多年来被我国多家银行机构奉为楷模的硅谷银行，在当地时间2023年3月10日，被美国加州金融保护和创新部（DFPI）宣布关闭。随后，美国财政部、美联储和美国联邦存款保险公司联合发表声明，宣布采取“非常规措施”确保硅谷银行等存款机构储户的资金安全。几个月来，来自社会各界和不同观察视角的研判剖析，已为我们充分呈现了该事件的来龙去脉及其间的是非曲直。对于我们而言，除了尽力汲取监管改进和行业风控的警示价值，与其关联最直接的莫过于我国多年来孜孜以求的“科技银行”实践。在这里，“科技银行”的内涵边界并不严格，泛指通过产品设计和服务创新为科技创新企业提供融资活动的银行类机构。在我国银行主导的“莱茵模式”金融结构中，多年来一直在努力探求一套持续有效支持科技创新的资金供给机制，但最早纳入主流视野作为学习样板的成熟模式并非来自德国和日本，而是这家来自“盎格鲁—撒克逊”体系的硅谷银行。当务之急，在映射监管优化和行业稳健的意义之外，处在从硅谷银行到“科技银行”设想路线的十字路口，针对原有的思路和做法，应尽快厘清哪些是误解、哪些是值得肯定和继续沿用的宝贵经验。

一、科技银行的设想与实践

在有迹可循的文献中，我国关于科技银行的讨论最早发端于20世纪80年代。1987年，湖北省襄樊市工商银行的王言实在《国际金融研究》上发表了一篇题为《建立我国科技银行的构想》。这是第一次正式提出在我国建设科技银行的设想并见诸纸面。此前，曾纯在《科技进步与对策》1986年第8期介绍过匈牙利的“科技银行”，称其为国家大银行之外的，从事科技贷款的“小银行”。与这种思路接近的是，时任襄樊市委副书记的鄂万友和时任中国人民银行襄樊市支行副行长的钟烈伯在1985年撰文提出要建立专业信用机构，支持科技进步。就如何建立中国式的科技专业信用机构，他们提出了两种设想，一种是在工商银行的市（县）行建立科技开发信用服务公司，另一种是建立从上至下的国家专业银行，与其他专业银行平行。此后，况勋泽与刘锡良（1990）、李举元等（1991）、余韦达与孙代尧（1996）、房汉廷（2003）等学者先后从可行性、必要性、运营模式、风险分散、收益分享等方面对科技银行的设想进行了系统整理和阐释规划。近些年的新发文献大体是在这些成果的基础上和框架内进行深化和具象。

在实践层面，2000年，我国首家科技支行——中国建设银行深圳分行属下的科苑分行在深圳成立。2002年，南宁市商业银行成立了专门为高科技企业提供融资服务的科技支行。2009年，原中国银监会先后批准成都银行高新支行、建行成都高新支行为首批科技支行。2011年，浦发银行与美国硅谷银行有限公司在上海筹建的中外合资银行“浦发硅谷银行有限公司”获原银监会批准并于次年开业，这是中国第一家拥有独立法人地位的“科技银行”。2016年，监管部门启动投贷联动试点工作，后因国务院暂缓批复试点银行投资功能子公司而搁置。在后续的相关文件中，可见鼓励银行机构加强“外部综合服务”等举措，这应是努力接近和贯彻原有初衷的类似做法。

从市场反馈来看，科技创新企业尤其是中小型科技创新企业的资金可得性在银行信贷渠道的改善情况时好时坏，总体趋势上和硅谷银行的差距反倒越来越大，资金瓶颈尤其是中早期资金短缺仍然是造成我国新技术产业发展困境的主要原因之一。当然，一个国家或地区科技创新支持体系的建设涉及方方面面，是一项复杂庞大的系统工程。不同规模、不同领域的企业在不同的发展阶段的资金需求禀赋存在明显差异，从金融产品的风险定价角度来看，适合匹配的资金供给也必须遵循相应的市场规律。例如，在企业创业的早期阶段，常常通过内源融资或风险投资解决，政府的财政性补贴或引导资金会有针对性地加以扶持，银行信贷资金则在企业具备一定的抵押或信用基础的发展阶段进入。硅谷银行的亮点正是在于，最大限度地体现了银行机构在这个长周期、高风险、多层次的资金供给机制中的关键性作用。

二、硅谷银行是科技银行吗

美国的商业银行体系包括在联邦政府注册的国民银行和在州政府注册的州立银行两种。此外的金融机构有储贷机构、互助储蓄银行和信用社，这与美国的监管机制相对应。显然，并没有所谓的“科技银行”。那么，硅谷银行为何在中国成了科技银行的代名词？

硅谷银行基于社区文化的经营理念，并非一般意义的企业文化。社区文化在美国由来已久，是社区银行遍布全国并发展壮大的土壤。美国的社区早于国家形成之前就已经存在，社区居民基于相同的信仰和价值观，奉行充分共识的治理模式与自治文化，自发自愿集聚到一起组成社区。按照地域分布，包括城市型社区和乡村型社区。美国这种独特的社区文化氛围天然地要求地域所属的社区银行向所在地的社区居民和小企业提供金融服务。实践表明，社区银行只有充分融入社区才可能生存下来。美国80%以上的社区银行，选址都集中在乡村和城市郊区的社区里。有的甚至连部分董事和员工都来自所在社区。显然，这种基于社区文化构建的经营理念，在内涵上远远超越了一般意义的企业文化，在实践中对企业的影响之大也是企业文化无法比拟的。

硅谷银行出身于社区银行，并非“科技银行”。在美国，社区银行通常是指小型商业银行，在特定的社区范围内，基于对客户的熟识提供有针对性的个性化金融服务。社区银行的存款客户主要集中在社区内的农场主、小企业和居民，短期内存款余额可能有所波动，但长期来看是相对稳定的。同时，社区银行拥有灵活的客户互动方式与良好的客户服务体验，社区银行一般将人性化、特色化服务作为其核心优势。例如，很多社区银行参加民间组织、与当地商会合作、支持当地学校和公益事业，并向社区的低收入人群提供救助。由于其地利优势和人性化服务，社区银行在业务竞争上并不逊色于大机构。早期的硅谷银行在客户选择和资产配置上，正是充分借助并发挥了社区银行的如上优势才得以发展壮大。例如，硅谷银行开创了社区太阳能项目的融资解决方案，并一直是美国市场中的领导者。截至2022年3月，该银行参与了62%的美国社区太阳能项目的融资。

硅谷银行的展业逻辑是基于社区和企业，而非行业。作为社区银行，硅谷银行极大地发挥了因地制宜的社区优势。尤其在早期的发展阶段，凭借其优良的服务，硅谷银行与当地的大多数企业建立了合作关系。其所在的加州圣克拉拉除了有很多非常活跃的股权基金和风险投资公司，还聚集了大量的新兴领域诸如信息技术、生命科学、清洁能源行业的高科技公司。正因如此，在硅谷银行的客户列表上，科技企业占了主要比例。显然，硅谷银行的展业逻辑是“社区—企业—科技企业”，并非首先从行业选择着眼。换言之，假设硅谷银行所在社区是制造业聚集区，很可能硅谷银行会成为另外的“代名词”。此外，从其后续的发展轨迹看，其业务范围也并不限于科技企业，更没有挂上专门服务于科技企业的标签。硅谷银行的经营范围与传统商业银行无异，包括存款、贷款、国际结算等，另外，集团公司还负责为投资机构与初创企业牵线搭桥。集团其他分支机构提供包括投资咨询、产品经纪、财富管理、私人银行业务在内的金融服务。硅谷银行的特殊性在于它的客户主要集中于新兴科技领域。除此之外，由于硅谷临近著名的高端葡萄酒产地加州纳帕谷（Napa Valley），硅谷银行还向葡萄酒庄园提供金融服务，这再次佐证了其作为社区银行的展业逻辑。

硅谷银行服务初创企业的金融技术得益于长期的市场积累和特殊的风控安排。对于初创企业的金融服务，硅谷银行拥有针对性的营销策略、产品创新、信审流程和风险控制体系，这套体系凝练了硅谷银行数十年的专业化运营经验，很难完全复制。此外，为了占领成熟期科技企业的金融服务市场，硅谷银行按照企业初创期、成长期、成熟期的不同金融需求禀赋，分别制定了“SVB加速器”“SVB增长”“SVB企业金融”三种服务方案，对应匹配企业的整个生命周期的资金供给。同时，与风险投资的紧密合作是硅谷集团的突出优势，为了保持这种关系，集团对风险投资基金的支持由股权转向信贷。硅谷银行作为美国创投业界最负盛名的专业性银行，在专属领域深耕近40年，至今已经帮助过数万家初创企业进行融资，与全世界近千家风险投资机构，上百家私募股权机构有直接业务往来，在初创企业信贷市场的占有率超过一半。

三、重塑从科技银行到科技金融的大局

无论是科技银行的概念还是实践，从讨论初衷、架构设想到尝试性落地，总能间或发现硅谷银行的影子，但从前文的剖析中可以发现，从硅谷银行到科技银行，尤其是我们设想中的科技银行，在我国特定的制度框架下，能汲取的营养应是有选择性的。应将机构创新和产品迭代置入能够高效服务于高质量发展战略的科技金融体系中统筹考虑，以期产出更务实更契合中国国情和市场条件的制度化供给，因时因势调整方向，这种“十字路口”的“选择”才更具有现实意义。

机构创新的市场取向应着眼于制度约束和改革效率。实际上，按行业设立所谓的科技银行，明显有悖于我国现行的银行业监管要求。若是出于重点行业的支持性取向，相比而言，当年更应设立所谓的“高铁银行”。其间，将科技支行混同于甚至替代了科技银行的称谓，更是混淆了专营机构和特色业务的区别。在本质上，科技支行是适应现有监管框架的权宜做法，更确切地讲，是一种在政策导向和资源配置上有明确倾斜的特色业务。

