约，则理财可能会出现兑付危机，进而出现流动性风险，金融市场大幅波动，甚至牵涉金融机构表内的自营资金。

在2017年理财规模已经近30万亿，俨然成为我国资管行业的巨兽，监管不得不重新审视理财的合规性与潜在的风险，开始全面规范。

二、严监管之后的理财新趋势

资管新规、理财新规和理财子公司管理办法相继出台，为规范银行理财提供了全方位、框架性的指导意见，从产品类型、投资范围、起投门槛、合格投资者认定等方面都进行了更详细的规定。

产品方面主要要求：打破刚兑，转为净值化。鼓励银行理财用市值法计量，能用摊余成本法估值的产品必须符合一定的标准，一般要求是封闭式的产品（持有到期，或者没有可靠的公允价值）。

资管新规的补充文件给出了过渡期的安排，对于封闭期在半年以上的定期开放式产品，底层资产久期不超过封闭期1.5倍的产品，可以使用摊余成本法计量。现金管理类产品可以采用“摊余成本+影子定价”的方式估值。

从18年4月底资管新规发布以来，银行理财产品进入过渡期，到现在已经过去了一年多的时间，这一年多的时间，银行理财发生了什么样的变化？

2018年内的变化可通过对比近两年的理财市场报告看出。相比17年底，18年理财产品规模保持平稳，但是同业理财的规模和占比出现了“双降”；封闭式理财产品的期限拉长，同比增加了20天，3个月以下的封闭式产品规模缩水一半；债券等标准化资产比例提高，成为理财配置的主要资产。

而2019年上半年的情况，我们利用爬虫软件抓取了理财网的数据（主要是零售产品），将截止2019年7月底的理财产品数据与截止2019年1月底的数据进行了对比分析。

从数量上看，无论发行产品的银行还是产品数目都有所下降。2019年1月底有506家银行发行50500个理财产品，2019年7月底有442家银行发行34195个产品，由于理财网上的产品没有公布各产品的规模，所以暂时无法做规模上的对比。

从运行模式上来看，封闭式产品仍然占据绝对优势的地位，但是占比有下降的趋势，开放式产品的占比从9%上升到11%，其中净值和非净值的开放式产品都有略微涨幅，而在封闭式产品中净值型产品增长明显，从3.2%变为7.5%。

从产品期限来看，理财产品期限表现出两头突出的现象。T+0产品和一年以上的产品数目在增加，期限在一年以内且非T+0的产品大部分比例稳定或略有下降。

配置资产方面，混合类产品占比最高，占总产品数量的近一半，但今年以来占比略有下降，从46.8%下降到45.2%。占比第二的是债券类，比例保持相对稳定的36%，另外代客境外投资类的占比有明显上升，从2.8%变为4.6%，非标准化债权类的理财产品从0.7%上升到了0.9%，比例略有上升。

在收益方面，银行理财的收益呈现明显下降的趋势，所有期限类型的产品预期最高收益率（基本上银行更倾向于对照预期最高收益率给予客户兑付）都在下降，从下降幅度来看也呈现出两头突出的现象。1个月到1年之内的产品收益下降幅度最大，收益下降幅度较小的是T+0、一个月以下和一年期以上的产品。

从风险等级上来看，产品的风险等级有所上升，与18年情况有所不同，一级（低）风险的产品占比下降了4%，其余二级-五级的产品比例均有所上升，上升最多的是二级（中低）2.6%和四级（中高）1%。

从上述基本数据来看，19年上半年T+0的现金管理类产品和一年期以上产品（期限匹配）是银行主推的类型，也是符合资管新规要求的整改方向，但是具体还需要分情况来看，按照发行方来看，理财的发行方有理财子公司和银行内部的资管部门，下面我们分别进行介绍。

（一）银行理财子公司

理财子公司的筹备在稳步推进，目前正式开业的有四家，其中有三家已经有产品发行上市。相比非理财子公司理财，子公司发行的产品门槛低（1元，非理财子1万元）、渠道广，具有不小的优势。

从产品情况来看，银行理财子公司在过渡期内的策略是：

短期做相对容易扩规模的“类货基”产品，通过银行自身和互联网代销的渠道快速扩张，抢占原来货基的市场。但是“类货基”产品并不需要太强的投研能力，并且同质化很强，不能形成较宽的护城河。

中长期各行有不同的战略布局，从产品来看目前有一定的共性：

一是，投资范围上，固定收益为主，权益为辅，权益主要投资二级市场上的股票、基金和一级市场上的打新。

虽然银行理财子公司可以直接投资股票，但是股票的交易、投研、风控等一系列体系是之前的银行系统没有的，如果银行直接投资股票还需要重新建设系统设备、招聘人才能，需要的工程比较大。同时由于银行理财子的薪酬机制竞争力有限，将大部分资金直接投资于股票成本高、风险大、收益没有保障，不太符合理财产品的市场定位。

所以在上市公司权益投资中大部分银行理财子会选择与基金、证券公司等合作，发挥各自的优势，但因为更多是委外，银行自主权较少，对于要更多培养自身投研能力的大行理财子来说，二级市场权益投资不会是主流，所以当前市场上还没有纯粹的二级市场权益类理财产品，二级市场权益投资一般作为固定收益类和混合类产品中拉高收益的部分，比例不高，市场上大部分的固收增强型、FOF混合型产品都是这类。

