会议综述

2019国家金融与发展实验室年会齐聚来自国家高端智库和金融机构的专家学者，围绕“深入推进金融供给侧结构性改革”这一主题，从服务实体经济、优化金融体系结构、防风险与补短板、完善金融基础设施、扩大高水平双向开放等五个角度进行探讨和交流，分享深度思考，奉献真知灼见。与会发言嘉宾主要观点汇总如下，以飨读者。

开幕致辞

中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

“深入推进金融供给侧结构性改革”的提出，是党中央在深入分析国内外经济金融形势近几年的发展，全面总结中国金融业40年的改革发展经验之后，在新时代提出的我们金融业改革和发展的新的方向。金融供给侧结构性改革的内容可以概括为“一个基础、六大方向”。所谓“一个基础”，就是确认金融在国民经济中的重要地位；“六大方向”分别是服务实体经济、优化金融结构、管理金融风险、遵循经济规律、发展金融科技、扩大对外开放。

专题一：服务实体经济

国家金融与发展实验室副主任 张平

 增强金融系统的韧性是货币政策、宏观审慎政策之后稳增长的第三条道路，主要是指通过提高金融中介的资源配置与风险抵御能力，来吸收经济波动。中国从工业化转向城市化，从过去高集中度的金融服务体系转向现在讲究可持续、分散型，且服务于范围经济的金融体系，这是中国金融供给侧改革的重要方面。中国金融业的体量很大，但是配置仍存在错位现象，金融配置要从服务于传统工业体制向基于城市化的新金融服务体制转型。

国家金融与发展实验室学术委员会委员、中国人民大学财政金融学院教授、

中国人民大学国际货币研究所所长 张杰

底层信用是中国几千年来经济增长的微观基础。中国改革开放以来存在两大内部金融市场，大内部金融市场主要基于国有银行体系的金融支持，存在超大规模效应，是非常成功的，推动和支撑了40年来经济的高速增长。但基于家族式底层信用的小内部金融市场却没有得到充分的发展。现在的小微金融面临着极大的困境，大内部金融无法真正满足小微企业的金融需求。张杰认为，重建小内部金融市场需要构筑底层信用基础，重新找回乡愁，把金融权利还给乡土，而不是空悬在制度的表层。

国家金融与发展实验室资本市场与公司金融研究中心主任 张跃文

目前上市公司得到的金融服务较多，可以很低的成本获得大量资金的支持，并针对提高上市公司的质量提出如下政策建议：一是在发行上市标准中，应结合市场分层细化对于上市公司的公司治理、内部控制、信息披露和投资者保护等方面的要求；二是应加强对上市公司的持续监管；三是要继续发挥监管机构和国有控股上市公司的引导带动作用；四是鼓励和协助公众投资者更好行使股东权利；五是继续加快改革退市制度。

国家金融与发展实验室特聘高级研究员、东方证券首席经济学家 邵宇

全球市场特别是中国市场的激烈波动主要受三个因素的影响，其一来自于实体经济，主要是影响全球的国际贸易摩擦；其二是2018年以美联储加息以及中国去杠杆政策为标志的全球流动性的剧烈收缩；其三跟我国市场相关的金融供给侧改革。经济发展过程中的大国博弈是非常复杂的，涉及到技术、金融以及体制等各方面内容，需要审慎的战略战术加以应对。

国家金融与发展实验室理事、交通银行首席经济学家 连平

改革融资结构是当前金融供给侧结构性改革的重要且而紧迫的任务。中国金融业发展明显不平衡，证券业在整个金融体系中处于弱势，将银行业的资本资源、客户资源和网络资源等引入证券业，可以促进资本市场取得跨越式发展。由于存在政策的障碍，银行资源进入证券业受到了很大的限制。制度障碍主要来源于两点担忧，一是怕风险；二是怕银行垄断证券行业。但是由于如今整个监管环境、市场环境、金融机构的风险控制能力已经发生了非常大的变化，这些担忧是没有必要的。应该积极地推动改革，以政策上实质性的突破来推动银行资源进入证券业、支持实体经济的发展。

专题二：优化金融体系结构

国家金融与发展实验室副主任 曾刚

随着资管新规的落实，银行理财业务悄然发生变化，理财产品规模、结构、类型与期限等的变化可能会是长期趋势。未来，银行理财转型需要注意以下几个方面：首先是产品的差异化，而理财子公司正是提供了产品差异化的一个空间；其次是组织管理与战略协同，资管业务需要从金融机构总体的层次上加以协调和管理；再次，不同类型机构的发展定位，头部企业前景依旧看好，小机构发展面临较大挑战；最后，过渡期的风险控制与发展，平稳过渡成新的模式或许需要一个长期的过程，这其中对于存量风险的控制与化解非常关键。

