2024年中央经济工作会议第一次将提振消费、扩大内需摆在来年经济工作的首位，并提出“更加积极的”财政政策和“适度宽松的”货币政策。按照会议精神，“更加积极的”财政需要“加大财政支出强度”，并“优化财政支出结构”。 不考虑需要延续多年的“抓改革”，2025年面临五大任务，由易到难依次是：第一，“化风险”：债务置换可以有效化解地方政府存量隐性债务，但难点在于控制新增隐性债务与保证全口径财政支出强度间的矛盾；第二，“稳股市”：A股的估值处于历史低位，但保持长期稳定的关键在于中长期资金的形成，这需要养老保障体系的改革；第三，“特朗普”：特朗普2.0的冲击可能远远强于特朗普1.0，但美国经济自身也存在问题；第四，“去库存”：在人口负增长的大背景下，房地产去库存的过程可能相当漫长；第五，“扩内需”：内需驱动的发展模式依赖于深刻的结构改革，同时，财政政策要保持足够大的支出强度，并调整支出结构。 “更加积极的”财政政策是决定2025年经济形势的关键。考虑到隐性财政支出将会消失，叠加土地财政支出继续下滑，保持足够的财政支出强度需要有8%以上的赤字率，同时，在合理安排中央和地方财政关系的基础上，优化财政支出的产业结构。 ...... 本报告全部内容详见附件。  

美联储降息刺激全球股市上涨，A股市场在政策刺激下触底反弹。2024年年末，美联储降息节奏放缓推高了市场的长端利率，美债收益率上升吸引全球资金回流美国，新兴市场出现资本外流和货币贬值。 监管部门鼓励上市公司重组的新政策刺激小市值股票集体上涨，12月份有关部门重新强调不鼓励借壳重组和跨界重组等投机行为，引导市场回归理性。 被动投资基金增长份额超过主动投资基金，全年ETF份额增加6817.07亿份。 2025年股市展望：美联储货币政策转向增加了股市的不确定性，中美利差进一步扩大制约A股市场；房地产市场是否能够止跌回稳仍然是股票市场反弹的决定性因素。 ...... 本报告全部内容详见附件。

一、监管动态 （一）中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债 据中国人民银行官网消息，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。 （人民银行） 点评 央行暂停公开市场国债买入操作是一项经过深思熟虑的决策，释放出了多维度的信号，对于国债市场、货币政策以及整个金融市场的稳定和发展都将产生深远的影响。 （二）证监会：加快推进新一轮资本市场改革开放 证监会党委书记、主席吴清近日在北京召开专题座谈会，与专家学者、媒体负责人、上市公司、内外资机构代表深入交流，充分听取意见建议。吴清表示，证监会将坚持市场化、法治化，以深化资本市场投融资综合改革为牵引，加快推进新一轮资本市场改革开放。 （证监会） 点评 证监会将深入贯彻党的二十届三中全会、中央经济工作会议部署，更加深刻认识和把握我国资本市场主要特点和运行规律，以深化资本市场投融资综合改革为牵引，加快推进新一轮资本市场改革开放，努力为经济持续回升向好和高质量发展积极贡献力量。 （三）金融监管总局印发《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》 据金融监管总局官网消息，近日，金融监管总局印发《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》，其中指出，金融机构与非金融机构开展的非集中清算衍生品交易，如与非金融机构风险承受能力相适应且具有真实风险对冲需求背景，可以豁免初始保证金和变动保证金要求。 （金融监管总局） 点评 金融监管总局印发《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》，对于有效防范金融机构非集中清算衍生品交易对手信用风险、促进金融机构衍生品业务稳健发展具有积极意义。 二、观点聚焦 （一）戴相龙：全面增强建设我国强大资本市场的信心 近日，由中国人民大学国家金融研究院、国融证券股份有限公司主办的第二十九届中国资本市场论坛在京召开。会上，中国人民银行原行长戴相龙发表题为“中国有必要、有条件、有能力建设强大的资本市场”的演讲。 戴相龙表示：“发展资本市场，要有优秀的企业，良好的制度和严格的监管，还需有对我国有必要、有条件、有能力发展强大的资本市场充满信心。” （中国网财经） （二）吴晓求：鼓励本土金融机构走向国际市场 中国人民大学国家金融研究院院长，中国资本市场研究院院长、国家一级教授吴晓求1月11日在第二十九届（2025年度）中国资本市场论坛上指出，国际化是实现金融强国的核心路径。要鼓励本土金融机构走向国际市场，逐步放宽外资准入，打造人民币计价的资产交易中心和全球财富管理中心。吴晓求指出，增强资本市场的全球竞争力，扩大人民币的国际影响力。自由化、国际化的本币，以及高度开放的资本市场的形成，是金融强国两个最重要的标志。对于如何建设金融强国，吴晓求强调要坚持市场化、法治化和国际化 （证券时报）

一、央行上海总部强调防范重点领域金融风险 2025年1月8日，中国人民银行上海总部召开2025年工作会议。会议深入学习贯彻党的二十大、二十届二中、三中全会和中央经济工作会议、中央金融工作会议以及2025年中国人民银行工作会议暨全国外汇管理工作会议精神，总结2024年工作，分析当前形势，部署2025年工作。会议指出，2024年，人民银行上海总部坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署和总行、总局工作要求，全力支持实体经济，有效防控金融风险，持续深化金融改革，切实改进金融服务，扎实开展党纪学习教育，纵深推进全面从严治党，各项工作取得新进展、新成效。会议指出，要有效防范化解金融风险。完善金融风险监测、预警和防控体系。推动建立上海市地方金融工作协调机制。做好辖内法人银行央行评级工作。完善系统重要性金融机构监管框架。稳妥推进重点领域金融风险防范化解。对地下钱庄、跨境赌博、非法网络炒汇以及虚开骗税等违法行为保持高压打击态势。（中国人民银行上海总部） 二、2025开年多地密集清退不规范小贷 1月9日，广西壮族自治区地方金融管理局在官网发文称，128家参加广西2023年度年审的小额贷款公司中，有2家不合格，25家限期整改。这意味着或至少两家广西小贷公司遭清退。实际上，开年以来，湖南、福建、湖北等多地均已发布清退、注销地方小贷、担保等地方金融组织的公告。其中，仅湖南一地就公示了82家拟清退的“失联”“空壳”地方金融组织名单。记者注意到，除广西之外，开年以来，多个省份的地方金融管理局已经密集发布对当地金融组织的年审、清退信息。从政策层面来看，开年以来，各地密集清退、整顿小贷公司等金融组织，和去年年中国家金融监管总局等联合发布的《关于进一步加强地方金融组织监管的通知》有关。从机构类型来看，《通知》涉及全国超万家“7+4”类地方金融组织。广东地方金融机构相关负责人此前向记者表示，广东各类地方金融组织目前7000家左右，预计下一步会压降到5000家左右，不规范、高风险和无业务的机构都要被清退。（财联社） 三、中融信托一逾期产品进展 融资主体已破产清算 近日，界面新闻独家获悉，中融信托一逾期产品发布临时公告，获得信托贷款的融资主体公司进入破产清算程序后，资产处置有进展，涉及的两块位于重庆两江新区的土地地块在阿里拍卖结束并竞拍成功，拍卖成交价为13.38亿元。中融信托表示将继续跟踪后续的资产分配方案。