金融产品供给的制度设计应尊重市场化的风险溢价规则。如前所述，基于企业生命周期特性，对于不同领域、不同规模的企业的不同发展阶段，由于显著的资金需求的禀赋差异，在金融产品的供给设计上应重点考虑适配性和可得性。银行资金的风险识别和定价机制明显有别于投资机构，尤其是中早期的创业投资（风险投资）或中后期的私募股权投资。曾经尝试推动的投贷联动，原有的产品设计原则也是限于银行信贷部门和银行投资子公司在保证风险隔离的前提下进行的。

金融服务的着力点应分清机构输出与输出机构的区别。跟投和持股是硅谷银行针对创业企业实现增信、风控和获得超额收益的重要手段。股利分红的收益可以覆盖前者的信用风险。但对于我国现有的银行监管框架而言，硅谷银行体系化的机构设置和机制安排很难照搬落地。在我国的银行资产项下，股权与债权的单一结构限定了产品的溢价空间。曾经一度热衷于牌照资源的机构报批，在很长时期里牵制和拖延了科技金融体系建设的整体进度。从发达国家和地区的市场表现和实体企业成长经验看，金融服务的核心目标应是资金供需的适配及其效率。因此，改进金融服务的着力点应是利用好现有的机构资源，输出适配的产品。而非不切实际地以取得牌照争设机构为目的。

体系化设计应集成从科技财政到科技金融的全息资源。如前文所述，对金融服务的机构化和产品化应有明确区分。如同科技支行和科技银行是特色业务和特殊机构的区别，很多构想科技银行的取向实则是一种扶持基金、一个财政专项或一类信贷产品。支行作为非独立法人，无法解决“产品惯性”。在整个资金供给机制的链条上，除了适合内源融资、银行信贷和风险投资等资金角色外，还可以借助国家及各级政府的财政性科技投入，从科技财政到科技金融的全链条系统化安排才是长效机制。最后，回到高质量发展战略的逻辑起点，将发展科技金融事业的思路从机构化的设想调整到以政策落地效率、资金可得性、企业获得感为原则的产品创新、机构协同的系统化顶层设计。

多年来被我国多家银行机构奉为楷模的硅谷银行，在当地时间2023年3月10日，被美国加州金融保护和创新部（DFPI）宣布关闭。随后，美国财政部、美联储和美国联邦存款保险公司联合发表声明，宣布采取“非常规措施”确保硅谷银行等存款机构储户的资金安全。几个月来，来自社会各界和不同观察视角的研判剖析，已为我们充分呈现了该事件的来龙去脉及其间的是非曲直。对于我们而言，除了尽力汲取监管改进和行业风控的警示价值，与其关联最直接的莫过于我国多年来孜孜以求的“科技银行”实践。在这里，“科技银行”的内涵边界并不严格，泛指通过产品设计和服务创新为科技创新企业提供融资活动的银行类机构。在我国银行主导的“莱茵模式”金融结构中，多年来一直在努力探求一套持续有效支持科技创新的资金供给机制，但最早纳入主流视野作为学习样板的成熟模式并非来自德国和日本，而是这家来自“盎格鲁—撒克逊”体系的硅谷银行。当务之急，在映射监管优化和行业稳健的意义之外，处在从硅谷银行到“科技银行”设想路线的十字路口，针对原有的思路和做法，应尽快厘清哪些是误解、哪些是值得肯定和继续沿用的宝贵经验。

科技银行的设想与实践

在有迹可循的文献中，我国关于科技银行的讨论最早发端于20世纪80年代。1987年，湖北省襄樊市工商银行的王言实在《国际金融研究》上发表了一篇题为《建立我国科技银行的构想》。这是第一次正式提出在我国建设科技银行的设想并见诸纸面。此前，曾纯在《科技进步与对策》1986年第8期介绍过匈牙利的“科技银行”，称其为国家大银行之外的，从事科技贷款的“小银行”。与这种思路接近的是，时任襄樊市委副书记的鄂万友和时任中国人民银行襄樊市支行副行长的钟烈伯在1985年撰文提出要建立专业信用机构，支持科技进步。就如何建立中国式的科技专业信用机构，他们提出了两种设想，一种是在工商银行的市（县）行建立科技开发信用服务公司，另一种是建立从上至下的国家专业银行，与其他专业银行平行。此后，况勋泽与刘锡良（1990）、李举元等（1991） 、余韦达与孙代尧（1996）、房汉廷（2003）等学者先后从可行性、必要性、运营模式、风险分散、收益分享等方面对科技银行的设想进行了系统整理和阐释规划。近些年的新发文献大体是在这些成果的基础上和框架内进行深化和具象。

在实践层面，2000年，我国首家科技支行——中国建设银行深圳分行属下的科苑分行在深圳成立。2002年，南宁市商业银行成立了专门为高科技企业提供融资服务的科技支行。2009年，原中国银监会先后批准成都银行高新支行、建行成都高新支行为首批科技支行。2011年，浦发银行与美国硅谷银行有限公司在上海筹建的中外合资银行“浦发硅谷银行有限公司”获原银监会批准并于次年开业，这是中国第一家拥有独立法人地位的“科技银行”。2016年，监管部门启动投贷联动试点工作，后因国务院暂缓批复试点银行投资功能子公司而搁置。在后续的相关文件中，可见鼓励银行机构加强“外部综合服务”等举措，这应是努力接近和贯彻原有初衷的类似做法。

从市场反馈来看，科技创新企业尤其是中小型科技创新企业的资金可得性在银行信贷渠道的改善情况时好时坏，总体趋势上和硅谷银行的差距反倒越来越大，资金瓶颈尤其是中早期资金短缺仍然是造成我国新技术产业发展困境的主要原因之一。当然，一个国家或地区科技创新支持体系的建设涉及方方面面，是一项复杂庞大的系统工程。不同规模、不同领域的企业在不同的发展阶段的资金需求禀赋存在明显差异，从金融产品的风险定价角度来看，适合匹配的资金供给也必须遵循相应的市场规律。例如，在企业创业的早期阶段，常常通过内源融资或风险投资解决，政府的财政性补贴或引导资金会有针对性地加以扶持，银行信贷资金则在企业具备一定的抵押或信用基础的发展阶段进入。硅谷银行的亮点正是在于，最大限度地体现了银行机构在这个长周期、高风险、多层次的资金供给机制中的关键性作用。

硅谷银行是科技银行吗

美国的商业银行体系包括在联邦政府注册的国民银行和在州政府注册的州立银行两种。此外的金融机构有储贷机构、互助储蓄银行和信用社，这与美国的监管机制相对应。显然，并没有所谓的“科技银行”。那么，硅谷银行为何在中国成了科技银行的代名词？

硅谷银行基于社区文化的经营理念，并非一般意义的企业文化。社区文化在美国由来已久，是社区银行遍布全国并发展壮大的土壤。美国的社区早于国家形成之前就已经存在，社区居民基于相同的信仰和价值观，奉行充分共识的治理模式与自治文化，自发自愿集聚到一起组成社区。按照地域分布，包括城市型社区和乡村型社区。美国这种独特的社区文化氛围天然地要求地域所属的社区银行向所在地的社区居民和小企业提供金融服务。实践表明，社区银行只有充分融入社区才可能生存下来。美国80%以上的社区银行，选址都集中在乡村和城市郊区的社区里。有的甚至连部分董事和员工都来自所在社区。显然，这种基于社区文化构建的经营理念，在内涵上远远超越了一般意义的企业文化，在实践中对企业的影响之大也是企业文化无法比拟的。

硅谷银行出身于社区银行，并非“科技银行”。在美国，社区银行通常是指小型商业银行，在特定的社区范围内，基于对客户的熟识提供有针对性的个性化金融服务。社区银行的存款客户主要集中在社区内的农场主、小企业和居民，短期内存款余额可能有所波动，但长期来看是相对稳定的。同时，社区银行拥有灵活的客户互动方式与良好的客户服务体验，社区银行一般将人性化、特色化服务作为其核心优势。例如，很多社区银行参加民间组织、与当地商会合作、支持当地学校和公益事业，并向社区的低收入人群提供救助。由于其地利优势和人性化服务，社区银行在业务竞争上并不逊色于大机构。早期的硅谷银行在客户选择和资产配置上，正是充分借助并发挥了社区银行的如上优势才得以发展壮大。例如，硅谷银行开创了社区太阳能项目的融资解决方案，并一直是美国市场中的领导者。截至2022年3月，该银行参与了62%的美国社区太阳能项目的融资。

硅谷银行的展业逻辑是基于社区和企业，而非行业。作为社区银行，硅谷银行极大地发挥了因地制宜的社区优势。尤其在早期的发展阶段，凭借其优良的服务，硅谷银行与当地的大多数企业建立了合作关系。其所在的加州圣克拉拉除了有很多非常活跃的股权基金和风险投资公司，还聚集了大量的新兴领域诸如信息技术、生命科学、清洁能源行业的高科技公司。正因如此，在硅谷银行的客户列表上，科技企业占了主要比例。显然，硅谷银行的展业逻辑是“社区—企业—科技企业”，并非首先从行业选择着眼。换言之，假设硅谷银行所在社区是制造业聚集区，很可能硅谷银行会成为另外的“代名词”。此外，从其后续的发展轨迹看，其业务范围也并不限于科技企业，更没有挂上专门服务于科技企业的标签。硅谷银行的经营范围与传统商业银行无异，包括存款、贷款、国际结算等，另外，集团公司还负责为投资机构与初创企业牵线搭桥。集团其他分支机构提供包括投资咨询、产品经纪、财富管理、私人银行业务在内的金融服务。硅谷银行的特殊性在于它的客户主要集中于新兴科技领域。除此之外，由于硅谷临近著名的高端葡萄酒产地加州纳帕谷（Napa Valley），硅谷银行还向葡萄酒庄园提供金融服务，这再次佐证了其作为社区银行的展业逻辑。

硅谷银行服务初创企业的金融技术得益于长期的市场积累和特殊的风控安排。对于初创企业的金融服务，硅谷银行拥有针对性的营销策略、产品创新、信审流程和风险控制体系，这套体系凝练了硅谷银行数十年的专业化运营经验，很难完全复制。此外，为了占领成熟期科技企业的金融服务市场，硅谷银行按照企业初创期、成长期、成熟期的不同金融需求禀赋，分别制定了“SVB加速器”“SVB增长”“SVB企业金融”三种服务方案，对应匹配企业的整个生命周期的资金供给。同时，与风险投资的紧密合作是硅谷集团的突出优势，为了保持这种关系，集团对风险投资基金的支持由股权转向信贷。硅谷银行作为美国创投业界最负盛名的专业性银行，在专属领域深耕近40年，至今已经帮助过数万家初创企业进行融资，与全世界近千家风险投资机构，上百家私募股权机构有直接业务往来，在初创企业信贷市场的占有率超过一半。