国家金融与发展实验室特聘研究员、联讯证券首席经济学家 李奇霖

在资管新规、理财新规和理财子公司新规之后，传统的套利模式被终结，大行纷纷成立理财子公司，银行与非银机构的合作也面临变局。现金管理类、业绩基准型、FOF、结构化产品、投顾等产品和服务将获得更强的竞争力，绝对收益型和权益型和权益型产品则面临转型。未来，银行理财与非银的合作将更加多元化、精细化，银行在权益和量化的短板显现，对非银的投研要求将更高。

国家金融与发展实验室财富管理研究中心主任 王增武

从客户需求层面，未来国内资产管理行业的重点是风险防范，其中的重点是个人及其个人所在的家庭、家族或家族企业等，风险防范的手段是最大化地利用信托制度。对于完善信托制度有如下六条建议：第一，明晰信托财产所有权；第二，完善信托财产登记制度；第三，尝试信托持牌经营机制；第四，落实信托财产税收制度；第五，强化家族信托保密制度；第六，明确例外债权人的范围。

国家金融与发展实验室高级研究员 尹中立

科创板作为我国资本市场改革的重要举措，一是在IPO制度上有重大创新，实行投资银行保荐“跟投”制度，能够实现资产定价的买方约束，有效解决IPO定价难题，并有效抑制财务造假、权力寻租等现象。应配套建立券商内部相应的防火墙制度。二是对融券交易做出了新的制度安排：券商跟投的股票及其他处在锁定期的股票可以用于融券。应在做空机制方面有更多突破，从而建立市场价格稳定的制度性基础。此外，我们还要关注科创板所实行的IPO注册制可能会对壳价值现象、特别是对中小市值股票造成较大冲击。

专题三：防风险与补短板

中国社科院经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 张晓晶

我国债务的主要问题在于结构。虽然居民杠杆率风险也值得关注，但更大的问题是国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好“三位一体”。核心原因在于政府最后会“兜底”，国有企业结构性的优势没有打破，硬约束机制没有建立。因此，未来改革应向竞争中性、所有制中性靠拢；规范地方政府行为，约束扩张冲动，重塑央地关系；破除政府兜底、隐性担保，硬化预算约束，强化退出机制，发挥市场的决定性作用；推进金融供给侧改革，优化信贷配置。

国家金融与发展实验室副主任 彭兴韵

近几年来，多方面的原因促成我国债券违约呈逐年增加的趋势。频繁增加的债券违约造成了一些负面冲击，但也要看到，违约是债券市场发展不可分割的组成部分。结合债券违约处置机制中存在的诸多问题，为建设更健康的债券市场新生态，宏观经济当局应保持稳健的货币政策，监管部门应改革债券市场的多头监管，发债企业应把“信用”当“信仰”，司法机关应完善债权人司法救济制度，市场参与主体应积极防止违约外溢和传染。

国家金融与发展实验室副主任、中国社科院金融研究所副所长 胡滨

中国设立监管沙盒的条件、时机已经成熟。我国金融监管改革取得了一些局部性、阶段性的突破，我们具备了整合监管资源、协调设立沙盒的前提。中国版监管沙盒要以国务院金融稳定发展委员会为核心政策主体，下设金融科技创新中心为监管沙盒计划的具体执行主体，统筹、实施、规范、评估相关的金融科技创新项目。未来中国推行沙盒监管还需统筹好创新中心与微观监管主体、行业自律机构以及申请进入监管沙盒的各类机构之间的关系。

国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任 蔡真

从国际经验来看住房租赁市场主要集中于特大城市，金融支持也在相应地区展开；租赁市场的需求端一般采取财政补贴的方式；金融支持主要应用于租赁市场的供给端，较为主流的工具是REITs。金融支持住房租赁市场的发展，首先要明确金融支持的边界和范围。低收入群体不是金融支持的目标人群其租赁资金的缺口应由财政补足；金融支持的区域范围应限定在一线城市和少部分二线城市。其次，要加强金融支持的配套政策。对住房租赁较为有效的金融工具是REITs，而REITs在我国应用面临税收方面障碍和公募上市的法律障碍。最后，需求端金融支持亟待规范。

国家金融与发展实验室高级研究员、天风证券首席经济学家 刘煜辉

当前中国证券市场的症结是我们一直没有培养出能够承载资本市场核心功能的市场化主体和制度。中国要耕好科创板的“试验田”，一要实验制度，即对标国际完善基础制度，二要锻炼队伍，即强大投行。中国缺少经过历史沉淀，集信托责任、声誉、专业精神、技术于一身的投行，可尝试用商业银行“资本为王”的模式去实现“中国特色”的资本市场的核心功能。

专题四：完善金融基础设施

国家金融与发展实验室副主任 杨涛

经过互联网金融整顿之后，持牌金融机构仍然是金融科技创新的重要主体。开放银行是今年受到关注的持牌金融机构，也是迎接金融科技的重要着眼点。根据Gartner咨询公司的定义，开放银行是“一种平台化的商业模式，通过与商业生态系统共享数据、算法、交易、流程和其他业务方面的功能，为商业生态系统的客户、员工、第三方开发者、金融科技公司、供应商和其他合作伙伴提供服务，使银行创造出新的价值，构建新的核心能力”。国内外对开放银行的探索有着不同的路径。相对于国外从监管者“自上而下”地讨论与推动，国内从市场层面进行了“自下而上”的探索。未来国内开放银行的发展应纳入制度框架中予以考量。

