房地产政策方面，2024年政府部门从供需两端持续优化房地产政策，包括进一步放开限购、限售、限价等购房限制性措施、降低住房交易环节税费、优化个人住房金融政策（下调首付比例、新增和存量房贷利率等）、满足房企合理融资需求、支持土地和存量房收储、在城中村改造过程中重启货币化安置等。 房地产市场运行方面，2024年前三季度，房地产市场持续下行，表现为房价全面下跌，新建商品住房销售疲软，住宅开发投资规模、新开工面积大幅下降，土地交易市场供需低迷，住宅库存去化压力上升，住房租金价格水平下跌。但是在“9·26”一揽子政策的支持下，房地产市场交易活跃度上升，止跌回稳态势初显：其一，部分城市住房价格已经环比止跌：其二，新建商品住宅第四季度销售规模的季度同比增速重回正增长；其三，国房景气指数自2024年5月开始持续小幅回升；其四，一线城市住宅库存去化周期已经处于合理水平。 房地产金融方面，2024年个人住房贷款利率大幅下调，多城个人住房贷款利率调整至3.0%；存量房贷利率再度下调，个人住房贷款提前还款规模下降，个人住房贷款余额止跌回升至37.68万亿元（第四季度净增加1200亿元）。受最低首付比例下调和房贷利率下降的影响，居民购房时使用财务杠杆有所提升。2024年房企可用于房地产开发的到位资金规模为10.77万亿元，同比下降17.0%，行业总融资规模大幅收缩；随着城市房地产融资协调机制加速推进落实，房地产开发贷款余额累计净增加了4125亿元，同比增速连续10个季度保持正增长；房企境内信用债的发行规模为3766亿元，同比下降16.8%；房企境外债发行规模为44.5亿美元，同比下降77.2%，房企已经基本丧失了通过发行境外债融资的能力；而且存量债券规模也在持续下降，房企债券“借新还旧”模式难以为继。 展望2025年，房地产政策方面，从两会政府工作报告来看，主要政策目标是持续用力推动房地产市场止跌回稳，包括：继续因城施策调减限制性措施；加力实施城中村和危旧房改造；支持地方政府专项债券资金用于土地和存量房收储；拓宽保障性住房再贷款使用范围；进一步推动房贷利率的下行；优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应；发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险；有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。房地产市场运行形势方面，我们认为随着一揽子房地产政策的落地实施，房地产市场交易有望持续活跃，住房销售规模降幅继续缩窄，房地产市场库存去化周期下降；一线和部分核心二线城市核心区域的住房价格会率先止跌，但是非核心二线城市及三四线城市房价可能仍会继续下行。鉴于房企债务风险化解进展缓慢，房地产投资、土地市场成交规模持续下降的趋势难以有实质性改善。房地产金融运行形势方面，我们认为个人住房贷款利率将随着降息继续下降，个人住房贷款余额规模保持回升态势；在城市房地产融资协调机制下，房企信贷融资仍能继续保持正增长；但是因为房企债务违约和在债务重组方案中大幅削减无抵押债券的偿付比例，可能会大幅降低投资者参与房企债券投资的意愿，房企债券融资预计还会进一步下降。风险方面，2025年我们仍要重点关注房企违约债务问题。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、债务动态 （一）土地收储细则再完善 两部门发文给予地方更大灵活空间 自去年10月份财政部明确支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地之后，各地收储步伐加快，收购存量闲置土地已成为今年房地产“稳投资”的重要举措。 3月11日，自然资源部和财政部联合发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》（以下简称《通知》），明确提出以单个土地储备项目（非单个地块）要求融资收益平衡，给予地方更大的灵活性。此外，非“自审自发”试点地区项目通过审核后，省级财政部门可择优安排发行专项债，业内预计有望引导资金向优势地区倾斜。 《中国经营报》记者了解到，本次自然资源部和财政部联合发文，是对专项债用于土地储备政策的进一步完善和落实，预计后续各地尤其是“自审自发”试点地区发债节奏或加快，进而推动房地产市场“止跌回稳”。 据了解，今年1—2月，财政政策已经在靠前发力，地方债发行额达到近几年的同期最高水平，今年两会最新出炉的2025年《政府工作报告》中明确了财政发力的多项举措，如赤字率拟按4%左右安排，较2024年增加1个百分点，地方政府专项债额度为4.4万亿元，较2024年的3.9万亿元增加了5000亿元，并指出“重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”，土地收储和收购存量商品房是今年专项债重点发力的方向。 （中国经营网） （二）地方新增债务限额已下达近2.4万亿，地方债发行“抢跑” 近期地方债发行“抢跑”，随着多地地方政府债务限额“顶格”下达，地方债“发飞”情况也有所增多。 机构人士指出，新增专项债中置换隐债专项债在2月发行显著加速，叠加资金价格偏高，或是地方债“发飞”的主要原因。不过随着一季度发行高峰步入尾声，3月以来地方债“发飞”情况已有所减少。 据企业预警通数据显示，截至3月12日，已有广东、浙江（不含宁波）、福建、四川、河南、新疆兵团等32个地区提前批新增地方政府债务限额已下达，合计提前下达约2.39万亿元新增债务限额，其中新增专项债占大头合计20197亿元。 据了解，每年地方新增债券规模需在每年3月全国两会经由全国人民代表大会审议通过，为了便于地方加快发债进度，更早更好地发挥政策资金的效用，全国人大常委会授权国务院提前下达下一年新增地方债务限额，并明确该“提前批”额度需在当年（即2024年）新增地方债务限额的60%以内。考虑到2024年地方新增债券规模为4.62万亿元，包括7200亿元新增一般债券、3.9万亿元新增专项债券，由此可以推算出2025年“提前批”地方新增债券规模约为2.8万亿元，当前约2.39万亿元新增债务限额已逼近“提前批”的发行上限。 （新浪财经） （三）央行：地方债务和房地产风险持续收敛 十四届全国人大三次会议召开经济主题发布会，央行行长潘功胜在会上表示，目前我国金融体系总体稳健，金融机构整体健康，地方债务和房地产风险持续收敛，金融市场运行平稳。 中央经济工作会议和工作报告明确了2025年经济工作的预期目标、宏观政策及重点工作任务。对此，潘功胜称，人民银行将贯彻落实好中央决策部署，实施好适度宽松的货币政策，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。 潘功胜认为，美联储去年连续降息3次共100个基点，但其政策利率仍处于高位，货币政策的状态依然是限制性的。人民银行连续几年多次降准降息，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松。 据其透露，今年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。目前，金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。 同时，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、政策利率等货币政策工具，保持市场流动性的充裕，降低银行负债成本，持续推动社会综合融资成本下降，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。 （新浪财经） （四）城轨行业债务规模达4.7万亿元 九成以上企业依赖政府补贴 我国城市轨道交通行业债务累积严重。近日，中国城市轨道交通协会（以下简称“城轨协会”）首次公布了城轨行业债务规模情况。数据显示，截至2023年年底，城轨交通行业总资产规模超8万亿元，总债务规模超4.7万亿元，全行业平均资产负债率57%。 城轨协会常务副会长周晓勤在城轨协会举办的一场活动中透露，部分城市债务风险突出，城轨企业利息支出占总成本比例高达27%，成为压在企业肩上的沉重负担。 针对上述问题，3月7日，城轨协会发布的《中国城市轨道交通协会关于促进城市轨道交通企业财务可持续发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）提出：“公益为本、经营为要”核心理念，强调公益属性是城轨服务的根基，市场化经营是实现造血的核心动力。首次明确“政府补贴是购买公益服务的成本补偿”，推动财政补贴从“兜底补缺”转向“规范付费”，为政企责任划界提供理论依据。 《指导意见》还提出三大政策探索方向：拓展资金渠道，利用超长期国债、国开行专项贷款等政策工具，缓解地方债务压力；优化补贴机制，建立与运营安全、服务质量挂钩的动态补贴机制，实行“核定成本差额购买服务”；资产管理创新，推动城轨资产纳入市政基础设施管理体系，保障大修更新资金需求。 （中国经营网） 二、观点聚焦 徐茁、芮安卿：浅析专项债助力养老产业发展 债券市场作为重要的融资渠道，在支持养老产业方面大有可为。 支持养老产业的债券品种以企业债与地方政府专项债（以下简称“专项债”）为主。企业债对养老产业的支持集中在2021年之前，专项债集中在2020年之后。