重塑从科技银行到科技金融的大局

无论是科技银行的概念还是实践，从讨论初衷、架构设想到尝试性落地，总能间或发现硅谷银行的影子，但从前文的剖析中可以发现，从硅谷银行到科技银行，尤其是我们设想中的科技银行，在我国特定的制度框架下，能汲取的营养应是有选择性的。应将机构创新和产品迭代置入能够高效服务于高质量发展战略的科技金融体系中统筹考虑，以期产出更务实更契合中国国情和市场条件的制度化供给，因时因势调整方向，这种“十字路口”的“选择”才更具有现实意义。

机构创新的市场取向应着眼于制度约束和改革效率。实际上，按行业设立所谓的科技银行，明显有悖于我国现行的银行业监管要求。若是出于重点行业的支持性取向，相比而言，当年更应设立所谓的“高铁银行”。其间，将科技支行混同于甚至替代了科技银行的称谓，更是混淆了专营机构和特色业务的区别。在本质上，科技支行是适应现有监管框架的权宜做法，更确切地讲，是一种在政策导向和资源配置上有明确倾斜的特色业务。

金融产品供给的制度设计应尊重市场化的风险溢价规则。如前所述，基于企业生命周期特性，对于不同领域、不同规模的企业的不同发展阶段，由于显著的资金需求的禀赋差异，在金融产品的供给设计上应重点考虑适配性和可得性。银行资金的风险识别和定价机制明显有别于投资机构，尤其是中早期的创业投资（风险投资）或中后期的私募股权投资。曾经尝试推动的投贷联动，原有的产品设计原则也是限于银行信贷部门和银行投资子公司在保证风险隔离的前提下进行的。

金融服务的着力点应分清机构输出与输出机构的区别。跟投和持股是硅谷银行针对创业企业实现增信、风控和获得超额收益的重要手段。股利分红的收益可以覆盖前者的信用风险。但对于我国现有的银行监管框架而言，硅谷银行体系化的机构设置和机制安排很难照搬落地。在我国的银行资产项下，股权与债权的单一结构限定了产品的溢价空间。曾经一度热衷于牌照资源的机构报批，在很长时期里牵制和拖延了科技金融体系建设的整体进度。从发达国家和地区的市场表现和实体企业成长经验看，金融服务的核心目标应是资金供需的适配及其效率。因此，改进金融服务的着力点应是利用好现有的机构资源，输出适配的产品。而非不切实际地以取得牌照争设机构为目的。

体系化设计应集成从科技财政到科技金融的全息资源。如前文所述，对金融服务的机构化和产品化应有明确区分。如同科技支行和科技银行是特色业务和特殊机构的区别，很多构想科技银行的取向实则是一种扶持基金、一个财政专项或一类信贷产品。支行作为非独立法人，无法解决“产品惯性”。在整个资金供给机制的链条上，除了适合内源融资、银行信贷和风险投资等资金角色外，还可以借助国家及各级政府的财政性科技投入，从科技财政到科技金融的全链条系统化安排才是长效机制。最后，回到高质量发展战略的逻辑起点，将发展科技金融事业的思路从机构化的设想调整到以政策落地效率、资金可得性、企业获得感为原则的产品创新、机构协同的系统化顶层设计。

在十四届全国人大一次会议通过的国务院机构改革方案中，涉及金融领域的内容多达六项。其中，直接和间接涉及地方金融监管改革的有三项：一是深化地方金融监管体制改革；二是统筹推进中国人民银行分支机构改革；三是加强金融管理部门工作人员统一规范管理。显然，从机构调整、职能分工到人员管理，改革后的金融监管新格局给不同层面的地方金融监管都带来了诸多方面的挑战和机遇。

一、地方金融监管变革的底层逻辑

金融业混业经营及金融创新不断深入和日益复杂化、地方监管职责边界模糊、央地监管协调机制缺位，导致地方金融监管在实践中的定位和分寸不易把握。思变和求变的现实动力成就了此次金融监管改革的新框架及地方金融监管变革的底层逻辑。

首先，金融混业经营对地方金融监管的风险防控和风险处置压力日益加大，原有框架下的一些制度设计和监管技术已经无法适应新的市场条件，地方金融监管改革势在必行。随着我国金融业进入混业发展阶段，各金融机构之间经营边界模糊，部分地方金融机构也开始走向交叉经营，金融业务呈现隐蔽性、交叉性、复杂性特征。在金融监管中，一些掣肘现象显露：一是权责界定不清，监管利益多元化，监管竞次问题严重；二是部门间难以协调， 监管效率低、监管成本高；三是金融发展和金融监管职能并存，主动监管、超前监管缺乏主动性，监管滞后于金融风险的演变。以上问题的存在亟须优化跨部门、跨区域协调机制的顶层设计，地方金融监管改革势在必行。

其次，地方金融监管职责不明晰拖累监管效率，迫切需要改革以提质增效。一是各地金融监管部门既有金融发展职能，也有金融监管职能，且随着分税制改革的推进，地方政府更有意愿通过地方金融机构解决发展问题，而对其监管职能有所淡化；二是地方金融监管对象不够明确，客观养成地方金融监管的惰性；三是地方金融监管在风险处置方面，部门间存在协调难度；四是金融消费者权益保护存在多头监管，造成各方推诿扯皮。以上因素叠加造成地方法人金融机构膨胀发展。

最后，金融监管在央地之间的协调存在冲突，央地协调机制亟须进一步改进。从中央与地方的金融事权来看，中央的垂直监管模式与地方的属地监管模式之间存在一定冲突。在实际运行中，中央与地方的目标次序也存在不一致：中央侧重强调防范金融风险，而地方则更加重视地方经济的发展。为获得机构的资金支持或更多的信贷投入，地方金融监管部门往往选择效益先行。在风险处置上，地方政府有可能借助存款保险等制度推诿责任，误导群众错误理解存款保险制度，将涉及银行机构的金融风险转嫁给其他监管部门 。例如，河南村镇银行事件中，由于地方政府没有及时承担起风险责任，造成群众在当地人民银行门口聚集，要求启用存款保险资金，一度使金融风险化解陷入被动局面。

二、地方金融监管变革的着力点

从国家战略、央地协同、防范风险三个维度，可以深入理解和充分彰显此次地方金融监管变革在我国经济社会实践中的积极意义和重要价值。

着力于贯彻落实国家治理现代化战略。首先，建设和完善现代金融监管体系是国家治理现代化的重要内容。在国家治理体系和治理能力现代化的内涵中，经济金融的健康发展和社会民生的持续稳定需要优质高效的监管服务和制度保障。其次，金融监管水平和监管能力是国家治理水平和治理能力的直接体现。在一个健康有序的经济体里，监管改进与创新博弈的交互演进是经济金融领域的永恒主题。最后，地方金融监管改革已经成为我国金融治理现代化的当务之急。地方金融的一些体制性、历史遗留的问题与市场新生的风险隐患交织叠加，正在日益凸显并呈加 剧态势。

着力于提升央地监管的协调效率。以往金融监管低效的原因主要在于央地监管的立场冲突，且由于行政编制不同，央地沟通存在一定壁垒，形成了一些监管漏洞。尽管在2017年成立了国务院金融稳定发展委员会（简称“金融委”），统一协调央地监管，但由于监管协调体系仅搭建在省级以上，地市级以下仍缺乏监管协调组织，这就造成省级以上和地市级以下央地监管协调的断层，对现实监管协调贡献度不大。此次改革打破了行政编制带来的沟通壁垒。在顶层设计上，中央金融委员会和中央金融工作委员会成立，在中央层面加强集中统一领导，强化在不同监管部门之间的协调，进一步加强了中央在金融监管方面的事权。可以预见，省级和市级也将成立与中央金融工作委员会相对应的部门，统一协调地方金融监管问题。中央统一金融监管事权，地方则集中关注金融风险，这将提高监管效率，减少协调成本，平衡央地监管关系。

着力于促进金融风险的防范化解。金融本质上是中介服务，从体制机制上看，金融风险的产生是由于信息不对称，导致金融体系自我调节失灵。因此，从根本上杜绝、防范金融风险需要首先理顺金融体系的运行机制，划清政府和市场边界，明确监管的权责，避免出现监管竞次问题，减少套利空间。此次改革将主要监管职责划拨到金融监管局，有利于统一监管标准，避免重复监管，提高监管效率；同时，有效减少了不同监管部门间的业务交叉，切实提高各部门工作的针对性，有利于进一步沟通协作，有助于全面防范和化解金融风险。

三、地方金融监管变革的核心内容

“专职、统筹、分层”是此次地方金融监管变革的关键词，也是具体操作层面的三个核心指向。针对事权边界模糊、监管资源配置失衡、体系化设计有待完善等问题的解决程度直接决定此次改革的质量和效率。

深化地方金融监管机构改革，专司监管职责。此次改革方案着眼于“统筹优化中央金融管理部门地方派出机构设置和力量配备”，调整后的地方金融监管格局以中央金融管理部门地方派出机构为主，地方政府设立的金融 监管机构不再负责金融发展和招商引资，专司监管职责，同时进一步强化对类金融机构的监管职能。在人员配备上，央行及金融监管局统一实行公务员管理，有利于降低跨部门间沟通的行政成本。在监管对象上，金融监管总局派驻机构主要对地方金融机构实施行为监管，基层央行主要贯彻落实货币政策和宏观政策，地方金融监管部门专门负责地方金融机构的监管。在金融稳定方面，地方金融监管部门基于金融风险全覆盖的总体目标，主要致力于地方金融风险防控责任的具体化，实现对中央金融监管的必要补充，避免地方金融活动出现监管真空。

