2025年2月25日，《中国宏观金融分析》2024年第四季度报告发布会在京举行。本次发布会由中国社会科学院金融研究所主办，报告主题是“展望2025：稳中求进 大有可为”。本次研讨会由金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明研究员主持，金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任张晓晶研究员开场致辞，并邀请了国家信息中心经济预测部主任张宇贤，国家金融与发展实验室副主任张平、华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜三位嘉宾作为点评人。中国社会科学院金融研究所中国宏观金融分析CMFA（China Macro Financial Analysis）团队成员，所内其他科研人员、部分金融机构工作人员以及数十家媒体记者等参加了本次发布会。

张晓晶研究员作开场致辞

发布会伊始，中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任张晓晶研究员作开场致辞。他认为，本次报告有两个关键词。第一个是“改革竞争”。美国总统特朗普自1月上任以来，“大刀阔斧”推进改革（包括成立政府效率部）；与此同时，欧洲、日本、阿根廷等许多国家也都在推行改革，改革竞争成为当今全球发展的大趋势。他在十多年前一篇关于全球改革竞争的文章中曾引用小平同志的论述：“改革的意义，是为下一个十年和下世纪的前五十年奠定良好的持续发展的基础。没有改革就没有今后的持续发展。所有改革不只是看三年五年，而是要看二十年，要看下世纪的前五十年。这件事必须坚决干下去”。这意味着改革只有进行时没有完成时。在全球制度竞争与改革竞争的大背景下持续推进自身改革，可以说是中国改革的重要逻辑。”第二个是“民营经济”。2月17日，总书记主持召开民营企业座谈会。这次会议提出民营经济和民营企业家“大有作为”、“大显身手”。而要做到这点，必须加快推进改革。以创新为例，民营经济在承担风险、推进创新方面具有天然的优势，因此，要充分发挥民营经济在发展新质生产力、实现科技自立自强方面的重要作用。再比如，金融服务实体经济，一个重要的方向是服务好民营经济。因为就实体经济而言，民营经济已经超过了半壁江山。现代金融体系如何使得民营经济能够大显身手、大有作为，还有很多工作要做。

在报告发布环节，CMFA团队成员张策、曹婧以及张鹏分别围绕全球宏观金融、中国宏观金融和专题报告三块内容进行了发布。

张策博士发布报告

张策发布了题为《特朗普冲击、不确定性增强和政策分化》的全球宏观金融报告。2024年，全球政策不确定性、供应链重构及地缘政治风险贯穿全年，全球经济增长分化显著。美国经济以 2.9%的增速超预期增长，主要依赖居民消费的韧性支撑，但消费增长背后隐藏着就业数据下修、工时减少导致总收入增速低于通胀率，以及家庭债务攀升等隐忧。与此同时，德国等欧洲经济体陷入衰退，多数国家维持低增长。大宗商品价格波动回落，推动全球通胀逐步回归正常区间，主要发达经济体 CPI 降至 2%～3%。各国央行货币政策分化明显：欧元区和加拿大率先降息，美联储和英国央行降息步伐审慎，而日本结束零利率政策开始加息。尽管股票市场表现强劲，美股屡创新高，但债券市场因市场对于增长和通胀预期产生分歧而陷入混沌状态，美债收益率逆势攀升。

2025年，全球宏观金融形势面临三个主要特征。首先，“特朗普冲击”加剧政策不确定性，其“美国优先”政策通过加征关税、重构供应链等措施，虽增强美国经济软着陆预期，却以牺牲他国利益为代价，导致其他国家和地区的增长预期走弱。其次，全球公共债务突破100万亿美元，利息负担将达到二战以来最高水平，财政可持续性压力与政策分歧加剧市场避险情绪。最后，各国政策分化进一步凸显，货币政策节奏差异扩大，关税作为不确定性放大器和外汇市场作为政策外溢性主要渠道，成为掣肘政策平衡的关键因素。中国在复杂外部环境中面临三大挑战。外汇市场受中美利差倒挂和美元走强冲击，资本外流压力加大，人民币汇率稳定性经受考验。宏观政策制定难度攀升，全球不确定性、主要国家政策分化、技术变量都会影响宏观政策的制定和效力。金融市场波动性因政策不确定性、贸易、金融和信息渠道以及高频交易的挑战而加剧。

