2021年7月9日中国人民银行宣布全面降准的声音甫一落地，便激起千层浪。笔者归纳，对此大致有三种反应或解读：

反应一：突然大幅放松货币政策，尤其是在二季度经济数据发布前宣布，一定是经济出了问题。比如，当天有一篇在彭博社发表的文章称，中国的经济复苏出现裂痕，理由是人民银行的政策再次松动；该文进一步认为，这可能影响全球经济复苏，同时也表明退出刺激政策有多难。

但一周后数据集中发布，显示中国经济运行其实还不错：二季度GDP同比增7.9%，基本符合预期；6月出口同比增速大幅反弹至32%；投资提速；消费也加快复苏。在全年增长目标只有6%而预期会稳超8%的情况下，强调非常担心经济复苏放缓，也确实不太说得过去。

反应二：经济并不差，怎么突然就开始放松货币政策了呢？就算是要降准，大概率也应采取定向降准，却实施了全面降准，令人费解。

反应三：之前反复强调货币政策正常化，如今突然放松，是否前后矛盾，并表明之前过早退出宽松是政策失误呢？中国会成为第一个经济复苏的同时又第一个经济放缓的案例吗？

并不是所有的疑问都有答案，至少暂时如此。人民银行对降准的解释是：为支持实体经济，降低综合融资成本，加大对小微企业的支持力度；释放的资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF）和弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比；这是货币政策回归常态后的常规流动性操作，并未改变稳健基调。

但官方解释并未解决各方对货币政策取向的分歧和争论，即：此次降准究竟意味着全面宽松，还只是政策上的一个微调？如果将此次降准视为常规流动性操作，那么未来降准呢，是否也可以与常规流动性操作同等看待？如果降准是常规操作，那是否对以后再降准不应感到意外，甚至是可以预期的呢？

在笔者看来，有人将此次降准与去年4月份新冠疫情暴发初期时的降准相提并论，是过于解读了。此为其一。

其二，此次降准，改变了之前对货币政策可能收缩过紧的预期，并避免因CPI较低引起的实际利率高启。

其三，降低融资成本、定向支持小微企业的重要性，无论怎么强调都不为过。

其四，这背后是否有“跨周期政策设计”的考量？总理在早先的讲话中以及央行在公告中均提到要搞好“跨周期政策设计”，笔者的理解是不仅要着眼当前更要有一定的前瞻性。政策的设计确需如此。笔者感触颇深的一个例证是：去年初新冠疫情在美国暴发，美联储之所以能在极短时间内便推出大量创新性的货币政策工具，拯救了美国经济和金融体系，是因为在经历了2008年危机之后，其对新工具做了长期、深入的前瞻性研究的结果。

若放在“跨周期政策设计”的角度，当前中国面对的不确定性较多：新冠疫情在全球范围内再次恶化，7月19日美国道琼斯股指突然大跌700多点便是对此的反应；全球供应链紧张会持续多久，尚难预期；中、美关系短期内难有明显改善。重视前瞻性和正视不确定性，强调跨周期政策设计，或是看待此次降准应具备的一个重要视角——可惜，迄今对此所进行的讨论凤毛麟角。

另外，中国一方面加强金融监管、控制杠杆率和抑制房地产过热，另一方面却超预期全面降准：这是一个矛盾，还是非常谨慎地、有策略地权衡？从跨周期政策考虑的角度，这或许正反映决策者继续加强监管、降杠杆和压降房地产热度的决心。

总之，政策实施确实需要更加强调跨周期设计。此次降准虽未必是货币政策转向的开始，但至少显示货币政策在进行换档操作。而除了货币政策外，笔者也十分关注目前在人民银行资产负债表上近4.6万亿元财政存款的未来走向。

（原文发表于《财新周刊》2021年第29期 出版日期：2021-07-26）

何谓“量宽缩减恐慌症”（taper tantrum）？它指的是2013年5月22日时任美联储主席伯南克向国会作证时首次对淡出量化宽松（QE）放风，引致全球股债大跌；6月19日，伯南克在新闻发布会上不仅直接大谈退出QE，还向下修改了退出的条件，导致全球股市再次暴跌，债券收益率猛涨，美元逞强。中国著名的“钱荒”事件，便是在这样的背景下发生的。

八年后的2021年6月16日，美联储在每隔六周召开一次的决策会（FOMC会议）上再次讨论了将适时缩减QE这一话题――去年新冠疫情暴发后，为避免经济受到重创，美联储推出了无上限的资产购买计划，其资产负债表规模由4万亿美元猛增至8万亿美元，至今每月还净购买至少1200亿美元的国债和住房抵押债券。随着疫情受控后经济重启，本次会议的参会者将美国2021年GDP增速由3月份预测的6.5%上调至7%，失业率维持在4.5%，PCE（个人消费支出）通胀率由2.4%显著提升至3.4%。

经济形势乐观和通胀上涨超预期是美联储开始考虑缩减QE的主因。现任主席鲍威尔在会后举行的新闻发布会上表示，以后每次FOMC会议都会对该议题进行讨论，并适时宣布缩减QE方案。

那么，缩减QE的可能方案会是怎样的？所谓“适时”是何时？

美联储目前尚未设定缩减QE的标准，但表示必须要等到经济运行有显著改善之后再说。因为这包含相当多主观判断的因素，所以鲍威尔自3月份便一再表示，会在宣布方案前很久便与市场充分沟通。

但如果读者足够敏感，便会发现鲍威尔其实早已开始就缩减QE进行非正式沟通：4月14日在华盛顿经济俱乐部的一次活动中，鲍威尔表示要等到经济运行取得显著进展时才会减少资产购买，但声称“那多半会在我们考虑加息之前很早就进行。我们还没有就这个次序进行投票，然而这是联储在去年12月份颁布的指引所暗含的意思。”这也就表明，美联储退出量宽的安排大概会是这样的：

第一，会在加息之前进行；

第二，会在加息之前很早就减少债券的购买；

第三，对于退出量宽的具体步骤，鲍威尔说，先减少债券购买的数量，逐渐将其降至零；当降至零后，会先将资产负债表的规模保持不变，将所有到期的债券进行再投资；至于最终会不会缩小资产负债表的规模，即对到期后的债券不进行再投资，还没决定；但无论什么情况下，都不会在市场上出售债券。

虽然此次FOMC会议并未涉及鲍威尔4月份在华盛顿经济俱乐部的讲话中所谈到的任何具体内容，但据笔者观察所整理出的上述退出QE的要点大致应该是不差的。

鲍威尔在新闻发布会上说，FOMC认为自从去年12月份给出缩减QE的前瞻性指引以来，经济显然已取得进展，虽然离显著进展还有相当距离。但考虑到经济会持续恢复并逐渐接近目标条件，所以到了考虑在未来的某次会议上宣布缩减QE方案的时候了。他并强调，与会者认为美联储在其前瞻性指引中所提出的货币政策正常化需要满足的各项条件会较之前预期的更早实现。此话背后的意味很清楚：美联储政策退出的进程将加快。