专项债因其期限与养老产业匹配度更高、融资成本更低，成为债券市场支持养老产业的主要力量。尽管政策对专项债投向养老产业的支持力度不断加大，但目前专项债对养老产业的支持仍显不足。因此，有必要进一步发挥宏观政策的协同效应，以增强专项债对养老产业的带动作用。 （一）增加养老类专项债发行规模 2024年12月9日召开的中共中央政治局会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策方面，增加了专项债发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围等措施，预计专项债发行规模将持续上升，投向领域也会进一步扩容，为发行专项债支持养老金融提供政策支持，养老类专项债有望持续扩容。 （二）拓宽养老类专项债投向领域 为适应我国经济高质量发展现状与满足老年人口日益多元化的养老需求，可考虑扩展养老类专项债使用范围，结合当地实际情况选择多层次的养老供给体系。保障型与个性化养老产品与服务并举，除基础的日常护理、医疗等服务，在符合收益成本相关要求的前提下，发展养老类教育、休闲娱乐、产品研发等产业，以满足养老需求。 （三）完善养老类专项债信息披露机制 完善的信息披露机制是市场有效定价的前提条件，定价体系的建立与完善依赖于信息披露的广度与深度，同时定价结果会通过各种方式如债券发行利率向发行人反馈，有助于发行人不断提升项目运行效率。应建立健全养老类专项债的信息披露机制，在养老类专项债发行前可公布项目可行性报告，对项目现金流、盈利等要素做出合理测算，存续期内定期披露项目运行情况。 （四）发挥专项债引领作用，引入多渠道资金支持养老产业 借鉴国际经验，引入多渠道资金支持养老产业。一是探索建立“专项债+长期护理保险”联动机制，二是探索引入PPP模式，完善收益与风险分担机制。参考德国“养老基础设施债券”与PPP模式并重的模式，通过专项债和PPP模式共同支持养老产业。 （五）加强宏观政策协同配合，推进专项债收储商品房投向养老产业 专项债收储商品房投向养老产业具备可行性，存在正向外部效应，可进一步提升政策协调效果。如通过发行专项债收购商品房，将其改造为养老社区或养老公寓，可促进房地产行业企稳回升、增加当地就业机会并推动养老产业健康发展，达到“促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力”的效果。 （新华财经） 李晓青：土储专项债重启——开发商的“成本之困”与土地市场的“盘活之机” 近期，土储专项债收储政策的重启引起了市场的关注。土储专项债作为一种地方政府专项债券，主要用于支持土地储备和闲置土地回收工作。2025年两会政府工作报告强调要优化城市空间结构和土地利用方式，盘活存量用地，同时又明确提出：拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。 有开发商对澎湃新闻表示，闲置土地是地方政府常规土地储备的重要来源之一。但在操作上并没有想象中的容易。“在这个谈判过程中可能会设置一些较为苛刻的条件，而且报价会远低于你的预期，他们也有顾虑，在现在这样的市场情况下，收回去之后要怎么消化，消化不了的话也会变成地方的债务。” 上海易居房地产研究院近日发布的报告显示，盘活存量土地是改善土地供求关系、增强地方政府和企业资金流动性、促进房地产市场止跌回稳的关键举措。受房地产市场销售持续下降影响，存量土地每年持续上升，土地供需结构失衡等问题日益凸显，成为制约土地市场健康发展的核心症结。解决好这个问题，对房地产行业和相关企业不仅有着重要意义，而且相当迫切。 为推动房地产市场的止跌回稳，国家陆续出台一系列政策，明确允许地方政府专项债券用于土地储备，支持对存量闲置土地的收回收购工作，为专项债收购存量土地提供了坚实的政策支撑。 报告认为，设置土储专项债可优化土地资源配置。专项债收购存量土地能够将长期闲置的土地重新纳入市场流通体系，有效提升土地利用效率，实现土地资源在不同用途、不同区域间的优化配置。通过合理规划和开发，将闲置土地转化为具有更高经济价值的建设用地，推动城市的可持续发展。 另外，促进土地市场供需平衡：通过减少市场中存量房地产用地规模，充分发挥土地储备的“蓄水池”功能，合理调节土地供应节奏，稳定市场预期，促进土地市场的平稳、健康发展。当市场土地供应过剩时，加大收储力度；当市场需求旺盛时，适时投放储备土地，维持土地市场的供需平衡。还可以缓解房企资金压力，为深陷资金困境的房企提供了一条重要的资金回笼渠道，增强了企业的资金流动性，使房企能够将更多资金集中用于保障项目交付，有效防范房地产企业的系统性风险。最后，在优化升级产业结构方面，收储后的土地经过整理和规划，可转化为“净地”、“优地”，为实体经济发展腾出空间，吸引更多有效投资，助力城市产业结构的优化升级和经济的可持续发展。 （新浪财经）

