2024年，全球经济保持低位运行。其中，美国经济在主要发达经济体中“一枝独秀”。在高利率环境下，其各项经济数据远超预期；在维持一年多的超高基准利率后，美联储于9月开启降息并于年内连续降息3次。在此背景下，10年期美债利率保持宽幅波动；同时，美债曲线斜率由历史底部开始逐渐走陡。在总供给复苏滞后总需求，且总供给面临劳工数量紧约束的情况下，未来美国经济仍将面临滞涨风险，特朗普政府移民与关税政策还将进一步加大滞涨风险。从利率分解的角度来看，伴随美债供给大幅增加以及美债需求转向价格敏感型投资者，期限溢价持续上升，并于2024年第四季度取代利率预期主导10年期美债利率大幅上行。展望2025年，美国经济滞涨风险、美联储政策的不确定性将主导美债利率走势，同时债务上限重启将通过影响美债供给、TGA账户余额等方式加大美债利率波动。综合判断，全年10年期美债利率可能先下后上。 2024年，日本经济整体保持弱复苏平稳态势，日本央行正式结束负利率开启货币正常化进程，年内加息两次，日债利率整体上行。展望未来，综合考虑通胀持续性、日元币值以及金融市场稳定，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。 2024年，欧元区复苏乏力、增长再度停滞，欧央行开启连续降息，欧债利率跟随美债保持波动。展望未来，欧央行或将采取继续降息政策以支持经济复苏，但降息的力度和节奏受制于欧元区核心通胀的走势以及美联储货币政策选择。 2024年美元指数波动上行，并于年末升至两年来的最高值，其他主要货币兑美元普跌。在中美国债负利差持续深化的背景下，人民币兑美元小幅贬值2.73%。展望未来，美国经济滞涨局面以及美联储货币政策调整，驱动美元指数或将保持震荡态势，人民币兑美元呈现双向波动。 2024年全球主要股市延续上年的涨势，A股和港股也扭转长期以来的跌势大幅反弹。根据现金流贴现模型估计，当前美股市场价格较均衡水平高6.25%。展望未来，美国经济面临滞涨风险，屡创新高的美股面临回调风险加大。 大宗商品方面，黄金的利率和通胀逻辑都对价格有支撑，在特朗普上台、美国通胀不确定、地缘冲突频发等变乱交织的背景下，我们判断黄金仍具配置价值。2025年原油供给不确定性很高，需求层面增量有限，一季度原油价格将会在中长期基本面因素和短期地缘因素的拉锯下延续震荡格局，但随着供需平衡走向宽松，油价中枢可能下移。海外铜矿低速增长，国内新能源汽车、绿电转型、数据中心等产业有长期需求支撑，预计2025年一季度会在预期与修正两个方向来回拉扯，铜价大概率在震荡中先弱后强。铁矿石一季度供给增量空间不大，需求端也存在疲软因素，预计价格将震荡偏弱。大豆的总基调仍然是较为确定的丰产格局，我们预计其价格仍将低位运行。可能出现反弹的因素包括拉尼娜天气、种植减少和特朗普贸易战。2025年一季度，玉米供给宽松，下游需求特别是饲料需求稳步提升，短期将继续底部盘整，二、三季度有反弹机会。 加密资产在2024年整体上涨，比特币以121%的涨幅领涨，以太币与比特币涨幅脱钩，仅上涨46.3%。得益于模因币基础设施的发展，Solana平台发展迅猛，一些模因币创造了极高的收益率。我们认为，模因币的火爆主要有两方面成因，一是模因币极其简单且极度虚拟的属性，二是名人效应和参与感。特别要关注特朗普发布的Official Trump Meme，二次入主白宫后可能出现“meme治国”现象。2024年同样表现亮眼的还有RWA。RWA的实质仍是区块链上的金融证券化，虽然借助新技术能实现更透明、更低成本、更自动化的分润，但关键还在底层资产。那些本应受到全球追捧的、但却因为种种技术或制度原因缺乏流动性的资产，将最可能通过RWA获益。2024年以来，国际加密资产政策转向友好。一是美国、巴西、俄罗斯、日本、波兰等国家均表现出对比特币战略储备的兴趣，但都处于草案阶段，尚未正式形成立法；二是特朗普上任后预计会废除SAB 121，银行托管加密资产无需再列入资产负债表；三是美国FASB于2024年12月15日正式实施了针对加密资产的新会计准则，允许上市公司以公允价值记录持有的加密资产，可能会促使更多上市公司购买并持有加密资产，但反过来，当流动性和加密资产市场转向时，可能会引发股票市场和加密资产市场的螺旋共振。