2020年11月5日，中国社会科学院上市公司研究中心、国家金融与发展实验室、社会科学文献出版社联合发布了《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2020）》。该报告系列由国家金融与发展实验室副主任张平领衔的团队组织编写，于2014年首次正式发布，今年已出版至第七本。报告以中国上市公司价值评估为特色，并从微观上市公司运营中发现中国上一年度宏观经济运行情势，对未来经济发展与资本市场改革趋势进行展望。

王利民

社会科学文献出版社社长

《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2020）》在深刻理论分析和详实数据挖掘的基础上，结合我国当前的宏观经济运行形势，对上市公司的市场创值能力进行了系统分析。从创值能力角度，对中国的A股和香港中资股进行了评估。从全球化的角度研究了中国资本市场所面临的机遇和挑战，对未来的经济发展和资本市场改革趋势进行了展望，同时对中国经济转型发展和资本市场改革提出了具有前瞻性和指导性的观点和建议。蓝皮书历年所构建的“漂亮100”投资组合，在一定程度上代表了中国的绩优资产和转型方向。可以说，《中国上市公司蓝皮书》是一本兼顾理论性与通俗性、学术性与市场性的研究成果。

张平

国家金融与发展实验室副主任、中国社会科学院上市公司研究中心主任

宏观上，随着对疫情有效阻遏和推进复工复产，2020年第二季度中国经济同比增速由负转正，预计全年经济将维持2%以上的增长。从微观主体来看，突发的自然危机对上市公司创值能力形成了巨大冲击，但上市公司创新转型仍在持续推进，计算机、国防军工、医药生物等行业创新活跃度居前。

短期内，随着复工复产加速推进和经济恢复性增长，市场将逐步从“政策牛”过渡到“业绩牛”。长期来看，创新与公司治理架构完善带来估值上击机会，持续而坚定的改革开放政策带来增量资金和投资风格切换。“漂亮100”投资组合回测效果良好，组合经风险调整后收益较高。

从全球化角度来看，美国全球化战略的调整势必会限制东亚新兴经济体作为离岸生产商获取世界经济知识外溢的能力，迫使中国采取两融创新的国家发展战略，切实提升自身市场创造能力，并提出相应的资本市场发展和投资策略。

杨耀武

中国社会科学院上市公司研究中心副秘书长

中国A股上市公司经营业绩与宏观经济走势表现出高度的一致性

2019年及2020年1~3季度，全部A股上市公司营业总收入和归母净利润累计同比与GDP累计同比走势趋同，总体呈现2019年逐季放缓和2020年1季度受疫情影响深度下探而后快速复苏的局面。

在境内疫情防控取得重大战略成果，生产生活秩序稳步恢复的情况下，未来一段时间中国经济仍有望维持较为强劲的复苏势头，2020年第四季度经济同比增速可能达到5.5%左右，预计全年经济增速将超过2%，成为全球唯一实现正增长的主要经济体。若以受疫情冲击之前的2019年环比增速为基准，2021年1季度继续保持更快环比增速，实现2.0%左右的增长，2~3季度环比增速恢复2019年水平，4季度环比增速下降为1.5%，则2021年1季度由于基数较低，同比增速可能超过19%，2~4季度同比增速分别为8.5%、6.7%和5.9%，全年经济增速可能超过9.0%。如果按照中国社科院经济所《中国经济报告（2020）》的估计，在不考虑疫情影响的情况下，2020年、2021年潜在增速水平分别为5.93%和5.75%，则2021年中国GDP总量较未受疫情影响的情况下收缩了0.23%，已经非常接近潜在产出水平。随着中国经济较为强劲的复苏，A股上市公司业绩在接下来的几个季度有望逐步恢复。

在受疫情影响之前的2019年，在剔除金融、房地产、ST及ST*上市公司后，A股上市公司的总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）都较2018年有所下降，表明实体经济确实面临一些新的下行压力。具体来看，2019年A股上市公司营运利润率和总资产周转率较2018年均有所下降，财务费用比保持不变，实际税率有所下降。这说明，在内外部环境发生深刻复杂变化的情况下，A股上市公司的市场创值能力继续下降，实际税负较2018年稍有缓解，而利息负担尚未好转。在疫情冲击之下，A股上市公司的杠杆率2020年会进一步升高，这对缓解企业的暂时性困难会有所帮助；但在上市公司平均投资回报高于平均负债成本的情况下，财务杠杆的增加会进一步压低公司的ROE并累积风险。

在剔除金融、房地产以及ST和ST*上市公司后，2020年上半年，A股上市公司劳动生产率增速较去年同期大幅下降了12.2%，同时资产负债率上升到57.1%，较2019年底上升了0.8个百分点。

