近年来地方政府发行债券规模快速攀升，地方债风险有所加大，2020年地方债发行规模创出了历史新高，如何来破解地方债务的困局，成为了摆在众人面前的一道难题，1月9日，在“2021年中国首席经济学家论坛年会”上，首席们就“地方债务困局与资产负债表的重构”这个话题进行了圆桌讨论，本场圆桌讨论由浙商银行首席经济学家、国家金融与发展实验室副理事长、中国首席经济学家论坛理事殷剑峰主持，中山证券的首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事李湛，中国社科院所副所长、中国首席经济学家论坛理事张明、前青岛银行首席经济学家、西泽研究所院长赵健、国金证券首席固收蔡浩参与了讨论。

地方债务问题出现的本质是地方政府的财权和事权不匹配

殷剑峰表示，现在中国很重要的状况，地方政府的债务已经到了高点，国家金融与发展实验室有一个跟踪中国财政的研究发现2021年地方政府的债务负担达到高点，至少会延续到2022年、2023年，其中八个省市，天津、贵州等等，在2021年需要偿还的债务都在相当于地方财政的50%以上，对于目前怎么来化解地方债务困局，是当前非常重要的问题。

从地方的财政纪律和地方约束的角度出发，赵建表示，在中国，货币的发行权、货币政策发行权在中央，但是地方债务又有发行财政债务的权利，导致一系列失序的问题。“我觉得当前解决地方债务没有太好的手段，第一要稳住别出事，不要发生系统性风险，第二进一步严肃纪律，我可以救你，但是严查你背后的问题。另外我救你也不是完全刚兑，要部分刚兑，让你负责一部分，让你慢慢生成敬畏之心，回到债务本质，让债务发挥生产性作用，而不是再分配的作用。”

债务有天使的一面，债务是现代经济文明的象征，包括这十年中国的国家基础设施的建设、城镇化、基础设施，背后其实都是债务，但是债务又是现代文明病，实际上负债最高是发达国家，他们的杠杆率平均300多以上。中国面临的也是文明病的问题，地方债的问题。它违背了最朴素的道理，借债还钱，理所当然。现在地方债的问题没有这种约束，第一借的钱可能不想着还，另外借了钱不想自己还，可能给下一任政府，或者交给未来的子孙，一个地方政府的债务交给中央还，这就麻烦了，这就会患上债务病。债务不是生产性，而是再分配性的，背后没有生产性活动，也就是说只有在负债端给我们带来很多问题，但是没有资产端，假如资产端都没有问题，或者有债务纪律约束都没有问题，这就是当前面临的困局，地方债务反映的不仅仅是地方债务的问题，背后生产债务或者供给债务的机理出现变化，没有约束了。这种情况下怎么解决地方债问题，这是一个难题。现在的债务问题就是一个初始条件，必须要正视现实。目前贵州等等很多省的二三线城市，整个信用环境非常糟糕。这种情况下，既能够把债务存续下去，有一个更好的环境，又能够解决，不能让债务失序的情况继续走下去。

而蔡浩认为，从地方政府的财务困境来看，本质来说，地方债务问题是地方政府的财权和事权不匹配导致的，2019年全年地方政府的财政收入占总收入50%左右，它的财政支出占全部财政支出的85%，中间有一个巨大的gap，这个gap是通过中央的转移支付，其实是没法完全补偿的，这才导致了从2013年以来，地方政府开始要不断自己去融资。后来地方债开始标准化发行以后，通过一般债和专项债去发行，去筹措资金。而且在整个宏观经济的政策施策来说，每当经济产生比较大压力的时候，中央也会督促地方政府去发债，去支持经济增长，所以最后导致的一个非常诡异的现象，“只要说是地方债的政策是一放就乱，一紧就死，是非常不良性的循环”，造成这样的现状的问题，除了刚才说的中央跟地方的财权、事权不匹配的问题以外，可能还有一点就是中国的财政纪律进一步约束始终没有形成。

蔡浩也表示，从资产负债表重构的角度来说的话，一方面省市内的优质平台可以去考虑并购一些其他平台，加强它的资产负债表的平衡。还有一个视角，省市内的平台可以跨区域并购一些相对质量差一些的平台，去优化资产负债。2020年的时候出台一个政策，鼓励城投平台可以借助产业基金做一些资本运作，包括可能上市以及收购一些上市公司，以此对它的资产负债表进行优化。总体来说，打通区域资产负债表，让区域资产负债表更均衡、平衡这样一个趋势。