二是，收益优于流动性，运作方式多为封闭式净值型和（定期）开放式净值型，且期限较长，业绩比较基准较高。封闭式净值型和定期开放式净值型产品是理财产品净值化过程中的重要过渡，他们的特点是在不用保持很高流动性的基础上保证较高的收益，比较符合大部分银行较为保守的客户群的需求，同时对银行来说也降低操作难度，不用每天应付客户的申赎、清算等。

三是，在估值方面，能市值法的优先市值法，不能市值法的采用摊余成本法。

具体估值方面，根据投资对象的不同有所区别：货币市场工具类中的银行存款本金逐日计提利息，货币基金按照当日净值估计；对于债券类资产分为两种，对于持有至到期或者公允价值不确定的债券按照摊余成本法（比如最新的理财），对于以交易为目的的债券按照市值法；对于权益类资产，公募产品中投资的股票或者基金都有明确的公允价值，按照市值法。另外最重要的是非标准化债权类资产，一般公司的声明中都是可以确定公允价值的按照公允价值计算，公允价值不能确定的按照摊余成本法估值。

四是，业绩比较基准突破变相的预期收益率，设置更加科学。在银行理财子公司发布的产品中，我们发现业绩比较基准的形式更多样化，主要分为三种：

第一种是比较明确的类似预期收益率的数字，这是在打破刚兑，不设预期收益率的政策意向下最早出现的一种过渡工具，与预期收益率最大的区别是银行一般都申明业绩基准只能作为参考，不能作为收益承诺，一般是作为计算管理人浮动管理费的标准。

第二种不是一个数字而是一个范围，比如某行理财产品的业绩比较基准是5.8%-8.5%，这种情况下银行收取浮动管理费的标准一般是业绩比较基准的下限，比如如果业绩比较基准是5.8%-8.5%，那么当产品年化收益率超过5.8%的时候，超额的一部分将被收取浮动管理费。

第三种是挂钩指数的业绩比较基准。两家银行理财子公司都发布了以指数为重要组成部分的业绩基准，并且这两款产品对应的运行方式都是定期开放式净值型。

一般封闭性产品采取持有至到期策略是可以在募集期就大概估算出产品收益，给出一个比较确定的业绩基准，但是对于开放式产品，如果根据其投资的金融资产所对应的指数制定业绩基准则更符合净值化的要求。

其中某行自行研发了“量化股债轮动策略指数”将债券到期收益率和股票股息率作比较，利用股债之间的天然负相关性进行资产配置，获得长期回报。

某行采用市场上多数债券型基金的业绩基准——中债-国债总财富（总值）指数，作为理财产品的业绩基准，丰富了中债指数的应用场景，这都是在政策要求破除刚兑，取消“预期收益率”下做出的新尝试。

另外部分私募类产品的投资更加丰富，除了上市公司权益还包括非上市公司权益以及受益权等，但是这些资产需要等公司上市或者被收购后实现退出，需要的期限较长，同时收益也相应较高。

（二）中小行的资管部门

无论当前阶段是否成立理财子公司，在资管新规下各银行都在积极寻求转型，对于大部分不能成立子公司的银行来说，资管部门的产品虽然相对大行来说起售门槛高、渠道少，但是部分中小行在当地下沉较好，有良好的群众基础，销售能力强，仍然有较强的竞争力。

结合前文，我们还是主要从零售（一般个人客户）产品进行分析，剔除获批成立理财子公司的33家银行，将剩下的产品作为本文中“中小行”资管部发行的理财产品进行分析。

扣除33家大行，1月底发行产品的中小行有473家，7月底有409家，从产品的数量变化趋势上来看，19年上半年大行产品的数量在上升，33家获批成立理财子公司的大行表现都比较积极，1月底发行产品占比31%，到了7月底占比上升到35%，中小行则从69%下降到65%。

从运行模式上来看，中小行对封闭式非净值产品的依赖度更高，并且整改的力度也稍弱，但是无论是大行还是中小行，封闭式/开放式净值型产品都在明显上升，封闭式非净值型产品都在明显下降。

从产品期限上来看，中小行与大行的趋势没有明显差别，都是T+0和一年期以上产品变多，1-6个月期限的产品发行明显下降，根据理财新规的要求，为了避免银行募短投长、期限错配，封闭式理财产品期限不能低于90天，从数据来看，过去半年无论大行还是小行90天以内的封闭式产品数量确实在明显下降，大行的整改力度比大行更大。

从资产配置方面来看，中小行的代客境外投资类产品明显增多，拆放同业及买入返售类和非标准化债券类微升，债券类、混合类、银行存款类、同业存单类、另类投资类、货币市场工具类等都略有下降。

代客境外投资类产品的比例上升主要是因为在产品的数量缩减的趋势下，之前外资银行发行了许多长期限的代客境外投资类产品仍在存续，看起来所占份额有所上升，其实是其余新发行产品的数量都有所下降导致的，19年以来内资银行发行代客境外投资类理财产品的银行主要是中国银行。

从产品收益方面来看，总体上中小行的收益还是高于大行，无论是大行还是中小行近半年的收益有明显下降，但是中小行发行的T+0产品收益有所上升，由此可以看出T+0应该是过去半年中小行比较重点的业务。

