瑞幸咖啡等企业因财务造假而被迫从纳斯达克市场退市的事件，促使人们重新审视独角兽企业兴起的主观和客观条件，正确理解独角兽企业进入资本市场及其引发的潜在风险挑战。我国资本市场需要坚定走好既定改革发展道路，更好辨识独角兽企业的特质风险，在建设和完善多层次资本市场的进程中，不断优化对此类企业的服务和监管，有效管控伴生风险。

一、独角兽现象初解

独角兽是美国投资界人士对于市值超过10亿美元且成立不超过10年的创业企业的称呼，以凸显这类高成长创业企业的稀有特质。根据CB insights的统计，截至2020年6月末，全球独角兽企业有475家，总市值1.4万亿美元。这些企业主要分布在美国（225家）和中国（122家），英国、印度和韩国等国家也有部分独角兽企业。中国的独角兽企业主要分布在北京、上海、深圳和杭州等新经济重镇。

在互联网经济兴起以前，一家企业在几年内就达到10亿美元以上的市值是难以想象的。传统企业从开发出适应市场需求的产品，到建立起自己的营销网络，再到完善足以支撑自身发展的完整产业链，通常需要较长时间和高额成本。互联网的出现帮助相关行业的企业大幅度缩短了成长周期。现有的122家独角兽企业总市值达到4400亿美元，80%以上的企业分布在电子商务、移动通信、汽车交通、人工智能、网络软件和数据服务等直接受益于互联网发展的产业或者互联网周边产业（图1）。根据陈靖等人（2019）对独角兽企业年龄的测算，2000以年以来独角兽企业的成长呈现出加速度特征，企业从创立到市值超过10亿美元，已经从最初的平均13年缩短到2015年以后的2年。由于短时间在特定产业内集中出现了众多独角兽企业，一定程度上颠覆了人们对于创业企业发展路径的认知，形成了引人注目的“独角兽现象”。独角兽现象的出现并非偶然，有其特定的市场基础、产业基础、技术基础和资本基础。

首先，独角兽的出现得益于互联网的普及和商用所提供的广阔市场基础。流量变现是早期我国互联网企业的主要发展路径（金雪涛，2020）。庞大的互联网客群、持续增加且日益多元化的市场需求（图2），推动平台型企业营业规模迅速扩大，以京东为代表的电商企业尽管短期内没有盈利，但却凭借其迅速扩大的市场份额使得企业市值一路飙升，后来这些企业陆续实现盈利并在各自领域展现出强大竞争力，印证了资本市场最初的估值判断。

其次，独角兽的出现有其相对稳固的产业基础。令人记忆犹新的2000年互联网泡沫，尽管没有实现广泛的网络技术商业化，却帮助形成了早期的互联网产业基础。网络软件和硬件、数据服务、网络安全、信息传输等行业从最初主要向消费者提供服务，逐步转向为基于互联网的企业提供配套服务，极大刺激了互联网产业链条的延长和持续完善，为创业企业加快研发产品与服务，以及迅速占领市场提供了必要的产业条件。

再次，互联网、新能源、人工智能和医疗技术的突破性发展，为独角兽企业成长提供了天赐良机。根据陈靖等人（2019）的研究，如果企业处于突破性技术创新行业，其成为独角兽的时间会缩短将近6年。目前，信息传输、人工智能芯片及软件、云技术、大数据处理和医疗领域的生物基因技术领域已经成为相对确定的突破性技术创新行业，一批独角兽企业和潜在独角兽企业汇聚于此，受到业界和投资者的广泛关注。

最后，大规模的资本注入成为独角兽企业的重要估值基础。2008年金融危机以后，世界性的量化宽松货币政策大幅度增加了资本市场流动性，资金成本明显下降，但传统行业却没有为投资者提供足够的投资机会。此时以互联网为代表的新经济部门发展方兴未艾，为投资者提供了乐观预期和大量投资机会，一些市场基础雄厚、拥有核心技术和完善的产业配套的创业企业特别是平台型企业，受到资本青睐。以瑞幸咖啡为例，根据公开报道，这家企业在上市前仅用一年多的时间，至少完成了六轮债权融资和四轮股权融资，新加坡政府投资公司、中金公司、贝莱德资本等著名机构均参与其中。没有宽松的资本市场条件，再好的企业也难以达到如此高的融资密度。公开股票市场的科技股偏好客观上支持了独角兽企业的融资和成长。纳斯达克市场指数从2010年6月份的2100点一路上扬，到今年同期突破1万点；而作为我国国内科技股标杆的创业板指数开市至今也已升至2500点附近（图3）。公开市场对科技股的偏爱，增加了科技型创业企业上市和原始股东退出机会，一定程度上鼓励了私募市场的创业投资热情，潜在独角兽企业估值被持续推高。当然，客观条件的支持并不能代替企业的主观努力。毕竟只有少数创业企业成为独角兽。根据现有研究，具有较强的数据分析和机会搜寻能力、强大研发能力、资源整合能力和较好媒体关系的创业企业，更有可能成为独角兽企业。

独角兽企业的两大特征，运营时间短和估值高，既反应出企业具有较强竞争力和市场认可度，同时也不得不承认这些企业通常存在明显缺陷。比如经营业绩不稳定，发展前景不确定性较大，企业运营机制和管理机制不完善等。因此独角兽企业可以称得上是成功的创业企业，但它们还不是成熟企业。之所以将估值作为独角兽企业判别标准，缘于投资界人士对完善资本市场的信仰。Fama（1970）所提出的有效资本市场假说对西方资本市场和投资界产生了深远影响。根据这一假说，有效率的资本市场能够将与特定企业有关的一切信息都反映在其股票价格中，如果一家企业的股票估值明显高于其他同类型企业，说明这家企业具有潜在竞争优势，未来也必将具有更好的价值创造能力。但是有效资本市场一直停留在假说层面，而没有被证实为客观规律。越来越多的“市场异象”表明，即便美国这样世界上最发达、最成熟的股票市场也广泛存在定价低效率的情况，在一些低流动性市场如私募股权市场、高收益债券市场、票据市场和某些衍生品市场，价格失真的现象更加普遍。独角兽企业通常是没有公开上市，由于经营方面的不稳定特征，对于这些企业的估值往往很难采用传统的现金流折现、股利折现等保守估值方法，更不能采用市场估值法，所以常见的估值方法是类比法和投融资法。这些间接估值方法尽管操作简便，但也存在可比对象和投融资时点的局限性，估值难以做到十分准确，股东可能很难按照估值结果为持股进行定价并交易股权。因此，实践中独角兽企业的估值更多的是参考价格，而非交易价格。这样说并不是为了表明独角兽企业估值不准确，而只是说仅凭估值一项指标来评价企业并不客观。

综上，独角兽现象的出现有其特殊的时代背景、市场、产业、技术和资金条件。我们认为，多数独角兽企业是很好的创业企业，在各自行业内占据着优势地位，但独角兽并不是优秀企业代名词，它仅代表一类特殊的创业企业，人们不应对其附加过多的价值判断甚至溢美之辞。从投资角度看，近年来对于独角兽企业的投资也并不都是成功的。关天杰（2020）总结了2017年以来部分国内独角兽企业投资人的收益情况，发现并非所有投资都能够有正收益，投资于盈利独角兽企业的赚钱效应更加明显。显然，在考虑对独角兽企业进行投资的时候，除了估值以外，投资者至少还应该考虑企业当前的盈利能力。

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