中国地方政府的债务会不会出现债务危机？

李湛表示，中国债券的压力是越来越大的，事实上现在很多地方已经名义上出现了违约，但是在一些很规范的地方的一般债、专项债，这些是没有违约的，包括城投债都尽量稳住不违约，但是包括地方政府的信托、非标，这些都有违约了。“好多地方即使非标违约，在公开市场借已经难度非常大了，我国会在2021年强化，在区域的分化上会更加明显。而在单个区域或者是某一些省内的区域城投债会出现风险，各地发行的地方政府专项债、城投债，也有可能出现信用利差的明显扩大。”

而张明表示，地方专项债、城投债、地方国企债这三种债地方政府都是可以把控的，但是财政资源有限，一定会让一些先违约，一些会牢固把持。所以说按照地方政府偏好，地方专项债一定是不能违约的，城投债尽量别违约，地方国企债管不了的，自生自灭，这就是去年永煤违约的逻辑。第二个问题，北方、南方都会有违约。从各省债务来看，北方、南方都有一些债务，是偏高的，都有可能，哪怕一些省，总体债务不高，也是地级市或者县的债务比较高，哪怕总体很健康，可能局部也有问题。

蔡浩表示，从地方政府来说，地方政府发生大规模财务危机，至少今年来看不太可能，本身货币环境比较宽松，也是为了防范出现金融风险，而且中央经济工作会议里面也提到，“今年防风险第一要务是防止地方政府信用风险”，地方债今年本身不是大规模到期的年份，它的风险没有那么大，而且从城投债来说，此前市场说城投神话必破，城投必违约，但是城投私募债跟非标已经是违约过了，从公募来说，公募债很多是牵涉到地方政府的一些隐性债务的，“今年来说在大环境下的话，违约的概率不太大”，投资者对信用债，特别是城投债跟地产债，都还是抱有相对比较乐观的态度，对产业债来说，包括国企债，对产业债大家是偏悲观。“对今年的整体信用风险控制来说，我还是呈乐观的态度。”

如果中国出现了这种比较大规模的地方政府债务危机，赵建认为，毫无疑问，央行必然出手，系统性危机已经触发，肯定要救助。地方债反映的是中央和地方之间的关系，债务在次贷危机，中国经济恢复过程当中、内循环当中发挥重要的作用。次贷危机之后中国对出口依赖急剧下降，但是债务急剧攀升，地方债就是内循环的反映。地方债作为地方来帮助中央分担经济维稳的责任，但是到了现在这个周期，地方债的负面作用出现了，这时候中央必须要救它。

地方债问题——灵魂三问与化解

同时，张明表示，地方债务怎么解决要问三个问题，第一个问题，地方债为什么现在这么高，原因是什么？第二个问题，地方债让地方政府来还能不能还了？第三个问题，如果还不了，让它演变下去会有什么后果？关于第一个问题，地方政府债务很高，有很多原因，有一个很重要的原因，地方政府承担了很多提供地方公共产品的职能，但是到了融资，却是用市场化的融资成本，这两者之间的偏离会导致地方债很高。以美国为例，美国很多地方政府的高速公路、机场、铁路建设都是发市政债，市政债的成本比国债差不了多少，而且是三十年期，甚至可能有永续的。中国很多地方政府也承担了很多公共产品提供的职能，但是中国靠地方平台来发债，有一些市一级、县一级的融资成本两位数。所以这种为了提供公共产品承担这么高的市场化利率是不合理的事情，这是导致地方政府债务上升的很重要的原因。

对于地方政府能不能还得起的问题，中国大概有九个省和直辖市，当年的还本付息额超过财政收入的50%，这样的省份怎么来还地方债，所以说至少对这样的省份来讲让它自己还债基本上不可能。如果还不了，如果不及时采取行动，会有什么后果。表面上看债券违约是债券投资者出问题，在中国，银行体系是地方债最终的买单者。无论是非标还是债，银行是最后的买单者，如果放任地方政府出问题，结果就是地方政府真违约了，银行出问题。银行是最重要的一个融资平台，投融资的中介，银行出问题受不受得了。还有说应该让地方政府违约，在当前的体制下你能不能放任一个省级政府，一个市政府实质性的违约。