应坚持市场化、法治化原则深化资本市场改革

一是坚持市场化、法治化方向不动摇。

资本市场的市场属性极强。要不断深化对金融本质初心和规律的再认识，敬畏市场，尊重规律，坚持按市场规律办事，使市场在资源配置中起决定性作用。立足国情，善于学习国际有益经验，持续完善市场机制，真正把发行、交易等环节的选择权交给市场，形成有效的市场约束。坚持规则的公开透明，增强规则的科学性、稳定性，不能因市场短期波动或舆论压力而随意改变。坚持依法治市，依法监管，减少不必要的行政干预，稳定市场预期。市场主体和市场机制的培育和成熟需要一个过程，这要求保持战略定力，坚持市场化的方向不动摇。

发挥股权融资对创新的支持作用，必须建立在有效的监管和充分保护投资者合法权益的基础之上。要建立健全资本市场制度规则的“四梁八柱”，改进资本市场法制供给机制，完善基础性法律制度，着力解决法律制度与市场实践不相适应的问题。进一步提高行政执法手段、措施的针对性与有效性。重视资本市场的道德风险，处理好“德”与“法”的关系，进一步健全行政处罚、民事赔偿、刑事处罚有效衔接的法律体系。充分运用法律赋予的手段和机制，大幅提高违法违规成本，切实保护投资者合法权益。

二是打造定位清晰、功能完善、开放包容的多层次资本市场。

充分发挥科创板、创业板支持科技创新的引领作用。科创板作为一个新设板块，承担着引领经济发展向创新驱动转型和资本市场改革“试验田”的双重使命。下一步，要鼓励支持优质科技创新型企业在科创板上市，适当加快科创板IPO速度，提高审核、注册衔接效率，推动科创板形成集聚效应；要进一步统筹科创板发展和创业板改革，增强二板市场对科技创新和实体企业的包容性和覆盖面。同时，应更好发挥主板市场功能，推动上市公司转型升级。适当提高主板发行上市标准，与其他板块拉开一定差距，进一步明晰主板作为成熟市场、蓝筹市场的品牌和定位。深化新三板改革，加强信息披露监管，提升新三板挂牌企业的公司治理能力，夯实市场基础；针对中小企业特点，通过差异化的信息披露要求和自律监管方式，降低中小企业成本。进一步畅通新三板与区域性股权市场的联系，促进资本市场各板块之间的有序衔接。

三是着力构建以信息披露为核心的制度规则体系。

自2019年以来，随着科创板和创业板改革相继落地，注册制正稳步推进，中国资本市场上市和退出制度逐步完善。注册制要求具有信息优势的发行人真实、完整、准确、及时地披露对投资人投资决策有影响的信息，这决定了投资人每笔交易是否公平、高效，宏观上就形成了整个资本市场的资源配置效率。公司是否能融到资、融多少资以及如何定价都应该由市场说了算，监管机构所要做的是，如何提高发行人的信息披露质量，做到不敢欺诈、不能欺诈。在隐瞒和提供虚假信息能够获得巨大回报的情况下，降低融资方的欺诈行为，一方面需要提高欺诈被发现的概率，这涉及如何更好发挥中介机构和市场组织的监督作用，以及如何降低中介机构与发行人合谋动机；另一方面需要加大欺诈行为被发现后遭受惩罚的力度，大幅提高欺诈发行、财务造假等违法犯罪行为的民事赔偿责任和刑事追责力度已势在必行。

张鹏

中国社会科学院上市公司研究中心副主任

追求安全溢价+创新溢价、赛道+创新的选股策略，自上而下找寻阿尔法

在疫情冲击和经济下行风险较大所致的风险偏好下降时代，追求安全溢价和创新溢价成为我们评估逻辑的起点。疫情后短期内政策加码，流动性的相对宽裕带动了市场行情的上升。进入第二季度后，随着疫情得到初步控制和复工复产的加快，业绩带来的基本面修复和增长成为主导未来市场走向的关键。随着无风险利率在波动中趋于上行，偏股策略和一定数量的债券投资使得投资组合长期看涨期权特征明显，能够获得中国经济率先复苏的安全溢价，部分周期性行业、大消费、大健康类确定性、头部类上市公司依然是投资者青睐对象。长期看，十九届五中全会突出了创新在我国未来建设现代化强国中的重要意义，我们也坚定基于创新估值体系变革所带来的创新溢价法则，充分关注上市公司人力资本综合体系（员工持股分享、企业家精神定价和ESG重要性与日俱增），这相当于将创新不确定性转化为概率意义上“确定性”，从未来估值，获取超额收益。此外，十九届五中全会提出的多项改革措施意味着多层次资本市场体系建设不停步、不摇摆，资本市场改革溢价和增量资金搅动市场风格转变，长期而言也是看好中国资本市场的主要依据。

我们基于安全溢价+创新溢价、赛道+创新相结合的选股策略，自上而下找寻阿尔法，扎实的经济研究、行业研究和精深企业研究（本书量化选股体系完善）是提高研究科学性的保障。

