演讲背景

Speech Background

由腾讯财经原子智库主办的“效率与公平---高杠杆率的风险与应对”午餐会于6月12日，在上海举行，国家金融与发展实验室理事长李扬发表了关于《从供给侧改革看金融监管与风险防范》的主旨演讲。

演讲实录

Interview Record

大家中午好！非常荣幸有机会跟大家交流看法。刚刚主持人说了，现在最重要，同时也是最时髦的词，就是“供给侧改革”。同时最头疼的问题，是高杠杆。为什么高杠杆？就是需求侧不断使力，所以搞得高杠杆了。所以要搞供给侧改革，要从供给侧解决问题，就是要解决高杠杆。这两个是相辅相成，互为表里的。我们今天选这两个互相关联的主题，很有见解。

关于高杠杆的问题，我所领导的国家智库在2010年就开始研究。要做智库，要有点前瞻性，当时我们选定了好几个题目，高杠杆，特别是在国家资产负债表框架下研究高杠杆问题，2011年开始确定。新常态，当时主要研究全球新常态，后来算我们“蒙”着了，一下子新常态变成中国一个这么热的词。再一个，我们关注全球的长期债券。现在看起来我们还是把住了这些热点。今天就去杠杆问题，跟大家交流一下。我讲四个问题。

中国债务到底有多高？

  第一，杠杆到底多高？我们已经编了连续14年的中国国家资产负债表。我们认为，杠杆问题最合适的分析框架，是从国家资金流量表里来看，就是实物表和金融表，大家搞资金流量的就知道，实物表要滞后2年，金融表很快就能拿到，但是金融表所反映出来的一些情况，有可能差别很大。所以对至关重要的一些经济状况的刻画，要等到实物表出来。仅仅停留在金融表，说现在到300多了，那就是几个金融数字，而且可能是互相不关联的金融数字得出的，我认为这不负责任。负责任的，应该是实物表出来以后。现在我们不能非常准确地得到2015年的数字，只有一些估计。

正是由于我们是基于实物表在做这些研究，所以我们原来的研究成果2年发布一次。现在形势迫使我们必须加快发布的频度，今年开始，我们会每年发布2次，半年一次。我们跟腾讯可能有合作。

刚才说了分析架构背后的一些问题，我们频度提高了，就不可能总是在实物表的层面上讨论问题，还有金融表上能看到的一些现象。这样发布的话，我们讨论的范围可能更广一点。

同时我们编制了中国省、市、县的资产负债表。通过这样一个编制，我们对中国经济的结构、存在的问题、潜力，有一个非常透视的看法。很有意思，我们已经在最后杀青了。有了这样的国家省市县的资产负债表，对中国经济的了解，不太有人比我们了解更多。可能我们会在上海来，根据财政部的安排，也编了上海市的资产负债表，北京等几个省市也在编。编制方法可能有所不同，我们希望这方面跟大家交流一下。

关于债务问题。初步估计，在2015年底全中国的债务，债务对GDP比重是248%。还有280的，300多的，我觉得我们这个比较靠谱。

金融债务并不高，头号问题是企业债

居民和政府的负债率不高，所以大家看到权威人士说，中国政府部门和中国居民部门，还有进一步加杠杆的空间。相比国际而言、相比自己的财力而言，再增加一点负债，应当说是有空间的，不会造成很大的问题。

金融部门比较低。很多研究有重大的数字差别，就在于处理金融部门的债。一边大规模的负债，一边大规模的贷款，怎么看这个事情？特别是最近这些年，金融部门大量的同业业务。我们不把同业业务考虑在内，我们跟淡马锡有非常大的差别，我们认为应当扣掉这个。中国金融部门的债务占13%，在世界来看不算太高。

 政府部门方面。中国中央政府部门不太高，地方有很多争议。中央政府加地方政府在一起，我们初步核算2015年底是39.4%。如果再加上地方政府担保的或者是承担偿还义务的，大概20%，就是存量的20%估计要兑现。这样就是41.5%，就是说中国的整个政府占GDP的41.5%，这是非常低的。美国120%，法国120%，德国80%。同他们比较，我们是比较低的。