张明指出，第一点，解决债务问题一定要保持合理的经济增速，不能让增速下的太快，否则债务问题会变的恶化。因为衡量债务是用债务比GDP，如果经济增速下来，分母变小了，分数会变得更大。基于现在个人的意见，目前这个情况下，这么高的十年期国债收益率合不合适，一方面会加剧债务还本付息的问题，还有是企业的真实融资成本很高，同时会套利交易，推升汇率。很多人说这次要降杠杆，但是降杠杆本身不能操之过急，在经济复苏不稳固的时候，先应该把杠杆稳住，所以利率相对当前的经济状况来讲高了一些。

第二点，要把地方政府债务进行甄别和切割。通过详细的调查可以把地方政府债务分为两类，一类是纯粹提供公共产品由此引发的债务，还有其他原因引发的债务。对他们两类应该有各自不同的解决方案。通过审计调查出来，地方政府由于提供公共产品而举的债，应该通过发行国债把它支还掉。很简单，现在的利率，虽然没有之前印象中那么高，但是依然显著高于国债利率，可以发长期国债对这部分存量地方债务进行置换。国债还有上升的空间。这样的话，相当于会把存量的问题变的没有那么棘手。

最后一点，对于地方政府由于其他原因举的债务，还是必须由地方政府自己解决，这个中央是不能买单的。地方政府债现在的财权、事权没有明显改变的情况下，地方政府要解决这个债务只能靠卖资产。地方政府两类资产，一类是土地，一类是国有企业。现在房地产调控这么严厉，而且会持续很长时间，卖地收入短期内也很难指望上。可以采取一个方式，把地方国企混合所有制改革跟地方债的解决挂钩，实现联动，由此一个猜想那些地方政府债务压力比较高的省份，就应该是地方国企混改加速的省份。

“今年央行不太可能降息”

殷剑峰提到，中国作为一个单一制国家，是一个非常奇怪的政府债务的组合，这也是这个环节讲资产负债表重构，实际上讲的是政府资产负债表。殷剑峰也提出问题，下一步中国的政府债务作为一个单一制国家应该怎么重构？李湛表示，地方政府债表现出来的还有它自己隐含的负债，规模是如此之大，国债能置换多少。国债或者这个负债率并不像大家想象的那么低，如果能够单独成立一家政策性的银行，用这个政策性银行来化解、专门来处理地方债务，但是这个是系统性的，具体的细节要更多考虑。

改革开放以来可以看到，历次出的重大风险最后都是央行买单，最后都是这样，下一步如果地方政府债务不可持续的话，需要央行出手降息，对于是在今年还是在明年，蔡浩和李湛都表示“今年不太可能”。

蔡浩认为，货币政策什么时候开始正常化，大家讨论的焦点是“是否今年下半年会加息、IMF利率是否会上调”，至少今年不太可能，明年是地方债务到期的高点。明年来说不排除央行货币政策在下半年的时候，有可能会有这样的操作。从今年来说，从经济顺周期的恢复过程，包括央行下半年开启去金融负债杠杆率的进程时点来看，今年不太可能。

李湛也表示，“今年降息不太可能”，债务最终化解还是以时间换空间，最终是企业以盈利或者是导致地方财政好转以后来慢慢化解，当然货币稀释，用国开行二三十年的长期低息贷款置换它的城投和非标，这也是不可避免的。

赵建表示，今年债务周期角度来看，偿债高峰，央行在货币市场是把利率往下降的。比较发达国家和全球利率来看，能够把利率降下来是一种国家金融能力，取决于国家金融现代化程度，尤其是它的金融市场、二级市场、基础设施，以及本身在全球的声誉。现在能够把利率打到零和负的，都是发达国家。这些新兴国家包括拉美，没有办法把名义利率打下来，而且名义利率非常高。所以代表一个国家有没有金融能力，金融现代化程度一定是利率要往下走，但是中国现在也面临着拉美和俄罗斯的问题，通货膨胀比较高，再加上现在还有其他资产泡沫的问题。

张明指出，“与其问会不会降息，不如改一下，市场利率会不会往下走”，一个是政策的工序，一个是政策的结果。“我个人期望2021年市场的利率能够稍微往下走，不要像去年一样3.3再往上。去年财政是非常宽松的，财政宽松，经济反弹，货币可以紧一些。但是今年我猜财政政策会边际收紧，中央财政占GDP的比重从3.6到3.0是大概率事件。特别杠杆国债可能没有了，地方专项债的增量会不会像去年那么大，值得怀疑。第一，经济复苏现在不太均衡。第二，财政政策边际收紧。第三，货币政策要不要像去年下半年那么收，如果财政和货币双双收紧，我个人感觉就是转急弯了。”