摘要

Abstract

近来颇受关注的我国企业高债务率，是伴随经济增长奇迹的长期现象，也是高储蓄率和高投 资率的必然结果。但 2009 年以后我国企业债务规模的迅速扩大，改变了以往的债务与产出关系， 债务增加没能带来相应的产出增加，反而加重了企业负担，信贷违约风险增大，这是当前我国企 业债务风险的主要方面。以债务总额与 GDP 比率衡量的企业债务率忽视了各国经济结构的特殊 性，也就无法准确阐释企业债务的成因、风险程度和对策。因此，我国的“去杠杆”操作目标不 应是单纯降低整体的企业债务率，而应区分情况，重点加快产能过剩行业和落后企业的债务重组， 化解债务风险，防止风险传递，同时促进资金在国民经济各部门间的重新优化配置，提高资金产 出效率，达到降成本和补短板的目的，这也是供给侧结构性改革的应有之意。

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我国企业债务风险的成因与对策

中国社科院公司金融研究室主任 张跃文

近来颇受关注的我国企业高债务率，是伴随经济增长奇迹的长期现象，也是高储蓄率和高投 资率的必然结果。但 2009 年以后我国企业债务规模的迅速扩大，改变了以往的债务与产出关系， 债务增加没能带来相应的产出增加，反而加重了企业负担，信贷违约风险增大，这是当前我国企 业债务风险的主要方面。以债务总额与 GDP 比率衡量的企业债务率忽视了各国经济结构的特殊 性，也就无法准确阐释企业债务的成因、风险程度和对策。因此，我国的“去杠杆”操作目标不 应是单纯降低整体的企业债务率，而应区分情况，重点加快产能过剩行业和落后企业的债务重组， 化解债务风险，防止风险传递，同时促进资金在国民经济各部门间的重新优化配置，提高资金产 出效率，达到降成本和补短板的目的，这也是供给侧结构性改革的应有之意。

高企业债务率由来

根据国际清算银行数据，截至2015 年 9 月，中国企业债务总额为111 万亿元人民币，以债务总额与 GDP 比率衡量的企业债务率为 166%，明显高于世界平均水平(91%)、发达国家水平(85.7%) 和新兴市场国家水平（100.7%）。在世界经济复苏乏力，我国经济增速放缓的大背景下，企业高债务率所带来的潜在偿债风险和银行坏账风险，引起了各方面的高度关注。客观地看，债务率指标反映的是债务的相对数量及其与国民经济产出的关系，其本身并不能反映债务风险程度。不过 既然我国的企业债务率大大高于世界平均水平，而且又引起了国内外广泛关注，因此有必要对这一指标做出解析。

我国企业的债务率数据可以 2009 年为限分为两段。自上世纪 90 年代到 2008 年，我国企业 债务率一直维持在 100%上下的水平，而直到 2008 年，世界平均企业债务率仅为 78.6%，其中新兴市场国家仅 57.7%，发达国家为 86.6%。我国企业债务率发展的第二阶段是 2009 年至今。2009 年末，企业债务总额达到 42.4 万亿元，同比增长 11.2 万亿元；债务率 123.2%，增长 24.6个百分 点。2009 年企业债务的超长规增长，使得企业债务率脱离了过去 20 年的稳定运行轨迹，债务规模和债务率迅速提高。在经历了两年消化期以后，2012 年开始企业债务率以平均每年 10个百分 点的速度增长，表明债务增长对于经济的拉动作用明显减弱，负面影响开始显现。2015年 9 月， 企业债务率达到创纪录的 166%。我国的高企业债务率由来已久，却并没有受到应有重视。尽管 它未必会立刻引发偿债风险，但仍然有必要对其成因进行分析，以探索改进方向。

第一，高企业债务率是由我国特定历史阶段的经济结构决定的。在经济增长过程中，对经济 增长拉动最强的部门，往往也是债务率比较高的部门。改革开放以后很长一段时间，我国都存在着高储蓄和高投资并存的现象，投资成为拉动经济增长的主要动力。可以说没有历史上的高投资 就不会有今天中国的现代工业体系，和年均 9.7%的经济高增长。这一阶段企业部门作为投资主体， 全社会的债务性资金主要由企业部门使用，自然企业部门的债务率会比较高。如果横向比较家庭 债务水平会发现，那些依靠国内消费拉动经济增长的国家，家庭部门债务率也会比较高。2015 年， 国际平均家庭部门债务率是 59.2%，发达国家是 74.8%，其中美国是 79.1%，欧元区是 60.9%，日 本 65.8%。而发展中国家只有 32.3%(中国是 38.8%)。