在缩减QE的具体时间上，笔者以为如果此次FOMC会议预测的2021年GDP增长7%、失业率4.5%和PCE通胀3.4%能够实现，应该便构成了美联储所说的“取得显著进展”的条件了：届时就业市场已大大改善，而通货膨胀仍高启。所以，美联储极有可能在四季度的某次会议上宣布缩减QE方案，并在年底或明年初正式实施。

那么，此次缩减QE是否会再次坠入8年前的那个“量宽缩减恐慌症”的陷阱？未必那么严重，但仍可能产生如下溢出效应：第一，新兴市场的风险偏好下降，资金流动可能逆转。这对身陷债务重负的国家打击更大，并增加其债权人的风险暴露；第二，美元升值动能加大，以美元标价的黄金和大宗商品价格可能转弱；第三，人民币或略微转弱。

 （原文发表在《财新周刊》 2021年第25期 出版日期：2021-06-28）

受货币政策与财政政策极度宽松、经济重启前景渐趋明朗和供应链中断等多重因素影响，2021年全球范围内出现通胀大幅上涨势头。4月，全球大宗商品价格指数较去年同期升72%，较2020年1月份升20.8%；美国消费物价指数（CPI）同比上涨4.2%，创2008年以来新高；在中国，4月CPI同比虽只上升0.9%，但PPI也涨至6.8%。在各国经济逐渐重启但疫情控制参差不齐，尤其是全球产业链受到严重冲击的背景下，未来通胀走势如何演绎，极度宽松的货币政策和财政政策将因此做出怎样的调整，遂成关注的焦点。

美国尤具代表性。随着疫苗注射进展顺利，新冠疫情逐渐受控，经济也因之迅速重启。虽仍有病毒变异带来的困扰，但乐观情绪已升至一年来的高点。3月份美联储发布的季度预测显示，2021年美国GDP可能增长6.5%，为自1983年以来最高增速，而失业率和通胀则分别为4.5%和2.4%——相较2020年12月份所做的预测，上述数据均显著改善。

美联储对通胀的预测得到了大部分经济学家的认同。《华尔街日报》于4月初对60余位经济学家进行的问卷调查显示，美国今年CPI会在6月份达到3%的高点，12月份降至2.6%。

实际情况如何呢？5月12日，美国劳工统计局发布的数据显示，4月CPI同比上涨4.2%。即便考虑去年同期物价较低的基数效应，仍远超预期。

这也让美联储颇感意外。美联储二号人物、分管货币政策的副主席克拉里达在数据发布当天参加的全美商业经济学会的一个论坛上表示，这个数据超出了他和很多外部预测者的预期。数据发布后，市场闻之色变，当天股票、债券均大跌。而决策者和经济学家们对于通胀前景的争论，则更趋激烈。

早在年初，对于经济会否过热的辩论就已展开，因在货币政策极度宽松的条件下，财政刺激仍在加码。哈佛大学教授萨默斯和IMF前首席经济学家布兰夏认为经济可能过热并引发通胀；而诺奖得主克鲁格曼则不以为然，断定人们拿到钱后不会突击消费。

不知克鲁格曼见到4月份CPI数据后是否还那么自信。3月份美国年化个人可支配收入22万亿美元，同比增加5.4万亿美元。随着经济重启，个人支出也大增。同时，个人储蓄率仍高达27.6%，消费潜力雄厚。4月份CPI上涨加快，与需求拉动有很大关系。

除需求拉动因素外，供应链瓶颈也加大了通胀压力。据美国供应管理协会发布的制造业报告，4月份，工厂等待材料的交货时间由疫情前的65天增至80天，自1987年有纪录以来最长；未交付订货指数上升至史上最高；客户库存指数有纪录以来最低；原材料存货减少。运输瓶颈加剧了供应链紧张。

劳动力短缺让问题雪上加霜，除对供应链形成干扰外，也加大了产生成本推动的通胀的风险。美国4月新增就业26.6万人，远低于预期的100万人。企业开放了大量就业岗位，但仍招不足所需人手。平衡劳动力短缺的一个办法是上调工资，这种迹象已经出现。工资上调叠加原材料和零部件成本的提高，可能促发成本推动的通货膨胀。

5月4日，财政部长耶伦曾在一次讲话中提到，物价涨幅可能加快，届时或需大幅加息来应对。但美联储显然不情愿这样做：一是去年8月份采用的新货币政策框架允许通胀超调；二是不实现充分就业不会加息；三是不再根据预测数据而是根据实际数据进行决策。美联储意在再通胀，哪怕冒经济过热和通胀加速的风险，也不会轻易收紧货币政策。

笔者以为，虽然基数效应是暂时的，但需求拉动、成本推动及供应链瓶颈等导致通胀超预期的因素存在一定刚性，不确定性极大。而美联储的再通胀努力，加之大力度的财政刺激，使通胀前景难测。这难免会对包括中国在内的其他经济体产生溢出效应，全球大宗商品价格的急剧上涨便是这种溢出效应的重要体现。通胀超预期还有另外一个副作用，即加大了拜登政府正大力推动的4万亿美元经济复苏方案的通过难度。

 （原文发表于《财新周刊》2021年第21期 出版日期：2021-05-31）

今年4月4日，一代经济学大师、加拿大人罗伯特·蒙代尔安然辞世，享年88岁。忘记了是谁曾说过这样的话：对于逝者的家人和朋友，这固然会带来思念甚至伤痛，但对于整个世界来说，他的离去并不会有任何影响，因为他所留下的精神遗产永存。

若把这评价放到蒙代尔身上，真是再恰当不过了：他是国际宏观经济学的奠基人，31岁便提出了著名的“蒙代尔-弗莱明模型”，为在不同汇率制度下运用货币和财政政策提供了最基础的分析工具；发明了最优货币区理论，促成了欧元区的诞生，被誉为“欧元之父”——正是凭借上述两大贡献，他于1999年荣获了诺贝尔经济学奖。但他在另一领域的重大影响或许并不那么为人所知：因最早倡导紧货币与低税率的政策组合，他还被尊为“供给经济学”之父。

数周前甫一听闻蒙代尔去世的消息，笔者的心不禁一沉，瞬间莫名的空落——近来多位经济学巨擎陨落，但也只有两年前哈佛大学教授、笔者在哈佛经济系访学的举荐者马丁·费尔德斯坦曾让我有过如此感觉。当时便打算动笔写些纪念文字。几天前在一个讨论中国金融开放和人民币国际化的学术沙龙上，笔者提出了“蒙代尔不可能三角形变”这一概念并略做评述。人们虽多熟悉“蒙代尔-弗莱明模型”和“蒙代尔不可能三角”，但未必都了解其演变及新近的理论争鸣前沿。会后便想何不就此写个评论，一来供学术讨论，二来也纪念令人尊敬的蒙代尔教授。