推进央地金融监管统筹协调，明确中央事权管理。一直以来，我国的金融监管都是自上而下由中央统筹。随着经济社会的不断发展、业态转化及市场结构变化，金融创新尤其近些年来金融科技的快速发展和广泛应用，逐渐出现了很多中央垂直机构管理的空白点。为此，地方金融监管局可以发挥优势，对新金融、类金融等机构进行监管。按照中国人民银行2021年发布的《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，在统一监管框架内涵盖了地方各类金融业务，除了强化地方金融机构监管的属地责任，同时提出要加强央地协调配合和跨区域协作，由国务院金融稳定发展委员会办公室负责协调央地联合管理。但与其相对应的部门的最低层级设置在省级，地市及以下行政单位并没有有效的沟通渠道。此次改革方案强化了金融管理的中央事权，明确了以中央金融管理部门地方派出机构为主，从制度架构上实现了监管格局的央地统筹。

明晰体系化的监管层次，降低监管成本。在中央统筹下政府逐步向市场放权、中央向地方分权，是我国金融市场所具有的典型的“体制型发展”特征。政策建构与市场机制的互动与博弈、创新红利和监管红线的进退离合，共同织就了复杂的央地金融结构。在金融市场逐步成熟的进程中，金融科技的发展使得地方金融的发展不断挑战和突破现有的管理体制。伴随金融业混业经营的市场属性日益显著，我国的金融监管格局从“大一统”到“一行三会”再到“一委一行两会”，在修正、适应和改进的基调中不断演进。但在实际运行中，金融风险的监管和处置受到央地协调和地方监管协调的多方面限制，明显钳制了监管效率，增加了监管成本。此次改革，顶层以中央金融委员会为指导，加强党的领导和集中央地之间的协调；中间层为“一行一局一会”，构筑监管力量；底层以中央派驻为主，地方监管为辅，在完整的体系上实现了监管层次的明确区分。

四、地方金融监管变革之后的“变”

金融监管新框架给地方金融监管带来了多方面的改进和优化。但是，从更深层、更务实的角度思考，变革之后，地方金融监管仍然存在一些隐忧，若干难题仍然有待“思变”“求变”。

重复监管现象有所改善，但监管层次划分仍不够清晰。纵向而言，监管难题依然在不同程度上存在。一是地方法人金融机构数量巨大，但监管资源有限，监管人员现场检查压力增大。此次改革将人民银行县级单位撤销，金融监管局是否会在县级设分支局尚无定论。不论是否设立县级分支局，金融监管局人员都严重不足，监管辖区内地方法人机构存在困难。以设立县支局为例，地方法人金融机构（城商行分支机构、农信系统和村镇银行）在全辖区金融机构的占比为40%左右，为县支局的主要监管对象。除日常统计等非现场监管外，还要完成每年的现场检查，仅地方法人金融机构监管就会耗尽监管单位的主要精力，对其他大型国有银行及全国性股份制银行的分支机构的现场监管力度必然大打折扣。可考虑将村镇银行中由农信系统注资和控股的，且体量规模不大的，回收至农信系统，变成农信系统的分支网点，减少法人机构的数量，从一定程度上缓解监管压力。二是层级监管仍不够明确，存在垂直系统过度监管的可能性。目前金融体制改革将金融监管系统塑造为垂直系统，一方面能够加强党的领导，高效落实中央各项政策，另一方面能够提升监管效率，免受政绩考核的地方干扰。但这滋生了另外的弊端，即在上级部门对下级单位辖区的金融机构是否仍然具有监管权方面不够明确，导致下级单位辖区的金融机构面临本级监管单位和上级监管单位的双重监管，倒金字塔式的监管层级仍然是金融机构面临的较大难题。可尝试省级监管机构仅对省级金融机构进行监管核查，对下级监管机构实施监督管理，但对下级单位辖区的金融机构不再实施直接监管。

横向来讲，跨区域经营风险加大，行政监管沟通成本增加。一些城商行具备同省跨区域经营资格，导致跨区域经营风险加大。例如，某省内城商行在省内地市均有分支机构，各地分支机构不仅受到辖区金融监管核查，也会受到地市级监管单位的核查。假设该银行在地市辖区检查发现某笔省内跨区业务存在问题隐患，需要该辖区监管单位予以合作，平行关系出具公函即可，但从行政秩序上说，此类问题应先向省级监管单位汇报沟通，由上级监管单位沟通协调，会增加行政沟通成本。

央行监管职责弱化，感受微观主体的渠道受阻，审慎监管政策将缺乏触及点。按照目前的监管新框架，央行监管职权转交金融监管总局，仅保留审慎监管职责，这将使得央行对金融机构管理难度增大，一些需借助金融机构开展的调研渠道受阻。例如，央行5000家企业调查，小微企业融资调查、居民资产负债调查等针对微观主体的调查，是央行直接感触企业经营及宏观经济温度的触角，调查数据的及时性高于国家统计局的数据，在制定宏观经济政策上具有较大的参考价值。地市央行大多以金融机构为媒介，建立央行与企业之间的联系，一旦央行对金融机构不再具有监管权，以金融机构为媒介的调查渠道将可能因此受到阻碍，央行对微观主体的感受将缺乏触及点，进而可能会导致审慎政策的制定缺少温度。

央行窗口指导作用降低，影响政策传导和实施效果，对货币政策制定形成新的挑战。基层央行在落实货币政策时，针对地方法人金融机构的工作有三项：一是资金业务，主要是针对地方法人金融机构的再贴现、再贷款等货币政策工具业务，以及贷款规模管理和MPA考核；二是利率管理；三是针对辖区全部金融机构落实货币信贷政策情况的统计。监管新框架对央行系统最明显的影响有两点：一是县支行撤销，导致央行地方法人机构监管困难增大；二是监管职能的转让，导致央行缺乏有力的工具和支点促使金融机构配合工作。以货币政策工具的使用为例，在经济下行周期，各地方法人金融机构缺乏使用资金的动力，严重影响货币政策的贯彻落实，基层央行一方面通过贷款规模管理与地方法人进行博弈，另一方面要通过监管检查对其形成震慑。在现行监管改革体制下，央行监管职责的转让将使得震慑作用削减，影响货币政策的传导和实施效果。

地方金融监管机构缺乏监管地方金融机构的有效抓手，增加了地方监管职能在实践中的落地难度。对地方金融机构的监管遵循“谁批准谁监管”的准则。大量地方金融机构归属于地方金融监管局监管。此次改革将地方金融监管局的金融服务职能剥离，只保留其监管职能，目的是降低地方金融风险，强化地方金融监管。但实际上，地方金融监管局有效履行监管职能面对诸多挑战，一方面，很多地方金融监管机构的人员知识背景复杂，真正的金融专业人员有限，在监管方面会力不从心，影响现场监管的成效；另一方面，在非现场监管方面，地方金融机构的统计监管职能落在当地人民银行的相关部门，地方金融监管局仅协调地方金融机构按时报送数据，对数据的分析和监管严重缺位。此外，地方金融机构的数据统计虽在人民银行，但并不在“金融统计监督”范围，人民银行不能对地方金融机构进行现场检查及行政处罚，易造成统计数据采集失真，进而影响监管判断。

当前，在我国经济从高速增长向高质量发展的变轨进程中，低碳环保绿色可持续已成为最核心最高频的政府文件热点之一。随着配套政策持续推进和实践探索不断深化、行动力度不断加大，我国对绿色发展的重视程度被推升到了前所未有的战略高度。2021年两会中明确“加快推动绿色发展，促进绿色技术创新应用”“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”；2022年，两会政府工作报告进一步强调“有序推进碳达峰碳中和工作”，要求更大力度推进绿色科技创新，依靠创新提高发展质量。在这样高歌猛进的整体部署中，从中央到地方，从政府到市场，从机构到产品，我国绿色金融的发展也开始加速驶入快车道。但是，在总体向好的大势之下，各地政府推动绿色金融发展的路径选择和效率差异亦渐次凸显，有必要及时关注并形成有效的纠偏机制。

一、国家层面的绿色金融发展大局整体向好

目前，我国已经成为全球最大的绿色金融市场之一。其中，我国的绿色信贷规模在全球排名第一。截至2021年末，我国本外币绿色贷款余额15.9万亿元，同比增长33%。同期，我国绿色债券发行量超过了6000亿元，同比增长180%，余额达到了1.1亿元。整体上，我国绿色金融资产质量良好，绿色贷款不良率远低于全国商业银行平均不良贷款率，绿色债券尚无违约案例。

积极参与国际合作机制，推动绿色金融向着纵深发展。我国还深度参与了绿色金融领域的多项国际合作机制，包括G20可持续金融金融工作组（SFWG）、央行与监管机构绿色网络（NGFS）、国际可持续金融合作平台（IPSF）、“一带一路”绿色投资原则（GIP）、中英绿色金融工作组、ISO可持续金融标准技术委员会（TC322）、全球绿色金融领导力项目（GFLP）等。这些机制在推动形成国际绿色金融标准一致化、强化信息披露要求、推动跨境绿色资本流动、加速“一带一路”投资绿色化和能力建设等诸多务实领域发挥了引领作用。

二、地方政府推动绿色金融发展存在的问题

绿色金融在国家层面的国际合作、制度建设、产品创新及市场深化等诸多方面成就斐然且在趋势上长期向好。但与此不相称的是，有些地方政府在抢抓机遇、保持步调一致的进度上出现了拖沓甚至掉队的情形。究其原因和症结所在，主要表现为以下几个方面。

（一）绿色金融的制度供给不够及时配套

我国绿色金融的推动是自上而下的，与之相适应的应是完备的政策体系和实施细则。大部分试点地区在较早时期出台了绿色金融标准和指导绿色金融发展的政策文件，明确了辖区内绿色金融发展的方向，确定绿色金融发展的目标，细化落实行动方案。同时，这些地区以政府部门为牵头单位，集聚社会力量、金融机构的资源，为绿色产业、绿色项目提供资金支持，积极推动了当地绿色金融的发展。但是，部分地方政府制定发布的相关文件主要停留在促进绿色低碳发展的一般性解读的层面。除了失于宽泛，在来自省级层面的绿色金融政策文件之外，缺乏务实可行、有效落地的区域性绿色金融标准和发展规划。这些配套性制度供给的断层和缺失，在很大程度上导致了这些地区的绿色金融发展局面不尽人意。