曹婧博士发布报告

曹婧发布了题为《经济结构性复苏 “双管齐下”提振居民消费》的中国宏观金融报告。2024年9月下旬以来，中央加力推出一揽子增量政策，四季度经济运行回升向好，全年GDP同比增长5.0%，顺利完成预期目标。经济运行呈现结构性复苏特征，表现为：供给恢复快于需求，物价延续低位运行；以旧换新政策提振耐用品消费，发展型消费增长放缓；制造业投资保持韧性，房地产投资降幅扩大。

消费需求不足是经济内循环不畅的主要堵点。从流量角度看，居民人均可支配收入（尤其是财产性收入）增长放缓和收入预期下降，共同制约消费潜力释放，深层结构性原因则是居民部门收入分配失衡。从存量角度看，资产价格通过财富创造和收入预期两种渠道影响居民消费，财富积累有望带动边际消费倾向提高。

作为居民财富蓄水池，资本市场和房地产市场在2025年初出现回暖迹象。

一方面，在宏观政策周期转向、新一轮技术周期启动、新旧动能加速转换的共同作用下，以中概科技股为代表的中国资产迎来价值重估。另一方面，商品房销售面积回升带动一线城市二手房价格率先止跌企稳，销售端量增价稳传导至房地产投资改善仍存在较长时滞。

提振居民消费关键在于改善收入预期和增加存量财富，中央财政应抓住低利率窗口期积极扩张，将较多的政府部门存量财富向居民部门适度转移，推动宏观经济再平衡。一是深化收入分配、财富积累、民营经济等重点领域改革，在全球改革竞争中占领先机。二是财政货币政策总量积极加力，结构调整优化。三是优

化收入分配格局，健全社会保障体系，缓解中低收入群体消费的后顾之忧。四是锚定资产价格目标，及早储备并推出增量政策，修复居民部门资产负债表。

张鹏博士发布报告

张鹏发布了题为《特朗普“改革开放”政策对中国经济的影响》的专题报告。特朗普重返白宫后，以快节奏和强手段开启了新一轮“改革开放”进程。改革方面，主要依赖于改革政府、弱化行政权威和放松监管等举措，以期重塑美国政府的行政架构与经济治理模式；开放方面，则采取“以退为进”策略，通过高关税、收紧移民政策以及扩张性孤立主义等手段，持续施加美国在关键领域的影响力。特朗普2.0的一系列政策措施会负向影响中国经济增长，减少资本流入，并给人民币汇率带来短期贬值压力。为应对特朗普2.0的冲击，中国应力争在全球改革竞争中赢得先机、实施更加积极有为的财政货币政策、深化人民币汇率形成机制改革以及大力拓展对外贸易多元化发展战略。