从风险等级方面来看，近半年以来中小行发行产品的风险偏好在提高，三级（中等）以上风险产品的比例都有所上升，而大行更倾向于二级（中低）风险的产品。

最后，总结大行和中小行理财的趋势，我们能得到以下结论：

1、在过去半年中，中小行发行产品的数量占市场份额在缩小，发行新产品的能力比大行差一些，但中小行封闭式非净值产品所占份额更大，说明中小行对封闭式非净值型产品的依赖度更高。

2、为了应对资管新规，大行和中小行都表现出“两头突出”的风格，一种是短期策略做开放式T+0产品，而且可以看出中小行在T+0产品方面做出积极的努力，在收益率普遍降低的情况下甚至提升了T+0产品的收益率。

随着央行稳健中性的货币政策，货币市场的流动性相对充足，货币市场中资金的价格不高，由此现金管理类产品的收益呈现下降的趋势，在这种情况下，为了在逆势提升T+0产品的收益率，中小行普遍的做法就是并且拉长久期、下沉资质和加杠杆，比如在下沉资质方面有的选择投资二级资本债、信用债，有的选择配置同业存款。

一种是长期策略将封闭式产品的期限拉长，收益拉高，获取更多的投资自由度，可以在期限匹配的情况下配置“非标”和权益类资产，甚至参与科创板打新。

三、银行理财有助于培养多层次的资本市场

银行理财在我国资管体系中的地位至关重要，有体量大，零售强的特点，大量的居民、企业和金融机构的资金通过银行理财流向实体经济，未来资管行业统一规范以后银行理财尤其是子公司理财拥有门槛低、渠道广等优势，成为零售端最具竞争力的资管业态，也将成为其他资管的重要资金来源。

负债端上，我们认为未来在两个方面的发展将受到关注：一是即将面临代际更替的高净值人群，二是在老龄化趋势下产生的养老金融需求。

资产端上，我们认为未来银行理财的资产配置更多样化，对我国的资本市场至少有两个影响。

一是，在资管业态上，其他同业与银行理财的关系会从竞争更多向合作发展，毕竟银行零售的渠道优势是其他金融机构不具备的，以往公募基金等其他金融机构零售产品还可以通过互联网渠道弯道超车，但是理财子公司产品也可以通过互联网代销之后，这个优势就不再具备，银行在负债方面拥有更大的优势，而其他资管机构则需要从零售转向为理财提供机构服务，成为理财的下游。

二是，资产配置的多样性促进资本市场多样化的发展，银行理财资产配置的限制放宽，对权益、衍生品等产品的投资将成为不少银行特色化发展的重点，但是这些很多不是银行擅长的业务，起码在初期银行需要与其他机构进行更多合作，这样有助于培育多层次的资本市场，比如参与科创板的理财间接对高科技企业投资，投资粤港澳大湾区的理财促进地方经济发展，配置股票的理财实际上是将资金用于这些企业的融资和发展。

8月17日，中国人民银行发布公告，改革完善了贷款市场报价利率（LPR）的形成机制。公告对现有LPR报价做出了三大改变：增加报价品种，增加报价银行，改变报价机制（用“公开市场操作利率”加点的方式取代之前盯住贷款基准利率模式）。其目的是引导贷款利率定价从参考贷款基准利率转向参考LPR，打通政策利率和实际贷款利率的传导通道。

公告发布后，引起了业界广泛关注，各家报价行也按照新的报价机制抓紧构建加点模型，并向全国同业拆借中心报出本行的最优客户贷款利率。8月20日，首个贷款市场报价利率公布，为4.25%，较之前小幅下降了6BP。

一、新LPR规则重塑贷款利率传导机制

随着我国存贷款利率的上下限名义上均已放开，理想的利率传导应该是：央行通过公开市场操作投放基础货币并传导政策利率，政策利率影响同业市场的货币市场利率，货币市场利率作为银行边际的借贷成本进而影响银行的平均存款利率，并最终传导到贷款利率。

但在银行体系内部实际操作中，货币市场利率和存贷款利率之间的传导通道却并没有打通，依旧按照各自路径传导。其中货币市场利率能较好实现政策利率的传导，FR007和SHIBOR都与政策利率具有较高的关联度。但存贷款利率却并非基于货币市场利率变动，目前商业银行确定本行FTP（Funds Transfer Pricing，内部资金转移定价）价格和贷款利率时仍参照贷款基准利率，并存在隐性下限。由于存贷基准利率对市场变动并不敏感，市场利率下行并不能有效反映在贷款利率上，即使市场利率下行，实体经济融资成本却依然较高。

LPR（Loan Prime Rate）即贷款基础利率，是金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据借款人的信用情况，并考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在LPR基础上加减点确定。从这个意义上讲，LPR构成了商业银行对客户的贷款定价的基础，其重要性不言而喻。

作为利率市场化改革的一个重要尝试，2013年，LPR集中报价和发布机制正式运行。但引入以来，LPR各家报价行不是参考货币市场利率而是参考贷款基准利率报价，未能体现市场利率的变化。在相当长的时间内，LPR几乎与贷款基准利率完全同步变化。2018年以来，随着央行加大力度支持实体经济，货币政策相对宽松，货币市场利率有了较大幅度下降，但同期LPR一直维持在4.31%左右，没有体现出贷款利率市场化工具的作用。

本次LPR改革的核心是完善形成机制，建立“公开市场操作利率加点”的操作模式，这种操作模式主要有以下特点：

一是确定了按照公开市场操作利率加点形成，公开市场操作利率主要指MLF利率。MLF利率是央行对满足宏观审慎标准的银行提供的有抵押融资利率，基本反映了银行的平均边际资金成本，是央行通过公开市场操作传导的重要政策利率。

