非常荣幸再次和大家相聚。在这个主题下，我同大家讨论的是“中国货币政策与时俱进”。我用这个题目有两个含义：第一个含义是中国经济金融形势发生了巨大变化；第二个含义就是，在这种变化了的形势下，中央银行的货币政策操作的理念、工具、手段也相应做了调整。

首先看一下这样一个分析的逻辑结构。大家知道，中国宏观调控态势的调整可以追溯到2024年9月份。当时，中央对形势有一个判断，这就是：确认中国现在主要问题是需求不足。在这个认识的基础上，确认今后一个相当长时期中宏观经济政策的重点是实行需求管理，于是，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策就是题中应有之义，显然，两大政策体系协调配合也是必然之举。我以为，从去年开始到今后很长一段时间，我们货币政策和财政政策的基本方向就是如此。

中国货币政策的基调转向宽松。我特别提请大家注意货币政策目标的表述。传统上，中国货币政策的目标一直表述为稳定币值，并以此来促进经济增长。但是，近年来，央行说的比较多的是：保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。这是一个很大的变化。

这个表述的立足点是流动性管理。在座有很多外国朋友，大家都知道，本世纪以来，全球主要央行以及他们货币政策最大的变化就是转向了流动性管理，从管理流动性入手，既达成金融稳定的目标，也达成物价稳定的目标，而不再是单一的了。为了保持流动性充裕，数量手段、价格手段和监管手段同时使用。我注意到，中国货币政策以这种表述为主至少已经有两年了。

降低存款准备金率是货币宽松的必要手段。大家知道，存款准备金率是货币政策工具箱中力度最大的一个手段，被称为货币政策的“巨斧”。中国的存款准备金率曾经高达20%，很多朋友都觉得很诧异。当然，这是在非常特殊的情况下积累起来的。在上世纪末、本世纪初，外汇储备每年以新增4000亿美元的速度流入，从而带来了非常大的“输入性通货膨胀”压力。面对此状，央行立即进行了“对冲”，减少对金融机构的贷款，发行以自己为债务人的“央行票据”等，都是为了对冲。然而，这些手段都采用了之后，依然应付不了汹汹而来的外汇储备增长及其带来的输入型通货膨胀，经过慎重研究，于是就采用了提高存款准备金率这个手段，旨在把大量因兑换外汇而产生的基础货币“冻结”在央行的资产负债表里。当然，我们注意到，关于准备金，国际上通行的发展方向是零准备，现在实行零准备的国家已经有一些了。顺应国际潮流，更重要的是为了解决中国的问题，近十年来，我国准备金率一直在下调。2018年，我们的准备金率还高达14.9%，如今已降至6.6%。这确实是一个力度很大的政策工具，一个百分点的准备率，大约对应1.2万亿元左右的基础货币。从目前的情况看，我们在准备金率方面的政策调整空间仍然较大。

利率已经开始下行。大家看到，全部贷款、企业一般贷款、票据融资、住房贷款，包括LPR，好几种利率的走势都是一样的，都在下行。值得注意的是，债券的收益率也在下降，但是做市场的人都知道，国债收益率不久前有了一次意外的抬升，当然，这个背后是一个大的市场故事，其中既有货币政策的考虑，也有市场的考量，实际上是市场和货币当局在博弈。但是，利率下行的趋势依然是可以辨别出来，也就是说，我们所有的利率、其走势都是下行。这意味着，中国在未来的一段时间里需要面对一个低利率环境，这无疑是十分严峻的挑战。

