银行间债券二级市场做多情绪有所降温，利率债各期限品种收益率大幅上行。短期利率方面，1年期国债收益率于2月18日回升8BP，重回去年8月债牛行情前的高位1.50%。

原因何在？多位市场人士指出，同业拆借资金成本是债市基本面的关键，回购利率直接牵动短期国债利率。跨年后，央行降息预期降温，市场对短端做多回归理性，因此短券价格快速修正。部分机构本身因为持仓票息较低、业绩压力过大，为了减少负carry影响选择卖出从而降低杠杆率，带来债市的本轮深度回调。此前机构端过于一致的降息降准预期当前并未得到“兑现”，在当前货币投放有所收紧和止盈心理下，债市多空双方出现反转，合力推动了这几个交易日债市收益率大幅上行。

固收配置需求依旧旺盛。2025年开年至今，继2024全年债牛过度透支收益率下行空间，票息来到低位后，要覆盖高昂的负债端资金成本并达成投资交易团队投资新一年的收益回报率指标令人头疼，“向何处要收益成了新难题”。然而，在交易盘向外撤离的同时，配置盘对固定收益类证券产品的需求依然坚固，机构资金对其的关注投入并未发生根本性动摇。

资金面支撑底仍在。自春节后央行持续净回笼资金，上周2月3日到2月9日，央行共开展11702亿元7天期逆回购操作，其间21775亿元逆回购到期，公开市场操作实现净回笼10073亿元。2月10日到16日净回笼4849亿元，本周2月17日到20日发稿时净回笼2007亿元。此前隔夜回购资金价格一度持续高于7天期，主要因银行资金紧张而非银机构资金充裕，资金期限结构因此改变。大行水位低、融出减少，货币基金因非银同业存款自律影响，成融出主力。流动性趋紧，这一阵债市资金面难言宽松。

机构怎么看？跨过负息差的方式是布局多资产。当前债市弱震荡格局或将延续但风险可控，久期策略和哑铃型策略占优，纯债首推地方债与中性策略，存单等资产也有较好的配置价值。在当前社融表现较好叠加资金偏紧的背景下，短期内债市弱震荡格局可能仍将持续一段时间，但回调不会超过1.70%-1.80%。多资产REITs、国债期货和转债有较好的价值，债基ETF可能逐步扩张规模。

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（二）深市4只基准做市信用债ETF入场 进一步满足债券ETF投资需求

近年来，指数化投资蓬勃发展。越来越多的投资者选择借道交易型开放式指数基金（ETF），实现资产配置的优化与投资组合表现的提升。在众多ETF类型中，债券ETF凭借在固定收益领域的独特优势脱颖而出，逐渐成为投资者的“心头好”。

具备独特优势。本次深市推出的4只基准做市信用债ETF分别为信用债ETF广发、信用债ETF博时、信用债ETF天弘和信用债ETF大成。该批深市做市信用债ETF也是深交所首批公司债ETF。此次推出的基准做市信用债ETF追踪的是深市基准做市信用债指数，这一指数选取深交所基准做市债券清单的公司债、企业债（不含可转债、可交债）作为样本，意在反映深市基准信用债市场的总体运行特征。以信用债ETF博时为例，该基金紧密跟踪中证800行业龙头指数，通过投资于目标ETF，实现对标的指数的有效跟踪。其投资范围主要包括目标ETF、标的指数成份股及备选成份股等，在正常市场情况下，力争将基金净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值控制在0.35%以内，年化跟踪误差控制在4%以内。在投资策略方面，该批基准做市信用债ETF采用了被动式指数化投资策略，通过复制标的指数的成份股及其权重，构建投资组合。同时，为了更好地跟踪标的指数，基金管理人还会根据市场情况进行适当的调整和优化。

指数化投资快速发展。随着市场对固定收益类产品需求的持续升温，信用债ETF正成为投资者布局信用债市场的“新宠”。在当前低利率环境下，信用债ETF不仅提供了相对稳定的收益，还降低了单一债券违约风险，投资前景备受期待。从宏观经济环境来看，随着我国经济的持续稳定增长，债券市场的规模和影响力将不断扩大，为基准做市信用债ETF的发展提供了广阔的空间。从市场需求来看，中长期资金对低风险、稳健收益的投资产品有着强烈的需求。基准做市信用债ETF作为一种以信用债为投资标的的指数基金，具有风险相对较低、收益相对稳定的特点，能够较好满足中长期资金的投资需求。从行业发展趋势来看，指数化投资作为一种成熟的投资理念和方法，在全球范围内得到了广泛的应用和认可。近年来，我国指数化投资市场也呈现出快速发展的态势，指数基金的规模和数量不断增加。