该产品全称为“中融-骥业149号集合资金信托计划”（以下简称中融骥业149号）。募集材料显示，中融骥业149号向三五美国摩（重庆）发展有限公司（下称三五公司）发放贷款预计不超过35亿，其中A类20亿，B类15亿，用于I55/02南地块上“中国摩商业”项目的开发建设。该产品成立于2021年，分为24个月和12个月两种期限，固定收益分别为7.5%和7.3%/年，分别于2022年6月和2023年9月逾期。除了融资主体进入破产清算程序，中融骥业149号的保证人佳源创盛控股集团有限公司也已成失信被执行人。中融信托表示，将继续跟踪三五公司和中农置业资产分配方案，积极履行受托人的职责，维护委托人/受益人的合法利益。（界面新闻） 四、新年首只退市风险警示转债诞生后 此类转债风险需警惕 普利转债近日成为新“国九条”落地后第一例退市风险警示转债，转债个券风险再度被市场关注。开年以来，转债市场整体下跌，低评级转债跌幅更明显。有机构指出，首先要关注正股财报审计意见“非标”的转债个券风险。不过，个券风险扩散的空间有限，红利转债更被看好。2025年1月6日，普利制药因2021年、2022年年报连续虚假记载，股票被实施退市风险警示，并停牌一天。复牌后，普利转债已连续两日录得20%的跌停。新的“国九条”在2024年4月修订，新的分红和退市规则于2025年1月1日正式实施，上市公司2024年年报将成为首个适用的年度报告，而普利转债也成为新“国九条”落地后第一例退市风险警示转债。业内专家表示，新“国九条”落地后，需关注风险扰动。回顾新“国九条”去年4月首次发布后转债个券表现，两个明显特征即为低评级以及审计报告意见“非标”的转债面临显著回撤。从2025开年后转债市场的表现看，低评级转债、以及双低转债的跌幅更大。（财联社） 五、新兴市场货币贬值潮来袭 随着美国当选总统特朗普即将上任，市场对特朗普新政可能带来的政策冲击表达了日益加剧的担忧。受此影响，新兴市场货币遭遇了不同程度的抛售潮，其中，越南盾汇率已跌至历史新低。分析指出，预计越南盾兑美元汇率未来可能继续走弱，越南央行或将增加美元供应量以稳定市场波动。另外，韩元、巴西雷亚尔、阿根廷比索等货币的贬值幅度更大，2024年12月31日，韩元兑美元汇率下跌0.37%，2024年全年累计贬值幅度达14.5%，为2008年以来最大跌幅；巴西雷亚尔、阿根廷比索兑美元汇率2024年全年累计贬值幅度均超27%。分析认为，美元的持续走强，令部分新兴市场货币的贬值压力加剧。进入2025年，全球汇率市场形势仍错综复杂，美联储政策预期变化、特朗普的关税政策实施情况及地缘政治局势等因素将决定美元汇率走势。高盛预测称，随着全球经济和政策环境的变化，2025年“强美元”或将成为全球外汇市场的主旋律。（证券时报）

一、债务动态 （一）绿色债券发展势头强劲 政策助力市场发展空间大 近年来金融部门不断完善绿色金融政策框架，提升绿色金融服务质效，形成较为完备的绿色金融体系，为经济社会绿色低碳发展提供了有力支持。 目前，我国已经形成以绿色贷款和绿色债券为主、多种绿色金融工具蓬勃发展的多层次绿色金融市场体系。其中，绿色债券市场近年来发展势头尤为强劲。据中央结算公司去年10月份发布的《中国绿色债券白皮书》显示，2016年至2023年，中国绿色债券发行规模从2018亿元增长至8448亿元，翻了两番，年均增长22.7%。同期，绿色债券为更多市场主体提供融资渠道，发行人数量从35家增长至299家，发行只数增长10倍。绿色债券存量规模也快速增加，截至2023年底，中国绿色债券存续1815只，债券余额2.1万亿元。据Wind数据统计，2024年，绿色债券发行只数为679只，发行规模超7000亿元。绿色债券发行规模在保持稳健的同时，也不乏亮点。 