第二，高企业债务率表明我国企业对于债务资金的使用效率偏低。经济增长重速度轻效益， 国有企业重产量轻业绩，产业布局高度计划性，银行信贷存在所有制歧视，这是我国传统经济增 长方式中的顽疾。诚然，在经济起飞阶段，为建立完整的现代工业体系，形成相对均衡的区域产业布局，需要从国家层面更多考虑除效率以外的其他因素，但由此造成以产出衡量的债务资金使 用效率低下。根据国际货币基金组织的测算，我国国有企业占用了 55%的债务资金，但仅提供了 22%的经济产出。因此，为了达到预期产出，企业部门不得不挤占更多的债务资金，导致部分效 率更高的民营企业、中小企业和现代服务业企业难以得到足够的债务资金支持。

第三，高企业债务率是我国特殊金融中介结构的必然产物。改革开放以来，银行信贷资金始 终是企业获得外部资金支持的主要方式。尽管上世纪 90 年代以来，我们成立了沪深交易所，国 家对于调动民间资本的投资积极性也十分重视，但由于欠缺完善的投资环境和政策体系支撑，股权性资金进入实体经济特别是国家基础产业、支柱性产业的步伐缓慢。另一方面，银行作为最大 的资金运用方，受法律限制，其动员的国内储蓄资金基本以信贷方式投入企业。在这一特殊中介 结构作用下，储蓄资金向投资转化的一个必然结果就是企业债务总额上升。

第四，传统经济增长方式促成的稳定银企关系加快了债务上升速度。以国有企业为主体实施 低效率投资，依靠持续的资源投入和扩大投资拉动经济增长，这种粗放型的经济增长方式，早在 上世纪 90 年代中期就已经被决策层高度关注，只不过亚洲金融危机的出现和后来中国经济持续 的高增长，使得转变增长方式的任务被一再压后。2008 年国际金融危机发生，传统经济增长方式 已不可持续，国有企业总体偏低的资金使用效率受到越来越多来自民营部门和新兴产业部门的挑 战。但在高增长时期地方政府、国有企业与国有银行形成的稳定合作关系，特别是银企间的借贷 关系，表现出强大的体制惯性和商业惯性，试图继续维系原有的资源分配机制。为了在传统生产 方式下继续获得合意的经济增长，债务资金边际产出递减的直接后果不是资金的重新分配，而是 对原有投资主体继续增加债务资金供给，以比以往更多的债务投入换取经济增长，从而导致企业 整体债务规模迅速上升。

第五，针对国际金融危机的某些应对措施客观上促进了企业债务增长。在维持原有资金分配 机制不变的前提下，我国政府推出的以刺激经济为主要目的的 4 万亿投资计划，使部分企业获得 了低成本债务资金，经营绩效短期转好，但国民经济存在的深层次矛盾没有解决，2 年以后企业 效益重回下降通道，而已经背上的债务则无法摆脱。同时，为降低资金成本而营造的低利率环境， 驱使过剩的流动性进入房地产市场。如英国金融监管局前局长特纳勋爵所言，低利率导致房地产 价格高启，房地产增值带来的抵押品增值，在经济刺激计划的配合下，使银行有动力增加信贷投 放，并进一步引发房地产价格的螺旋式上升。

高企业债务率风险评估

企业债务率与资产负债率是两个完全不同的概念。许多人将二者混淆，认为高债务率就是企业的高杠杆率，会导致企业违约，其实并不准确。债务率反应的是国民经济中的企业债务总额与 经济产出的关系；而资产负债率是企业负债与资产的比率，反应企业的存量债务与总资产的关系。

