一、专题研究：金融市场风险与应对——课题汇报发言整理

作者：郑联盛 （中国社科院陆家嘴研究基地金融监管研究中心特约研究员）

从整体来看，整个系统性风险可以分为时间和空间两个维度，我们从开题的时候一直延续这两个维度的研究思路。比如说在时间这个维度，顺周期效应及其相关的流动性风险，一直是中国系统性风险的重要挑战。第二，从空间的维度，主要是不同的市场，不同的部门，甚至是不同国家之间可能产生的风险，比如说基础设施，重要的金融市场，比如外汇市场，房地产市场，还有一些是影子银行，包括现在的地方政府债务问题，我们可能都会在整个研究框架当中做一些相关的分析。

从我们系统性风险来源来看，现在有三个非常重要的风险来源：

第一，经济是第一性的，金融是第二性的，金融这个风险是经济风险必然的反映，经济周期下行过程中有很多金融风险有应运而生，最重要的就是银行部门的信用风险，包括我们国有企业的债务风险，包括地方政府的债务风险，包括房地产部门潜在的风险。

第二，整个金融体系自身产生的风险。金融部门有风险的内生性，比如金融部门杠杆率的提升就会导致相关流动性的风险，包括影子银行等等。

第三，外部的冲击，比如刚才两位领导致辞的时候都提到中美的问题，使中国更多面临外部的风险，更重要的是美国等因素跟中国因素相互交织，形成内外互动，内外反馈的风险，这是我们觉得非常重要的。

接下来看两个维度的风险基本的判断。刚才张凡副所长提到中国不存在系统性风险的冲击，过去随着我们中国政府出台了很多政策，系统性风险的威胁也大大降低，我们金融攻坚战取得了阶段性的成果。但是从未来防范和进一步稳定金融体系的角度来说，我们觉得有八个重要的环节，就是刚才三个根源里面的风险，这些都值得重点关注，比如在时间维度上最需要关注的就是高杠杆引起的流动性的风险。

我们来系统梳理一下各个经济部门潜在的风险。从银行、证券、保险、房地产 和外汇，跟大家做一个简单的汇报。

首先是银行业风险。中国与日本一样是银行主导的金融体系，所以银行部门的风险很大程度上就代表着中国金融体系的重要风险。但是我们就可以看到现在银行业有系统性风险的威胁，大的银行，包括整个银行体系，资本充足率相当比较高，拨备状况比较良好。但是确实随着经济的下行，我们资产质量有所降低，不良贷款和不良贷款率呈现小幅的国内讲“双升”的状况，随着经济进一步下行，不良贷款和不良贷款的比例有可能进一步上升。从银行应对风险的角度上说，我们可以看到面临的压力是什么？就是利率市场化之后银行的息差在缩小，银行的盈利能力，盈利水平在下降。同时，会影响以盈利为支撑的资本内部补充的机制，这是我们银行面临的一个困境。从目前风险管理来看，流动性指标非常不错，影子银行也得到了较好的控制，所以我们可以看到银行整体来说风险水平不是特别好。我们也面临着结构性的问题，比如从类别的角度来看，中小银行一些流动性的风险比较大，农村金融机构的信用风险比较大，部分的中小银行组织体系复杂化，导致了更多的风险问题。所以大家应该都知道，比如包商银行的问题，是中小银行风险的一个代表，

这是我们银行业的风险。

第二是证券业风险。中国资本市场发达程度相对比较弱，所以相对银行业来说，我们证券行业是一个小弟弟，规模比较小，证券行业2016年之后还是整体稳健的发展。虽然我们股票市场规模较小，但是债券市场发展很快，这是证券行业取得的重要进步。在2019年9月份，中国债券市场超过了日本，成为全球第二大的债券市场， 特别是我们现在的信用债、利率债为支撑的两个市场，发展得特别迅猛。证券市场规模比较小，6月份之后我们政策进一步完善，证券市场没有系统性风险，但是也存在结构性的问题。比如一些上市公司存在着股票、股权质押的问题，我们现在也有民营部门的公司债券违约比较多的问题，甚至开始出现个别的国有企业债券违约的问题。还有是私募基金运作相对比较不规范，存在一些对投资者，对消费者保护不够的问题，这是我们证券行业的风险。特别是民营企业债券违约的增加，对于整个市场的信用利差的决定起到了非常好的作用。我们讲打破刚性兑付，已经有比较长的时间了，好几年了，对于我们未来债券市场的优化，特别是定价功能，风险的识别功能，是有帮助的。但确实也会给民营企业，给信用比较差的企业带来比较大的融资约束，融资更加困难。

