一、债务动态

（一）2025年首批特别国债发行结果出炉 市场反响热烈

2025年首批特别国债发行结果出炉，市场反响热烈，其中710亿元30年期超长期特别国债发行利率1.88%，符合此前多家机构预测。受发行乐观影响，债市期货现券午市全线走暖。

自2024年以来30年国债活跃度提升明显。2024年以来，30年国债的活跃度明显提升。从交易量和换手率来看，30年国债活跃券在2023年全年的月平均成交量为180亿，2024年以来提升至440亿，日成交量最多突破900亿。换手率方面，2024年至今为止月平均换手率为21.7%，也大幅高于2023年以来13.4%的月平均换手率。

今年发行节奏均较去年更为前置。从招标结果来看，710亿元30年期超长期特别国债发行利率1.88%，投标倍数3.66倍，边际倍数3.43倍。此外，5年期国债“2025年中央金融机构注资特别国债（一期）”发行中标利率为1.45%，边际利率为1.51%，全场倍数2.67，边际倍数1.97；20年期国债“2025年超长期特别国债（一期）”发行中标利率为1.98%，全场倍数3.11，边际倍数8.42。从今年特别国债发行时间来看，与去年首次发行时间（2024年5月17日）相比，今年发债时间有所提前。从今年首日特别国债发行规模来看，与去年同期（400亿元）相比，今年超长期特别国债无论是发债规模还是占比都明显高于去年。其中，用于补充银行核心一级资本的特别国债发行进度更快。

（新华财经）

（二）美债海外需求创阶段新低 国际避险资产格局重构

美国财政部公布最新一批美债招标结果，数据显示海外投资者对美债的投资需求已刷新硅谷银行危机以来的新低。市场对于美债避险资产的认可度下降增加了美债标售压力，国际避险资产格局迎来重构。

美债海外需求创阶段新低。据美国财政部公告，最新一批690亿美元两年期美国国债的拍卖中标利率为3.795%，为去年9月以来的最低水平（此前3月25日为3.984%），同时出现0.6个基点的尾部利差，投标倍数2.52也低于近期平均水平。数据显示，尽管美国国内需求强劲，其关键指标“直接投标者”占比高达30.1%，而衡量海外需求的指标，即“间接投标者”仅占56.2%，创下2023年硅谷银行危机以来最低点。

国际避险资产格局重构。随着近期美元资产受到市场抛售，传统避险资产的格局面临重构。传统意义上的避险资产主要有黄金、避险货币和国债，其中美元和美国国债是国际市场上最重要的避险资产选项之一。如今随着投资者减持美元资产，黄金走势格外亮眼，非美避险资产也迎来了普涨。

在市场看来，美债收益率剧烈波动会加大全球主权债市场定价压力，并推动全球资产配置格局重塑，使黄金的货币属性和避险属性进一步凸显。尽管4月23日金价出现回调，但今年迄今走势领跑各类资产，国际金价屡次刷新历史新高。除了黄金之外，市场对避险资金的流向有着不同的看法。国泰海通研报指出，当前海外市场避险需求攀升，投资者正在抛售此前最安全的避险资产美国国债，转向现金资产以应对市场巨幅波动。当前情况下，相较于美债，欧债、日债波动较小，全球避险资产的配置面临新格局重建。欧洲、日本国债或得到避险资金的青睐。

此外，在国际市场波动率居高不下的时刻，中国资产的配置价值也显得愈发可贵。中信证券认为，中长期来看，受益于政策托底和国内经济韧性，A股和人民币资产配置价值或将凸显。具体而言，美债利率大幅波动短期对人民币影响有限，长期则有利于人民币国际化和汇率稳定。

（新华财经）

（三）积极盘活存量资产 多家上市公司谋篇借力REITs

随着我国公募REITs市场持续扩容，越来越多的上市公司借助这一资本市场工具，积极盘活存量资产，持续优化资产负债结构。“REITs将‘不动产’转化为流动的‘动产’，不仅帮助企业拓宽融资渠道、支持主业发展，还通过专业化运营持续释放资产价值。当前，我国REITs市场虽处于发展初期，但未来增长空间可观。

有效盘活存量资产。今年以来，已有7只REITs产品完成发行上市，其中有3只产品原始权益人为上市公司，资产涵盖园区基础设施、仓储物流基础设施等领域，三只REITs产品合计募集资金约55.84亿元。