关于中国的货币政策与时俱进，我特别希望大家注意的是一个事实，即资产价格的稳定被纳入货币政策视野。大家知道，在传统上，资产价格的稳定不是货币政策的目标。我记得很清楚，二十几年前，当时美联储主席格林斯潘即将卸任，他到中国来参加国际会议顺便访问中国央行，央行为他组织了一个座谈会，与会者提出的最多的问题是：当前中国股市状态不佳，您有什么政策建议？至今我仍能记得他斩钉截铁地回答：那是金融问题，中央银行是不管的。他这里说的是上个世纪的货币政策的“教义”。这个教义肯定是有问题的。在一定意义上，日本央行面对其“失去的30年”束手无措，与其墨守“央行不管资产价格”的立场密切相关。上世纪90年代，日本的房地产市场泡沫已经极其严重了，但是日本央行就是不采取措施，原因是当时其商品与劳务的价格非常稳定，甚至有一点通货紧缩迹象。近年来学术界有很多关于通货紧缩、资产负债表衰退、金融加速器的探讨，或多或少都与日本的经验教训相关。进入本世纪以来，情况发生了根本性转变。特别是美国次贷危机以及之后的一系列发生在资产领域的危机，使得各国中央银行不再袖手旁观，在资本市场上，在房地产市场上，我们都能频频看到央行的身影。

中国其实也跟上了这个步伐。2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布了几个非常重要的政策。第一项就是互换安排，创设了5000亿元证券、基金、保险公司互换便利，提升机构的资金获取能力和股票增持能力。中央银行用这样一种方式间接地给一些市场投资者提供融资，让他们能够积极地进入资本市场。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。2025年3月18日，中国人民银行的货币政策委员会刚刚结束，会议公告中说到：从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率……用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。“探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定”，这句话非常重要，因为它比此前又进了一步，确定了维护资本市场稳定已成为制度化、常态化的安排。

对中国来说，发展资本市场非常重要，我所在的国家金融与发展实验室有一项独一无二的成果，就是从资金流量表的角度来看全社会资金的余缺。可以看到，中国的盈余部门是居民，这与世界各国相同。但中国最大的问题就是，企业是最大的赤字部门。做一个比较，别的国家的盈余部门也是居民，但是企业绝对不会成为赤字部门，企业总是感觉自己缺钱。中国这样一种结构，就使得广大居民的储蓄盈余要通过一个中介引向企业部门。这就是中国金融间接融资为主的由来。习近平总书记2023年10月30日在中央金融工作会议上讲话中指出：“我国金融体系规模已经很大，但资金配置不均衡，融资结构不合理，可以说不缺资金缺本金，关键是提高融资效率，重点解决资金‘苦乐不均’和‘钱多本少’、‘耐心资本’不足等问题”。很多人讲中国经济，想当然说中国缺钱，中央金融工作会议的这段表述，彻底扭转了这种看法。中国的这种金融结构的扭曲，显然是市场结构有了问题，中央说这个话，就把发展资本市场的重要性进一步突出了。

我们看到，中国的货币政策操作逐渐转向以调控流动性为中心，中央经济工作会议说要维护金融市场稳定，从中央银行的操作来看，流动性管理逐渐地成为一个非常重要的事情，一面是物价稳定，一面是金融稳定，货币政策目标呈现出“双支柱”。既然维护金融稳定成为央行的工作，它的功能也从仅仅是“最后贷款人”变成了兼行“最后做市商”功能。大家知道，成为“做市商”，也是本世纪以来全球央行的一个很重要的变化。当然，我们目前还没有这么明确地说，但是从我们现在操作的内容，操作的措施来看，确实已经有向这个方向发展的势头。

中国货币政策的另一个问题就是汇率，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。这又是一个两难问题。每当汇率剧烈波动，我们会经常会遇到这样的问题：是保汇率还是保储备？我们的基本倾向是保储备，不保汇率，汇率可以让它波动一点，更为市场化。在今年“两会”上，李强总理特别将“外汇储备超过3.2万亿美元”作为一项成绩向全世界宣告，表明保储备确实是我们中央决策层的重要政策目标。

当然，如果汇率波动比较大，作为一个信号，它会引起国际资本流动。中国发展到今天，我们和世界有非常多的联系，如果说外资大规模地流出，尽管中国不缺钱，但是我们很清楚地看到，外资对于中国经济金融的发展，依然有其独特的作用，它们常常投在那些中国最需要的一些领域，比如VC、PE领域中，外资就比较多，而这对于中国科创公司的发展至关重要。

总之，顺应着经济形势和国际趋势的变化，中国的货币政策正在调整，这个调整应当说是比较有效的。我相信各位一定能够看到我国的货币政策将发挥更大的效力。谢谢各位！