一、监管动态 （一）证监会：强化上市公司破产重整监管 构建市场长效发展机制 3月14日，中国证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（以下简称《指引》），进一步加强上市公司破产重整监管，有效化解上市公司风险，推动提升上市公司质量，促进证券市场资源的优化配置。 2024年12月31日，最高法和证监会联合印发《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》。作为配套文件，《指引》对证券监管相关核心事项进行细化明确，自发布之日起实施。 《指引》主要内容有五方面：一是明确职责分工，强化重整涉及证券市场相关事项及信息披露监管。明确中国证监会依法建立健全与人民法院协作机制，对上市公司破产重整中涉及证券市场相关事项进行监督管理；证券交易所依法制定上市公司破产重整信息披露规则，对上市公司破产重整中的信息披露行为进行自律管理。 （证监会） 点评 前期，证监会就《指引》向社会公开征求意见。从反馈情况看，各方总体认可《指引》，并结合实践提出了宝贵的意见和建议，涉及重整计划的披露要求、债务重组收益的确认依据、董事和高管人员保密责任等，经逐条研究，与《指引》条文有关的主要意见已采纳。后续，证监会将进一步加强政策解读，做好《指引》实施相关工作。 （二）证监会：整治股市虚假“小作文” 证监会已把整治股市虚假信息作为规范资本市场信息传播秩序和改善市场生态的一项重要内容，坚持远近结合，坚持打早、打疼、打重点，综合施策、多措并举，下大力气进行整治。 在公安、网信等部门的大力支持下，证监会通过监测、甄别、处置、警示、投教等全链条联动，严厉打击编造、传播股市谣言的行为。特别是针对股市虚假“小作文”，已制定专项整治工作方案， 加强舆情监测和虚假信息查处；综合运用发布澄清、第三方记者求证等形式加大主动回应和辟谣；加强投资者教育引导，提高投资者辨识力。 （证券时报） 点评 证监会坚持“打防结合，预防为先”，加大对网络非法荐股信息的监测清理力度，严厉打击非法荐股违法犯罪案件，积极开展防非宣传教育，大力遏制非法荐股违法活动蔓延，保护投资者合法权益。 （三）证监会：《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》 3月14日，中国证监会发布【第2号公告】《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》。 2024年12月31日，最高法和证监会联合印发《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2024〕309号）。作为配套文件，证监会制定了《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（简称《指引》），自发布之日起实施。 《指引》明确证监会对上市公司破产重整中涉及证券市场相关事项进行监督管理；证券交易所对上市公司破产重整中的信息披露进行自律管理。要求上市公司对是否存在退市风险、资金占用违规担保、信息披露或规范运作重大缺陷进行自查并披露。 （证监会） 点评 前期，证监会就《指引》向社会公开征求意见。从反馈情况看，各方总体认可《指引》，并结合实践提出了宝贵的意见和建议，涉及重整计划的披露要求、债务重组收益的确认依据、董事和高管人员保密责任等，经逐条研究，与《指引》条文有关的主要意见已采纳。后续，证监会将进一步加强政策解读，做好《指引》实施相关工作。 二、观点聚焦 （一）黄益平：打破“陷阱”的秘籍就是创新能力 2025年《政府工作报告》对今年的目标与政策作出了明确的部署：国内生产总值（GDP）增长5%左右；居民消费价格指数（CPI）涨幅2%左右。财政赤字率提高到4%左右，表明了政府实施更加积极的财政政策的立场，适度宽松的货币政策可能还会继续。同样值得关注的是《政府工作报告》提出“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”，新兴产业培育和传统产业改造双管齐下。在宏观经济政策稳住总需求之后，产业升级成为更为重要的政策关注点。 持续“稳增长”的关键是总要素生产率的不断提高，体现在行业层面，就是企业竞争力持续改善与产业快速升级换代。不然，经济很容易陷入所谓的“中等收入陷阱”或“高收入陷阱”。打破“陷阱”的秘籍就是创新能力。如果说过去我国依靠低成本优势实现了持续、高速的发展，现在由于市场环境的改变特别是生产成本的提高，经济增长模式必须从要素投入型转向创新驱动型。 （中新经纬） （二）田轩：以更高水平开放吸引外资 清华大学国家金融研究院院长田轩建议，要加强顶层设计，建立全国一盘棋的稳外资工作机制，拓展对外开放的广度和深度，以更高水平开放吸引外资。一方面，利用中国国际进口博览会、中国国际服务贸易交易会等重要平台，加强开放政策和投资环境的宣传推介，进一步在规则、规制、管理、标准等方面对标国际一流标准。另一方面，为符合条件的外商投资企业建立绿色通道，建立健全合格境外有限合伙人外汇管理便利化制度，提升政务服务的整体水平。 （经济日报）