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、监管动态 （一）国务院办公厅转发金融监管总局《关于加强监管防范风险推动信托业高质量发展的若干意见》 近日，国务院办公厅转发金融监管总局《关于加强监管防范风险推动信托业高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》）。 《意见》强调，必须坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚定不移走中国特色金融发展之路，确保信托业始终保持正确的发展方向；必须坚持人民立场，牢固树立以人民为中心的价值取向，满足人民群众财产规划、管理和传承需求，坚定维护受益人合法权益；必须坚持监管“长牙带刺”、有棱有角，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管；必须坚持把防范风险作为永恒主题，对风险早识别、早预警、早暴露、早处置，牢牢守住不发生系统性风险底线；必须坚持深化改革，规范开展资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托业务，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。 《意见》要求，要坚持回归本源的发展导向，推动信托公司坚守信托本源定位，坚持金融服务实体经济的本质要求，提升专业能力本领，突出信托文化本色。要强化信托公司的股东、机构、业务准入监管，加强信托公司持续监管，完善法人治理机制和股东股权管理，落实分级分类监管，打击各类违法违规行为。要加强信托的设立、销售、存续期管理、尽职履责、信息披露、到期清算等全流程监管，贯彻“卖者尽责、买者自负”的原则，在依法保障投资者合法权益的同时，坚决打破刚性兑付。要加强信托公司风险预警、早期干预和风险处置，及时排查处置信托业务风险，加强风险防范和化解。要加强信托制度建设，完善信托财产登记、慈善信托税收优惠等配套机制，提升信托监管能力，加强央地、部际协调联动，形成信托业强监管、防风险、促高质量发展的合力。 金融监管总局将以《意见》发布为契机，进一步完善信托监管制度体系，加强信托公司监管，加强与各方面的工作协同，加强自身能力建设，为实现信托业高质量发展提供监管保障。 （国家金融监督管理总局） 点评 《意见》指出，信托业是我国金融体系的重要组成部分，在服务实体经济和人民美好生活方面具有重要作用。要坚守金融工作的政治性、人民性，构建加强监管、防范风险、推动信托业高质量发展的制度体系和长效机制，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。 （二）中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》 近日，中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》（以下简称《行动方案》）。 《行动方案》以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，贯彻落实党的二十届三中全会、中央金融工作会议精神，扎实推进资本市场新“国九条”和中长期资金入市工作部署，坚持目标导向、问题导向，持续加强优质指数供给，不断丰富指数产品体系，加快优化指数化投资生态，强化全链条监管和风险防范安排，着力推动资本市场指数与指数化投资高质量发展。 《行动方案》的主要目标是，推动资本市场指数化投资规模和比例明显提升，加快构建公募基金行业主动投资与被动投资协同发展、互促共进的新发展格局；强化指数基金资产配置功能，稳步提升投资者长期回报，为中长期资金入市提供更加便利的渠道，助力构建资本市场“长钱长投”生态，壮大理性成熟的中长期投资力量。 《行动方案》是《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中国证监会工作举措之一。下一步，中国证监会将推动系统内各单位、各部门协同发力，不断优化具体制度安排，持续激发市场机构活力，始终强化监管和风险防范，确保《行动方案》各项举措落实落地。 （中国证监会官网） 点评 指数和指数化投资作为连接资本市场投融资两端的重要载体与工具，在优化市场资源配置、促进上市公司质量提升、满足居民财富管理需求、吸引中长期资金入市、维护市场稳定运行等方面发挥着重要作用。