张宇贤主任作主旨演讲

在专家研讨环节，国家信息中心经济预测部主任张宇贤就本次报告谈了三点观察。其一，对2025年宏观经济形势的判断。张宇贤主任认为，2025年一季度支撑我国宏观经济运行的有利因素较多，但跟去年同期相比将，由于自然日减少一天，假期延长一天，加之高基数影响，宏观经济运行将平稳开局。而且从全年看，2025年季度之间波幅将会比2024年变小，全年呈现平稳运行的特征。其二，对特朗普执政风格和政策的观察。张宇贤主任认为，特朗普是一个具有强烈个人色彩的人，其政策风格独特。从目前第二任期的一个多月时间来看，“内政优先”和“乌克兰危机优先”特征较为明显，同时中美俄的大国关系在他对外关系中处于核心位置，在他执政初期的一段时间是中美关系的窗口期。虽然特朗普不断挥舞关税大棒，在所谓“对等关税”口号下实施无差别打击，人为制造谈判筹码，对我国的对外贸易将带来较大的不确定性，但也重构了我国与其他国家对美的相对关税，相应地会减少我们面临的压力。特别是当前美国的通胀具有较强的粘性，是一种逆全球化通胀，其通胀情况也会在很大程度上影响其关税政策走向。其三，关于扩大居民消费的思考。张宇贤主任认为，当前我国居民消费不足是“无力消费、无意消费、无法消费”共同作用的结果，因此，要提振居民消费必须分类施策。对于无力消费现象，要通过发展经济，增加居民就业和收入，调整收入分配关系来提高其消费能力；对于无意消费现象，一方面要通过提供高品质的产品和服务来满足高收入群体的需求，提高其消费意愿。另一方面对于中低收入者的预防性储蓄而带来的无意消费问题，要通过提高社会保障水平，减少居民和家庭的后顾之忧，从而促进其消费；对于无法消费现象，要通过破除体制机制障碍，取消不合理的限制性措施等来释放消费潜力，比如，进一步放松汽车限购等，这是短期内就可以见效的，而且也是受消费者欢迎的。

张平主任作主旨演讲

国家金融与发展实验室副主任张平对此发布会表达了充分的肯定。张平副主任指出，中国社科院金融所发布的《2024年第四季度宏观金融分析报告》让他受益匪浅，“资产-负债表”研究的传统在当前宏观金融形势下展现出其越来越重要的价值，他认为在后续报告中可进一步强调这一研究方向。张平做出五点评论。其一，稳定资产价格成为宏观政策的关键着力点。“稳定资产价格”正式被纳入宏观政策调控目标，并成为一揽子宏观政策的关键着力点。2024年9月24日以来，中央政府出台了一系列宏观调控措施，具体措施包括：在股票市场推出互换（Swap）工具，增强市场流动性和稳定性；持续推进地方债务置换，调整地方专项债使用范围，优化债务结构；在房地产领域推进保障性住房建设和放松相关政策，促进市场平稳发展；调控国债收益率，维持其在合理区间波动；以及稳定汇率，增强国际投资者对人民币资产的信心。这些措施表明，稳定资产价格已成为宏观政策的重要目标，并配套了一系列金融工具。其二，金融创新工具助力资产价格稳定。当前，中国资产价格的波动已对实体经济产生直接影响，实体经济出现收缩态势。在此背景下，单纯依靠传统的货币财政政策已难以满足市场需求，必须针对资产价格稳定出台新的政策工具。此次政策调整中，股票互换工具的推出、地方债置换规模的扩大、保交楼和土地收储相关新工具与资金安排的实施，以及对国债收益率的干预（如收益率曲线控制，Yield Curve Control，简称YCC），均属于针对资产价格的干预性政策。这些政策覆盖了各类资产市场，有效扭转了资产价格估值趋势惯性下降的局面。同时，稳定汇率对稳定资产价格也起到了积极作用。其三，稳定资产价格对提振内需意义重大。央行明确提出“针对汇率顺周期行为进行纠偏”，通过“三个坚决”等措施稳定汇率，应对“特朗普冲击2.0”。2018年“特朗普冲击1.0”时期，美国加征关税，人民币贬值，虽对冲了关税冲击，但也导致内需不足，加剧了内外经济不平衡。此次政府明确稳定汇率的政策导向，对稳定国内资产价格、提振消费意义重大。汇率稳定是重振内需的重要战略举措。其四，中国资产重估面临挑战与机遇。目前，GDP平减指数持续为负，加征关税增加了市场不确定性，上市公司现金流下降，房价尚未完全企稳，国债到期收益率上升，表明资产整体复苏仍需较长时间。与此同时，以Deepseek为代表的民营科技企业崛起，凸显了民营创新能力的重要性，民营科技资产重估具有合理性和必然性。AI和人形机器人等领域的创新将改变行业格局，企业和国家应承担相应责任，如企业为员工缴纳五险一金，国家加快社保体系建设等。此外，政府推动的以旧换新政策可进一步优化，扩大消费领域，挖掘消费潜力，促进经济增长。其五，全球金融风险需关注。特朗普的关税战超出了贸易范围，引发全球金融市场震荡。其“对等关税”等措施试图改变美国二战后承担的全球货币角色，美国的贸易战和孤立主义外交正在改变全球货币格局，这是未来最大的全球金融风险。希望2025年《宏观金融报告》能对此进行更多分析。