在政策层面上，2024年出台了《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》（下称《指导意见》）、《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设的意见》等文件，也对绿色债券市场的发展起到了积极作用。《指导意见》鼓励境外机构发行绿色熊猫债，投资境内绿色债券。这有助于推动绿色债券市场的双向开放与跨境流动，通过吸引境外投资者的参与，进一步拓宽绿色债券的融资渠道，提升市场的流动性和活跃度。同时，《指导意见》还支持证券基金及相关投资行业开发绿色投资产品。通过开发多样化的绿色投资产品，可以满足不同投资者的需求，进一步拓宽绿色债券市场的受众范围，提高市场主体的参与度。 面向未来，在“双碳”目标指引下，随着各项政策的进一步落地和不断完善，绿色债券市场将进入高质量发展的新阶段。同时，绿色新技术的发展和创新将为绿色债券市场提供更多的项目标的和投资机会。随着国家对绿色金融政策支持力度增强、绿色与可持续发展理念的持续普及与深化，我国绿色债券市场仍有较大发展空间。进一步推动绿债市场高质量发展，可以大力推动绿色债券产品和服务创新。可引入绿色债券衍生品，丰富绿色债券基金、绿色债券指数和相关交易型开放式指数基金产品，为投资者提供更多元化的投资选择。完善绿色债券投资顾问服务，推动绿色债券交易服务创新，帮助投资者识别绿色债券投资机会，提升其对绿色债券的认知度和投资意愿。 （新华财经） （二）投资者消化经济数据 美债收益率冲高后回落 美国国债收益率周三（1月8日）盘中冲高，10年期美债收益率升至接近4.73%，为2024年4月以来最高，随后震荡回落，尾盘时段，下跌0.81个基点，报4.6769%。各期限美债收益率普遍跌约1个基点，短端跌幅稍大，2年期美债收益率跌1.46个基点，报4.2765%。10年期与2年期美债利差小幅走阔至约40个基点。 美国联邦储备委员会8日公布2024年12月货币政策会议纪要显示，美联储官员认为，由于通胀上行风险增加，美联储已经到达或接近放慢降息节奏的适当点。在2024年最后一次货币政策会议上，美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%至4.5%之间。几乎所有与会官员都认为，美国通胀高企的可能性已经增加，“通胀前景的上行风险有所加强”。所有官员一致认为，美联储已到达或接近放慢政策宽松步伐的适当点。会议纪要公布后，美债收益率短暂冲高，投资者继续调整对降息的预期，此前公布的强劲经济数据引发市场对利率预期重新定价。美国财政部长耶伦周三在谈到最近几周美国国债收益率走高的问题时表示，“当我们看到强劲的数据时——经济表现的指标超出预期，这表明未来的利率路径将略高于人们的预测” 。 安德普翰人力资源服务公司（ADP）8日公布的数据显示，美国私营部门在2024年12月份新增12.2万个就业岗位，低于前一个月的14.6万个就业岗位和市场预期的13.4万个就业岗位，为2024年8月以来最低。 美国劳工部当天发布的数据显示，美国上周首次申领失业救济的人数为20.1万，低于市场预期的21.6万和前一周的21.1万。美国劳工统计局将于周五公布2024年12月非农就业数据。接受道琼斯调查的经济学家预计，12 月份的非农就业人数将增加 15.5 万，较 11 月份的 22.7 万有所下降。 （新华财经） （三）韩美债券利差直逼200基点 令韩元“雪上加霜” 韩国国债相对于美国国债的收益率已连续跌至历史低点，给已经受到政治危机打击的韩元带来进一步压力。韩国10年期国债与美国10年期国债的收益率之差本周扩大至约190个基点，一些分析师认为，考虑到潜在的动态，利差将超过200个基点。