“漂亮100”投资组合跑赢沪深300指数86.2%

蓝皮书课题组根据申万各行业上市公司价值评估综合排名并参考各行业上市公司数量，在每个行业排名前5%的上市公司中选出最能代表本行业未来发展方向和价值驱动的上市公司，构成“漂亮100”投资组合。

通过将漂亮100投资组合的100只股票采用流通市值加权的方法构建“漂亮100指数”，自2019年1月1日至2020年6月30日的六个季度内，漂亮100指数同期涨幅高达124.5%，同期沪深300指数仅仅录得38.3%的收益率，说明漂亮100指数相对沪深300指数在此期间取得了86.2%的超额收益。

通过将漂亮100投资组合的100只股票采用流通市值加权的方法构建“漂亮100指数”，如下图所示，自2019年1月1日至2020年6月30日的六个季度内，漂亮100指数同期涨幅高达124.5%，同期沪深300指数仅仅录得38.3%的收益率，说明漂亮100指数相对沪深300指数在此期间取得了86.2%的超额收益。

张磊

中国社会科学院上市公司研究中心副主任

两融创新：从世界工厂到世界市场

得益于第二次经济全球化提供的产业国际转移战略机遇期，特别是对垂直专业化生产和全球价值链建设的充分参与，东亚新兴经济体实现了从雁行模式到东亚一体化的飞跃，迅速缩短了与发达经济体在制造业国际竞争力上的差距。考虑到离岸生产商是由价值链上下游环节形成的双边/多边市场重要参与方，东亚新兴经济体作为离岸生产商不仅能够分享由发达经济体所创造市场代表的知识外溢，而且已经到了损及发达经济体创新生态的完整性、危害相应创新潜力的程度。正是为了纠正对离岸生产商获取知识外溢潜力低估的错误，美国要求根据互惠责任和体制趋同原则对原有的全球化战略进行调整，试图将自由贸易由准公共产品转向俱乐部产品，实现知识外溢在遵循共同的产权保护和利益相关者治理规则的俱乐部成员内部再分配。

美国全球化战略调整势必会极大地限制中国等新兴经济体作为离岸生产商获取世界经济知识外溢能力，并对自身的市场创造提出迫切要求。因此，中国提出了两融创新的国家发展战略，希望通过工业化和信息化深度融合推动互联网平台建设，促进利益相关者参与各方互动，降低多边市场交易成本，从而有效抑制专用资产投资的机会主义行为，实现新技术驱动的消费场景探索和相应的市场创造。由于市场创造属于产品及其对应的客户都具有高度不确定性的双边/多边市场问题，其成败取决于利益相关者协同。因此，仅仅加强产权保护对市场创造是不够的，还必须在此基础上完善利益相关者治理。尽管中国在工业化和互联网经济发展上都取得了较强的竞争力，但在加强产权保护的基础上，完善利益相关者治理仍然存在着短板。发展多层次资本市场和建设金融投资风险管理完整生态就是其中重要内容。发展多层次资本市场需采取两项具体措施：

第一，借助科创板推出和创业板试行股票发行注册制提供的契机，适时推进T+0的交易制度，培育做空机制激励套利交易，积极推动对冲基金发展，发挥其管理波动性风险的作用。

第二，安排合理的税收制度，激励长期价值投资，更好地管理企业家个体风险，实现时间价值内生化。为此，可以考虑借鉴美国401k计划经验，稳步推动中国社会养老金和企业年金入市，为包括私募股权基金在内的机构投资者发展创造有利条件。建设金融投资风险管理完整生态则涉及综合运用多项措施缓解商业发展早期阶段风险投资缺位问题，如发展天使和种子基金的营利或非营利平台，直接引入平台化运作的政府商业类基金、科研类初试基金并资助各类研发活动，以及设计类似FDA改善风险投资管理的创新政策，促进内嵌实物期权价值的信息生成等等。

很显然，在宽进严出的注册制渐行渐近，多层次资本市场自由度有望得到进一步提高之际，只有不断加强投资者利益保护，并完善上市公司和其他市场机构治理，才能有效对冲多层次资本市场处理信息不完全和不对称所固有的外部性，发挥其改善资本配置作用。然而，在多边/双边市场上,由于企业竞争力形成不仅涉及（内部）优质要素积累,而且更取决于（外部）利益相关者协同创造市场的能力。考虑到天使和种子基金同样存在机会主义行为，仅仅保护金融投资者产权是不够的，还必须完善利益相关者治理，这才需要建设金融投资风险管理完整生态。因此，只有发展多层次资本市场和建设金融投资风险管理完整生态相辅相成，在加强产权保护基础上，完善包括金融部门在内的利益相关者治理，两融创新才会起到提升中国市场创造能力应有作用。

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