（二）绿色金融的统筹机制效率不高

绿色金融在“义利”取向上有别于传统金融，一方面，其涉及的项目更强调社会效益，在底层逻辑上有悖于“经济人”的禀赋诉求，可能会损及部分市场主体的经济利益；另一方面，对工作人员的专业能力、协调沟通能力要求更高，尤其需要复合型人才。另外，有些地方不同利益主体之间的冲突以及交叉部门之间的推诿与扯皮情况比较突出，牵累了工作效率的提升，在机制上缺少一个较高级别的绿色金融专项小组或指定主管部门具体统筹协调绿色金融实际工作。

（三）绿色金融的产品创新不够丰富

在国内很多改革试点和国家新区的探索实践中，很多较具推广价值的绿色金融产品已经创设，如城投企业绿色债券、可再生能源补贴确权贷款、碳减排票据再贴现、绿色碳中和基础设施类REITs等。但是，有些地方的创新意识还不够强，绿色金融产品仍以绿色信贷为主，其他创新型的绿色金融产品如绿色基金、绿色保险、绿色股权等品类较为少见。对转型金融对应的产品创新重视程度不够，配套的产品研发投入有限，不能很好地满足不同类型主体的绿色需求。

（四）绿色金融的宣介力度失于宽泛

绿色金融是实现低碳发展的重要抓手之一。低碳发展在指向上涵盖了经济活动和社会活动两个方面，所涉及的范畴和内容相对宽泛；绿色金融则重点针对经济活动，强调通过发挥金融属性引导经济活动主体践行绿色发展道路。然而，很多地方政府主要侧重于宣传绿色低碳发展的大政方针，对绿色金融业务实践的宣传和引导相对单薄，导致很多企业对绿色金融的认知模糊甚至出现偏差，在绿金领域的投融资决策中仍然依循原有的评价体系，偏重于经济效益，忽略社会效益。加之“洗绿”企业浑水摸鱼的情形偶有发生，进一步造成绿色金融的正向效应不尽人意。

（五）绿色金融的科技支撑尚有余力

部分地方的产业园区已经入驻和汇聚了一批高新技术企业，拥有相对成熟的人工智能、区块链、云计算和大数据等技术。在实践中，通过直接参与平台建设或作为第三方投标，这些高新技术企业完全有条件为绿色金融涉及的绿色技术创新、碳足迹的追踪与评估、绿色信用认证平台的构建、环境效益数据的统计等项目提供多方面的技术支持。但是，有些园区并未充分认识和发挥这些富有价值的科技要素在平台构建、数据网络搭建等方面的关键作用，使得科技力量对绿色金融发展的赋能效应未能得到充分体现。

三、推动地方绿色金融发展的对策与建议

（一）顶层设计，及时研发系统性、配套性政策

以党中央和国务院出台的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》《2030年前碳达峰行动方案》等文件，以及中国人民银行发布的《金融机构环境信息披露指南》为指引，明确区域内绿色金融发展方向，细化落实地方绿色金融的部署和安排，加快制定绿色金融发展规划、转型金融行动计划、金融机构环境信息披露标准以及财政优惠补贴等政策，完善并形成具有本地特色的绿色金融政策体系，促进地方绿色金融更好更快发展。

同时，需高度关注各项政策之间的协同。既要保证与国家（央行）层面、省市出台的政策之间的系统性响应，又要兼顾各项政策的协同效率。应加强财政政策与金融政策之间的互联互通，除了给予绿色企业、绿色项目一定的财政贴息或补贴，还可考虑针对发行绿色债券的企业制定相应的奖励措施，以更有力地引导和促进本地绿色金融发展。

（二）统筹效率，明晰主管部门权责边界

尽快破除体制障碍，兼顾和协调各类主体的利益诉求，提升统筹效率。地方政府应结合区情特点，筹措组建主管绿色金融的专项部门或工作领导小组，负责制定有关绿色金融的政策，为绿色金融发展提供制度保障；建立由环境、发改、财政、金融等部门组成的议事及协调工作机制，明确权责分工、定期评价考核、落实奖进罚怠；切实解决绿色金融在推进过程中遇到的难点问题，确保各项工作的有序推进。

（三）产品创新，丰富绿色金融产品种类

在现有业务基础上，发挥转型金融的创新优势，鼓励更多的金融机构为绿色企业提供绿色信贷服务，开发新型信贷产品，如绿色开发贷、绿色按揭贷等产品，增加绿色信贷的供给额度，扩大绿色信贷的覆盖面。鼓励支持金融机构发行绿色金融债，支持企业在境内外发行碳中和债券，开展绿色资产证券化。设立专项绿色基金，加大基金对绿色低碳项目的投资力度。引导支持符合相应条件的绿色企业在主板、创业板、科创板、北交所、新三板上市（挂牌），进行绿色融资和再融资，发挥资本市场直接融资的作用。与环境资源交易平台对接，建立绿色企业、绿色项目库，探索开展环境权益质押融资、期权、掉期等创新金融产品。

（四）多元合作，构建国际化共享平台

把握绿色金融发展在全球范围的历史性机遇，加强与周边地区的交流合作，共建绿色金融新机制，共享绿色金融新成果。加强与周边城市群的经验交流和业务合作，学习借鉴湖州、香港、北京等地区的先进经验，将本地区绿色金融发展融入“快车道”。跟进“国际绿色金融建设、环境信息披露能力建设”等热门主题，构建开放型的线上线下交流合作平台。加强与“一带一路”沿线国家的国际资本合作，全力打造“立足本区、面向全省、辐射周边”的绿色金融服务中心。

（五）共识提升，加强宣传引导

围绕绿色金融发展中不同层面的主题焦点，联合政府、业界和学界，不定期组织多种形式的绿色金融主题峰会，加强政策解读和前沿探索，引导多元化的市场主体积极参与。通过新闻、短视频、公众号、报纸等媒介发声，积极宣传“碳达峰”“碳中和”的战略意义和绿色低碳发展理念、机构创新和产品研发经验，普及绿色金融知识，提高全社会认知，增强市场主体的共识度。编制指引手册，总结成功经验、典型案例，形成可复制、可推广的绿色金融经验。

（六）智力集成，加大专业人才储备

实施人才引进计划，吸引一批复合型且符合绿色金融发展要求的人才，提升绿色金融智力支撑水平。从科技、管理、金融、法律、生态环境等领域选调资深专家，组建绿色金融专家智库，凝练各方专家学者的专业智慧。以高水平智库为支撑，为地区政策制定、重大项目咨询论证等提供决策参考和高质量咨询建议，助力绿色金融高质量发展。

（七）发展效能，重视科技支撑

充分利用本地的企业资源，发挥现有的技术优势，以大数据、人工智能等科技手段为支撑，构建涵盖企业信用、绿色项目、投融资等信息的数字化平台。畅通数据共享渠道，实现不同机构、不同区域之间的数据共享，提升企业融资效率，增强绿色项目投融资的精准性。同时，以科技助力碳核算标准体系的建立，提升环境信息披露的真实性和有效性。 

（本文刊发于《金融市场研究》2022年第10期）

当前，全球经济正在进入产业结构调整的长周期。这一调整以信息、生物、计算、通信、材料技术的大发展为主要特征。按照长周期理论的场景刻画，科学技术的周期性颠覆性变化及相应的产业结构大规模调整成为实体经济运行的主旋律。从经济发展的长周期视角研判国际国内经济形势，并据此进行科学决策，是习近平新时代中国特色社会主义经济思想的重要抓手。实践证明，长周期理论的核心论断高度契合了习近平新发展理念中的创新驱动以及供给侧结构性改革的制度逻辑。

一、金融、科技、产业的三角循环体系

金融、科技与产业的良性循环是激发经济活力、实现创新驱动和构建新发展格局的关键举措。重大的科技创新只有与重大的金融创新相互耦合才能引发产业革命。金融结构变化应着眼于资金可得性原则，以是否适配于国家创新体系发展的阶段特点对金融体系的效率进行评判。创新企业在成长发展过程中要历经多次“惊险的跳跃”，与不同阶段相对应，需要有多种禀赋的资金供给，金融产品和服务的创新应当与企业不同发展阶段的资金需求特点相匹配。

金融、科技与产业通过相互促进、相互融合、相互赋能，实现良性循环，进而提升全要素生产率和推动国民经济高质量发展。在这个三角循环体系中，科技为器、金融为基、产业为本，典型的循环逻辑为：金融持续地采纳新技术而实现效率倍增→金融服务实体产业的能力得以提升→产业发展牵引创新方向并提供技术验证场景→技术进步驱动产业变革并重构金融业态。其间，健全的制度环境、先进的基础设施、优良的要素禀赋、包容的社会文化等配套条件是实现三者良性循环的前提和基础。金融、科技与产业是现代经济的三大核心支柱，实现三者的良性循环、夯实科技创新在我国现代化建设全局中的核心地位至关重要，也是应对新周期、构建新格局的关键举措。

二、美国三角循环体系的制度与实践

20世纪的美国全面巩固了头号强国地位，从一个原本被欧洲列强肆意打压排挤的对象迅速晋升为金融、科技、产业等诸多领域的全球领导者。这得益于美国大力推动金融、科技、产业良性循环的制度设计。在这个“三角循环”体系的运行和调整中，有很多值得借鉴和推广的经验。

（一）以创业投资（VC）、可转换债券（CB）为代表的新兴金融工具成为科技创新和产业发展的“催化剂”

1946年，美国研究发展公司（ARDC）诞生，这是全球第一家现代意义上的创业投资公司。1958年，美国率先将有限合伙制运用于创业投资领域。1971年，纳斯达克（NASDAQ）成为全球第一家电子化证券自动报价市场，为创投资本提供了退出通道，20世纪80年代末，美国最具成长性的高科技公司中有70%以上在NASDAQ成功上市。20世纪90年代，可转换债券在美国的科技投资中逐渐盛行，投资人以债权形式投资高科技项目，双方在未来约定的时间根据企业发展状况决定是否将债权转为股权，解决了创业初期创业投资家与企业家因专利价值难以评估而无法及时达成投资协议的阻滞。这些务实有效的金融创新，极大地激发了美国科技工作者的创业热情。