二是各家银行在MLF的基础上构建利率加点模型，银行需要构建满足自身管理要求的加点模型，体现银行的资金成本、市场供求和风险溢价。其中风险溢价由本行对于最优客户（一般为内部评级AAA级客户，部分中小银行是AA+级）的风险成本和资本成本组成。

三是全国银行间同业拆借中心在18家银行报价基础上，按照算术平均（去掉最高价和最低价）得到LPR。由于算术平均没有考虑不同银行之间的权重，而中小银行的加点会高于大型银行，会在一定程度制约LPR的下调。

从上述LPR报价机制可以看出，新规则实施后，货币市场利率和贷款市场利率都实现了直接与政策利率对接，利率传导的“双轨困境”有望逐步破局。如果利率并轨顺利，未来存贷款基准利率就会逐渐淡化并退出历史舞台。但最终是否实现有效传导，还有赖于各家银行在实际贷款中是否严格执行LPR规则，而这又需要监管部门的监督、评价和考核以及同业自律机制的自我约束。

二、央行大概率下调MLF利率，银行利差将收窄

对于实体经济而言，新LPR规则打通了政策利率和贷款利率的传导通道，央行政策利率的下调将会体现为企业融资成本的下降。对于银行而言，将会带来较为复杂和综合的影响，具体而言，主要包括以下方面。

短期来看，银行利差将会收窄，利润会受到冲击。根据8月20日第一次报价结果，LPR为4.25%，较之前下降了6BP，总体下降幅度较小。初步测算，这会对银行利润负面影响0.1个百分点左右。但由于最近三年MLF利率仍处在较高水平，显著高于同期1年期存款利率，后续央行为了引导融资成本下行，大概率会下调MLF利率，而存款定价机制并未调整，银行依然会面临利差进一步收窄的冲击。

中小银行受到的负面影响又会大于大型银行，这是因为MLF的交易方主要是国有大行和股份制银行，部分中小银行由于自身资质达不到MLF融资标准，难以按照MLF价格融资，却需要按照MLF进行贷款定价，这会导致中小银行在与大型银行竞争中进一步处于不利地位。

中期来看，银行利率风险和信用风险管理难度加大。首先，新的LPR市场化程度更高，银行难以再协同同业设定贷款利率的隐性下限，各家银行必须根据市场利率的变化独立管理利率风险。其次，贷款利率与市场接轨后，也会倒逼银行存款利率的改革，存款利率不仅要盯住市场利率的趋势和变化，同时也需要结合客户属性和客户提前还款行为，施行差异化的定价策略。第三，对于授信审批端的信用风险管理也会带来冲击。由于贷款利率和市场资金成本更加频繁的波动，信贷评审不能仅依赖于客户准入条件是否满足、信用缓释是否充分，贷款发放的时机、价格也将会是重要的考量因素。

长期来看，贷款利率市场化会重塑银行风险偏好。一方面，LPR改革后优质客户的利率议价能力较强，银行为了达到预定利润目标，可能会被迫下沉客户等级以追求更高的信用溢价，会导致银行信用风险上升；另一方面，利差缩小又迫使银行寻找新的商业模式，发展中间业务和综合化经营，银行整体风险水平复杂化增加。

三、银行需在负债成本与流动性安全之间取得平衡

要有效应对贷款利率波动性加大和利率风险复杂度增加的冲击，商业银行需要在以下方面加强应对。

一是需要建立LPR与客户最终贷款利率之间的分层管理机制。LPR是行业内最优客户的贷款利率，但实际上银行内部大部分客户达不到最优客户的评级，这些客户的最终贷款利率需要在LPR的基础上再加上客户的信用价差得到。要充分发挥LPR的利率传导机制，就需要设计相应的利率分层机制，使得银行能够严格区分出最终贷款利率中的市场风险因素和信用风险因素，实现贷款利率风险和信用价差的分离管理。

二是完善银行FTP体系，实现银行利率的顺畅传导。新规则下，商业银行内部资金价格FTP和贷款市场利率LPR将会形成基于同一基准的自我调整反馈机制。一方面，FTP价格是商业银行确定自身贷款价格、管理风险、配置资源的核心变量，各家银行对外报出的LPR不可避免会受到本行FTP的影响；另一方面，LPR又构成了商业银行FTP定价的基准曲线。银行FTP定价的主要模式是参考某一基准曲线，并结合银行风险偏好和业务发展需求进行相应调整。随着未来存贷款基准利率逐渐退出舞台，LPR利率将会作为银行FTP定价参考的重要基准。所以，商业银行应着手于建立科学、成熟、完善的FTP定价机制，实现贷款利率传导途径的自我完善。

三是加强主动资产负债管理能力，有效管理利率风险。在负债管理方面，应提前规划缺口的期限、结构、价格目标，合理利用同业拆借、同业存单、金融债等主动负债方式，增加资金来源的灵活性和可控性，改善负债结构。资产管理方面，可在全行层面统一调度资产和负债，实现资产渠道与资金渠道的合理对接和匹配。结构调整方面，除了依靠传统贷款组合、债券投资、同业业务进行表内资产结构主动调节外，还可以主动通过信贷资产转让、资产证券化等方式来优化资产结构，满足价值创造和资本约束要求。