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（三）再融资专项债密集发行 央地做好化债“后半篇”文章

今年以来，存量隐性债务置换工作迅速推进。截至2月17日，各地已发行或计划发行用于置换存量隐性债务的再融资专项债规模近8000亿元。业内人士分析，在前期化债工作取得积极进展的情况下，今年央地将做好政策落地实施的“后半篇”文章，重点包括严防新增隐性债务、压降融资平台数量、推动平台市场化转型等方面。

置换债发行提速。自去年一揽子化债方案推出以来，各地迅速开展债务置换工作。2024年的2万亿元置换债截至去年12月18日已全部发行完毕，目前大部分地区已使用完毕。对于2025年的2万亿元额度，各地已启动相关发行工作。Wind数据显示，截至2月17日，各地已发行和计划将发行的地方债合计13865.91亿元，其中置换存量隐性债务的再融资专项债为7828.28亿元，占比超过50%。从再融资专项债发行情况来看，1月各地合计发行2349.15亿元；2月发行节奏有所加快，截至2月17日，各地已发行2322.95亿元，另有福建、四川、江苏、河北等多地披露，将在本周剩余时间内发行再融资专项债，规模合计超3000亿元。从各地披露的额度看，江苏、湖北、江西、浙江、四川等地发行规模较大，均超过500亿元，其中江苏拟于2月21日招标发行1000亿元共4期再融资专项债。从期限来看，华泰证券首席宏观经济学家易峘表示，本轮已发行的再融资专项债期限横跨3年到30年，其中15年期、20年期和30年期占比较高，较长的发行期限有助于“以时间换空间”的方式稳步化解地方债务风险。

松绑减负效果显现。目前，隐性债务置换政策“松绑减负”效果明显。城投债提前兑付和“非标”偿还也取得积极进展。联合资信发布的报告显示，2024年城投债提前偿还规模为3039.05亿元，较2023年的1090.25亿元明显增长。截至2024年末，本轮化债工作中“非标”偿还量达百亿元以上的地区包括江苏、浙江、重庆、四川和山东，表明债务体量较大、“非标”举债较多的区域在本轮化债初期即提速兑付，化债工作进度较快、态度积极，也侧面反映城投平台取得偿债资金后倾向于优先偿付“非标”。

做好“后半篇”文章。持续加大对地方的指导力度，推动扎实落实置换工作要求；加强债券资金全流程、全链条监管，确保合规使用；坚定不移严防新增隐性债务，推动隐性债务“清仓见底”。总体来看，对隐性债务仍保持高压态势，坚决不新增隐性债务，牢牢守住不发生系统性风险底线。地方层面也披露了2025年化债目标及相关规划。多地提到完善全口径债务监测机制，对政府部门、事业单位、国有企业等债务情况的监测将更全面、更及时。同时，各地对新增隐性债务和虚假化债措辞更加严厉，并普遍强调加快融资平台的退出和转型，压降融资平台数量、推动平台市场化转型。

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（四）经济反弹与加息预期推动日本企业债券市场创新高

随着经济的强劲复苏和利率上升计划的推进，日本企业债券市场正迎来前所未有的繁荣。据统计，本财年内日本企业已发行价值高达14.7万亿日元（约968亿美元）的本币债券，创下同期历史纪录。

债券发行热潮背后的驱动力。这波债券发行潮的主要原因在于企业希望在预期加息前锁定资金，避免未来借贷成本上升。这显示了企业对宏观经济变化的敏锐洞察以及对未来货币政策走向的精准预判。日本央行宣布结束长期实行的大胆超宽松货币政策后，经济开始显现复苏迹象。与此同时，一系列公司治理改革措施也给本土企业带来了新的增长压力。这些变化不仅影响了企业的融资策略，还进一步激活了债券市场的活力。

专家预测与市场反应。到2027年，日本的利率将从目前的0.5%上升至约1.1%。尽管如此，许多企业高管对利率上升持积极态度，视其为日本经济复苏的重要信号。虽然短期内加息可能带来一些不利影响，但从长远来看，它是经济增长的标志，也是经济回归正常状态的一部分。数据显示，日本企业的借贷利率已从去年的约0.87%上升至当前的平均1.39%，但相比全球水平仍处于较低位置。彭博债券指数的数据证实了这一点，表明即便在日本利率上升的背景下，债券市场依然具有吸引力。