多家上市公司抢滩布局。在二级市场方面，公募REITs的投资属性也愈发受到关注。2024年，已有42只REITs实施分红，总金额达83.87亿元，为投资者带来稳定回报，同时也增强了REITs的市场吸引力。在此背景下，多家上市公司积极推进REITs项目申报。例如，3月26日，银座集团股份有限公司发布公告称，公司拟以全资控股子公司山东银座置业有限公司持有的和谐广场购物中心开展公开募集基础设施证券投资基金。

“随着政策支持力度加大和市场机制完善，我国公募REITs市场迎来重要发展机遇。”南开大学金融学教授田利辉向《证券日报》记者表示，公募REITs市场有望成为资本市场服务实体经济的新引擎，为经济高质量发展注入持久动能。

（新华财经）

（四）4月LPR原地踏步 债市仍受宽松预期支撑

近日，央行公布的两个期限品种的贷款市场报价利率（LPR）与上月相比均保持不变，此前市场所期待的“降息”未能实现。不过，债市对这一情况反应较为平淡，10年期国债到期收益率虽有小幅上行，但仍稳定维持在1.7%左右的水平。

LPR“降息”预期落空。4月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年4月LPR：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，两个期限品种的LPR较上月均维持不变。虽然没有“降息”让一些交易人员感到失望，但也有不少机构人士认为，短期不“降息”也在预期之内。总体上看，LPR报价连续6个月按兵不动，背后是过去两个季度GDP（国内生产总值）增速均达5.4%，走势偏强。因此，尽管今年货币政策基调已从稳健转变为适度宽松，但下调LPR报价的迫切性仍不强。

货币宽松预期不改。虽然短期降息、降准都没有落地，但机构人士对于货币宽松的预期仍然没有改变。国金资管固收团队分析，5月或为债市阶段性供给高峰，降准可配合银行降低成本，因此预计二季度降准落地概率较大。“宏观政策托举力度有望进一步增强，出台节奏也将加快，叠加政府债发行提速，二季度有望迎来降准降息。”李席丰预计，降准可能早于降息落地，预计降准在4月下旬或者5月落地的概率较大，降息可能在5月至7月之间落地。

债市仍可看高一线。由于宽松预期十足，当前机构对于债市普遍感到乐观。“从我们了解的情况看，大多数机构认为债市还有比较好的机会。特别是今年债市开局不利，4月的上涨又太快太猛，很多机构全年收益并不好看，一些机构也在等待机会加仓。”前述债券交易人员表示，“货币宽松会给很多后面入场的资金提供底气。”

（新华财经）

二、观点聚焦

（一）温彬：4月MLF大幅净投放，维稳信号明显

4月24日，央行发布公告，为保持银行体系流动性充裕，25日将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元MLF操作，期限为1年期。因本月有1000亿元MLF到期，在4月25日进行6000亿元MLF操作后，会实现净投放5000亿元。这也是继3月之后，MLF再度超量续作，且净投放规模较3月明显增多（净投放630亿元），维稳流动性信号明显，展现出适度宽松的货币政策取向。

流动性扰动因素增多，4月MLF大幅超量续作释放明显的维稳信号。一是4月是传统财政“净缴税”大月，企业需要预交所得税，单月缴税规模多达1.5万亿元之上，税期走款对资金面扰动加大。二是4月底开始启动今年1.3万亿元超长期特别国债和5000亿元注资特别国债的发行，加之未来一段时间政府债仍会保持较快发行节奏，意味着债市将迎来更大规模的发行高峰，需要央行通过适当的流动性安排，确保政府债券顺利发行，强化货币与财政政策协同。 三是考虑到国有大行的增资落地时间为2025年6月底前，被注资大行预计要在4-6月前完成2024年下半年分红分配，不影响定增进程，进而造成期间流动性从银行体系抽离。

4月MLF操作量较大，或对价格形成一定下拉，更加贴近市场利率水平。从3月起，为更好满足不同参与机构差异化资金需求，央行调整MLF的操作方式，由单一价位中标调整为多重价位中标。不再有统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退出。4月MLF大幅超量续作，充分满足银行体系需求，或对其价格形成一定下拉作用，有助于银行负债成本改善，也可以使得MLF利率更加贴近市场利率水平，向1年期同业存单等价格靠拢，更加实质性弱化其政策属性，加快利率市场化进程。

MLF大幅超量续作或形成对降准的替代，为后续保留更多政策空间。去年9月降准后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，距离5%的合意下限空间已日益缩窄。同时，降息仍面临内外多重约束。为此，在目前市场利率整体处于相对低位，以及国内外形势仍需继续观察下，降准降息等政策的使用或仍相对谨慎。在此背景下，央行加大通过MLF向市场注入中期流动性的力度，可以在满足流动性需求、释放稳定信号的同时，为后续保留更多政策空间。