1962年和1963年，同在IMF工作的英国经济学家马库斯·弗莱明（John Marcus Fleming）和蒙代尔分别发表论文，讨论了在不同汇率制度下货币和财政政策的运用问题，该理论后被称为“蒙代尔-弗莱明模型”。1973年布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率大行其道，该模型影响力日益彰显，几十年来成为决策者制订宏观经济政策时最重要的理论框架。哈佛大学经济学教授弗兰克尔（Jeffrey Frankel）在国际宏观经济学领域造诣深厚，他曾在上个世纪80年代和90年代两次任职总统经济顾问委员会，据他回忆，那时候所有的经济政策讨论均是以此理论为基础。

但“蒙代尔-弗莱明模型”和“不可能三角”这两个术语并非一开始就有。1976年，“蒙代尔-弗莱明模型”第一次出现在著名经济学家鲁迪格·多恩布什发表的题为《预期和汇率动态学》的经典论文中，并通过其畅销教科书（与斯坦利.费希尔合著）使之得以流行。多恩布什带出了不少大名鼎鼎的学生，如保罗·克鲁格曼和莫里斯·奥布斯特费尔德（Maurice Obstfeld），而“不可能三角”这个名词则是由奥布斯特费尔德于1997年发表的一篇论文（与艾伦·M·泰勒合作）中首创。

经典的“蒙代尔不可能三角”的含义是：作为等边三角形的三个角点，货币政策独立性、资本自由流动和固定汇率不可兼得，只能三者取其二。而在中国多年的实践中，“蒙代尔不可能三角”被得到了活学活用。2016年4月，在布鲁金斯学会举办的一个论坛上，时任央行副行长易纲与美联储前主席伯南克进行了一次精彩对话。在回答主持人有关“不可能三角”的提问时，易纲再次阐释了他在20多年前便证明了的理论，即在等边三角形中间的任意一点到三个边垂直距离之和等于二，表明政策选项可有无数组合，并不必然非要选择两个角点，而央行的目标就是要在大量组合中找到最优或次优解――笔者称之为“易纲组合”或“易纲最优解”。这其实就是“蒙代尔不可能三角”“形变”的一个重要体现。

2008年金融危机后，经济学界开始系统反思宏观经济学的理论基础，出现的一批新的研究成果对蒙代尔的理论构成了严峻挑战。代表人物之一是伦敦经济学院教授、法国人埃莱娜·雷伊(Hélène Rey)，她2013年在著名的杰克逊霍尔（Jackson Hole）货币政策年会上作了题为“是‘二元悖论’而非‘不可能三角’：全球金融周期与货币政策独立性”的演讲，认为无论是固定还是浮动汇率，在全球资本流动来去汹涌的冲击下，货币政策的独立性均难得保证，“不可能三角”不再成立，而只有“二元悖论”，所以要求一定程度的宏观审慎政策甚至必要的资本管制。

另一个代表人物是哈佛大学经济学教授、国际货币基金组织（IMF）首席经济学家吉塔·戈皮纳斯（Gita Gopinath）。与雷伊从国际金融角度发起的挑战不同，戈皮纳斯专注的是国际贸易。在蒙代尔-弗莱明模型中，假定国际贸易以生产者价格定价，即出口国本币定价，而该价格粘性，不轻易发生变化，所以以本币标价的出口价格一般不变，全靠汇率变化对冲外部冲击。而以戈皮纳斯为代表的一批新的实证研究则发现，国际贸易不仅主要以主导货币即美元计价，且该美元计价相对于汇率变化不敏感，所以对于美国以外的国家而言，本币贬值并不增加出口，升值也不减少进口，汇率变动无法减缓外部冲击。该理论虽不否定“蒙代尔不可能三角”，但却使汇率浮动的收益大打折扣。它同时也表明，对一国（如中国）靠压低汇率以获取贸易顺差的指控完全错了。

正是凭借在这一领域的突破性研究（及她在国际经济学领域的其他研究），戈皮纳斯于2019年1月被时任IMF董事总经理的拉加德召入任首席经济学家，接替大名鼎鼎的奥布斯特费尔德。在新的平台上，她继续牵头在资本流动和主导货币领域进行理论和实证研究，并尝试改变IMF在这方面的官方政策，这在IMF的诸多工作论文和正式报告中均有体现。2021年1月份，在一年一度的美国经济学会年会上，她主持了一场题为“开放经济下的货币与金融政策”分论坛的讨论，代表了她及其所领导的团队在这方面的最新探索。

分别从国际金融和国际贸易领域对著名的“蒙代尔-弗莱明模型”和“蒙代尔不可能三角”所进行的挑战，正在冲击汇率制度选择、资本流动管理和外汇市场干预等诸多传统政策主张。比如，IMF以往的官方政策遵循着如下华盛顿共识：不进行资本管制，不对外汇市场进行干预。但在2008年金融危机后，这一立场在逐渐改变：首先，对资本管制政策有所松动；其次，有条件认可一定程度的外汇市场干预。还不能说上述挑战和政策变化已在学术界形成新的共识，然而其影响力日益深远则是毋庸置疑的。

美联储FOMC决策会于美东时间4月28日落下帷幕，下午2点准时发布会议声明。可以说，这份声明与3月17日结束的上次会议声明没什么变化，用Bloomberg评论员的话来说，是“历史上措辞改动最少”的声明。也许他的话有些夸张，但意思是大致不差的。

概括说，现有政策不变：联邦基金利率维持在接近零的水平；每月债券购买净额为1200亿美元。关于加息的三个条件以及退出量化宽松的前瞻性指引，也与之前的完全相同。

但在下午2点半举行的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔回答了大量记者提问，包含大量信息，笔者择其要，总结出如下三大看点或悬念：

悬念之一：对退出量化宽松为何三缄其口？

记者会上，对何时退出量化宽松的提问非常集中，可见这个问题受到的关注度之高。第一个记者上来就问：现在到了就减少债券购买与公众沟通的时候了吗？会上对此有讨论吗？

鲍威尔回答说，与公众沟通的时候还没到，到了讨论这个问题的时候自然会让大家知道，而且会在决定减少债券购买之前很早就与公众沟通。目前经济活动和就业刚刚有所改善，但距取得显著进展这一条件还需要时间。去年12月份至今，只有今年3月份才有像样的近100万人的就业增长，但希望连续数月见到这样的数字。

在鲍威尔的反应中，完全没有了4月14日在华盛顿经济俱乐部对话活动中的畅所欲言。在那次交流中，鲍威尔表示要等到经济运行取得显著进展才会减少资产购买，但声称“那多半会在我们考虑加息之前很早就进行。我们还没有就这个次序进行投票，然而这是联储在去年12月份颁布的指引所暗含的意思。”之后甚至还细化了退出量化宽松的具体步骤（见笔者前文“【美国来信】4.28 | 一文读懂美联储货币政策退出路线图”）。