（二）军事科技成为三角循环体系中的驱动要素

1976年，福特总统批准了《美国国家航空航天局军转民技术》报告（NASA Spinoff），后经吉米·卡特总统和罗纳德·里根总统分别于1980年、1982年进一步推进，以军技民用（spin-off）、民技军用（spin-on）和军民两用战略（dualuse strategy）为取向的美国的国防工业与民用产业的双向技术转移机制得以完备和成熟。20世纪80年代始于美国的金融自由化浪潮则进一步解放了资本流动的藩篱，以共同基金、对冲基金和养老基金等机构投资者为代表，在助推高技术产业发展方面发挥了重要作用，大大提升了美国军民两用技术向工业体系转移的产业化进程。

（三）政府在三角循环体系中发挥了非常显要的桥梁和枢纽作用

1929～1933年的经济大萧条期间，凯恩斯主义的“有为政府”理论逐步被美国的主政者接纳，罗斯福总统采纳并实施了以政府投资和债务扩张为主要手段的经济复苏计划。1932年，联邦政府设立了“重建金融公司”，该公司于1953年改组为美国小企业管理局（SBA），主要为所有受到冲击的企业提供政府贷款，以此熨平大萧条对企业的负面效应。20世纪30～40年代，大量企业和社会资本投向了汽车制造、金属冶炼等应用技术领域，美国的产业技术达到了较高水平。但是，原理性科学、原生性理论等基础创新投资相对不足。1945年，美国科学研究发展局提交的《科学技术：无止境的前沿》得到了罗斯福总统的高度认同，并着手加大对基础研究的资助。1953～1978年，全美研发（R&D）费用中约50%来自政府部门，苏联解体后市场化的科研活动才逐渐成为美国的主流。

政府对科技和产业的支持主要聚焦于共性关键技术。例如，1987年美国国防高级研究所号召半导体巨头们和科研组织共同成立半导体制造技术联盟（SEMATECH），致力于减少科研重复投入和非必要竞争；同时，SBA为半导体企业发行债券提供融资担保，平衡企业在半导体研发周期内的科研经费波动和融资需求。技术水平的跃升使美国在半导体产业领域创造了巨大的经济效益。

完善跨部门联动的循环机制。美国通过专业委员会、行业政策联盟、专项行动计划等形式，构建了跨部门的联动协调机制。1957年艾森豪威尔总统成立了“总统科学顾问委员会”（PSAC），其重要职能之一是“对国家关键产业领域提供发展咨询和协调建议”，金融研究办公室（OFR）、国防高级研究计划局（DARPA）、商务部国家标准技术研究院（NIST）等三家机构有权质询科技咨文的发布，保障了科技政策、产业政策、金融政策目标的一致性。1990年开始实施的美国先进技术计划（ATP）本身就是一项“金融—科技—产业”联动协调机制，旨在动员政府和私人资本共同参与应用型技术的产业孵化。1993年开始的国家信息高速公路计划（NII）由美国通信工业协会、美国无线通信和互联网协会发布，美国国家科学技术委员会、美国财政部、联邦贸易委员会等部门通过参与计划的协作实施，从资金、法律、组织等各方面为该计划提供了配套保障。

营造健康有序的循环生态。美国政府在发挥自身引导作用的同时，全力营造有利于金融、科技、产业交互循环的有益生态。一是鼓励科技成果转化。1980年，时任参议员伯奇·拜耶和鲍勃·杜尔联名提交了《专利和商标法修正案》，即《拜杜法案》。《拜杜法案》将联邦政府资助下院所研发的科研成果所有权下放，允许企业、非营利组织和大学保留研发成果的所有权，以此激励科研人员将成果推向市场。同期颁布的《斯蒂文森—威德勒法案》进一步明确联邦机构有义务将具有潜在经济价值的发明转移给私营部门使用。这些政策法规收效斐然，从1980年到20世纪末，全美科技成果的产业化率提高了十倍。二是保护知识产权。联邦政府先后制定了《专利法》《商标法》《版权法》《反不正当竞争法》《互联网法》和《软件专利》等法律，赋予了专利权人对研发活动所产生的技术知识的“不可侵犯的私有产权”。这些法案颁布后，美国的专利侵权案发率大幅下降。三是倡导创业文化。这种文化的真谛在于敢于冒险、宽容失败，是植根于美国本土、以发达的技术和充沛的资本为物质基础的一种全新价值体系。对外，美国政府不遗余力地宣传美式民主和文化理念，用“美国梦”吸引大量外国移民漂洋过海来到美国。1990～1996年，在硅谷的早期创业公司中，较为成功的约有4000家左右，其创办者中有27%来自中国和印度。对内，美国强调个人价值，培育竞争文化，崇尚企业家精神，全社会对失败者秉持“败又何妨”（It is ok to fail）的宽容理念，以宗教般的虔诚心态追求技术进步，鼓励金融机构和富有者将货币投资到科技创新和新兴产业中，不断创造新的财富。

充实足量高质的循环要素。人才、资本、数据等生产要素循环是金融、科技、产业有效耦合的重要物质条件。美国政府十分重视要素循环的畅通高效。

在人力资本方面，从全世界范围广纳优秀人才。20世纪上半叶，美国凭借其得天独厚的经济地位与教育优势，从欧洲吸引了大量高层次人才，主要来自英国和德国。20世纪中后期，美国采取了投资移民、技术移民和绿卡的政策组合，流向美国的人才来源愈发多样化，来自印度和中国的高知份子和高净值人士为美国尖端科技研发和资本积累做出了重要贡献，人才战略是美国保持领先和活力的重要支撑。

在金融资本方面，构筑基于美元霸权的内外循环体系。1945年，美元在“布雷顿森林体系”建成后成为最主要的世界货币，是国际经贸往来中最关键的计价、交易和结算工具。“后布雷顿森林体系”下，美元对世界经济的重要性及由此带来的全球性美元需求形成了美元卖方市场，美国从全球购买物美价廉的基础产品和原料，向全球输出高附加值的科技产品，实现了从美联储印发基础货币到市场回流的美元闭环。

在数据资本方面，推动数据流动和开放共享。数据成为数字经济时代的核心生产要素，为推动政府部门间数据开放，提高数据透明度，消除“数据孤岛”，联邦政府的大数据平台——data.gov于2009年上线，极大地提升了政府数据治理能力和效率。2020年美国数字经济规模高达13.6万亿美元，占全球数字经济的41.7%，连续多年蝉联世界之冠。

构建全周期全链条的循环路径。从美国金融、科技、产业交互循环的历史演进长周期来看，在实践路径上，美国政府通过制定出台一系列的政策组合，在三者生命周期的不同阶段实现了资源的协同配置，有效解决了一般经济体常见的错配和失灵问题。在制度设计中，充分考虑了三者在实践层面的客观规律和禀赋差异，着眼于不同类型金融工具与科技创新的关键节点、产业发展的全周期的适配性，不断强化金融、科技、产业循环攀升的棘轮效应，成功打造了一条能够有效耦合金融链、创新链和产业链且兼具高质量可持续的循环路径。

三、对中国的启示

有鉴于美国建设金融、科技、产业三角循环体系的制度尝试和成功实践，我国需要尽快厘清金融支持科技进步及产业发展的有效供给及错配缺口，大力推进金融市场结构、技术创新体系、产业政策及财税人社等多方面的机制体制改革创新、配套协同。

深刻认识我国经济社会发展与金融结构演进的实践规律，客观理解间接融资体系和银行机构在创造中国改革奇迹的历史进程中的重要作用，科学把握金融业改革创新的制度框架和路径选择。在总体思路上，基于直接融资与间接融资的功能互补，着眼于支持科创的融资结构优化建设，重点发展和完善有利于新技术快速大规模应用和迭代升级的融资机制和产品服务。在货币市场的维度，着力打造多层次、广覆盖、差异化的银行体系，倡导银行机构经营行为的多样性，及时总结以往诸如科技支行和投贷联动等探索经验，明确鼓励银行发展支持科技创新的特色业务。在资本市场层面，进一步发挥多层次资本市场的制度优势，加快资本市场全域注册制改革，积极完善要素交易机制，大力发展技术债券市场，为科技型企业尤其是初创企业提供多种渠道的多元化融资选择。

结合中国国情下科技创新与产业发展对金融创新的需求特征，充分考虑创新链、产业链与资金链的适配性在不同领域、不同规模和不同阶段的禀赋差异，合理设计、规划金融产品和服务的创新取向。基于风险溢价原则的金融产品设计，在很大程度上同时限定了输出机构进行风险识别和实现风险管理的机制和能力。在面对不同企业时，囿于领域的专业性、规模对应的诉求差异以及不同生命周期阶段的增信水平，无论是银行还是投资公司，经过多年的发展完善，绝大部分已经形成了比较清晰的偏好边界。因此，所有的创新取向都应在尽量兼顾这种边界特征的前提下展开。在具体做法上，应加强金融、科技与产业各个领域的资源统筹，进一步挖掘现有银行服务和VC/PE的市场潜力和产品创新空间；同时，引导和培育新型研发机构、新型科技金融机构、新兴产业平台等新型组织，实现服务于科技创新与产业发展的全产业链全生命周期的“高能效”金融产品与服务。

基于技术进步与重大革新对资金需求的长周期特征，在现有的监管框架和金融结构约束下，着力寻求和打造一条适宜中国现代化经济体系的、稳定的中长期资金供给路径。以努力增加权益类、信用贷款类中长期资金供给为原则，进一步发挥科技财政和科技金融共同发力的政策效应，在现有的财税金融乃至人社配套举措基础上进行集成凝练，加快设立功能完备、效力可观的国家科技创新基金；借鉴创业投资在发达国家与地区的成功经验，彰显创业投资在科技企业成长路径中的主导优势，继续践行税收返还和组合优惠手段，大力发展创业投资事业；着眼于安全与发展的长效机制建设，发挥银行机构得天独厚的强大资源优势，重点提升中长期资金供给的信贷综合服务能力。