四是优化负债结构，采取多种方式减低负债成本。贷款利率的下降会倒逼银行采取措施降低负债成本。首先，优化负债结构，平衡流动性与资金成本的关系。LPR形成机制的改变，会进一步提高银行资产端的利率敏感性。如果利率走势向下，银行的净息差会面临较大压力。在这种背景下，银行应适度提升主动负债占比，以提高负债端的利率敏感性，降低负债成本。但需要指出的是，在当下市场流动性分层的环境下，也可能会带来新的风险，银行需要在降低负债成本与确保流动性安全之间取得平衡。其次，在被动负债中，应重视个人客户、中小客户和企业基本结算户的稳定存款，个人客户储蓄存款占比越高，存款结构会更加稳健，而结算类存款越高，负债成本就会更低。第三，应重视资产派生存款，尽量采取存款派生较多的融资产品和方案设计，做好新增信贷投放的存款统筹，实现存贷款挂钩政策，充分发挥信贷资源的杠杆撬动效应。对于区域效应明显的中小银行，应利用其县域营业网点较多、本区域客户基础较好、存款竞争相对不充分等优势，在存款吸收策略上与大型银行错位竞争。

8月16日，中国银保监会、国家知识产权局、国家版权局联合发布了《关于进一步加强知识产权质押融资工作的通知》（以下简称《通知》）。《通知》为充分利用知识产权价值，详实而系统地阐述了知识产权质押融资的诸多完善措施。主要包含四方面内容：一是知识产权质押融资体系的建设；二是质权设定方式的改进；三是知识产权质押融资的风险管控问题；四是配套制度保障体系建设。与既往的知识产权质押融资制度相比，《通知》内容有诸多创新之处。

一、知识产权质押融资方式有所创新

首先是质权设定范围上的突破。在《物权法》《担保法》体系下，虽然规定了权利质押的范围，但并不具体。传统意义上的专利权、商标权、著作权实现质押并不困难，但是像地理标志、集成电路布图设计等非传统意义的知识产权，由于其知识产权的特殊性，现实中并未有直接相关的质权设定操作程序。例如地理标志权利，虽然其体现出来的原产地特征与商品的价值息息相关，但现实中与地理标志相关的知识产权却因授予依据不同，分为三类：一是基于最传统意义的原产地含义由质监部门（已经被合并）授予的国家地理标志产品；二是基于证明作用的地理标志商标；三是由农业农村部授予的地理标志农产品。三类“地理标志”只有地理标志商标是传统意义的知识产权，另两类是产品的附带标签，只能是与商标起到近似作用的知识产权，但是他们都有明显的市场价值。因此，探索建立地理标志为质物载体的质押制度，无疑扩大了以往知识产权质押融资范围。这是个很具有现实意义的创新操作。同样与传统著作权差别较大的集成电路布图设计，提出作为质物进行担保，也是现实制度下的创新。

其次是无形资产打包组合融资的提法。毫无疑问，如果能够实现企业的专利、商标、著作权作为统一的质权客体进行融资担保，与三类权利分别质押登记模式相比，不仅能够提高操作效率，还能够发挥整体效用扩大的价值。如果连同企业的名称权、商号权、非物质文化遗产等身份权一起捆绑质押，将更能发挥企业无形资产的价值。不过需要指出的是，上述制度理念，在法理和需求上均没有问题，但是在技术操作环节上，还是会面临不少的障碍。不考虑其他因素，单纯如何整合各类以无形资产为表象的知识产权的登记机构、登记程序等问题，都还需要重大的体制性变革。

最后是知识产权与企业载体的结合。《通知》提出的利用知识产权密集型产业园区、供应产业链、各类风投机构等加强合作，发现、发挥知识产权的作用。这本身是风控的理念，是传统金融业务模式在知识产权类型企业身上的嫁接，知识产权本身体现出的意义不大。

二、优化了对商业银行的内部激励

实践中，知识产权质押融资发展滞后的原因，除了知识产权制度本身的原因之外，银行内部的管理机制僵化也有很大的关系。例如对质物的价值，一般银行内部规范要求必须有第三方机构的评估。如此仅仅评估费一项就会多出许多成本，加上效率浪费增加的机会成本，无形增大了知识产权融资的难度。《通知》支持商业银行对质物采取“协商估值”的方式，无疑是个进步。而以借贷双方或连同政府在内的“坏账分担”的风险分流方式的提法，无疑是对知识产权融资理念的大胆创新。加上通知提到的“不良率高出自身各项贷款不良率3个百分点（含）以内的”，不作为监管、内部考核的扣分因素，并且建立内部尽职免责的考核机制，这无疑是对商业银行内外监控机制的松绑。连同设定知识产权融资额度增长指标、营销方式跟进、内部制度改革等配套做法的跟进，将是对知识产权融资的变相激励。这种实实在在的措施，将会大大促进知识产权的利用。

三、完善了知识产权商业化利用的制度体系

本质上说，知识产权的价值需要通过流通来得以实现，任何妨碍流通的因素都会对知识产权质押融资形成阻碍。《通知》要求建立、完善知识产权价值评估制度，培育知识产权人才，打造银行内部的知识产权专家队伍，无一不是为了解决当前知识产权融资领域的痛点。而建立全国统一的知识产权质押登记系统，则从根本上解决了质押公示效力和公示渠道的问题，是知识产权质押环节中基础中的基础。再次提到质押登记程序、效率的问题，这是所有物权登记中共同的难题。继续完善质押登记流程，是质押效率、质押质量的保障。