在现场的多个记者对该问题的集中提问中，没有一位提到鲍威尔在华盛顿经济俱乐部的这场谈话，这让笔者很意外。看来，这些专业记者的敏感性和犀利程度并不如想象的那么强。

看来，大概率上这次FOMC会议对退出量化宽松问题不是没有讨论，而是重新统一了对外口径。鲍威尔虽此次三缄其口，但他在华盛顿经济俱乐部的讲话却代表了他心里所想，对此且拭目以待。

悬念之二：对通胀的可控性有几分自信？

关于通货膨胀问题，有记者问：一些经济学家如萨默斯等人担心通货膨胀，你们怎么考虑？

鲍威尔给出的理由与之前一样，总之是说虽然未来几个月通货膨胀会高些，但是暂时的，通货膨胀预期不会因此而改变。但与前几次的回答不同的是，这次鲍威尔对于影响通货膨胀的几个因素，分别有新的展开。

对于基数效应，他首次给出了两组数字，说今年4、5月份的物价上涨，主要是因为基数效应；且基数效应对整体通胀率的同比上升将贡献1个百分点，对核心通胀的同比上升则贡献0.7个百分点。

而供应链瓶颈对物价的影响，不是说有没有，而是什么时候会有影响；需要逐渐由市场自己适应、消化，与货币政策无关。新增的信息是：对基数效应的影响容易预测，而且也知道过几个月就消失，但市场何时能够适应、消化供应链瓶颈，这个较难预测，所以也难评估其对通胀的影响，难说幅度和时点，看起来幅度不会大，但我们不知道，也不好说会持续多久。

至于经济重启后，之前的被动储蓄形成的需求如何释放，供给与需求的缺口及对物价的影响会有多大，也属未知。

虽然不确定性很多，但鲍威尔表示，现有的抽样调查和市场指标所显示的通货膨胀预期虽处于多年来的高点，但仍处于联储目标的下限，充其量回到2018年的水平，有一些指标相当于2014年的水平，而联储希望再高些、可持续，希望高于过去25年的水平。

看点之三：失业率高启，为何企业还雇不到人？

新闻发布会上讨论的另一个有意思的问题是：失业率虽高启，但越来越多的企业雇人困难，二者之间矛盾日益突出。鲍威尔对此问题的原因有若干猜想和解释：可能是工人不具备企业所要求的技能；孩子还没上学，需要父母照顾；疫情尚未结束，人们担心传染所以仍不想回去工作；有不少人说他们退休了，退出就业市场。当然，不同地区也有差异，情况不同。

对这个矛盾，鲍威尔倒显得很有信心。他说，在上一次经济扩张中，劳动力供给确实增加了——如果你担心会雇不到人，而实际情况总是恰好相反，劳动参与率会逐渐提高。也许这次的经济扩张与以往不同，但感觉是人们会逐渐回到劳动力市场。虽有很多企业说劳动力短缺，但工资还没上涨，也许以后会涨。工资上涨后，加上9月份失业保险将到期，大致能使劳动力供求达到均衡状态。因这个问题政治上相当敏感，他也不忘补充一句：当然，失业保险是否影响人们重返就业市场，目前还没有明确的结论。

如果你跟踪密切、观察仔细，便会发现美联储不仅已明确设定了加息的三个条件，而且还排好了退出量化宽松和加息的先后次序，甚至细化了退出量化宽松的具体步骤。笔者以为，鲍威尔已在4月14日的访谈中开始就退出量化宽松问题与市场沟通。考虑到9月21-22号的FOMC会议也是参会者再次做出季度预测的时点，笔者感觉美联储极有可能在那次会议上正式宣布退出量化宽松的第一步操作。FOMC将在美东时间4月28日（北京时间4月29日）会议结束后释放最新的政策信息，届时可据此做进一步的判断。

最近，随着新冠肺炎疫苗注射进展顺利，美国新冠疫情逐渐受控，经济也因之迅速重启。虽仍有病毒变异带来的困扰，但乐观的情绪和预期已升至一年以来的高点。在上次美联储公开市场委员会（FOMC）会议上（3月17日），参会者各自就未来的经济运行进行了预测，其中，预测2021年主要指标的中值为：GDP增速6.5%，失业率4.5%，通货膨胀2.4%，均较去年12月份的季度预测大有改善（见图1）。在此背景下，各方对美联储政策退出的路线图的关注度日益提高。美联储将于何时、在怎样条件下退出量化宽松和加息？其次序如何安排？美联储将在4月28日（美东时间，北京时间4月29日）结束的FOMC会议上发出怎样的政策信号？这是焦点，也是本文要讨论的内容。

图1  美联储FOMC成员季度经济预测点阵图（SEP）

注：“12月”指去年12月16日所做的预测，“本次”指今年3月17日的预测。

数据来源：笔者根据美联储发布的数据制图。

一、美联储新货币政策框架回顾

为讨论美联储收紧货币政策所需具备的条件，有必要回顾一下美联储现行的、适用还不满周年的新货币政策框架的含义。

在去年8月27日于美国杰克逊霍尔（Jackson Hole)召开的货币政策年会上，美联储主席鲍威尔宣布将执行新的货币政策框架，即将此前“对称性的2%的长期通货膨胀目标”转换为“有弹性的2%的平均通货膨胀目标”。这种调整的目的是允许通胀超调，即如果此前通胀率低于2%，则允许未来通胀水平高于2%并持续一段时间，使平均通胀率达到2%。

关于另一个政策目标“就业最大化”，新政策框架并未为此设定一个具体的数字目标，因为美联储认为设定特定的就业指标是不明智的，理由是就业的最大化水平是一个“基础广泛和具包容性的”指标，并不直接可计量，且该水平还会随非货币政策因素的变化而改变。所以，在制订政策时，美联储会监测劳动力市场的众多指标，而非单一指标，尤其关注“距最大化就业还差多少”而不是之前的“与潜在的最大化就业水平偏离多少”。

新政策框架还强调，美联储将根据“已经实现的数据”而非“预测的数据”进行货币政策操作。

理解了美联储货币政策新框架对其“最大化就业”和“物价稳定”两大目标的重新表述和界定，知晓了美联储的决策更看重“实际经济运行”而非之前的“经济数据预测”，便算是拿到了开启保管其政策退出路线图密码箱的钥匙。当然，只拿到钥匙还不够，还需要猜得到密码。下面将提供有助于猜测密码的一些线索。

二、加息的三个条件与时间表

几乎每次FOMC会议释放的信息量都非常大。迄今为止，今年召开的两次会议均有显著看点。

第一次FOMC会议是在1月26日-27日召开。按惯例，与往年1月份一样，这次会议重新确认了上次（笔者注：即2020年8月27日。通常都是在1月份，但因2020年8月27日美联储发布了新的政策框架，所以较为特殊。）与货币政策框架调整同时发布的《货币政策的长期目标与策略声明》。确认过的声明强调了新货币政策框架，重申了“最大化就业”和“物价稳定”两大目标的含义，明确表示收紧货币政策需要见到实际数据而不是预测数据。