一、择机降准降息 保持流动性充裕 3月13日，中国人民银行党委召开扩大会议。会议指出，要为推动经济持续回升向好营造良好的货币金融环境。实施好适度宽松的货币政策。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。（新华财经） 二、多家银行加速处置不良贷款 信用卡透支不良资产大幅增加 近日，银行业内不良贷款转让活动频繁。3月11日，据银登中心消息，平安银行计划通过银登中心处置约1.19亿元的个人不良贷款，主要为信用卡透支款项，转让底价设为700万元。该未偿本息总额中包含信用卡年费、刷卡及取现手续费等相关费用。此项转让仅是近期众多类似交易中的一例。据统计，仅2025年2月27日至3月11日期间，就有包括平安银行、建设银行和中信银行等多家银行的总行及其分支机构，通过银登中心转让了个人不良贷款项目。在扣除重新挂牌项目后，涉及未偿本息总额高达约112.13亿元，其中信用卡透支不良贷款约18.6亿元，个人消费及经营性贷款不良贷款约93.22亿元。值得关注的是，这一短期内的转让金额已超过去年整个一季度的数据，尤其是因信用卡透支产生的不良贷款资产包出现明显增长。银登中心发布的2024年一季度统计数据显示，当时不良贷款转让总额仅为43.1亿元，远低于近期的转让规模。（环球网财经） 三、岭南股份累计涉及诉讼仲裁金额达37,834.27万元 占净资产17.98% 岭南股份公告，公司及控股子公司连续十二个月内新增尚未披露的诉讼、仲裁事项涉案金额合计约为37，834.27万元，占最近一期经审计归属于母公司净资产的17.98%。其中主要案件包括借款合同纠纷和股权纠纷，部分案件处于诉前保全或收到起诉材料阶段，对公司本期利润或期后利润的影响存在不确定性，公司将依据实际情况进行会计处理并履行信息披露义务。岭南股份公告，2024年度预计净利润亏损90,000万元至135,000万元。亏损主要原因是营业收入大幅下滑、财务费用较高及计提减值准备增加。非经常性损益中包括子公司破产重整产生的投资收益。岭南转债去年8月违约，目前余额4.56亿元。（财联社） 四、金科地产重整进展及股票可能被终止上市的风险提示 金科地产集团股份有限公司发布关于公司重整事项的进展公告。公告显示，法院已裁定受理公司及全资子公司重庆金科的重整申请。若重整失败，公司存在破产风险，股票可能面临终止上市。此外，公司预计2024年度期末净资产为负值，股票交易可能被叠加实施退市风险警示。*ST金科公告，截至目前，除已披露过的诉讼、仲裁案件外，公司及控股子公司收到的新增诉讼、仲裁案件金额合计13.66亿元，占公司最近一期经审计净资产的38.94%。其中，公司控股子公司作为原告起诉的案件涉及金额0.61亿元；公司及控股子公司作为被告或第三人的案件涉及金额13.05亿元。公司及控股子公司收到的新增案件中，进入执行阶段的案件金额合计为0.08亿元，占公司最近一期经审计净资产的0.23%。金科地产有境内存续债券4只，存量规模27.13亿元。有中资美元债共 1 只，存续余额 3.250亿美元。（财联社） 五、德国债市迎三十五年来最大震动 欧洲金融市场剧烈动荡 2025年3月5日，欧洲金融市场经历罕见风暴，德国成为风暴中心。德国候任总理弗里德里希・默茨提出“不惜一切”重振经济、加强国防的空前财政扩张计划，德银视其为“德国战后历史上最重要的范式转变之一”。这一计划引发德国债券市场自柏林墙倒塌以来最剧烈动荡，10年期和30年期德国国债收益率创单日最大涨幅。德国股市同步大涨，DAX指数飙升逾3%，年内累计涨幅达15%。该计划在欧洲引发连锁反应，法国、意大利和西班牙国债收益率均上涨超25个基点，欧元汇率上升，市场重新评估欧洲央行货币政策走向，交易员削减对进一步降息的押注。市场人士对此次政策转变看法不一。有观点认为其具有跨时代意义，也有观点指出，财政扩张计划对德国经济短期影响有待观察，德国仍面临劳动力市场衰退等问题。此外，对于债台高筑的欧洲国家，欧债收益率飙升是坏消息。高盛警告，部分国家可能难以承受融资成本，面临债券被抛售风险，还可能引发一系列连锁反应，而这一“财政大转向”的深远影响仍需时间检验。（华尔街见闻）