国家金融与发展实验室特聘高级研究员、浙商银行原行长、

上海新金融研究院副院长 刘晓春

金融供给侧结构性改革，目的不应该只是增加融资额、增加金融机构，而应该是提供更有效的质量型金融供给。所以金融供给侧结构性改革的核心，是对资金供给的供给，保证供给能力更加有效、顺畅、有质量，而不仅是数量的问题。目前我国金融监管的职能不够明确的，若要明确职能首先要处理好三个关系：第一，监管政策和国家战略、国家产业政策之间的关系；第二，宏观调控政策和监管政策之间的关系；第三，监管者和被监管者之间的关系。

中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任 张斌

中央政府出项目和小部分资金，地方政府找配套资金、宽松货币和金融监管政策是典型的中国式刺激政策。地方政府获得的配套资金主要投向基础设施建设，而基础设施建设已不仅局限于传统意义上的“铁公基”，向水利、环境和公共设施管理业拓展。中国式刺激政策有利有弊，要厘清政府和市场的边界，趋利避害。避免债务率与赤字率上升引发过高风险的关键不仅在于控制债务率的高低，更重要的是债务所对应的投资是否真正发挥了作用。

国家金融与发展实验室副主任、对外经济贸易大学金融学院教授、

浙商银行首席经济学家 殷剑峰

基础货币的投放分为三种模式：主权信用模式、外汇资产模式、混合模式。主权信用模式是人民币发行的必然选择。主权信用依靠国债，为此需要发展国债市场，扩大国债市场的深度。相应地，我国的财政体制也存在适应问题：第一，我国是增长型财政体制，经济事务型支出比其他经济体高，扭曲了政府的职能；第二，不适当的财政分权，导致非常严重的纵向财政不平衡；第三，全球危机之后应对危机的金融稳定职责在我国完全推给了地方政府。另外，主权信用模式要解决存量问题，建议将现在大量的不具有流动性、不具有派生货币创造功能的法定存款准备金以及与之对应的外汇资产全部剥离出央行资产负债表，成为一个以外汇资产为支撑的债券。

专题五：扩大高水平双向开放

中国金融四十人论坛高级研究员、中国国家外汇管理局国际收支司原司长 管涛

下一步扩大开放不得不进入金融开放的深水区，我们应坚持渐进式对外开放路径，对非直接投资形式的资本流动放松管制，如推出北向债券通业务、提高QFII、RQFII额度并简化相关管理、支持境外机构进入银行间外汇市场等。引入境外投资者不仅可以活跃股、债两市，还能进一步促进我国际收支平衡。不过，跨境证券投资可能会诱发一系列资本流动冲击。为了提高防控涉外金融风险能力，需要把握金融开放的主动权和主导权，深化利率汇率市场化改革，加强监管合力，严厉打击市场操纵行为，建立健全舆情监测分析机制。

国家金融与发展实验室特聘高级研究员、摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强

2019年，中国年度经常账户预计自1993年以来首次转负，从保持国际收支平衡的角度而言，这意味着外资流入的重要性在未来会显著提高，中国与全球资本的关系也将发生结构性转变。不过，随着中国对外开放力度的不断加大、城市化进程的不断深化、人民币国际化的不断推进，预计今后十年证券投资流入将快速增长，中国的储备货币地位将不断上升。

中国社科院世界经济与政治研究所国际、投资研究室主任、平安证券首席经济学家 张明

基于历史经验，在联邦基金利率尚未到达转折点、美股波动性可能继续加大、全球经济政策不确定性仍在高位、全球经济增速再度下行的背景下，2019年的美元指数可能既不会大涨、也不会大跌，而是围绕95左右的中枢水平宽幅震荡。人民币兑美元的汇率可能也是双向波动的格局，中数大概在6.6左右，其下行压力是中美利差进一步收窄、经常账户逆差频现；上行压力包括：证券投资净流入加大、中美贸易谈判要求人民币汇率不得兑美元显著贬值等。

国家金融与发展实验室副主任 胡志浩

2009年以来经济复苏并不强劲，支撑金融资产价格上涨的条件是宽松的货币政策而非经济基本面。美国债收益率曲线自2006年以来首次出现倒挂，平均而言收益率倒挂之后12个月经济将出现衰退，失业率低于长期自然失业率已经24个月，当失业率低于长期自然失业率平均30个月之后会出现衰退，因此这一系列信号值得警惕。2018年VIX指数的上涨将在2019年对实体经济产出和需求造成冲击；美元Basis Swap与股市背离已经持续3个月，历史经验上来看，这样的背离都将以金融市场的剧烈波动来修复；美国居民净资产比例处于历史高位，这往意味着经济过热。美国信贷增长平稳，市场对衰退已经有一定的预期，此次衰退的烈度会相对较小，但从危机中走出的时间可能更长。