在中国最大的问题，是企业债。和别的国家不同，在欧美国家，企业如果出问题，理论上政府可以不管，但是在中国，一定要管。所以企业债务问题是中国的一个核心。特别是基于中国特殊的金融结构，企业债务很大，出问题，立刻就是金融部门出问题。因为他的债务大部分是银行的债权，而且中国是银行为主，所以立刻整个金融体系会出问题。金融体系一出问题，在中国的国有制体系下，立刻就财政会出问题。金融、财政出问题，经济马上就出问题。所以，研究中国债务问题，把注意力集中在企业上，是对的。像美国企业，2007年开始的大危机，美国非金融企业基本就没有什么问题，现在经济康复了，在相当程度上靠的是企业债务没问题，企业资产负债表比较健康。各国国情有所不同，大家要注意。

地方资产负债表其实很健康

同时大家很关心地方政府债务。我们给细一点的数字，地方政府现在是占GDP的24%，没有可比数字，因为在其他国家地方债务虽然合法，但一般比较低。但有一些可比数字，比如债务率，也就是债务对财力，他可以筹集到的用来偿还债务的资金，这样的资金是89.2%，这是安全的。

现在统计中都没有一个数字，就是地方政府掌握的资产，这个很重要。根据我们的研究，地方资产负债表非常健康，虽然说有债务，但是拥有大量的资产。中央到地方，哪一级不掌握很多企业、资源？这样算下来，地方债务20几万亿，地方资产80几万亿，远远超过他的债。当然这是有问题的，有很多资产流动性不够，还有很多资产，不能产生有效的现金流。比如上海市政府借的很多款，必须列到负债一方，但资产一方变成了黄浦江上的大桥、江下的隧道。虽然非常有用，谁也不会说它不是财产，对上海人民生活产生极为重大的正面作用，但是资产负债表中，它没有现金流。

做了研究之后我们发现，地方政府的资产负债表，我们从编资产负债表入手，讨论的是以怎样去掉从事基础设施投资的问题。借债太多，基础设施投资建设是快，但以后面临一个还款问题，虽然有的基础设施没有直接的财务收益，但间接的财务收益非常大。这一点在研究问题的时候，必须注意。

中国经济在谋求刀刃上的平衡

 这是我想说的第一个问题。但第一个问题之前我想说的，就是去杠杆，对中国来说是一个非常长期的任务。最基本的原因，就是对中国经济来说，加杠杆是中国经济增长的主要动力，中国经济是一个信贷驱动的经济，要增长，就得有信贷，因为权益资金筹集不多。我们现在面临的任务，是要稳定经济，稳定经济就得加杠杆，企业加杠杆，央行要增加货币供应，各级财政要增加赤字。所以稳经济、去杠杆，是相矛盾的。

因此，我们的任务是要在稳经济和去杠杆之间寻找在刀刃上的平衡点。这个平衡点非常微妙。在实践中，经济状况如果不太好，加杠杆，好了以后去一点杠杆，就在加加去去之间逐渐达成我们的目标。观察世界其他国家去杠杆的过程，也是这样，美国去杠杆基本没有成功，日本、欧洲也是这样。我们了解情况之后，还要看到去杠杆是一个长期问题。这是第一点。

??，就得有信贷，因为权益资金筹集不多。我们现在面临的任务，是要稳定经济，稳定经济就得加杠杆，企业加杠杆，央行要增加货币供应，各级财政要增加赤字。所以稳经济、去杠杆，是相矛盾的。