政策动向与市场预期。近期公布的强劲GDP数据及通胀指标强化了市场对日本央行将在短期内加息的预期。市场密切关注日本央行委员的讲话和新闻发布会，以寻找有关进一步加息时间和步伐的线索。三菱日联摩根士丹利证券周一表示，预计日本央行将在7月份将利率上调至0.75%，而不是此前预测的10月至12月。该机构还将日本央行将利率上调至1%的时间提前至2026年1月，显示出价格压力持续增长的迹象。前日本央行官员、现任乐天证券经济研究所首席经济学家的爱宕伸康指出，鉴于日本央行越来越关注通胀风险，4月30日至5月1日的会议上存在加息的可能性。

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二、观点聚焦

（一）余永定：宏观经济政策的方向性调整

地方政府债务的现状与挑战。

截至2024年9月，根据官方数据，全国地方政府债务余额高达44.7万亿元。地方政府债务主要包括一般公共预算债务和专项债务。专项债务与一般公共预算债务的区别在于，专项债务与特定项目挂钩，预期通过项目自身产生的收益来偿还，而不是依赖增加税收。因此，专项债和一般债虽然都属于地方政府债务，但它们的概念和偿还机制不同。除了这两项之外，还有所谓的隐性债务，主要是城投债，其规模难以精确统计。

为了刺激经济增长，中央政府必须加大基础设施投资规模，但其未提供全部资金。在“4万亿经济刺激计划”中，中央政府仅出资1.18万亿元，剩余资金需要地方政府自行融资。在当时，地方政府是不允许借债的，但为了给中央政府确定或批准的投资项目提供配套资金，地方政府通过融资平台借入了大量资金，形成了隐性债务。隐性债务的存量具体数额难以估计，不同来源的数据存在差异。根据官方数据，在经过多轮“化债”之后，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。

地方政府债务问题的解决。

政府提出了“化债”即化解债务的概念。“化债”包括两重含义。其一是偿还债务。最常见的方式应该是使用收入偿还，如从地方政府一般公共收入账户中偿还，另一种比较常见的方式是通过债转股的方式用资产偿还。其二是债务置换。即“借新还旧”，通过再融资债券置换旧债，实现债务展期和降息。债务置换并非真正的偿还债务，债务的偿还意味着债务存量的减少和消失，但债务置换并不改变债务存量（余额）。尽管如此，由于债务的展期和利息率下降，地方政府当期的还债压力可以得到减轻，因而可以在当期把更多的财力用于投资和改善民生。

2023年末中国政府全口径债务总额为85万亿元。其中国债为30万亿元；地方政府法定债务（一般+专项）为40.7万亿元；地方政府隐债14.3万亿元。含官方确认的隐债，中国政府（中央+地方）债务占GDP的比为67.5%。不难看出，同世界其他国家相比，中国的财政状况良好，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。中国财政的主要问题是存在大量地方政府隐性债务。在推出四万亿之后，中央政府鼓励地方政府通过融资平台举债为基础设施投资融资。面对隐债的野蛮生长，2010年后中央政府又开始治理地方政府隐债（在前期中国地方政府债务主要是融资平台债，因而是隐债。2015年后由于专项债的持续发放，地方政府显债才得以超过隐债）。2018年更是提出在2—10年内实现隐债清零目标。

在加强地方政府隐债控制的同时，中央政府逐步减少对基础设施投资融资的贡献。如上所述，在2021年中央财政对基础设施投资的贡献仅仅为0.1%。地方政府承担了基础设施投资的主要责任，但又不得不以高息从资本市场为基础设施投资筹措资金。在2021年，56%的基础设施投资资金是靠发行城投债筹集的。这种融资结构降低了国债对GDP之比，即降低了中央政府的财政风险，但却提高了广义国债对GDP之比，增加了地方政府的财政负担和风险。为了防范地方政府的债务风险，中国政府要求地方政府的债务率（债务/综合财力）不能超过一定百分比，对地方政府发债形成巨大制约。地方政府难以通过债务融资支持基础设施投资。事实上，很少有地方政府能够满足债务率的要求。为了满足这一要求，地方政府就只好减少基础设施投资，甚至压缩一般公共预算支出。地方政府隐债的“消化”和经济增长产生了明显的冲突。