3月16-17日召开的第二次FOMC会议对于加息的条件进行了更加明确、清晰的表述：一是充分就业。包括一系列指标，而不只是看失业率数据。二是通货膨胀率达到2%，但只是暂时地达到2%还不行，要能够在这个水平上持续。三是通货膨胀率不仅要达到2%，还要适度超过2%并持续一段时间。

鲍威尔在新闻发布会上尤其强调通货膨胀率只是触及到2%不算加息的条件，还必须要可持续。允许通货膨胀率适度超过2%并持续一段时间，但并不定量明确持续的这段时间有多长，部分原因在于“谈论通货膨胀是一回事，而使通货膨胀达到2%以上的水平是另外一回事。”他说，货币政策框架调整后，最根本的变化是我们不会根据预测采取先发制人的举措，必须等到实际数据出来达到设定的标准才可以采取措施。

关于加息的时点，鲍威尔说未来2到3年的经济高度不确定，所以何时达标极难预计，在这个时候，不会把关注点过于放在对未来确切加息时点的研判上。

在3月17日公布的FOMC参会者对于未来加息时点的预测点阵图中，绝大部分成员都预测2024年以前不会加息；虽如此，在所有18位参会者中，预测2022年加息的有4位，预测2023年加息的有7位。鲍威尔一再强调，不要过分看重这个点阵图，它只是使用的工具之一，联储还要看很多其他的东西。而且，这只代表参会者的个人意见，不代表联储的集体看法，只是对各位预测者所得结果的简单汇总，对这个汇总的各家观点，参会者既不争论也不讨论，仅供参考。FOMC并不对这些预测进行投票。关于加息的时间表，鲍威尔说联储在一段时间里都还不会考虑。

三、何时退出量化宽松？

美联储目前尚未设定退出量化宽松的标准，但表示必须要等到经济运行有显著改善之后再说。因为这包含相当多主观判断的因素，所以鲍威尔在3月17日召开的新闻发布会上表示，在开始退出之前，会提前很长时间来充分沟通信息。

但如果读者足够敏感，便会发现鲍威尔其实已开始与市场就退出量化宽松进行沟通，这是一个不能忽视的重要信号：4月14日，在华盛顿经济俱乐部的一场对话中，鲍威尔表示要等到经济运行取得显著进展时才会减少资产购买，但声称“那多半会在我们考虑加息之前很早就进行。我们还没有就这个次序进行投票，然而这是联储在去年12月份颁布的指引所暗含的意思”。

这也就表明，美联储退出量化宽松的安排大概会是这样的：

第一，会在加息之前进行；

第二，会在加息之前很早就减少债券的购买；

第三，对于退出量化宽松的具体步骤，鲍威尔说，先减少债券购买的数量，逐渐将其降至零；当降至零后，会先将资产负债表的规模保持不变，将所有到期的债券再投资；至于最终会不会缩小资产负债表的规模，即对到期后的债券不进行再投资，还没决定；但无论什么情况下，都不会在市场上出售债券。

四、结论

如果你跟踪密切、观察仔细，便会发现美联储不仅已明确设定了加息的三个条件，而且还排好了退出量化宽松和加息的先后次序，甚至细化了退出量化宽松的具体步骤。笔者以为，鲍威尔已在4月14日的访谈中开始就退出量化宽松问题与市场沟通。考虑到9月21-22号的FOMC会议也是参会者再次做出季度预测的时点，笔者的感觉是美联储极有可能在那次会议上正式宣布退出量宽的第一步操作。美东时间4月28日（北京时间4月29日），FOMC将在会议结束后传达最新的政策信息，届时可据此做进一步的判断。

违背了此前宣称要“通过两党合作推出财政救助计划的许诺”，由民主党控制的国会通过修改预算投票规则，在没有一个共和党议员支持的情况下，单方面强力推出了1.9万亿美元的纾困方案，并由总统拜登于3月12日签字成为法律。

这是自疫情暴发以来第六轮财政政策立法。但1.9万亿美元的纾困方案规模之大，几乎超出了所有人的预期——此前，瑞银集团预测5000亿美元，高盛认为7500亿美元，勇敢的JP摩根估计9000亿美元，就连参议院多数党领袖、民主党人舒默所建议的规模也不过1.3万亿美元。

共和党议员本也愿意实施必要救助，然而不希望规模太大。2月初，10位共和党参议员曾与拜登在白宫会面，提出了一个6180亿美元的方案，并表示可在此基础上谈判。但拜登认为差距太大难以弥合予以拒绝，遂单独采取行动。拜登之所以如此坚决，笔者观察大概在某种程度上接受了当年的教训：在2010年11月份奥巴马首个总统任期的中期选举中，民主党痛失众议院控制权，导致在之后的一系列政策推动中，处处受制。如今拜登或许希望能够在目前尚能掌控两院时，尽快、全力推出一些重大举措，以防重蹈覆辙。

对此轮救助规模的争议之大，不仅共和党议员集体抵制，就连倾向民主党的一些经济学家也强烈反对，代表人物是哈佛大学教授萨默斯。这位在学术界举足轻重的人物，曾出任财政部长和经济顾问委员会主席等要职。但他在宏观经济政策上并不是一个保守派——恰恰相反，他是近年来“在低利率时期可以通过多举债扩大财政支出增加赤字”这一主张的倡导者和支持者。

那么，他认为规模过大的理由是什么？要点有四：第一，救助规模远大于产出缺口；第二，超出人们所必需，很多人拿到钱只是去投资买股票了；第三，可能引发通胀，一旦通胀高启，若联储收紧政策，可能触发衰退；第四，应节省资金用于长期投资。他觉得在1.9万亿美元中，至少有1万亿美元是不必要的。3月19日，他在接受Bloomberg采访时认为这是过去40年里最不负责任的宏观经济政策。

通货膨胀是近期普遍关注的焦点。有人对此不以为然，如诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼就表示这一轮财政宽松不会引发通货膨胀，一是人们拿到钱后会存起来慢慢花，二是支持州和地方政府的资金未必都被花掉，因当前疫情逐渐受控，有些支出暂时不需要了，大概率会放到备用基金账户留待以后使用。他的看法与萨默斯正好相反。

《华尔街日报》最近对60余位经济学家所进行的问卷调查显示，美国今年的通胀大致会在年中达到3%左右的高点，之后逐渐回落。

而美联储则预计全年通货膨胀为2.4%，并认为财政政策对通胀虽有影响，但该影响只是暂时的，并不会改变通胀预期。因为2%的通货膨胀目标制，使得中央银行可以在经济疲弱时，采取高压措施刺激经济；供给侧适应能力强，企业不愿意提价，能够一定程度上自行消化。