第三，保险业风险。保险行业规模跟证券行业差不多，跟银行比起来还非常小。中国的保险行业正处在快速发展的过程，所以保费的增长非常迅速，保险的密度不断提升，中国保险行业的发展迎来了历史新的机遇。保险行业在过去几年里，监管政策，监管举措，工具，都不断完善，特别是偿二代的实施，使得保险行业整个偿付能力非常充分，整体比较稳定。可以看到从2015年开始到现在，不管是财产保险，还是人身保险，还是再保险，偿付能力都处在比较高的水平，杠杆率保持相对稳定，所以保险行业整体来说也是没有系统性风险的。但是现在的保险行业出现一 些新的问题，给我们金融风险，金融稳定带来了一些挑战，比如网络互助的业务规模特别大，像蚂蚁的相互宝，水滴筹，两个加起来有接近2亿客户，投资者保护压力非常巨大。还有整个网络安全的问题，保险行业资金运用的资产负债管理的问题，管理保险逆差的问题，中国人喜欢去香港买保险，但是香港的同志，国外的同志，并没有到境内来买保险，使得我们保险逆差比较大，这是保险结构性问题。

第四，房地产部门风险。在过去几十年的发展过程中，给中国经济提供了非常好的支撑，房地产部门本质上已经成为中国最重要的部门，极大改善了我们居住的条件，可以看到不管是城市的人均面积，还是农村的人均面积都改善得非常大。同时，也是我们固定资产投资里面最重要的一个支撑。相对银行、证券、保险这三个行业，我们课题组认为房地产部门的风险是比较重大的一个风险，体现在哪里？第一个是居民杠杆率在快速提升，将会销蚀储蓄，使得宏观经济储蓄投资转换机制面临重要约束。第二个是房地产偿付压力大大提升，房地产企业净负债率在快速上升，对房地产企业的财务风险，给房地产企业相关的银行部门的风险带来很大挑战，房地产部门的负债就是银行资产负债表上的资产。第三个是房地产房价的下跌，冲击中国宏观经济增长，冲击地方的财政，冲击金融稳定的问题，所以它是具有系统重 要性的一个部门。房地产部门的前项推动和后项拉动效应是最高的，也就是说是我们国民经济里面影响最大的一个部门，如果我们房地产市场价格下降更多，对我们经济增长的影响就会是实质性的。现在我们习近平主席讲房地产是用来住的，不是用来炒的，主要就是强调房地产必需品的功能，进一步弱化投资品的功能，使得房地产市场保持在相对稳定的水平，不至于对经济增长，对地方的财政，特别是土地的收入，对我们的金融稳定产生较大破坏性的影响，所以房地产部门是未来几年最值得警惕的风险部门。

第五，外汇市场风险。政策应对过程中，特别是 2015年以来接近五年的政策应对，我们觉得政策还是非常好的，外汇储备稳定于3亿美元，特别是今年汇率破了7之后，我们整个外汇市场的预期非常稳定，我们的资本流出也非常少，没有出现逆转性的资本逃逸的情况，所以外汇市场的平稳性还是非常好的。但是外汇市场面临的问题是什么？中美贸易摩擦是否实质性的解决，我们现在取得第一阶段的成果，但是未来中美之间的贸易摩擦可能还会有新的不确定性，这是我们人民币汇率稳定，外汇市场稳定面临的重要外部冲击。从汇率市场稳定性这个角度来说，它最核心的决定力量就是国际收支，未来我们经常项目，就是贸易项下能否保持顺差，这是未来汇率市场稳定一个重要的结构性的挑战。另外，现在外汇储备保值增值的压力非常大，比如国外有很多负利率政策，投资德国的国债，利率就是负的，对投资经理带来很大的压力，所以外汇储备的保持增值，也是外汇市场一个重要的挑战。最担心的是什么？怕外汇市场这些风险，就是外部风险跟境内国内风险引起共振，相互反馈，导致产生新的不确定性，就是担心触发机制的问题。

课题组做的终期报告系统梳理了中国金融市场的风险以及政策的应对，从时间的维度来上，有流动性风险，从空间维度有债务的问题，有地产泡沫的问题，有影子银行的问题。整体来说，我们现在没有系统性风险的威胁，经过中央政府的政策调控，系统性风险的应对取得了阶段性的成果。但是我们从各个行业，各个环节上来说，还存在着一些结构性的风险，所以就跟刚才张凡副所长提到的一样，风险防控是永恒的主题。未来在金融市场改革，市场开放，金融监管和经济高质量发展方面，进一步的努力，把金融风险防范，把金融改革和服务实体经济有效的结合起来，在高质量发展中，更好的防范金融风险。（来源：由中国社会科学院金融研究所主办，金融法律与金融监管研究基地承办的 “金融市场风险与应对”课题汇报）

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本报告全部内容详见附件。