四、强调不同机构、部门的协同

知识产权本身的权利来源依据就比较复杂，比如著作权属于自动获得，专利权属于国家授予获得，而普通商标使用即可获得，注册商标只有登记方获得保护，而与融资相关的质权必须依靠登记才能成立，并且专利、商标、著作权的登记部门并不一致。按照既有的制度框架，知识产权融资不仅涉及到金融机构、借款人，也涉及到出质人、国家商标局、国家专利局或国家版权局。同时银保监会作为银行的监管部门，其监管要求也直接影响知识产权接受程度。知识产权利用的问题远非一个部门能够解决。这也是知识产权融资长期遭诟病的主要原因。《通知》从宏观的层面，提出了不同职能部门、关联主体系统性的协同思路，在微观层面提出了商业银行、主管机构、登记机关、地方政府共同协作配合的具体发力点：统一规范，配套建设，风险分担，保险跟进等等。

总体上看，《通知》思路清晰、系统，对完善知识产权抵押融资的制度，提升金融支持实体经济的能力，奠定了重要的基础。但是也要看到，知识产权的质押融资利用，是个十分复杂的综合过程，很难一蹴而就。例如，对质权的司法审判和司法处置问题。实践中均存在着一定程度上的司法处置程序、处置效率、处置手段上的障碍；像企业商号、动植物新品种、著作权的邻接权等，还未有成熟的质权设立规范。此外，由于知识产权与权利主体的关联性较强，主体经营情况的变化对知识产权的价值影响颇大，其价值稳定性较差。因此只有在整体信用情况较好的环境下，质权人才不过于担心知识产权价值波动导致的违约风险。按照我国当前的信用环境考量，仍然有一定距离。从长远看，《通知》提到的大量理念，需要细致而精确的配套制度建立方可实现，其中不乏对既有制度的重大突破，这些，或许都应成为金融供给侧结构性改革的重点内容。最后需要强调的是，一个可持续的知识产权良性循环融资渠道建立，最终取决于风险可控下的市场认可度，从这个意义上说，知识产权质押融资虽然前途光明，但仍任重而道远。

各位下午好！很高兴来参加这个会并跟大家交流。

听了一上午，学习到非常多，各位专家从不同角度，探讨了过去一段时间银行业零售金融的发展。我从事银行研究很长时间，给银行做规划，也参与银行的经营管理。明显感受到，过去10几年当中，整个银行业内部，从它主导的潮流在不断发生着变化。最开始接触银行，银行内部最强大的是公司业务，贡献了银行2/3以上的利润。2012年以后，开始进入市场，资管成为新的增长点。2012年以后开始探讨零售金融和新金融。所有的变化，未来还会变化下去，内部的变化是内部变化环境在银行内部的内射。

当我们思考银行长远发展方向时，包括今天思考零售银行业务未来发展的空间和方向时，都需要对外部长远的趋势做一点分析。作为一个外部研究者，我给大家提供一个不同的视角，思考中国零售业务发展的现状和趋势。题目相对较大，聚焦的范围更广一些，不是在银行的层面谈零售金融，而是放在整个国家或者经济转型的过程、趋势当中看零售金融的发展必然性，以及它未来可能出现的方向。

一、中国零售银行的发展背后是中国经济变化的内射。银行内部，早年是公司金融占绝对主导，但是今天很多银行内部零售业务占比迅速上升。上午平安的崔行长演讲，平安的转型是壮士断腕，几年前我去的时候他们是各个事业部，三四年之后他们的私人业务是70%左右，超过所有其它业务板块的总和。这个变化，不光是银行自身的变化，更多是来自外部经济环境变化的体现。原因很简单，时间原因，我不展开讲。过去三五年当中，中国的经济结构，在经济增长动力当中，从原来的投资拉动型迅速转化为消费主导。2018年，消费贡献度达到76.2%，已经跟美国差不多了。它代表了趋势，所有国家经济发展到一定阶段以后，消费对经济的贡献都会上升。但是中国的速度变化实在太快，所以现在大家也在讨论应该支持一下制造业，不能消费增长这么快。以前提信贷支持小微民营企业，7月30日政治局会议上第一次提出来支持制造业。某种意义上来说，因为经济结构转化太快，现在制造业持续下行。转化的结果，从金融的角度来讲，意味着主要服务的对象发生变化，因为金融活动的重心，从投资转向消费，金融对象从投资主体转化到消费主体，从原来的制造业企业、地方政府、房地产这种投资主体转向居民，居民我们大的概念是消费者金融服务，还包括信贷等等服务。这个趋势是过去几年银行业除在风口，跟经济转型是相关的，它是一个必然的结果。

二、中国数字经济的发展。中国消费者的兴起，花了非常长的时间，而且还有大量的消费基础设施、投资才能完成。到美国去看，一个小镇上消费基础设施跟城市里差不多，沃尔玛开到乡下去。尤其是三四线城市、农村地区，要把消费者能力迸发出来，需要大量有形的商业投资，包括基础设施投资，所以需要一个漫长的过程。但是在中国，消费者在短短的时间里迅速兴起，可能会有一部分，但没有伴随着大规模的消费基础设施投资，因为中国数字化快速发展带动的。今天三四线的，比如在镇上，不需要去沃尔玛这样大的超市，只要有个手机，哪怕在山顶上，以后有了无人机，只要有信号，峨眉山上我都能送上去，所以不用消费基础设施投资。今天我们讨论拼多多，启发了三四线城市的消费，提高了消费发展速度。所以，中国的特点，在其他国家是没有的，中国消费的兴起，与之伴随的消费金融的特征，和美国这些国家有点不太一样。

