引言

近年来我国新三板市场迅速掘起，在资本市场引起不小的波澜。市场挂牌企业数量激增，融资功能日益强大，投资者数量持续增加，在资本市场中的地位有较大提升。但是，关于新三板市场在多层次资本市场中的功能有一些不同看法。有人认为，新三板市场是场外股票交易市场，传统上属于低质量股票交易场所，是交易所股票市场的必要补充；也有人认为，新三板市场是交易所股票市场的基础，位于多层次资本市场体系的下层，其主要职能是为交易所市场培养和输送高质量上市公司；更有人认为，尽管新三板市场的挂牌企业数量较多，但目前的流动性偏弱，存在大量的“僵尸股”，因此新三板市场就是中国的“粉单市场”。

为一个市场的成长预设前提和上限的做法，是典型的计划经济思维。20世纪90年代初期，我国的沪深交易所市场正是通过计划手段建立起来的，自那以后很长一段时间，市场基础设施和基础制度建设都不同程度受到计划思维的影响。几乎每一项重大改革举措在出台之前，都充斥着大量“理论争论”、“法律争论”和“文件争论”。当然，必要的争论是有益的，理不辨不明；问题是有些争论缘于前期制度设计不完善和后期制度僵化，制度本身成为市场进一步发展的障碍和争论的焦点。更有甚者，有的争论貌似为国分忧，实则为己争利，不仅耗费大量资源和时间，而且牺牲了市场效率和发展良机。中小板、创业板乃至新三板的建立，无不经历了这一痛苦过程。资本市场的健康发展离不开规范的制度框架和尽职尽责的监管机构，也需要更具灵活性的制度安排以适应资金供需双方不断变化的要求。吸取历史教训，新三板市场的功能定位大可不必过于呆板。根据2013年国务院49号文，对于新三板市场的功能定位主要是三句话：一为新三板是全国性证券交易场所，二为新三板主要面向创新型、创业型、成长型中小微企业提供服务，三为新三板是以机构投资者为主体的证券交易场所。只要符合这三大定位要求，新三板市场在发展战略、基础设施建设、自律监管框架、交易品种和交易规则等方面，应当可以享受更充分的自主权。

当一些人还在用计划思维参考“国际经验”为我国多层次资本市场制订规划、描绘蓝图的时候，发达股票市场却正在发生深刻变革:美国纽约股票交易所和纳斯达克市场不再坚持传统定位而展开全方位竞争；欧美主要证券交易所的并购战争已经持续了十余年；多种形式的网络股票交易平台纷纷涌现，股票交易去中心化初露端倪。可以说，发达股票市场从来没有像现在这样距离发行人和投资者如此之近，市场组织者和经纪人的核心任务聚焦于搓和买卖双方低成本地达成交易，扩大市场份额，而不再执拗于定位问题。如果A市场不能够帮助投资者达成交易，投资者就会转向B市场。股票市场之间的竞争日趋激烈，但这种竞争有利于买卖双方提高交易效率，降低成本。

为了增强自身竞争力，最大限度挽留投资者，各个股票市场都在努力增加交易品种，扩大经营区域。2000年，阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎证券交易所合并成为泛欧证券交易所；2007年，纽约证券交易所和泛欧证券交易所合并，成为当时全球规模最大、横跨欧美的证券交易集团；同年，美国纳斯达克市场并购北欧OMX市场，进入欧洲；2016年3月，伦敦证券交易所和德意志交易所宣布合并。今后很长一个时期，纽交所集团、纳斯达克集团和伦敦-德意志交易所集团将成为欧美股票市场三大主要运营商。同完全商业化的国外股票市场运营模式相比，我国股票市场仍然在现有法律法规限定的框架下缓慢发展。作为一个封闭市场，目前的发展模式或许不会引起太大问题，但随着资本市场开放程度不断提高，实体经济对于股票发行和交易服务需求日益迫切，国外股票市场对于国内市场的竞争压力已经形成。一些国内著名企业纷纷赴海外上市，国内资金也以各种形式流入发达股票市场，“墙内开花墙外香”现象屡见不鲜。前不久，国内一些市场人士和媒体对于A股加入明晟指数表达热切期盼，疏不知，加入明晟指数意味着必须扩大外国投资者买卖A股的权限，按照目前我国股票市场的竞争能力和定价能力，国内市场将难以继续掌握A股定价权。

另一方面，“十三五”期间，企业“去杠杆”将是一项艰巨任务。按照国际清算银行统计，我国企业以债务总额占GDP比例衡量的债务率全世界最高，达到166%，债务总额约110万亿元人民币。在经济增速放缓和产业结构升级的关键时期，减轻企业债务压力，促进企业稳健经营并保持充足的投资能力，是供给侧结构性改革的重要内容。要实现这一目标，一靠控制企业债务增速，二靠财政和金融部门吸纳部分企业债务，三靠企业增加股权融资，降低杠杆率。其中第三类措施依赖于股权融资市场的迅速发展。2015年，新三板市场约有2000家中小微企业以定增方式实施股权融资，尽管融资总额仅1200亿元，平均每家不足600万元，但对于中小微企业而言，无异于雪中送炭。新三板市场在助力企业创新成长方面，做出了实实在在的贡献。

新三板市场运营仅数年，目前对于其功能和定位做出结论为时尚早，各方面需要保持足够的宽容和耐心，为新三板的成长预留充分的发展空间和想象空间。我们所编撰的这份新三板发展报告，回顾了市场发展历程，对于市场取得的成绩和存在的问题进行了分析，有些问题我们提出了答案，但还有待实践检验，有些问题没有找到答案，有待后续研究和实践探索。胡洁和张珂珂提供了报告的第一章，胡洁、李凯和张文提供了第二章，章海凤、李凯和胡佳提供了第三章，杨慧敏和胡洁提供了第四章，姚云提供了第五章，宣晓影提供了第六章，张跃文和刘平安对报告进行了统稿、编辑和审校，胡洁承担了报告编写组繁重的组织和服务工作。感谢中国社会科学院国家金融与发展实验室理事长李扬研究员和金融研究所党委书记何德旭研究员对本项工作的关心支持，感谢社会科学文献出版社恽薇女士的全力配合。希望这份报告可以成为关心新三板人士的有益参考书。