张瑜首席作主旨演讲

华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜对此次报告发布做了两个方面的点评与讨论。其一，2025年宏观经济展望。资本市场对GDP增长的预期目标是5%，相信这一目标可以完成，但更关注完成的结构。2025年，中国内需规模庞大，但实际增速可能较低。如果三个主要需求领域（内需、固定资产投资、消费）增速达到5%，则无需过多政策干预；但如果增速偏弱，建议更积极的政策，并对物价预测保持谨慎。目前来看，这三个领域较去年略有改善，但要实现5%的同步增长仍面临挑战。具体来看：从广义支出来看，地产转型对经济的拖累较为明显。从固定资产投资来看，地产投资同比为负增长，正增长部分需从其他领域寻找。以阿里为代表的互联网企业加大AI资本开支，预计行业投资增速达30%，但规模不足以改变宏观经济运行态势。从消费领域来看，财政补贴对消费的拉动作用有限。预计2025年物价跌幅将收窄，要实现高于5%的GDP增速。需求端增长仍需政策加码，挑战较大。其二，黄金的未来走势值得关注。当前黄金价格创下历史新高，作为无息资产的黄金正在显示出完全不同的定价逻辑行，未来10年有望成为重要的回报资产。达里奥的研究也显示，历史上黄金曾在全球秩序重构时期大幅上涨，如1785年～1800年黄金10年涨12倍，1925年～1940年涨6倍。当前，黄金可能正处于类似的重大全球秩序重构振荡期，未来十年将极为关键。当下黄金最重要的逻辑并不是美联储货币政策、通胀等宏观上的“小逻辑”，张瑜副所长团队曾使用世界黄金协会的主要量化模型进行测算，当前主要的宏观变量（包括黄金供需、通胀、货币政策、央行购买等）都无法解释金价屡超预期。张瑜副所长团队认为推动金价持续上涨的重要因素是全球秩序的重构，曾在2023年提出战略级别看多黄金，当前仍维持这一观点。背后的逻辑是，如果全球秩序高度稳定，明智之举是持有秩序输出国的信用货币、融入该秩序，而非持有黄金。反之，当全球秩序重构，旧秩序逐渐衰弱、新秩序正在崛起，双方博弈尚不明朗的情况下，黄金往往是更优的选择。这一规律在过去200年的大国更迭中都有应验，包括荷兰与英国的更迭、英国与美国的更迭，所以当下，全球秩序重构才是黄金的主要定价逻辑。中国目前也在增持黄金。目前发展中国家外汇储备中黄金占比为8.8%，而发达国家为25%。若中国及发展中国家在全球秩序动荡中将黄金储备占比提升至发达国家水平，对应的黄金购买量将达到1.5万吨，相当于五年黄金总供给。即便这一过程缓慢展开（如20-30年），每年也将新增10%的黄金需求，足以推动黄金价格有持续的上涨动能。未来10-20年，黄金定价逻辑将与过去三十年截然不同，价格或会逐步打破大家的“上限”预期。

张明研究员作总结发言

报告最后，张明研究员作了总结发言，他对三位专家的精彩演讲进行了概括总结和高度评价。他表示，希望大家持续关注《中国宏观金融分析》报告，未来我们团队将会带来更精彩的学术观点和研究成果。 

供稿人：金融风险与金融监管研究室 李俊成