自去年年中以来，由于经济不景气，韩国债券收益率一直在下滑，在去年11月韩国央行意外降息后，收益率下降速度加快。 韩华投资证券公司分析师Kim Sungsoo表示：“2025年韩国经济没有特别有利的因素，韩国央行已经重申了其灵活性，预计将继续降低利率。韩国债券收益率也将继续下降。” 韩国基准10年期国债收益率周二收于2.79%，低于去年4月创下的3.71%高点。周二，美国10年期国债收益率收于4.685%。 韩国国债收益率折价扩大只是损害韩元的一个因素。由于去年12月初的戒严令事件，韩元在过去三个月里下跌了7%以上，是亚洲表现最差的货币。 大信证券分析师Kong Dongrak表示，韩国10年期国债与美国国债的收益率差距可能会继续扩大，达到200个基点左右。不过，他表示，随着美国国债收益率过度上升，在某个时候利差应该会再次开始收窄。 （新华财经） （四）日本开发银行将发行5亿美元政府担保债券 据日本财务省官网9日消息，日本开发银行（简称：DBJ ）将于1月16日发行一笔10年期美元债，本债为政府担保债券。据发行条款，本期债券发行金额为5亿美元，票面利率为4.875%，发行价格为99.381，参考收益率4.954%，到期为2035年1月16日。牵头承销商为大和资本市场（欧洲）有限公司、美国银行证券、高盛国际和瑞穗证券（美国）有限责任公司。据日本开发银行2024年年报，截至2024年6月30日，穆迪、标普 R&I和JCR等评级机构对该行的发行人信用评级分别为 A1(稳定)、A（）稳定）、AA+（稳定）和AAA（稳定）。 资料显示，2014财年，DBJ成为日本第一家发行绿色债券的债券发行人。此外，自2015财年以来，DBJ每年发行可持续发展债券。自2021财年以来，DBJ除了发行国际债券外，还发行了国内债券。截至2023财年，DBJ是日本唯一一家连续10年发行可持续债券的机构。据DBJ披露的数据，日本开发银行对国内发行的存量债券中，36.70%无政府担保，17.2%为政府担保债券；在海外发行的债券中，30.1%的债券有政府担保，16%的债券无担保。按货币分（上图），DBJ存量债券中，5成以上为本币债券，其次为美元债券和欧元债券。 据新华财经统计，日本开发银行近几年在海外发行了6笔政府担保债券（下表），期限以10年期为主，其中美元债券有39亿，欧元为10亿，英镑债券为2.5亿。据日本开发银行公开资料，目前该行存量美元债券还有14笔，总量为824.5亿美元；存量欧元债券为2026年9月1日和2027年11月26日到期的2笔债券，发行量分别为6亿和7亿欧元，票面利率分别为2.215%和4.75%。评级方面，穆迪将日本开发银行2028年4月到期的政府担保债券评级定为A1；标普全球评级2月28日确认日本开发银行的外币LT信用评级为“A”，前景稳定。 （新华财经） 二、观点聚焦 宗军：服务债券市场数字化转型具备坚实基础 据宗军介绍，截至2024年11月末，中央结算公司支持债券发行近26万亿元、结算超2800万亿元，托管债券超110万亿元、担保品管理余额近26万亿元、估值覆盖资产超200万亿元。同时，中央结算公司还是债券市场对外开放主门户，目前境外机构投资者在公司托管债券约3万亿元。“债券市场是金融市场体系的关键组成部分，促进债市发展对于金融高质量发展至关重要。”宗军进一步分享了其对于构建高质量债券市场的五方面建议。 一是推动债券市场一体化发展，提升市场运行效率。“我国债市现代化发展虽然起步较晚，但发挥了利用信息技术的后发优势，债市基础设施中央登记、一级托管的主导体制也由此而生。”宗军表示，我国债券市场规模已连续多年稳居全球第二，又在统一执法、企业债公司债整合、信用评级协调监管等方面取得了进展，下一步可考虑深化功能整合，以“统一安全、透明高效、布局合理”为方向，持续完善债券市场基础设施布局，进一步增强我国债券市场的功能统合性和国际竞争力。 