所以，像平安这样的银行，那绝对是创新型的。未来要学习消费金融的发展，我都会到你们那学习。原因很简单，因为美国的经验在我们这里用不到，美国的信用卡发展起来了，今天的中国光靠信用卡这个物理载体发展消费金融是不行的，我们要搞生态了。美国和其他国家在消费升级当中，都没有这样的历程，因为这样的特殊性，导致我们今天的消费者创新没有其他东西学，所有东西都要自己学、向竞争对手学，这是中国的特点。

这个特点带来经营格局的变化，消费格局的变化，消费格局变化的过程中，伴随着移动支付的使用，互联网化带来金融底层发生巨大的变化，这就是支付革命，影响非常深远。对银行家来讲，最底层的信用卡、银行卡都是支付工具，所有金融的入口都靠经济开始。在经济崛起过程中，导致银行乃至金融业出现了非常大的变化，非现金支付、电子化支付。

现在的金融，包括消费金融的基础发生了非常大的不同，跟以往不一样，这也是平安这些银行做大数据、智能金融的基础。如果没有拓开这个，什么都谈不上。之所以有这个，是因为过去一段时间我们发展的特点所决定的。

宏观杠杆率变化趋势，我们为什么起来这么快？结构变化过程中，新技术的伴随是最明显的。未来空间有多大？做实物的不一定关注这个事情，规模做得越大越好、给政府贷款越多越好。我们做政策研究，任何一个部门的杠杆率都有风险，以前我们认为高杠杆率是企业部门杠杆率过高，而美国的次贷危机爆发说明是不是企业导致的，而是居民杠杆率过高。在美国干30年，居民负债率上一点点，中国三五年之内就可以把杠杆率推得很高。

中国2017、2018年，在经营监管强化的背景下，整个中国杠杆率趋稳，整个扩张空间放缓，相对于实体经济的增长速度有所下降。要去看居民部门的杠杆率上升速度，过去几年是加速上升，总的杠杆不动，企业部门还在这样，剩下的杠杆都是居民撑住的，是不是让政府部门撑一部分，所以财政非常积极。不管怎么样，中国的居民部门在过去一段时间上升速度非常快，尽管总杠杆率稳住了，但结构上迅速上升。

当然，目前的水平还不到60%，跟西方发达国家相比，还有一定的差距。我们反复强调，中国所有的事情都不是决定水平有多高，而在于我们在非常短的时间内积累了这么高的债务，这是最大的问题。30年积累这么多债务没关系，在30年期间还。如果3、5年期间借的，那未来就会有风险产生。

所以未来消费领域，从过去简单的蓝海，当然空间还会有，但是从过去的蓝海到未来的分层，它会非常明显，意味着不同市场在零售金融领域当中做进一步的细分，不同对象的客户、不同层次的客户，未来服务的空间客户不同。目前来看，多层次、多样化的趋势已经在出现。

横向比较，中国目前的水平，未来还会有上升空间。但是因为速度增长太快，未来一段时间部分客群的风险可以关注。不是说零售金融没有风险，也有风险，只是发展阶段的问题。这是杠杆率的增速。短期消费贷款，2017年之后的增长速度非常快，平均在40%左右，远远快于其它所有主体的增长速度。

市场格局，在座参会的人，除了银行以外，有很多金融机构的企业。在这个市场当中，有众多参与机构。从资金提供主体来看，它会分成不同类型的客群，包括银行、金融科技公司、消费金融公司、信托公司，我是一个信托公司的股东，研究部老总跟我说信托怎么做消费业务，信托已经做了不小的消费业务，但是资金成本不一样，信托机构的资金成本比较高，所以资金成本不同，汇报要求不同，客群就会有差异，因为风险差异不一样，它需要高回报。别的行业有区分，大概分为几种类型，各自的区间有多少。我们不能光说有多少人没有信用卡，没有信用卡的人里面有多少人值得你服务，这是很重要的。哪些是你的服务对象，不同社群、不同机构支撑的是不一样的，所确定的对象也不一样。

进一步细分，可以把每一个层次上客群服务的供求状况对比一下，寻找服务过度的客群和那些服务不足够的客群，进一步寻求发展空间。做普惠金融也一样，今天讲给小微企业贷款，仔细分层，有些小微企业贷款过度。有些群体，大家都争夺这些群体的人，有可能你给他的信贷资源超过了他的需要，不光是他能力的需要，还是主观的需要。不同类型的金融机构都在参与到市场当中，说明本身经济结构的调整有很大的关系。

金融科技与零售金融的业务流程。结构变化，由于模式的不同，中国消费的兴起和路径不同，目前很多消费新零售等等兴起，奠定了服务的基础，数字化成为中国目前在零售领域、消费金融领域当中非常重要的一个支撑手段。现在做零售必须依靠科技，所以金融科技今天这么被看重，很大程度上是因为零售业务看重，而实现零售业务的发展需要金融科技支撑。银行家非常现实，如果一个东西不能给我带来收益、不能产生回报，光谈科技是没有意义的。今天对金融科技感兴趣，是因为零售业务能带来回报，而必须要用金融科技支持零售业务，才能带来回报。要不然他脱离业务谈技术应用，大家都是不感兴趣的，这就是中国零售业务最大的特点。如果我们去看西方发展的路径，显然不是这样的。所以，在这个领域当中，中国的特点，业务流程和以往的业务流程完全不一样。