无论怎样，在笔者看来，影响美国未来数月通货膨胀的诸多因素——基数效应、消费潜力及供应链瓶颈，都难以被忽视，不确定性极大。尤其是财政纾困措施使得个人收入较疫情发生前大增13%，导致储蓄率超高，一旦疫情缓解、经济恢复后人们会否集中花费，引人瞩目。

受财政纾困计划的影响，美联储预测2021年美国GDP增速为6.5%，将是自1983年7.9%以来的最高水平。财政部长耶伦预计美国就业将于2022年恢复到疫情暴发前的水平。

但财政政策并非没有成本。据美国尽责联邦预算委员会（CRFB）测算，所有自疫情发生以来的财政救助措施合计将增加联邦赤字5.3万亿美元，占GDP的25%。而来自国会预算办公室（CBO）的数据显示，不包括这1.9万亿美元财政纾困计划，美国联邦债务占GDP的比重到2050年也将翻倍。

1.9万亿美元计划标志着财政纾困的结束。而财政刺激还尚未开始。预计拜登政府不久便会提出一个涵盖基础设施和气候变化的内容广泛的经济复苏方案，其规模也会在万亿量级。

（原文发表于《财新周刊》 2021年第12期 出版日期：2021-03-29）

在国际货币体系的形成过程中，始终存在不少谜团待解。其中，对美元取代英镑用了多长时间，以及具体是在哪个年代发生的，至今还是众说纷纭。

一种观点认为，美元直到二战后才完全占据主导，从1872年美国GDP首超英国算起，用了70余年。虽然1940年外国持有的流动资产中，英镑资产仍为美元资产的两倍，但到了1945年，美元能够直接兑换黄金而英镑已黯然离场。这使得美元名副其实成为布雷顿森林体系的核心。此观点流行早、认同者众，被称为传统观点。

但在传统观点行列中，根据储备货币持有的份额大小延伸出两个分支：有人认为美元完全取代英镑是1954年，如此一来，该年份较1872年就滞后了80余年。

传统观点之中第二个分支的代表人物是诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼（Paul Krugman），他认为美元用了50年才超过英镑，角色转换发生在两次大战之间。但位置变化并不意味着全面超越，美元完全占据主导仍要到二战之后，因为在20世纪40年代末期，英镑作为交换媒介仍强于美元。

与传统观点不同，另一种观点虽也认为美元取代英镑的时间是在二战后，但却将起点延迟到1917年，距1945年有30年左右。该观点的代表人物是哈佛大学经济学教授弗兰科（Jeffrey Frankel），他主张用“整体基本面”而不仅仅是GDP来作为判定美元是否具备成为国际货币的条件。整体基本面指标除GDP外，还包括对币值的信心及金融市场是否发达两项要素。他认为，美国在1917年满足了成为国际货币的其他条件：创建了中央银行，确立了净债权人地位，形成了一个流动性好且开放的金融市场。

除了上述两种观点外，新近出现的第三派意见认为，美元在1925年就取代了英镑，而不是通常认为的二战之后。该观点的代表人物是美国加州大学伯克利分校的经济学家艾肯格林（Barry Eichengreen），他认为从1914年算起，美元超越英镑仅用了10年时间。

虽然对于美元取代英镑发生的具体年代仍存争议，但各家无不惊异于美元崛起的速度之快：美元在1913年之后锐不可挡，没几年便成为国际货币体系中不可忽视的重要一员。比如，在已知的全球官方外汇储备持有份额中，1913年时英镑占38%，法郎占24%，马克占13%，而美元还排不上号（Lindert，1969）。但到了1917年，外国央行便开始大量增加美元作为储备，美元也越来越多地在贸易和金融中被使用。

美元地位上升的速度为何如此迅猛？对此，如下解释颇具说服力（Frankel,2012）。

第一，美国经济体量已经足够大。其GDP在1872年便超过了英国。克鲁格曼（1984）提供的数据显示，1913年时，美国在全球产出中的份额为36%，是英国14%的两倍多。

第二，对美元的信心逐渐建立。标志性的事件有两个：一是美国于1913年设立了中央银行，最后贷款人走出前台。更早的时候，美国不时发生金融危机，尤其是1907年的金融恐慌，导致道琼斯工业指数暴跌50%，生产下跌11%，全靠摩根出面拯救。一个国家的金融体系依赖于私人、公民，对其货币自然无法建立起信心。二是一战后美国由国际债务人转变为债权人。

第三，金融市场开始发育成熟。建立一个有深度、流动性好且开放的金融市场，是货币国际化的一个重要条件。1913年美联储成立后，推动了金融市场的发展，尤其是以美元定价的贸易承兑汇票被大量使用，这至关重要（Eichengreen,2011）。美国因一战成为了重要的国际债权人，对其发展金融市场也提供了重要帮助。

但关于美元和英镑的故事还并没有完。来自BIS的数据显示，2019年，以外汇市场日均交易量而言，英国以3.6万亿美元排名首位，美国却以1.4万亿美元屈居次席，两者差距较大，非常引人注目。英国外汇市场的交易量如此之大，而且趋势仍在大幅上升，就算是2016年的脱欧也未能改变这一势头，是很让人吃惊的。这大概就是所谓的惯性吧：虽英镑的地位再也比不上美元，但英国外汇市场却依旧傲然挺立。

（原文发表于《财新周刊》2021年第08期 出版日期：2021-03-01）

经过旷日持久的谈判，美国终于在圣诞节前夕推出了新一轮9000亿美元的财政纾困计划。主要内容包括向小企业提供支持，对个人和家庭发放现金，为失业者提供救济，资助教育，加强疫情控制，扶持交通业等。此外，也延长了对租房户和抵押贷款购房者提供的保护措施的持续时间，避免其因未及时缴纳租金或偿还贷款而被驱逐出户。

首先，支持小企业始终是一条主线。此次向小企业提供约3250亿美元的支持，其中2800亿美元补充到薪酬保障计划（PPP）中，450亿美元进入到其他项目。不仅如此，对获得PPP贷款的小企业还进行双重税收减免；据城市-布鲁金斯税收政策中心估计，此举为企业减少的税额可达1200亿美元。

其次，发放现金1640亿美元，是最激动人心的部分。发放标准为：年收入低于7.5万美元的成人每人600美元，夫妻合计收入低于15万美元者拿1200美元，发放金额随收入的增加而逐渐减少直至归零。17岁以下（不含17岁）儿童每人600美元。

此外，因疫情以来新增失业人数超千万，所以失业救济显得格外重要。一是继续提供补充失业救济金，每周300美元，3月中旬到期；二是延长大流行紧急失业救济（PEUC）的提供时间。两项合计需1200亿美元。

除去以上金额最大的三项外，余下的近3000亿美元相对分散。其中，支持教育的资金有820亿美元，疫苗、病毒检测和接触者追踪有550亿美元，交通部门有450亿美元。此外，在食物和农业、房租补助、为低收入群体和少数族裔服务的小银行、电影院、娱乐场所和文化机构以及儿童照顾等项，也都各有百亿美元以上的支出。