中国杠杆率并不危险  腾挪空间非常大

第二，研究中国的杠杆、债务问题，有三个体制性因素要考虑。你不能简单的拿别国的经验或者基于这些经验上的理论来说问题。有三个问题：

 1、中国是高储蓄国家。和美国、欧洲，是不能比的。中国储蓄率现在还占GDP的一半，改革开放以来，中国储蓄率一直不断升高。最近有点稳定了，略有下降，但依然在世界特别是大国中是第一，绝对没有人跟我们比。储蓄是国民收入中未消费的部分，与这个相对应的，如果我们这么多债务和这么高的储蓄相比，储蓄可以容纳非常大的债务。

2、中国政府是从事生产的。这和别国不同。希腊政府出现赤字，杠杆加了之后，你不知道他怎么还之前的。而中国政府一般借钱，是要干事的，到现在为止当然我们个别县市出现了借钱发工资，借钱消费，但总体来说，我们没有借钱消费的问题，借钱是投资的，投资是有收益的，是形成资产的。这很不相同。美国政府都标榜他财政支出是提供公共服务，出现赤字是为了提供公共服务，而不是提供公共资产。

3、中国是一个间接融资为主的国度。这样一个金融结构，本质上就有提高杠杆的倾向，这么大规模的储蓄，通过以间接融资为主的金融结构转化为投资，这是宏观经济学最基本的一个等式，转化过程中，大量的形成债务，而权益形成的比较小。这样一种金融结构，就是中国这样一个特有经济体系中内生的，而且是可持续的话，中国杠杆率高，绝不像评论的说已经到了危险的程度，它的弹性、韧性，可以腾挪的空间非常大。

去杠杆的“6+2+1”种方法

第三点，我讲一下去杠杆的一些方法以及在中国的适用性。 不管怎么样得去杠杆，因为关乎长期发展，关乎整个经济的健康发展。我归纳了，去杠杆是“6+2+1”种方法，就是9种。

做大分母分子 降低杠杆率

 1、经济增长。保持一定的经济增长速度，不断做大GDP。现在杠杆率的分母是GDP，GDP做大了，分子就小，保持一定水平的GDP增长，至关重要。

2、通货膨胀。用通货膨胀的办法稀释债务，之后分子逐渐减少，因为分子分母一起大，这样杠杆率就会下降。但是两条，一条就是假定能造成通货膨胀，有别的负面影响，第二现在造不出通货膨胀来。全世界中央银行的第一号问题，过去是反通胀，现在第一号问题是造不出通货膨胀。

3、减少债务。不管怎么减，一般来说是卖资产减债务。这就涉及到微观、宏观的协调问题。微观上来说，通过卖资产减债务是合理、可行的；但宏观上来说，当很多机构都这样办事，就有一个合成业务，资产价格是下降的，资产不容易卖出。因此，这条路看起来是可行，但事实上不可行。特别是在整个经济都在下滑的时候，大家对资产未来的价值都存有疑问时，这条路很难走。就像2008、2009年美国市场上大家都预期，恐慌性的抛售。所以资产和实物是不太相同的一个东西。

 4、债务核销。这个是来得痛快，但是来得危险。因为如果债务可以核销，就没有任何金融纪律、市场纪律了，那经济就会有问题。这是非常有危险的，很有诱惑力的。一定程度上，去年到今年我们在市场上，尤其债券市场上，出现各种的信用违约，与这个有关，因为坊间传说会有债转股，反正有人拿，就把债务对应的好资产想方设法转出去，或者利用他是债务人的优势，按照发行价兑付，不兑以后就没有了，强硬得很。所以权威人士说，不要动辄这样，因为这个事情已经造成了整个信用崩溃的局面。这是非常有问题的。