《行动方案》的发布，有利于加强优质指数供给，丰富指数产品体系，优化指数化投资生态，强化全链条监管和风险防范安排，推动资本市场指数与指数化投资高质量发展。 （三）四部门联合提示：关于进一步防范“云养经济”领域欺诈风险 近日，农业农村部、金融监管总局、公安部及市场监管总局联合发布了针对“云养经济”领域欺诈风险的防范提示，旨在保护公众利益，促进农业产业健康发展。 近年来，“云养经济”领域违法犯罪活动高发，一些不法分子打着发展农业产业的幌子，将正常的农产品种养、销售包装为投资融资活动，借助互联网进行宣传推广，从事违法犯罪活动，侵害公众合法利益，损害农业产业健康发展。 “云养经济”领域欺诈活动主要有三大特征：一是以“农业+科技”为噱头，炒作田园生活、有机生态、智慧农业等热点，伪造养殖、种植的视频图片来虚构或夸大实际生产场景，对外宣称低风险、高收益，但真实经营模式难以支撑其承诺收益；二是网络属性强，不法分子依托互联网、移动应用程序开展运营，通过网上支付工具收付资金，风险波及范围广、扩散速度快，资金监管和追踪难度大；三是存在多种违法犯罪风险，不法分子以种养收益分红、农特产品返还等为诱饵，吸引公众投入资金，有的利诱参与人发展人员加入，不断扩充资金池，涉嫌非法集资、传销等多种违法犯罪行为。 农业产业周期较长、利润率有限，请广大公众提高对“云养经济”领域相关风险的防范意识，做到对高额返利不动心、对宣传炒作不盲信、对熟人介绍不盲从，谨记“天上不会掉馅饼，高利保本是陷阱”。同时，请广大新型农业经营主体依法合规开展日常生产经营，不超范围经营或违规从事金融活动，不与五花八门的“云养经济”平台合作，避免逾越法律红线。 广大公众如发现“云养经济”领域涉嫌违法犯罪的线索，请积极向有关部门举报。 （国家金融监督管理总局官网） 点评 “云养经济”欺诈活动的三大特征，包括利用“农业+科技”概念炒作、依托互联网快速扩散风险以及涉及多种违法犯罪行为。公众要理性看待投资收益，避免盲目跟风。建议对新型农业经营主体提出合规经营的要求，从源头上进一步规范市场秩序。 二、观点聚焦 吴清：奋力开创资本市场高质量发展新局面 近日，中国证监会主席吴清在《求是》杂志刊发了题为《奋力开创资本市场高质量发展新局面》的署名文章。吴清指出，新形势下推动资本市场高质量发展意义重大，是服务经济高质量发展的应有之义，加快建设金融强国的紧迫任务，有效破解资本市场自身矛盾和问题的必然选择。 吴清认为，当前，要重点把握好五个方面的关系。即：把握好稳与进的关系，把握好总量与结构的关系，把握好整体与局部的关系，把握好监管与活力的关系，把握好开放与安全的关系。 对于下一阶段推动资本市场高质量发展，吴清提出六方面重点任务：一是坚持稳字当头，全力形成并巩固市场回稳向好势头。二是加快改革开放，深化资本市场投融资综合改革。三是聚焦主责主业，着力提升监管执法效能和投资者保护水平。四是强化功能发挥，有力支持经济回升向好。五是注重固本强基，培育更多体现高质量发展要求的上市公司。六是突出刀刃向内，纵深推进证监会系统全面从严治党。 （证券日报）

一、美宣布对中国商品加征10%关税 新华社华盛顿2月1日电，美国总统特朗普1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。美国的这一最新贸易保护措施在国际社会和美国国内遭到广泛反对。白宫当天表示，对所有进口自中国的商品，美国将在现有关税基础上加征10%的关税。特朗普说，这与他支持的“保护主义措施”相吻合。中国外交部发言人此前表示，中方多次表明了立场，始终认为贸易战、关税战没有赢家。中方始终坚定维护国家利益。中国商务部发言人此前也表示，中方在关税问题上的立场是一贯的。关税措施不利于中美双方，也不利于整个世界。（新华社） 二、《证券市场交易结算资金监控系统管理办法》印发 预警信息分为三个层级 中国证券投资者保护基金公司近日面向各证券公司、指定商业银行以及结算银行印发《证券市场交易结算资金监控系统管理办法》，旨在保障监控系统安全、平稳、有效运行，充分发挥监控系统各项功能，保障投资者资金安全，保护投资者合法权益。监控预警工作方面，投保基金根据各机构提交的核实说明进行判断，对于符合预警标准的，向相关证监局推送预警信息。预警信息分为重大预警、一般预警和提示关注三个层级。