原文载于《银行家》2022年09期

香港作为世界三大国际金融中心之一，是全球最大的离岸人民币市场、第五大股票市场和外汇交易中心、亚洲第三大债券市场以及亚洲最大的基金管理和私人财物管理中心。目前全球百大银行中超过四分之三的机构在港运营，另外，海内外规模最大的20家私募基金中有15家落户。显然，这些要素高度集聚的中心禀赋，得益于香港长期以来在制度、资金、专业、人才、信息、技术及营商环境、配套服务等诸多方面的优化积淀，从不同维度筑就并不断强化了其全球性中心的磐石地位。在这些要素中，绿色金融的成分正在日益凸显。实践表明，来自全球的绿色债券投资者和绿色企业、项目正在不断向香港汇集，香港的资源平台和枢纽效应在绿色金融发展领域再次领衔并呈现出加速发展趋势。

一、绿色低碳与可持续发展的共识为香港提供了彰显优势、集聚要素的全球性历史机遇

《巴黎协定》的承诺正在为越来越多的国家政府接受并成为全球性共识，多国政府相继出台绿色发展的引导性、支持性和鼓励性政策，全球经济正在加速向绿色低碳和可持续发展转型。我国是全球首个拥有较为完善绿色金融政策体系的国家，很多省份地区在实践探索中已积累很多有价值的创新经验和产品模式。可以预见，在绿色金融关键要素的全球范围流动和集聚进程中，香港凭藉其独特的区位优势和先发优势、专业优势，将再次赢得这次千载难逢的历史机遇。

二、我国中央政府长期稳定的制度化供给赋能香港发展绿色金融的政策机遇

“依托祖国、融入国家发展大局；面向世界，持续夯实全球性中心地位”，是香港多年来长治久安、创新发展的基石和动力。我国中央政府在多个公开文件强调，坚定支持香港巩固国际金融中心地位。国家“十四五”规划纲要明确，强化香港全球离岸人民币业务枢纽、国际资产管理中心及风险管理中心功能，深化并扩大内地与香港金融市场互联互通。《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》特别提到，将深化粤港澳绿色金融合作，探索建立统一的绿色金融标准，为内地企业利用港澳市场进行绿色项目融资提供服务。

《粤港澳大湾区发展规划纲要》（2019）明确提出“支持香港打造大湾区绿色金融中心，建设国际认可的绿色债券认证机构”。气候债券倡议组织（CBI）数据显示，近几年来非香港机构在香港安排及发行的绿色债券规模激增，其中超过半数来自中国内地。在去年岁末易纲行长的公开讲话中，央行表态将一如既往支持香港国际金融中心建设。人民银行与香港金管局同属央行与监管机构绿色金融网络（NGFS）和可持续金融国际平台（IPSF）成员，将继续支持香港绿色金融体系的发展。

三、鲜明、完备的“绿色”禀赋为香港培育了打造新高地和激发新引擎的新发展机遇

中国正在成为ESG投资的全球热点，我国十四五规划明确制定了绿色金融发展目标，中国人民银行与欧盟正在推进绿色分类标准统一。其间，香港的枢纽和桥梁作用尤显重要。藉此契机，香港有条件推动建设成为国际性的绿色金融中心。

（一）区位优势

香港在区位优势上所展示的独特禀赋，除了多年来建设国际金融中心的历史积淀与传承，在我国现代化经济体系的新战略和新举措中，香港又兼具了“粤港澳大湾区”和“一带一路”的双重优势。香港既是“粤港澳大湾区”的重要国际化城市，也是“一带一路”倡议的重要节点。粵港澳大湾区同时拥有境内、境外两个市场，金融资产体量庞大、金融资源配置能力强劲，具有打造金融核心圏的显著优势。在绿色低碳和可持续发展的部署中，规模可观的基建投资，必然带来海量的绿色可持续基建融资需求，为大湾区金融机构加强绿色资金合作提供了实实在在的产业基础。同时，作为２１世纪海上丝绸之路起点，通过深化大湾区绿色金融合作，可以为一带一路沿线绿色发展提供绿色金融、绿色投资和绿色技术等全方位的支持。

（二）先发优势

近些年来，香港特区政府多措并举积极支持绿色金融发展。先后推出“绿色金融认证计划”、“绿色债券资助计划”以及目前全球规模最大的主权绿债发行计划；推动设立绿色金融行业协会；颁行《绿色金融策略框架》，提供符合国际标准的绿色基准和绿色指引；推进绿色及可持续银行建设、推动负责任投资和成立绿色金融中心；等等。

（三）专业优势

香港作为市场化程度高、资金池最大的国际离岸人民币中心，拥有完善的法律制度、成熟的资本市场、稳健的基础设施，有条件持续创新和丰富绿色金融产品，有能力将绿色金融的服务对象从本港延伸至内地、“一带一路”沿线国家乃至更大范围，为国际发行人提供绿色资金、环境影响评估、绿色项目审查与认证等专业技术及服务。

目前绿色金融还没有统一的全球标准，欧洲发达经济体与亚太地区发展中经济体之间存在比较明显的差异，国际标准更重视公司治理和企业社会责任，而中国内地更重视环境问题，香港具有熟稔两种标准的专业优势，可担当两种框架的中介枢纽角色，为各类投资者提供顾问和专业服务。香港不仅可为内地绿色项目提供离岸发债平台，还可为国际投资者进入内地绿色债券市场提供便利，成为全球绿色债券的募集、交易和认证中心，成为大湾区和“一带一路”绿色项目服务中心。

中国经济正面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三大挑战，再叠加新一轮疫情和国际局势变化的影响，压力更大。新近公布的4月份新增信贷和社会融资总量急剧放缓，规模以上工业增加值、出口、社会消费品零售总额、固定资产投资同比增速均显著下挫，便是集中体现。决策层已看到这一点，接连动员并针对性出台了大量应对措施，同时也在抓紧谋划增量政策工具。在可能的增量政策工具中，发放现金与消费券已成为热议的两项。

发放消费券这一方式在中国早已流行。比如，在2008年国际金融危机期间，浙江、四川、广东等地都曾发放过消费券，而在疫情期间消费券的发放更是普遍。2022年1月国家发改委在《关于做好近期促进消费工作的通知》中，也加以鼓励。

基于对消费券作用的研究，京东集团首席经济学家沈建光建议2022年可安排5000亿元左右中央资金专项用于发放消费券，约占2021年中央财政收入的5%。笔者认为这是一个值得认真考虑的提议。

笔者进一步认为，发放现金和消费券实际上并行不悖，可再安排5000亿元中央资金发放给广大居民。理由是发放现金除拉动消费和提振经济外，还能保民生（Jason Furman，2020；黄益平，2022）。可供借鉴的是，在2020年和2021年，欧洲、美国、加拿大、英国、一些亚洲国家和中国香港，均采取过这一措施，效果显著。

以美国为例。疫情期间，美国共实施了六轮财政纾困计划，总规模5.93万亿美元，占GDP比重高达27%。其中，有三轮发放了现金，合计8690亿美元，在财政纾困计划中占比14.65%，排在税收减免之前，重要性极为突出。大部分美国家庭都符合领取条件，一个普通的三口之家可拿8900美元，数目可观。

那么，从提振经济的角度，发放现金的效果如何呢？美国国家经济研究局（NBER）的一份研究显示：第一，拿到现金后，人们在最初的短短十天时间里便用掉了其中的三分之一，见效快；第二，在食物和非耐用品上消费多，花在家具、电器和汽车等耐用品上的比重有限；第三，在缴租金、房贷、偿还信用卡和学生贷款方面支出大，以解决因手头现金不足导致的短期债务压力（Scott Baker等，2020）。

美国国会预算办公室（CBO）2020年的一项研究表明，以每一美元投入对GDP的拉动衡量，直接对州和地方政府提供资金支持的作用是88美分，失业救济67美分，对小企业的贷款和赠款36美分，而现金发放达60美分。由此可见，发放现金在刺激经济方面的作用十分明显。

在经济遭受冲击时采取发放现金的办法以提供支持，在美国早有传统。较早的一次发生在1975年经济下滑时期，当时美国为符合条件的个人发放了100美元现金，占其月收入的15%。后来，2001年、2003年和2008年也均曾发放过现金。对于历次发放现金的效果，大量研究均发现其对消费的影响十分积极。比如，2001年人们在头六个月就花掉了所得现金的70%（Johnson等，2006）；而2008年，仅头三个月所进行的消费支出便占到50-90%（Parker等，2013）。

奥巴马任期内的经济顾问委员会主席、哈佛大学教授杰森.弗曼对此进行了有代表性的总结，他认为发放现金在促进消费和提振经济方面，速度最快、方式最公平、效果最好；非但如此，还可救助民生，是能够避免人们陷入深度贫困的“关键工具”（弗曼等125位美国学者的政策建议公开信，2020年）。大概这也就是在疫情期间，虽然美国各界对采取什么样的救助手段争论激烈，但在发放现金方面却始终能够凝聚共识的重要原因。

借鉴多方经验并结合中国实际，笔者以为可双管齐下，安排一万亿中央资金发放现金与消费券，二者各五千亿。现在不是过分担心财政负担的恰当时机，因若无经济大盘稳、民生托底，就不会有真正的财政安全边界。在设计方案时，应将低收入、手头紧缺现金的群体作为促消费、保民生的最重要目标。

 （原文发表于《财新周刊》 2022年第20期，2022年5月23日出版）

两年前的2020年3月，新冠疫情开始肆虐全球，导致金融市场剧烈动荡，恐慌指数暴涨。在美国，资金从股票和债券基金中疯狂抽逃，杠杆贷款遭遇巨额赎回，货币市场基金也显著缩水，而国债的波动率已接近2008年金融危机时的水平。投资者犹如惊弓之鸟，风险偏好骤然下降，资金寻找避风港，竞相追逐流动性与安全资产。此外，因境内流动性吃紧，迫使美国企业和金融机构将天量资金从境外撤回，引发全球性的美元荒。

疫情蔓延、经济停摆叠加金融震荡，使经济衰退已成定局。在此背景下，一旦流动性紧缩转化为清偿问题，便很容易发生传染，导致恐慌与挤兑，从而暴发金融危机。彼时，更有悲观者预言危机的严重程度可能会超过2008年，甚至不排除会陷入20世纪30年代那样的大萧条。