5、资产积累。这和经济增长是一致的，就是积累正能量，通过生产经营活动，不断增加一些真正的财产。

抬高股价去杠杆 那是个陷阱

 6、既有的金融资产价值重估。这又是一个陷阱，就是把股票价格搞上去，搞上去了那个就下来了，因为权益上去之后，债务不变的情况下，当然就下来了。一定意义上，去年的股灾有这个影子在，有人公然就这么说，让企业加杠杆，但股灾给我们的答案是在中国行不通。但在美国是行得通的，杠杆率下了24%，其中18%是靠美国股市上涨。因为美国危机了8年，股票涨了8年。这在我们看，靠不住，怎么能危机8年股票涨8年呢？中国经济状况好不涨，经济状况不好有时候涨，这个也不对。所以资本市场和实体经济到底什么关系？在美国这种国家，有人说美国去杠杆很成功，你要注意他2/3以上靠的是股票涨，而股票涨极有可能是泡沫。要保持警惕。

  这是“6”。 然后是“2”。

量宽退出比量宽、量宽停止更痛苦

一个是货币当局，一个是财政当局。货币当局有的是手段，替企业去杠杆，财政当局也有的是手段，替你去杠杆，债务替换、债务转移，手段很多。现实来说货币当局、财政当局进入进行去杠杆是有效的，但是长期是不确定的。

比如货币当局进入，美联储当初把利率搞到0，放开，当时做得应该不错，美国经济迅速止住了下跌趋势，但是首先量宽，然后再量宽停止，接下来量宽退出。现在美联储减息、加息，其实背后是量宽停止到量宽退出的过渡。退出的过程，比量宽的过程长，更痛苦。利率上上下下2年多，现在还举棋不定，量宽退出比量宽、量宽停止更痛苦，经历的时间更长。你放出去这么多水，是不正常的。在信用货币条件下，这些水都涌在那里，要是黄金，可以，但信用货币条件下必须疏导，通过中央银行收表的方式收回来，收回是很痛苦的。就像戒烟一样，很难。

财政一样。无非就是手段不同，通过造成更大的赤字，发行更大规模的自己的债务，来替换证券。讲到赤字、政府债券规模，这就有上限问题。在美国已经有财政悬崖了，议会要代表人民对你的赤字、债务行为进行约束。所以这两个我们要瞻前顾后。

债务不是负担，也可“有利可图”

最后一个“1”，就是债转股。债转股是可以的，但是绝对不能在破坏法制的情况下进行，破坏市场纪律的情况下进行，否则那就是一场灾难。最后一个问题，就是解决过程中有些需要注意的事情。

 1、一定要法制。一定意义上，上轮我们处置中国不良资产的时候，有一些法制不健全的问题。比如资产管理公司，到现在法律手续都没有全部完成，这些机构没有资本，就从帐面划过来了，我们国家也有一些特有优势，但是已经到今天了，我们入世已经10年了，市场经济基本框架已经建成了，我们必须要在法律的框架下，于法有据的进行所有活动。

2、要用市场的方式，而且还得追究责任。

3、和企业改革密切配合。债务问题一定意义上说，超过了一定的比例，是一个政府处置不当的结果，现在要通过债务的方式，让它回到适当的架构里，特别是中国尤其是企业债务比较突出，所以对企业债务的处理一定要和企业改革连在一起。这一点做不到，处置债务对我们来说就是一个灾难，什么都没有了，什么都不需要了，因为你不依循市场规则，那是不行的。现在中央有一系列的安排，其实都注意到这个问题。比如国企瘦身问题，瘦身过程和去杠杆、去债务的问题是互为表里的。

4、市场化的处理。可以证券化，也可以以某种方式给投资者，包括国外的投资者。现在有很多国外投资者在高度关注中国处理债务问题。债务在我们手里，是甩不掉的一个负担，但是如果在一个更宽的，比如国际范围内进行债务重组，特别是在国际范围里重新安排，很可能是有利可图的。在我们手里不行，人家手里可能是有利可图的。据我所知，现在可能高达万亿以上的卖单等着处置。而且在这样处置的动向中，回头看我们该怎么做。

总之，现在处理债务是我们的头号问题。从现在的情况看党中央、国务院对此有清醒的认识，而且有正确的处置。如果将处理债务变成新一轮的企业改革、新一轮的金融市场改革，那对我们来说就是，坏事就变成好事了。好，谢谢各位！