根据管理办法，在中华人民共和国境内开展经纪业务的证券公司、指定商业银行和结算银行应根据监控系统数据接口规范、数据填报指引等规范性文件的要求，按照监控系统数据报送日历生成并持续报送数据，采取有效措施，加强数据校验，确保数据报送的及时性、规范性、完整性和准确性。出现数据质量问题应采取有效措施及时处理解决。（中国证券报） 三、央行等六部门拟规范供应链金融业务 引导机构更好服务中小企业融资 央行等六部门起草了《关于规范供应链金融业务 引导供应链信息服务机构更好服务中小企业融资有关事宜的通知（征求意见稿）》。《通知》要求，商业银行一要完善供应链金融信用风险管理，严格控制核心企业风险敞口，严防对核心企业多头授信、过度授信以及利用供应链金融业务加剧上下游账款拖欠；二要严格履行贷款调查、风险评估、授信管理、贷款资金监测等主体责任，不得将关键管理环节外包；三要规范供应链金融业务合作管理，定期评估合作供应链信息服务机构情况等，对于存在违法违规归集资金、提供虚假客户资料或数据信息等情况的，应限制或拒绝合作；四要强化供应链金融信息数据管理，完整获取身份验证、贷前调查、风险评估和贷后管理所需信息数据，加强对借款人信息的保护。（财联社） 四、旭辉集团子公司债务逾期规模合计69953.28万元 新华财经北京2月5日电旭辉集团股份有限公司公告称，截至2025年1月2日，子公司发生债务逾期规模合计69953.28万元，涉及主体分别为六安卓锦房地产开发有限公司、杭州昌展置业有限公司、苏州兴格置业有限公司、合肥和煜房地产开发有限公司、重庆颐天展驰置业有限公司、大连卓睿房地产开发有限公司、巩义市金耀百世置业有限公司和北京盛创置业有限公司，逾期债务均为银行项目贷款。截至2024年12月31日，旭辉集团合并范围内商票发生逾期的金额合计1620.67万元，合并范围内无逾期非标债务情况。（新华财经） 五、墨西哥加拿大反制 美国关税战遭南北夹击 当地时间2月1日，美国政府宣布，对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税。美国总统特朗普当天签署关税令，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税。关税暂定4日生效。白宫方面表示，如果对美方关税进行报复，美方可能加大关税力度。在美国宣布对加拿大征税后，加拿大总理特鲁多召开新闻发布会称，作为对美国关税的报复，加拿大将对价值1550亿加元的美国产品征收25%的关税。其中300亿加元的商品将在2月4日生效，1250亿加元的商品将在21天内生效。特鲁多还表示，加拿大正在考虑几项非关税措施，其中包括涉及关键矿产、能源采购和其他伙伴的措施。同一天，墨西哥总统辛鲍姆表示墨西哥将采取反制措施，她已经指示墨西哥经济部长埃布拉德启用墨西哥政府此前准备的“B计划”，向美国输墨产品加征关税。（央视新闻）

一、债务动态 （一）地方着力推动隐债清零 年内已发行置换债券超3700亿元 2月7日，山西省财政厅开展385亿元2025年置换债券发行招标，成为今年第三个完成置换债券发行任务的地区；未来一周内，陕西省、宁夏回族自治区财政厅也将启动2025年置换债券发行招标，并发完全年额度。开年以来，2025年置换债券发行工作进展积极。根据证券时报记者统计，截至2月7日，各地发行的2025年置换债券已超过3700亿元。 从近期地方政府陆续公布的2024年预算执行情况和2025年预算草案报告（以下简称“预算草案报告”）来看，伴随着过去一年地方政府大规模开展债务置换，多地债务风险已得到明显缓释。新的一年，部分地方偿债压力不减，化解债务风险仍是各级财政的重点工作，在推动债务置换靠前发行、缓释偿债压力的同时，地方政府将继续着力推动隐性债务清零、压降融资平台数量。 1 化债任务仍艰巨 置换债券靠前发力 自1月13日启动发行以来，已有13个省市披露发行3780.56亿元2025年置换债券，高于同期新增专项债券发行规模，其中2669.07亿元的置换债券已完成招标。证券时报记者注意到，北京、厦门、山西2025年置换债券额度已使用，陕西、宁夏也将分别于2月11日、13日完成发行任务。 “通过迅速落实置换债券发行使用工作，财政部能够及时将资金拨付给地方政府，进而支持企业发展，对经济形成一定的托举效果。”