汲取了2008年的教训，这次美联储动作迅速、果决大胆，且一连串的紧急政策工具如急风骤雨。

2020年，在疫情仅小范围扩散而经济、金融和人们生活还一切如常之时，美联储便于3月3日在常规日程之外召开紧急会议，宣布降息50个基点。笔者当时正在哈佛大学访学，印象中，周围不少人对此颇感意外，甚至有人觉得美联储反应过激了。

事后看，美联储其实很有前瞻性。果然，随着疫情进一步传播，金融市场动荡加剧，尤甚是3月13日美国宣布进入紧急状态后，经济活动也骤降。3月15日，美联储再次召开紧急会议，将利率下调100个基点至零左右，同时增加国债和住房抵押债券（MBS）的持有量，加大公开市场操作，鼓励银行从贴现窗口借款和日内透支，放宽银行的资本和流动性约束，取消最低准备金要求，并发出“已做好准备全力以赴动用所有工具”的声明。3月17日，美联储创设为商业票据和企业债券市场提供流动性支持的商业票据融资便利（CPFF）和为一级交易商提供融资的一级交易商信贷便利（PDCF），3月18日又创设了向投资于货币市场基金的金融机构提供融资的货币市场基金流动性便利（MMLF）。

3月23日，美联储又连续第三次召开紧急会议，宣布：第一，推出无上限量化宽松（QE），且除了国债和MBS外，还可以购买商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）；第二，设立为企业在一级市场发债和贷款提供融资的一级市场企业信贷便利（PMCCF）、为企业债券二级市场提供流动性的二级市场企业信贷便利（SMCCF)和为消费者及商业提供信贷支持的定期资产支持证券贷款便利（TALF），合计3000亿美元；第三，宣布将推出为中小企业提供支持的普通商业贷款计划（MSLP）。

两周之后的4月9日，美联储宣布采取额外行动，新增2.3万亿美元的一揽子方案以支持经济。这天量资金一部分被嵌入到此前已创设的紧急货币政策工具中，另一部分则注入到新创设的三项紧急货币政策工具，包括支持小企业的薪酬保障计划流动性便利（PPPLF）、MSLP及支持州和地方政府的市政债券流动性便利（MLF）。

毫不夸张地说，美联储在短短数周推出了可谓核弹级别的货币政策，概言之，一是将利率一降到底，执行零利率；二是实施无上限QE；三是创设了九大紧急货币政策工具。这些措施几乎涉及金融和实体经济的所有角落，一方面为金融市场提供支持，同时也帮助居民、企业、州和地方政府度过难关。其力度不但空前，更是突破了很多禁区和底线。

这一举扭转了预期：流动性不再紧缩，恐慌指数下降，债市恢复正常，而股市大幅反转。不仅避免了一场可能的金融危机，也有助经济迅速恢复。令笔者印象深刻的是，上述紧急工具虽号称数万亿美元，但在到期退出前实际使用十分有限，表明其具有极强的“宣示效应”，即政策宣布后，在其实施落地前便已足以改变人们的想法，并立即导致预期的转变。

 （原文发表于《财新周刊》 2022年第16期，2022年4月25日出版）

在笔者看来，所谓的“德拉吉时刻”（Draghi moment），某种意义上就是1972年诺贝尔经济学奖获得者约翰·希克斯所强调的政策的“宣示效应”（announcement effect）：在一项政策宣布后，虽尚无具体措施落地，但它已足以改变人们的想法，并因人们相信其将发生，故可立即导致预期的转变。

被诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼誉为“当代最伟大的中央银行家”的马里奥·德拉吉，是意大利现任总理、欧央行前行长。他于2011年11月被任命为欧央行行长时，正值欧债危机爆发，欧元区濒临解体。2012年7月，正当整个世界都对欧元区能否存活悲观绝望之际，德拉吉断然宣称将“不惜一切代价”保卫欧元，这对提振市场信心产生了深远影响，从而拯救了欧元。这一句“不惜一切代价”与他本人一道名垂青史，而那瞬间改变市场信心的一刻被称为“德拉吉时刻”。因此，德拉吉被《福布斯》杂志评为全球第八大最有影响力的人物，而《财富》杂志则称他是世界排名第二的领袖。

不久前，确切地说是3月16日，出现了一次中国版的“德拉吉时刻”，当然这次拯救的不再是欧元而是中国股市，它使得中概股、港股和A股从濒临崩溃中挣脱出来，避免了一场可能的危机。

让我们简要回顾一下彼时信心尽失的中国股市。先看在美国上市的中概股，其暴跌程度堪比2000年的网络股泡沫崩溃。在网络股泡沫破灭时，美国纳斯达克综合指数从高峰至谷底共跌去78%，对比之下，中概股在过去一年多的时间里暴跌75%，尤甚是在3月10日、11日和14日竟然连续跌出三个10%，如此自由落体式下跌为该指数历史上所仅见。

港股方面，在截至3月15日的三个交易日里，恒生指数下跌12%，科技指数的跌幅更是高达23%。另外，恒生中国企业指数3月14日跌7.2%，录得2008年11月份以来单日最大跌幅。在A股市场，上证指数和沪深300指数在短短8个交易日均大跌500点，与中概股和港股形成共振。

值此紧要关头，3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，有针对性地研究了宏观经济运行、房地产企业、中概股、平台经济治理和香港金融市场稳定等一系列各方密切关注的核心问题，并强调加强产权保护，按照市场化、法治化、国际化的方针进行规范、透明、可预期的监管。会议要求有关部门切实担责，及时回应市场关切，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。在涉及可能对资本市场产生重大影响的政策时，应事先与金融管理部门协调，保持预期的稳定和一致性。

会议内容甫一发布，瞬间触发股市爆发式上涨，一个特殊的“德拉吉时刻”就此诞生。当日收盘，香港恒生指数上涨9%，恒生科技指数攀升22%，而中概股指数更是飙涨了33%。之后，市场复归平静，正常发挥其必不可少的资源配置和价格发现的功能。

当然，并非所有的政策都能起到如此强大的正向“宣示效应”，换句话说，“德拉吉时刻”的产生需要具备某些特定条件，笔者将其归结为四个方面：第一，深入触及问题症结并给出有针对性的解决方案。第二，政策逻辑缜密合理，接受度强且可落地跟进。第三，时机精准，在最需要的时候出台，晚则不及。第四，可信度高。

当前中国经济正面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，需想方设法迎接挑战。其中，如何扭转预期转弱可谓至关重要，而通过精心设计的政策达至正向“宣示效应”是一核心选项。这次股票市场能够摆脱危机，便是弱预期被迅速扭转的生动案例。危机中，市场连续暴跌仿佛深不见底，但其实往往不是市场无底，而是投资者心中无底。通过政策的“宣示效应”，可迅速稳定预期。但之后还必须将具体有效措施扎实落地，以保持可信度，因为下一个“德拉吉时刻”正是建立在高度信任的基础之上。

（原文发表于《财新周刊》2022年第12期，3月28日出版）

北京时间2月24月上午近11时（俄罗斯当地时间清晨近6时，乌克兰当地时间清晨近5时，美国东部时间2月23日晚近10时），普京宣布授权俄罗斯部队展开特殊军事行动。随后，俄军兵分几路进入乌克兰，战事骤起，全球金融市场也因此遭遇强震。

颇具戏剧性的是：战事之初，全球大宗商品价格飙升，股票市场暴跌，国债市场价格普遍大涨；而随着人们发现，16个小时后美国总统拜登宣布的对俄罗斯制裁的具体措施并未涉及能源出口和34个小时后俄罗斯总统新闻秘书表示有意与乌克兰进行谈判，上述资产价格多又迅速回归，短短两天里完成了一次史上罕见的大逆转。

外汇市场走势虽呈现出类似特点，但情况显然更为复杂。两天的时间里，以兑美元的双边汇率衡量，首当其冲遭遇重击的自然是俄罗斯卢布和乌克兰格里夫纳，跌幅分别为2.93%和2.11%。然而值得关注的是，俄罗斯卢布在战事首日狂跌9.53%，乌克兰格里夫纳只跌了1.87%，但第二天卢布劲升6%，格里夫纳仍续跌0.23%。所以，虽卢布两天合计跌幅高于格里夫纳，变动方向却迥然不同。俄罗斯股市在周四暴跌50%后周五又大涨30%，显示有资金冒险抄底，逻辑上与卢布的走势类似。

英镑、欧元、瑞士法郎和日元兑美元也显著走低，其中英镑和欧元分别下跌1.39%和0.72%，而瑞士法郎和日元则跌了0.48%和0.40%。欧洲货币下跌幅度大于日元显然归因于前者受地缘政治的影响更大，但有趣的是，三大欧洲货币首日大跌后第二天收复了部分失地，而日元却先涨后跌，个中原因颇引人深思。

在下跌的货币群体中，不能不提巴西里尔和智利比索。因为在俄乌战事之前（今年初至2月22日），它们是兑美元升值最高的两大货币，其中里尔升值10.1%，比索也升了7.5%。之所以如此，一是2021年以来巴西和智利均多次加息，其中巴西8次而智利5次；二是这两个国家均为著名的大宗商品出口国，在当前的价格周期中处于有利位置。虽如此，两国货币也未能在俄乌战事中幸免，两天里，里尔和比索分别下跌3.2%和1.39%，折射出战争对全球经济和大宗商品影响之微妙。

从双边汇率的变动看，在这场地缘危机中受益最大的似乎是美元。美元指数也显示出同样的方向：两天时间里，美元DXY指数（包括传统的欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎六大发达经济体货币）上涨0.63%，而据更广泛的、交易量最大的16种货币编制的华尔街日报美元指数则上涨0.67%。大致上美元兑所有货币均上涨，发达经济体、新兴和发展中经济体概莫能外。

但最令人瞩目的当属人民币。战事发生首日，在周围的一片跌声中人民币镇定自若，第二天不少货币反向调整人民币仍不为所动，非同寻常的两个交易日里兑美元始终保持在6.32一线稳如磐石，避险货币特点初显。