一、引 言

在现代经济体系中，实体经济的运作与金融体系之间有着密不可分的关系。但在宏观经济学的演进过程中，金融体系并没有像实体经济那样得到足够的重视。古典经济学早就开始对经济产出和商品价格波动的成因进行探索，形成了一系列的“经济周期”理论，而聚焦于信贷和资产价格波动的“金融周期”的研究并不常见。这其中的根源在于，主流经济学派认为金融体系只是经济体系运行的“面纱”，并不会对经济发展和经济波动产生实质性影响（张晓朴和朱太辉，2014）。在这种理念的指导下，经济学理论所推导出来的结果就是金融自由化的政策导向，带来了20 世纪80、90 年代以来全球金融体系的复杂化、去监管化以及经济发展的金融化，导致金融体系的资产规模不断膨胀，金融体系的产出在GDP 中的占比不断提高。与此同时，全球杠杆率快速攀升，金融体系中的系统性风险不断积累。正因如此，2008 年全球金融危机的爆发以及其后发达经济体持续多年的经济衰退有其必然性。

危机之前没有事前预警、危机之后没有解决良策的尴尬境地，促使主流经济学在此次国际金融危机之后开始重新审视和探究金融因素在经济运行中的角色和作用。其中一个重要发展方向是，国际清算银行（BIS）、国际货币基金组织（IMF）等机构的经济学家们运用经济周期的实证方法构建金融周期，比较金融周期与经济周期的波动变化，分析金融体系的融资服务、风险变化对金融体系稳定、实体经济波动变化的影响（Borio，2012；Claessens et al.，2011）。金融危机史表明，金融危机大多发生在金融周期（特别是金融中周期）的波峰附近，危机之后通常会出现断崖式的资产价格下跌和信贷收缩，最终对实体经济造成巨大冲击，甚至导致长期的经济衰退和巨大的产出损失。近些年来，西方主要国家的金融周期的时间跨度和波动幅度出现了延长和扩大趋势，且金融扩张的时间越长、幅度越大，积累的系统性风险越大，最终爆发的金融危机越严重，对实体经济的负面冲击也越剧烈、越持久。相关研究测算表明，如果经济衰退伴随着金融周期性收缩一起发生，则GDP 的降幅相对于没有金融周期性收缩的情况会高出约50%（Drehmann et al.，2012）。

目前金融周期的研究虽然还处于起始阶段，但由于其研究结果的直观性、现实性和可检验性， 受到了学术界和政策层越来越多的关注（Drehmann et al.，2010；Drehmann and Tsatsaronis, 2014）。近两三年来，我国金融周期的学术研究也悄然起步，对中国金融周期的实证分析进行了有益的探索（伊楠和张斌，2016；陈雨露等，2016；范小云、袁梦怡和肖立晟，2017；马勇等，2017；彭文生，2017；彭振江和杨李娟，2017）。目前，此类研究在指标选择和方法设计上所遇到的挑战是，如何将国际学术研究成果与我国经济金融发展的实际情况和制度环境相结合，以提高研究结论的合理性和有效性。

金融周期本质上刻画的是金融扩张与金融风险的动态关系，对我国金融周期进行客观合理的实证分析，有助于更好地理解我国金融体系面临的挑战，从而研究制定更加合理的政策措施。特别是近年来我国在持续推进供给侧结构性改革和经济转型升级，如何在政策上引导金融体系在更好服务实体经济的同时有效防控金融风险，是一个现实难题，这方面的政策调整创新亟需相关理论研究提供论证支持。为此，在现有国内外金融周期实证研究的基础上，根据中国经济金融体系的制度特征和发展实践，遴选出更适用于测度中国金融周期的代理指标——广义信贷、广义信贷/GDP 和房地产价格，并重点在测度方法上对识别金融周期的转折点法和带通滤波法的参数设置进行优化调整；在此基础上，利用1998 年一季度至2018 年一季度的20 年季度数据，对中国的金融周期进行了实证分析和交叉检验，并分析了中国金融周期的特征属性；最后，比较分析了中国金融周期与其他主要经济体金融周期的差异，及其与中国金融调控之间的关系。

相对于已有研究，本文的边际贡献主要体现在以下三个方面。其一，在构成指标上，基于相关指标对市场实际波动的反映情况，并充分考虑数据的可获得性和时序长度，本文选取广义信贷、广义信贷/GDP 以及房地产价格三项指标作为中国金融周期的合成指标，并分析确定了这些指标在中国的计算口径或代理指标，从而提高了指标的代表性和全面性。其二，在实证方法上，本文没有直接采用带通滤波法和转折点法在分析国外发达国家经济体金融周期的经验值设置，而是结合中国经济金融制度的发展历程和特征属性，分析了这些参数设置的局限性，进而对应用带通滤波法和转折点法识别中国金融周期的参数设置进行了优化调整，从而提高了中国金融周期测量结果的合理性和真实性。其三，在理论基础上，金融周期的理论机制涉及到金融体系与实体经济关系这一根本性问题，已有研究大都没有深入分析从广义信贷、广义信贷/GDP 和房地产价格三个方面来构建金融周期的理论机制，是一个亟需弥补的“短板”。本文的研究重点虽然是完善中国金融周期测算实证的指标和方法，但仍借鉴考虑了金融交易分流的货币交易方程，对选择广义信贷、广义信贷/GDP 以及房地产价格三方面指标来构建金融周期做了一个基本的理论解释。正因如此，本文测量得出的金融周期与中国金融体系的发展历程具有较好的一致性，提高了实证分析结论的解释力和说服力，对于金融政策调控的参考价值也更大。

    后文的结构安排如下：第二部分为金融周期的理论渊源以及国内外研究评析；第三部分为研究方法优化调整、代理指标分析选取和数据量纲处理；第四部分为金融周期单个指标、合成指标的测度和属性分析；第五部分为结论与政策启示。

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