上海财经大学中国公共财政研究院讲师汪峰在接受证券时报记者采访时表示，这不仅有助于缓解地方政府的短期资金压力，还将促进经济稳定增长，增强市场信心。 过去一年，地方政府开展了大规模债务置换工作，发行多类债券，包括用于“偿还存量债务”的“特殊再融资债券”，用于“存量政府投资项目”的“特殊新增专项债券”，以及首批2万亿元置换债券等。据东方金诚研究发展部测算，去年用于化债的地方政府债券约3.36万亿元。 不过，多地预算草案报告在研判2025年财政形势时依然强调“偿付债务本息等刚性支出压力不减”，部分地方明确指出，政府债务化解任务依然艰巨。 中国人民大学财政金融学院教授代志新向证券时报记者指出，2024年下半年和2025年初部分地区面临债务集中到期压力，有必要通过及时置换到期债务避免风险爆发。 为确保不发生违约风险，部分地方还提出，将综合运用法定债券再融资、应急备付金等政策工具。此前，国务院办公厅在《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》提到，鼓励有条件的地方建立专项债券偿债备付金制度。有地方财政局指出，此举将确保有必要的财力应对重大不可预见事项。 2 地方着力推动隐债清零 新的一年，“加快存量隐性债务置换”继续被多地财政部门列为2025年重点工作，旨在巩固化债成果，积极压降融资成本，推动更多区域隐债清零。 得益于去年地方政府开展的大规模债务置换工作，部分地方政府债务风险已得到缓释。 在天津，去年非标、高息隐性债务全部出清，有息隐性债务平均利率较2023年降低1个百分点；在青海，去年有4个自治州政府隐性债务全域清零；在河北，通过用好再融资政策，全省到期债券本息全部按时偿付……据财政部预算司司长王建凡介绍，各地置换债务平均成本普遍降低2个百分点以上，还本付息的压力大幅度减轻。 吉林省2025年将“争取实现隐债全面清零”。记者注意到，截至2024年末，吉林全省存量隐性债务已降至1000亿元以下，全省58个县市区隐性债务已清零，占到全部县市区的82.9%。 根据2018年中共中央、国务院印发的《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》要求，地方政府将在5至10年内化解隐性债务。在一系列举措支持下，债务风险较低的上海和广东等地已率先开展全域无隐性债务试点工作，并完成隐债清零目标。 吉林省委副书记、省长胡玉亭在2024年12月3日主持召开的深化改革专题会议中曾强调，要牢固树立“发展是政绩、化债也是政绩”的理念。有序置换债务，最大程度推动县市实现隐债清零摘帽、轻装上阵，让地方政府心无旁骛发展经济、改善民生，更好服务保障经济社会高质量发展。 （证券时报） （二）珠海运用专项债实施2025年首批土地收储 涉及14宗地总价逾66亿 今年以来，地方加大了运用专项债券实施土地收储的力度。 2月7日下午，珠海市自然资源局在官网发布了《珠海市自然资源局关于珠海市2025年第一批土地储备领域申报地方政府专项债券项目用地收储价格的公示》。 分析师表示，与其它城市此前更多针对单一企业，或仅对少量项目展开土地收储有所不同，珠海本次对土地的收储，是批量展开的。考虑到珠海本次的收储可惠及更多企业、涉及土地用途类型多样，且规模较大，因而具有重要的示范意义。 根据《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》相关规定，珠海市本次拟对位于香洲区保税区、金湾区、斗门区、高新区、万山海洋开发试验区的14宗用地进行收储，总价格约66.42亿元。本次公示时间为，2025年2月7日至2025年2月11日。 具体来看，珠海本次收储的土地用途，包括二类住宅、旅游及配套设施（包括酒店、办公、商业等）以及商务、商业等；用地单位包括珠海华发海岛投资开发有限公司、珠海斗门大横琴琴峰房地产开发有限公司、珠海市高新总部基地建设发展有限公司、珠海华裕开发建设有限公司等多家企业。 58安居客研究院研究总监陆骑麟告诉记者，此次珠海通过专项债收储土地，是中央于2024年4月再次强调“去库存”政策背景下的一次具体实践。 “当前，商品住宅待售面积已接近2015年房地产‘去库存’时期的高点。在此背景下，通过政策手段缓解高库存压力，降低房地产风险，显得尤为重要。然而，与2015年主要通过刺激消费端实现‘去库存’有所不同，本轮‘去库存’政策在手段上更加多元化，也具有更高的灵活性。