虽然我国的企业债务率偏高，但是总体的资产负债率却基本保持在合理水平。以工业企业为例，1998 年以来，我国工业企业的杠杆率不仅没有显著上升，反而由63.7%下降到2015 年的56.2%。 资产负债率下降并不代表企业债务额的绝对下降，而是企业资产的增长速度超过了债务增长速 度。理论上只要企业资产大于负债，且企业利润超过应偿付的到期债务本息，就不必担心企业破 产和增加银行坏账。不过资产增加并不总是能够带来利润的增长。2011 年以来，工业企业每 1 元 负债对应的资产从 1.72 元增长到 1.78 元，但是对应的营业收入却从 2.14 元下降到 1.96 元，营业利润也同步减少。利润的减少直接影响到企业的偿债能力，如果负债所带来的并非有效资产，那么企业即使在低杠杆率下，也有可能出现债务违约，这是目前相当一部分企业面临的现实情况。

有学者研究了我国国有企业负债特征，发现国有企业比民营企业的利息覆盖率更低，短期内 出现过度负债的风险更高。防控企业债务风险，需要关注债务集中并且潜在违约风险比较大的行 业和企业群体。从工业企业的债务分布看，国有和国有控股企业所承担债务约占全部债务一半， 民营企业和外资企业各占四分之一；在企业规模上，大企业负债总额约占一半，中型企业和小企 业各占四分之一；煤炭、钢铁、有色、化工、通信和电气设备等资本密集型行业承担的债务较多。综上，“十三五”期间顺周期类行业的国有大中型企业是潜在违约风险较大的企业群体。

企业债务率所带来的风险需要分别从短期和长期视角来审视。短期风险集中在企业的刚性债务与日趋下降的盈利能力之间的矛盾。如果经济增速不能保持在现有稳定水平，企业效益继续下 滑直至无法支付到期债务本息，那么就可能出现部分行业和企业集中债务违约事件。准确预计债务风险可能造成的损失是比较困难的，这其中包括较多的不确定性，如进一步的稳增长措施，银 行体系对潜在违约贷款的处理政策，国有企业债务重组和资产重组的速度和策略，等等。

IMF 预计我国银行坏账损失在 GDP 的 5%-7%的水平，即 3.7 万亿至4.9 万亿元人民币之间， 不过 IMF 认为这一损失尽管庞大但仍然在可控范围之内。IMF 所公布的这两个数字实际上都已经 超过了目前公布的银行业不良贷款余额和贷款损失准备。我们发现 IMF 估算的银行坏账损失水平，与 1999 年银行业不良资产剥离的损失水平比较接近，近期银监会有关负责人对于 IMF 的测 算进行了反驳，认为 IMF 过高估计了不良贷款率和最终损失率。

我们认为，尽管 IMF 提供了较多证据证明企业债务风险在升高，不过显然也低估了近 15 年 以来中国金融体系化解债务风险能力的提升。目前的企业债务风险已经不仅仅通过银行核销坏账 的方式来处理。资本市场的发育为银行和企业提供了多元的市场化解决方案，比如债权转股权、 不良资产证券化、短债转长债、贷款转债券，规模庞大的民间融资活动也可以为企业进行债务重 组提供资金支持。此外，企业债务中约有30%的债务是对政府、本企业职工和其他企业的负债， 这部分负债并没有体现在银行资产负债表内，不需要银行直接买单。因此，我们认为在 L 型经济 增长趋势下，短期内需要银行来承担的企业债务损失规模不太可能达到 IMF 所估计的 GDP7%， 但也会超过目前已经暴露的不良资产余额，估计短期损失可能在 GDP 的 5%以内，即 3.7 万亿元 人民币以下。目前银行业的贷款损失准备为 2.4 万亿元，加上银行业的资金动员能力和中央财政 的支持，短期内上述损失不会引发银行业的系统性风险。

对于短期债务风险的评估是基于企业偿债能力的总体变化。但从中长期来看，中国企业债务 率的逐步降低应成为趋势。同世界平均水平比较，我国企业债务率需要降低 75 个百分点；同发 展中国家比较，需要降低约 66个百分点；同发达国家比较，需要降低 80 个百分点；即使回到 2008 年的水平，也需要降低 68 个百分点。这从现阶段企业债务的增长趋势来看，几乎是不可能完成 的任务。最近五年我国企业平均债务增长率约 18%，而“十三五”期间预计年均 GDP 增长率最 高为7%。显然，完全依靠市场力量，不可能实现降低企业债务率的任务。而且根据我国经济结 构的特殊性，企业高债务率仍然会在相当长的一个时期内存在。