国会预算办公室（CBO）的一份研究显示，以每美元投入对GDP的拉动衡量，PPP、失业救济和现金发放的影响分别是36美分、67美分和60美分，而对州和地方政府的支持可拉动88美分。本轮财政纾困计划预计会拉动GDP增长0.5～1个百分点。

这已是自新冠肺炎疫情暴发以来美国推出的第五轮财政支持。但不会是最后一次。在很多民主党议员看来，这9000亿美元仅是救急之举。随着新一届总统拜登就职，预计又一轮财政救助谈判行将展开。拜登曾在1月8日的讲话中强调，低利率为采取行动改善经济前景提供了条件，最终将减少债务负担；若现在不行动，事情会变得更加糟糕。

读者可能会问：如果还有下一轮，那么可能包括哪些主要内容？规模多大？何时推出？上一轮谈判耗时数月，几度僵持，这次是否又会出现类似局面？

这些确是关键。因下一轮谈判将主要由民主党推动，而民主党在前几轮谈判中有一个最大的心结，就是始终未能履行其对州和地方政府提供资金支持的许诺。失信了这么久，必须要有所补偿，所以支持州和地方政府大概会成为第一要务。另外，恢复财政部已经撤回的对美联储紧急贷款工具所提供的资金支持，也是重要选项。

其他内容可能有：增加向个人和家庭发放现金的规模，扩展失业救济，继续扶助小企业，支持疫苗分发和学校重启，增加住房租金减免，以及提供税收优惠等。

至于规模，众议院在2020年5月投票通过但未获参议院支持的方案中，给州和地方政府的资金是1万亿美元，10月份将规模降到5000亿美元但最后仍被迫放弃。据之前的谈判，共和党议员能够接受的规模仅在1600亿美元左右。这样看，该项最终规模大致会在2000亿美元～5000亿美元之间。

再加上其他诸项，民主党希望达到的总规模或在万亿量级。这并不容易。虽民主党刚刚控制了参议院，但也仅有50票。固然发放现金、失业救济和租金支持等内容可通过预算法的特别程序在参议院以50票通过，而支持州和地方政府等内容却需要60票，缺少共和党议员的支持几无可能。再加上民主党议员中也有赤字鹰派，所以难度可想而知。

综合评估，笔者以为美国下一轮财政纾困计划推出的时间为2021年3月中旬，规模大致在8000～9000亿美元，将拉动GDP多增0.5～1个百分点。

（本文发表于《财新周刊》2021年第03期）

经过9个月的艰苦谈判，中间数度僵持，美国国会终于在圣诞节前夕就规模高达9000亿美元的新一轮财政纾困计划达成一致。在胶着的谈判中，双方均做出了重大让步：民主党未能履行其对州和地方政府进行支持的许诺，也放弃了财政部对美联储紧急贷款工具所提供的资金支持；对于共和党而言，则不再坚持让企业免受雇员因感染病毒对其起诉的条款。更具戏剧性的一幕是：法案好不容易得以在国会通过，但事隔一天，总统竟然要求重新修订否则拒绝签字。本文拟详解与该法案有关的各大看点，并评估其对经济可能产生的影响。

9000亿美元分解

此轮纾困计划总规模9000亿美元，占GDP的4.3%。金额最大的前三项是:（1）向小企业（PPP+其他）提供支持（3250亿美元）；（2）对个人和家庭发放现金支票（1660亿美元）；（3）为失业者提供救济（1200亿美元）。紧随其后的是:（4）支持教育资金（820亿美元）；（5）疫苗、病毒检测和接触者追踪（550亿美元）；（6）包括航空业在内的交通部门（450亿美元）。除此之外，在食物券和农业、房租补助、帮助低收入群体和少数族裔的小银行、电影院、娱乐场所和文化机构以及儿童照顾等项，也都有百亿美元以上的支出。（见图1）

但并非所有的措施都能被这9000亿美元的数字简单涵盖。比如税收减免部分就未包括其中，据估计也有1200亿美元左右。另外延长对租房户和抵押贷款购房者提供的保护措施，避免其因未及时支付租金或贷款而被驱逐出户，这项政策极为重要，也未完全在数字中体现出来。

图1：美国第五轮9000亿美元财政支持计划分解

资料来源：笔者根据Legislative text and congressional summaries以及《华尔街日报》提供的数据制图。

 支持小企业

这始终是一条主线。此次向小企业提供支持约3250亿美元，超过总规模的三分之一，再次体现了这一点。3250亿美元中，有2800亿美元补充到薪酬保障计划（PPP）中，另外450亿美元进入到其他项目。对于在疫情期间亏损的小企业，可以申请第二轮PPP贷款。

现金支票

对个人和家庭发放现金1640亿美元。这是众所关注同时似乎也是最令人激动的部分。发放标准是：年收入低于7.5万美元的成人每人600美元支票，夫妻合计收入低于15万美元者可得1200美元，17岁以下（不含17岁）儿童每人600美元。

当个人收入超过7.5万美元，户主（head-of-household）收入超过11.25万美元，以及已婚夫妇共同申报的收入超过15万美元时，发放金额随收入的进一步增加而逐渐减少直至归零。归零的标准是：对于没有孩子的个人，收入达到8.7万美元；对于已婚夫妇，共同收入达到17.4万美元。

增加失业救济金

共包括两项内容：一是继续提供补充失业救济金，每周300美元；二是延长大流行紧急失业救济金（PEUC，Pandemic Emergency Unemployment Compensation）的提供时间。两项合计，预计需要资金1200亿美元。

（一）继续提供补充失业救济金

2020年3月份通过的《关爱法案》提供的补充失业救济金是每周600美元，已于今年7月底到期。

因随后进一步的纾困谈判陷入僵局，8月初特朗普强行签署总统行政令，其中一项就是由联邦政府提供每周300美元的补充失业救济，但需要由各州申请，且申请的州除了联邦300美元外，还要自己再拿出100美元，使金额合计达到400美元。但由于各种原因，并不是所有的州都进行了申请，所以估计很多人并没有拿到这笔钱。无论执行情况如何，这一项也于12月份到期。

新法案继续补充失业救济金，每周300美元，可持续至2021年3月中旬，之后逐步减少至4月初完全结束。

谁有资格享受这300美元失业救济？共有两类人：一是有资格领取州失业保险的人；二是有资格领取“新冠疫情失业补助”（PUA，Pandemic Unemployment Assistance）的打零工者（gig workers）和自雇者，这些人传统上通常无资格享受州失业保险。

（二）延长大流行紧急失业救济金的提供时间

将大流行紧急失业补偿金再延长11周至24周。PEUC由联邦政府提供，是对那些已用完州失业救济的失业人群提供的额外失业补偿，此前提供的时间是13周，现在又延长了11周至24周。