政策不仅注重需求端的提振，还增加了对房企闲置土地的回购，通过减少住房供应与刺激需求双管齐下的方式，来更好实现目标。”陆骑麟称。 事实上，不仅是珠海，还有一些城市也加快了回购闲置用地以及收购已建成商品房的步伐。 中指院分析师介绍，为促进房地产市场止跌企稳，今年1月以来全国各地出台超50条政策，对住房公积金、土地供应、计容规则及限价等政策进行优化，这其中，收储是各地稳楼市政策的一个重要方面。 其进一步表示，仅今年一月，就有南通海门区、上饶、来宾武宣县等地，出台了收购存量商品房的措施，南宁发布了收储征集公告，宁夏则完成了收储落地。 对于专项债收储存量土地措施，业内人士认为，今年相关政策有望加速落地。 从中央到地方的举措来看，财政部1月10日在“中国经济高质量发展成效”系列主题新闻发布会介绍，在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房者两个方面的专项债项目。 （财联社） （三）各地紧锣密鼓推进隐债置换 化债“松绑减负”效果逐步显现 在春节假期归来后，置换隐债的再融资专项债发行工作迅速启动，近一周将有近2100亿的置换债发行。截至最新，今年用于置换隐债的2万亿再融资专项债已发行或计划发行3780.56亿元，6地2025年的置换债额度已使用完毕。隐债置换政策“松绑减负”的效果已逐步显现。 今日，宁夏回族自治区财政厅将于2025年2月13日发行政府债券，总发行规模138亿元，全部为再融资专项债券，期限30年，用于置换存量隐性债务。 事实上，重庆市和陕西省在2月5日已打响了蛇年置换债发行工作的“第一枪”。重庆市财政局公告将于2月11日招标发行409.49亿元再融资专项债券，用于置换存量隐性债务，陕西省财政厅也将于2月11日招标发行564亿元置换债券。 浙江省财政厅则根据此前已披露的计划，在2月6日完成565亿元用于置换存量隐性债务的再融资债券发行，山西省也在今日完成385亿元置换债发行。 据企业预警通统计，截至最新，今年用于置换隐债的2万亿再融资专项债已发行或计划发行3780.56亿元。其中，浙江、陕西、山西、宁夏、厦门、北京等6地今年的置换债额度已使用完毕。置换债的发行有加速之势，1月用于置换隐债的再融资债发行了1700多亿，而春节假期归来后的一周，已发行或计划发行的置换债规模已近2100亿元。 当前，多数分析都预测今年的2万亿置换债会在较快时间内发行完毕。民生证券固收首席谭逸鸣认为，2025年地方债发行节奏或将前置，2万亿元置换债或于上半年甚至一季度集中供给。 （财联社） （四）大超预期，1月地方债发行近5600亿元，多地“无计划”发行  1月，各地已发行地方债约5575亿元。值得注意的是，地方债实际发行规模超出计划发行规模1700多亿元，为近年同期最大。机构指出，这是受到“置换债”发行和专项债自审自发试点的影响，2月、3月地方债的实际发行规模可能也会超计划。 据企业预警通统计，2025年1月至今各地已发行地方债共计5575.65亿元。其中，新增债券发行3053.17亿元，包括新增专项债2048.02亿元和新增一般债1005.15亿元；再融资债券发行2522.48亿元，包括再融资专项债2349.15亿元和再融资一般债173.33亿元。 目前，广东省与湖北省今年发行的地方债已超过千亿，分别达到1181.03亿元和1012.37亿元。其他发行规模居前的省市还有四川省（629.40亿）、北京市（622.70亿）、天津市（404.70亿）。 值得注意的是，1月各地此前披露的地方债计划发行规模为3873.28亿元，实际发行规模大大超出了计划发行规模，多出了1700多亿元。广东、河南等多地1月实际发行的地方债较计划变动较大。根据财库〔2020〕36号文，地方政府需要在月末、季末披露下一月或下一季的地方债发行计划。投资者可据此计划指导投资，但并非所有省份都会披露计划，披露计划的省份也可以动态调整。因此，根据发行计划来推测地方债发行量会产生误差，形成预期差。 平安证券固收首席刘璐指出，2025年1月地方债计划发行和实际发行之间的差距为近年同期最大，主要是因为无计划省份发行较多。而无计划省份发行地方债规模较大，可能是受到“置换债”和专项债自审自发试点的扰动。 （财联社） 二、观点聚焦 （一）管涛：债务置换与楼市回暖助力经济明显回升 2024年四季度，中国实际国内生产总值（GDP）同比增长5.4%，全年累计同比增长5.0%，顺利完成了年初确定的主要经济社会发展目标任务。 这不仅超出了市场预期，或也超出了政策预期。在2024年9月底中央政治局会议部署一揽子增量政策时，将7月底政治局会议关于“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的要求改成了“努力完成全年主要经济社会发展目标任务”。这体现了中国政府在全面客观冷静看待经济形势的基础上，尽最大努力、争取最好结果的沉着应变，其意不言自明。 2024年底经济明显回升是有基础的。除外需强劲、“两新”支持加力外，地方政府债务置换和商品房销售回暖的贡献亦不容小觑。 2024年11月8日，人大常委会批准，2024至2026年每年增加两万亿、总计六万亿元地方政府专项债务限额置换存量隐性债务。当时，市场认为，这虽然可以帮助地方政府借新还旧，降低融资成本，但只是存量调整而非增量措施，对经济的短期刺激作用有限。然而，财政部部长蓝佛安在介绍“三箭齐发”的地方化债计划时强调，这次置换政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，是一场政策及时雨，有助于地方畅通资金链条，增强发展动能。 笔者也曾分析指出，这个置换计划中，2024年的两万亿要在最后两个月集中用出去，其效果可能会好于2023年底的1万亿国债增发。因为后者主要用于灾后重建，大部分都挪到了2024年使用。按照蓝佛安部长的说法，这次债务置换可以帮助地方政府腾挪财政资源、政策空间和时间精力，其使用将比2023年更灵活且规模更大。并且，外界在评估中国政府的财政状况时，通常不是用预算（狭义）赤字而是用广义赤字（包含特别国债和地方政府专项债）。两万亿相当于全年增加了相当于名义GDP一个多百分点的广义赤字率。这对于年底遏制下行势头，推动经济企稳回升将起到非常积极的作用。 据财政部介绍，两万亿元置换额度于2024年12月18日发行完毕。据人民银行统计，2024年最后两个月，地方政府债券累计发行2.41万亿元，政府在银行的财政性存款余额不增反降1.53万亿元。同期，企业活期存款累计增加1.92万亿元，狭义货币供应降幅收窄4.7个百分点，住户活期存款余额增加2.00万亿元。 2025年，中国将实施更加积极的财政政策，并明确要提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券发行使用。这意味着狭义和广义赤字率进一步扩大，财政政策稳增长的效能有望得到进一步发挥。2025年，中国还将持续用力推动房地产止跌回稳。若楼市销售回暖势头延续，房地产或能恢复对经济增长的正贡献。 2025年，中国将继续成为世界经济增长的重要引擎。日前，国际货币基金组织肯定了政策转向的积极效果，将2025年中国经济增长预测值较前次上调0.1个百分点至4.6%。基于类似理由，世界银行、联合国分别上调了0.4和0.1个百分点，至4.5%和4.8%。 （第一财经） （二）杨远：地方债投资机会来临 与国债相比，地方债的特点和优势体现在四个方面： 1、发行不断扩容，发行期限拉长。随着新增专项债放量发行和新一轮化债的开启，地方债持续扩容，2024年地方债净融资达6.8万亿元，存量规模超47万亿元，占存量利率债的44%（数据来源：东财Choice）。2024年11月，十四届全国人大常委会通过议案，提出分三年增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并连续5年每年安排8000亿元地方政府专项债券用于化债。市场普遍预计2025年地方债供给将进一步放量。2024年以来，地方债中超长期限发行占比逐步抬升，发行期限明显拉长，成为市场上超长债的重要来源。在利率下行的背景下，机构倾向于拉长久期来增厚收益，因此存量规模大、且以长期限债券为主的地方债受到更多关注。 2、流动性改善。过去地方债的主要配置力量是商业银行和保险，策略上以配置为主、交易属性不强。近年来，在无风险利率趋势性下行背景下，地方债因其相较于国债的利差优势，关注度明显提升，参与地方债投资的机构更趋多元化、券商自营和基金等交易盘的参与度持续提升。由于地方债发行较为频繁，为一二级价差套利提供了空间，套利资金的参与一定程度上也提升了次新券的活跃度。