业务模式，上午柏亮讲到了，他叫“连接器”。我们给平安普惠做的研究报告叫“聚合模式”，概念是一样的。在这个模式当中，不是一家机构在做这件事情，分层的时候讲的是不同阶层资金结构对应不同的客群，每种机构做应用时，都不是他一个机构把所有的业务做完。这个过程中，有很多是其它机构才有的优势，银行即便是大银行也不见得所有领域都有优势，所以需要一个开放的平台进行合作，这是今天很多银行讲开放银行的意义。不见得银行自己开放，如果能参与到开放平台当中也是很好的事情，真正有开放能力的机构不多，放眼中国，真正有能力做开放平台、能赋能其它机构的屈指可数。如果我们以开放的心态参与这个业务过程，相当于其它机构在给我们全流程赋能。从获客、到风控、到征信、到资金层面，都可以获得其它机构更专业的合作，当然这个专业需要整合，不是大家简单地拼凑、连接就可以了。

在连接的基础上，它会形成一个固化的相对稳定的生态。这个生态不是今天讲的场景，而是金融领域的生态。我们讲场景时，讲的是怎么更好地进入客户交易的过程，生态是今后提供金融服务时只是服务当中的一个环节，而不是服务的全部，因为我自己把所有东西做完，是不经济、不科学、没有效益的，尤其是大数据背景下，对小银行如此，大银行也一样。互联网时代，其它很多行业都被解构了，尤其是传统的商业业务链条发生了改变。

金融行业面临同样的问题，未来同样会面临业务流程重新拆解、组合的过程，会对监管造成巨大的讨论。金融科技时代，很多人没有牌照一样可以干金融的事情，从技术上讲没有问题，从监管角度是不允许的。但技术效益上，比持牌机构做得更加有效益。

这是新的时代，互联网解构原来传统行业的业务链条和它的发生模式，金融行业的模式同样会重组。原来一个完整的金融服务流程会拆成不同的部分，由不同的机构完成，然后组装，触达客户手里，这是更长远的。

这个趋势，在互联网这样一个专业化的分工下面，趋势越来越明显。今天看到这种服务模式越来越多，银行和银行之间都在搞联合贷款，比如微众银行、亿联这种互联网银行都会大量地参与其中，传统银行也会在里面，这本身就是未来发展的方向，意味着零售业的模式跟以往完全不同。

监管问题，从发展角度讲无可厚非，符合经济效益。从现有监管体系来讲，能不能接受是一个很大的问题，也是一个很大的冲击。银行领域，一个业务有多个机构参与，以前由银行独自完成的业务，现在由多个机构参与，银行必须是持牌的。

这种情况下，对现有机构监管有大的挑战。机构监管，很多做债的不见得有金融牌照。前两天发的一个文件，专门讲到金融，必须持牌。怎么确定这个问题，未来存在不确定性。尤其中小银行，属地监管增强，村镇银行、农商行都是贷款不出县，一旦上网就出国了，所以面临很大的挑战。我前几天在江苏农商行调研，处罚意见，一个是微众银行的微粒贷，他们认为上网了，脱离了，给他们的意见是压减规模。这是极大的挑战，监管总局认识这个问题，也是很大的问题。

当然，还有现在由于各方合作很多，有很多法律责任的不清晰。

最后，因为合作对象很多、主体很多，对消费者的保护也会存在。所以，现在的消费者金融发展很快，但是消费者金融和零售金融领域也是被投诉得最多的领域，尤其是零售信贷，互联网贷款投诉比P2P多得多，这是一个很有意思的现象，说明很多地方还没做到消费者保护的问题，也是监管者要管控的问题。

未来是平衡，从总的发展方向来看没问题，这是必然趋势，包括刚才讲到的多层次分工、多层次聚合连接，这是未来必然的发展趋势。在这个趋势中怎么阻止新的风险，与现有政策相契合，这是未来必须要考虑的问题。作为从业者来讲，这个领域当中要多一些考虑，未来多几个特点。持牌要求，未来会有需要，需要怎么样，有待观察。信贷政策的限制是必然的，中小银行从事互联网业务的发展是有制约的，鼓励你用互联网技术做本地客户的拓展，也是可以的。我走线上，但服务的主要客户是本地辖区内的。其实，这也是一种新的发展模式。现有的法律关系，因为大量的合作，过程当中的风险要明确，不然有很多关系说不清楚。消费者保护，这恐怕是未来需要关注的方向。过去一段时间，强调规模发展快，规模做得越大越好，但是有个适当性问题，不是所有的客户，你给他贷款都是越多越好，客户本身有合理性问题，如果借的钱超过自身发展需要，借的钱给网上主播打赏，这样不是越多越好。一旦这种事情成为一种舆论，给机构带来的压力会很大。所以，未来在这方面还要多关注，而不是把它作为短期过快发展而忽略了。从监管角度讲，消费金融涉及到的一些发展趋势、想法。

时间有限，我从研究者的角度，从一个比较大的角度，给大家简单分享了一下，整个消费金融行业兴起的背景、特点以及未来的趋势和重要的几个问题，供大家参考，谢谢！