对此需要略做解释：美国大部分州为失业人员提供长达26周的失业救济，期限一到即终止。但因为疫情，联邦政府为这些已领完州失业救济的人群再额外提供补偿。州提供26周，再加上联邦政府提供的这24周，合计达50周，大致相当于提供一年的失业救济。

教育、疫情、交通及其他

除去以上占比最大的三项外，余下的近3000亿元相对分散。其中，支持教育的资金有820亿美元，疫苗、病毒检测和接触者追踪有550亿美元，包括航空业在内的交通部门有450亿美元。除此之外，在食物券和农业（130美元+130美元）、房租补助（250亿美元）、为低收入群体和少数族裔服务的小银行（120亿美元）、电影院、娱乐场所和文化机构（150亿美元）以及儿童照顾（100亿美元）等项，也都有百亿美元以上的支出。

税收优惠

对获得PPP贷款资金的小企业进行双重税收减免（这被财政部长姆努钦称之为a tax-break “double dip”）。据城市-布鲁金斯税收政策中心[1]估计，此举为企业减少的税额可达1200亿美元。

需要说明一下的是，此前无论是财政部长姆努钦还是国税局，都阻止企业减计以所获得的免税资金支付的租金、水电费和其他费用。国税局说，税法禁止对这一税收优惠加倍。但国会立法凌驾于财政部和国税局之上。有意思的是，两党都倾向于让企业能够进行这种减计，享受双重优惠。有些企业享受的税收优惠甚至超过其获得的小企业贷款资金的数额，相当于负税率。

其他的税收优惠措施还包括：为那些挣扎着给工人发放工资的雇主提供税收抵免；暂时扩大对可再生能源的税收优惠；无限期延长对啤酒、葡萄酒和烈酒消费税的下调；对于向低收入地区投资和雇用弱势群体工人的企业，其享受的税收优惠措施被延长五年。

美联储的紧急贷款工具被收回

很难想象，在此轮财政纾困法案的谈判中，竟然还涉及到美联储紧急贷款工具的回收问题。这个问题很复杂，详情笔者拟另专文讨论。简单的解释是：2020年3月底国会通过了《新冠病毒援助、救济与经济安全法案》（即《关爱法案》，CARES Act），授权财政部动用4540亿美元用于支持美联储的紧急贷款工具，目前还有4290亿美元尚未使用，财政部和共和党议员据其对《关爱法案》的解读，认为年底前需要将未使用的资金回收，且如果没有国会的同意，不允许再重新发起类似的项目，民主党议员则坚决反对。但最后，共和党占了上风，用于支持美联储的这些剩余资金被全部回收。

共和党人说，这会使美联储的独立性得以保持，因为限制重新启用，美联储就避免了未来应政府要求，将资金用于政治和社会政策目的。前任美联储主席伯南克于12月19日罕见地站出来就此提出公开警告，强烈要求保留美联储的这些工具，以应对未来可能出现的危机。美联储现任主席鲍威尔虽不情愿，但也无可奈何。

民主党人说，如果明年1月份控制了参议院，将重新审视目前的协议。现在的表述是：如果没有国会的同意，不允许重新发起类似的项目，但未排除可以发起内容更广泛的项目的可能性。

谈判过程中双方的重大分歧与让步

对于这项财政纾困法案，双方均做出了一些让步。

民主党做出了两大让步：第一，放弃了对州和地方政府提供支持的许诺；第二，未坚持保留美联储的紧急贷款工具。

对于共和党而言，则放弃了让企业免受雇员起诉的条款。

两相比较，民主党的让步更大。所以，若以谁让步多衡量成败，则这次谈判最终仍然是共和党的胜利。

自今年4月份以来，美国两党就财政纾困计划进行了持续的拉锯式谈判，双方针锋相对，僵持不下。让笔者印象深刻的是，在这一系列谈判中，共和党始终占据上风，就算形势于己不利，也能全身而退。是共和党能力更强，还是参议院（目前共和党掌控）权威更高？目前看，答案并不那么显而易见。

对经济的可能影响

国会预算办公室（CBO）的一份研究显示，就对经济的影响而言，以每一美元投入对GDP的拉动衡量，PPP拉动36美分，失业救济拉动67美分，现金发放拉动60美分，直接对州和地方政府的支持拉动88美分。[2]

本次财政纾困计划规模9000亿美元，占GDP的4.3%，经济学家估计其对下一年GDP的拉动在0.5至1个百分点之间。位于伦敦的一家经济研究咨询公司凯投宏观（Capital Economics）认为可拉动0.5个百分点，并将对2021年美国GDP增速的预测从5%提升至5.5%。牛津经济研究院（Oxford Economics）则将预测上调1个百分点至4.5%。

《华尔街日报》的一份对经济学家的调查显示，预测美国今年四季度GDP增速合年率为4.1%，明年一季度为1.9%。

总统何时签字生效陡升变数

该法案两院投票通过后，经总统签字才能生效成为法律。但22日晚些时候，对此次谈判沉寂多时的特朗普突然对该法案表示强烈不满，一是批评法案包含了很多与疫情无关的内容，二是认为发放的现金金额太低，要求将每人600美元增至2000美元。

因此前普遍预期总统会立即签字，这意外的消息顿时引起轩然大波。笔者观察，此事如何演绎存在如下几种可能：

第一，假设特朗普是认真的，即法案如果不修订就否决。在此前提下，“皮球”被踢给国会。而国会有两种选择：（1）推翻总统的否决。这样需要两院分别以三分之二的多数通过。但通过法案容易，推翻特朗普的否决难——虽然法案此前在两院均以压倒性多数通过（众议院359：53，参议院92：6），然而因很多共和党议员仍惧怕特朗普，所以获得足够的票数几无可能。（2）国会按照总统的建议重新修订法案。增加现金支票至每人1200美元，意味着从现有的1640亿美元增至4800亿美元以上。民主党没问题，但不少极端保守的共和党议员未必认可，最后达成一致需要耗时耗力，年内能否达成还是一个大大的问号。

第二，特朗普只是说说而已，仅试图借此声明突出自己，但最终仍会签署。笔者以为这种可能性更大些，因为如果否决，不仅是法案修订可能遥遥无期使企业和个人得不到救助，更重要的是从政治上讲，可能会引起共和党的众怒，更何况需要同时签署的除了救济法案，还有联邦政府下一年财年的支出法案，若否决，到12月28日政府就会“关门”了。

第三，特朗普不否决但也不签署。若如此，则法案在10天后自动生效。对总统来说，这是最消极笨拙的一种方式，预计采取这一选项的概率不会高。

在两院就财政支持计划达成一致后，财政部长姆努钦曾说年底就可以将现金发放到个人和家庭手中。现在看来，这一许诺能否实现，还存在较大不确定性。

[1] 总部位于华盛顿特区的无党派智囊团，由城市研究所（Urban Institute）和布鲁金斯学会（Brookings Institution）共同成立。

[2] ” Stimulus Deal Likely to Spur Faster Economic Growth Later Next Year”, 《华尔街日报》，2020年12月22日。