从发行端来看，2023年以来单券规模在上升，2024年新发地方债中，单券规模超过200亿元的地方债已达82支，单券规模的扩大使机构有了更多交易机会，有助于流动性的提升。 3、利差相对较高。地方债由地方政府债发行、且流动性弱于国债，因此相较于国债，地方债包含一定流动性和信用溢价。从历史上看，地方债-国债利差主要由供需因素决定。在2023年9-11月、2024年四季度，地方债放量发行带动利差走阔；而在2024年4-7月供需不平衡带动利差大幅压缩。截至1月16日，浙江、江苏等东部省份30年地方债与国债活跃券有约18bp利差、与国债非活跃券也还有约10bp的利差（数据来源：中债估值），部分中西部省份由于经济状况和要素禀赋的差异，利差水平更高。在当前低利率环境下，地方债的相对价值较为明显。 4、持有成本低。对于银行自营而言，地方债与国债一样，利息收入无需缴纳所得税与增值税，相较于政金债与信用债具有税收优势。资本占用方面，地方债的资本占用为10%-20%，虽高于国债与政金债，但明显低于各类信用债。因此尽管地方债收益率低于信用债，但考虑到税收及资本占用成本，对银行保险等配置类机构具有较大的吸引力。 （东方财富网）

2024年宏观杠杆率被动攀升，但涨幅收窄。一方面，实体经济债务全年同比增长8.0%，其中居民和企业部门债务分别同比增长3.4%和7.0%，处于历史较低水平。另一方面，名义经济增速进一步放缓至4.2%，GDP缩减指数连续七个季度为负。债务扩张与名义经济增速双降导致宏观杠杆率上升10.1个百分点，涨幅低于2023年。 随着一揽子增量政策落地显效，四季度宏观杠杆率结构趋于“再平衡”。房地产销售边际回暖和耐用品消费增长推高信贷增速，居民部门去杠杆节奏趋缓。由于融资需求不足和存量债务偿还，非金融企业杠杆率增长放缓。政府部门大幅加杠杆化债，推动隐性债务显性化。值得强调的是，2021~2024年，政府部门杠杆率分别上升0.8、3.6、5.3和6.1个百分点，反映出政府在持续加大逆周期调节力度。 展望2025年，提高名义经济增速关键在于找到新的加杠杆主体和方式，以宏观杠杆率的再平衡来全方位扩大国内需求。一是通过改善收入预期和增加存量财富，稳定居民部门杠杆率，促进发展型消费。二是支持民营企业和科创企业加杠杆，抵消房企和地方融资平台去杠杆带来的紧缩效应。三是用好用足财政扩张空间，充分发挥杠杆撬动和风险缓释作用。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2024年，发达经济体陆续开启降息之路。美联储一再推迟降息，后于9月预防式降息50bp，此后再连续降息两次全年共降息100bp，通胀反复与美国政府未来经济政策不确定性将伴随降息之路。欧央行6月即开启降息之路，主要再融资利率全年下调135bp，经济仍难掩颓势。英央行因通胀反复全年降息两次共50bp。日本央行加息缩表，通胀的持续与就业市场的回升支撑了“工资-价格”良性循环的形成。 中国人民银行2024年持续推动货币政策框架完善，重启国债现券买卖操作，修订M1统计口径，增设临时正逆回购，明确目标政策利率。此外，禁止手工补息、将同业存款纳入利率自律机制畅通存款端利率传导，缓解商业银行净息差下降压力，面对经济下行压力，持续降准降息并做好预期管理。在一系列政策及经济基本面作用下，2024年我国债券收益率整体下行，尤其是四季度机构“抢跑”快速透支货币宽松预期。 2024年债券市场整体表现活跃，发行规模和净融资规模均有较大幅度的提升，财政政策和货币政策同步发力，促使国债、地方债、同业存单发行量增加；存量规模不断攀升，地方政府债占比持续提升，同业存单存量规模快速增长，现券成交规模再创新高。得益于一季度的增长，债券市场2024年全年国债成交笔数和金额均同比大幅增加，但随后三个季度债市收益率在低位震荡，平均换手率也持续走低；违约债券数量和规模出现反弹，前期展期债券部分已出现实质性违约，局部信用风险上升。 2024年我国财政和货币两部门同步发力，持续推动金融监管改革和债券市场优化开放。在国内市场环境低迷和国际美联储加息环境的共同影响下，中国人民银行推出多项创新工具，丰富货币政策工具箱，支持资本市场稳定发展，财政部推出一系列存量与增量政策，加大逆周期调节力度；国务院和国家金融监督管理总局则加强监管力度，防范系统性金融风险。 ...... 本报告全部内容详见附件。