从目前看，“十三五”期间比较理想的目标是在现有债务率水平上略有下降，但在内部结构 上进行重大调整。传统产能过剩行业和低效率企业债务以剥离方式进入政府和金融部门账户，新 增债务主要分布在新兴产业部门和高效率企业，这样即使债务率保持在较高水平，但承担债务的 企业部门资金使用效率提高，偿债能力增强，发生债务危机的可能性降低，基本可以满足经济结构长期调整的要求。但如果债务结构调整没有如期发生，资金错配依然存在，将迫使政府部门和 金融部门被动吸收企业不良债务，同时经济增长的动力结构和效益没有发生根本转变，进而影响 到财政收入和金融部门盈利能力，从而在根本上侵蚀我国经济吸收债务损失的长期能力，其经济 后果将十分严重。

化解企业债务风险对策

历史上，无论是发达国家还是发展中国家，非金融部门总债务率减少是非常罕见的。因此，若要降低企业债务率，务实的做法是在经济体内部进行债务的重新分配，使得企业债务率实现绝 对额下降，或者至少保持债务增速低于经济增速。这样经过若干年时间，企业债务率才可能出现 较明显下降。上世纪 90 年代中期，日本经济增长停滞，企业债务率高达 150%，历经大批企业和 银行破产、重组，2006 年企业债务率终降至 100%，前后用了 11 年时间。在此期间企业债务给银 行、员工和政府带来的负面效应巨大，日本政府成为相当一部分企业债务的最终买单者。在企业 债务率下降的同期，政府债务率从 93%左右迅猛升至 151%，2015 年进一步上升至 220%。我国经济从高速增长转入中高速增长，经济增长质量要求提高和产业结构高级化，长期来看会迫使传统产业中的部分不良债务转入政府部门和金融部门，实现经济体内部的债务重新分配，而这样可 能导致政府部门负债过高和金融体系脆弱性加剧，进而引发系统性风险。面对化解企业债务风险 这一艰巨任务，必须依照“以本为主，标本兼治”的原则制定和实施长期应对方案，其主要内容 至少应该包括以下几点：

一是坚定不移地推行供给侧结构性改革，坚决淘汰落后产能和低效率企业。根据各方面的测 算，短期内国家和金融部门完全有能力承担关停有偿债困难的低效率企业、“僵尸企业”所产生 的成本。需要抓住有利时机，通过供给侧结构性改革优化企业部分的债务资金配置，让新兴产业 和高效率企业尽快得到更多债务资金支持，加快经济转型和产业升级步伐。为此，国家有必要也 有能力继续扩大财政赤字规模，为企业部门减轻债务负担和税费负担。

二是将化解企业债务风险纳入国家“稳增长”计划。稳增长措施需要与企业债务风险长期应 对方案相对接，既不搞“大水漫灌”，也符合应对企业债务风险的整体安排。在资金使用和政策 配套上，对于短期内存在债务风险的落后企业，以人员安置为主；对于新兴产业内需要扶持的企 业，以增加生产性资金投入为主；对于周期性行业内经营暂时遇到困难的企业，以提供周转性债务资金为主。

三是有计划地调减企业部门过快的债务增长速度。同去产能和去库存操作相配合，对于以往 低效率的银企关系进行积极干预，促使债务性资金更多流向新兴产业部门、高效率企业特别是民 营企业。同时，将本应由政府部门承担的企业债务，如以政府融资平台和城投企业承担的变相地 方政府债务，逐步转为正式的地方政府债务，客观上理顺债权债务关系，降低企业部门债务存量。

四是以金融监管体制改革为基础，丰富银行业的金融中介功能。有条件地允许商业银行从事 权益投资和相关资产管理业务，面向系统重要性银行进行“全能银行”试点，逐步转变银行资金“信贷化”的单一局面。鼓励银行业金融机构参与多层次股权融资市场，加快信贷资金、理财产品资金和其他银行体系资金向股权投资资金转化。

五是作好财政过紧日子准备。适度调减和压缩地方基础设施建设的财政资金投入规模，通过 PPP、转让已建成项目股权等措施，将部分收益稳定的城市基础设施产权或运营权向民间资本转 移，置换出财政资金处置落后企业和“僵尸企业”的债务和安置职工。配合“放管服”改革和行 政体制改革，周密安排，分步骤裁撤合并政府部门，压缩行政经费支出规模。