二是推动债券市场国际化发展，推进高水平对外开放。目前，境外投资者持有境内债券规模约4万亿元，占比不到3%，尚有较大提升空间。宗军称，“下一步推进债券市场高水平开放，需要提高开放宽度，统筹在岸市场和离岸市场发展，深化跨境金融和离岸金融服务，丰富提升自贸区离岸服务体系，丰富跨境投融资渠道。同时，也要提高开放高度，统筹开放与安全，稳步扩大债券领域制度型开放，既吸收借鉴国际市场的先进经验，又注意总结推广境内的良好实践走向国际，为全球合作贡献中国智慧和中国方案。” 三是推动债券市场数字化发展，例如通过科技赋能金融基础设施数字化转型。“为推动债券市场数字化转型，要充分发挥金融基础设施的枢纽作用，持续强化数智赋能，加速催化数字化发展生态，为债券市场提供更加安全高效的服务。当然，也要充分发挥金融基础设施的融合作用，探索推动数字货币与数字资产融合应用、区块链系统与传统系统融合发展，满足市场多样化需求。”宗军进一步介绍称，这方面已有比较可靠的理论和实践支撑，我国金融基础设施在有关部门指导下开展了央行数字货币、货币桥、区块链数字债券等领域研究，部分成果处于国际前沿。 四是推动债券市场绿色发展，深化可持续金融发展路径。近年来，我国债券市场积极落实碳达峰碳中和目标，在可持续金融领域蓬勃发展。其中，我国绿色债券市场规模已跃居全球首位，发行成本优势凸显，信息披露水平逐步提升，市场化应用不断提升，环境效益显著，有力地支持了绿色低碳发展。此外，转型债券规模也实现稳步增长，产品类别逐渐丰富，投资者认可度有所提升；社会责任债券理念也日益凸显，募资投向乡村振兴、医卫健康、小微企业等社会民生重要领域。 五是统筹发展与安全，建设自主可控安全高效的金融基础设施。对此，宗军指出，“金融基础设施可以协助监管和市场防范化解金融风险，为各方提供有效的风险管理工具。以中央结算公司为例，下一步将持续提升债市监测水平，关注利率风险、信用风险、流动性风险和操作风险，建立优化预警报告机制；同时，配合有关部门推进三方回购、集中借贷等更加安全高效的产品机制，提高市场弹性；此外，还将综合强化登记托管、估值、担保品等服务的风险管理功能。” （新华财经） 罗志恒：化债的核心，就是激发地方政府的“企业家精神” 在观察者网推出《问诊2025中国经济》专题，邀请国内顶尖经济学家，剖析2025中国经济的六大挑战及其背后的机遇。专题的第四篇，我们邀请了粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒，深入剖析2025年更加积极的财政政策内涵、地方财政的发展动力和深化财税体制改革等问题。 2024年11月份，中央政府出台近年来力度最大的化债方案，被简称为“6+4+2”。罗志恒对此表示，这一次化解债务的思路与过去比发生了很大的变化。核心体现就是从过去的化债中发展，化债优先，转到了现在的发展中化债，发展优先。 罗志恒觉得这个理念变化是非常重要的，相当于我们把发展放在了更重要的位置。通过把蛋糕做大，来处理相应的债务风险，这是总体的思路转变。他指出，如果仔细来看，新的化债方案还体现出一系列的财政政策理念和化债思路的变化。如果把这次化债方案放在2024年以来的一揽子增量政策中来看，此次化债的核心，就是以化债为契机，激发地方政府发展经济的积极性和能动性。可以看到，一揽子增量政策的核心逻辑就是，激发微观主体的积极性，以活跃资本市场为先导，来激发居民部门和企业部门的积极性，修复居民部门和企业部门的资产负债表。股票涨了，一部分居民自然就愿意去消费了。 罗志恒认为，改革开放46年以来，中国经济的高速发展与两个企业家精神有关：一个是民营经济的企业家精神，一个就是地方政府的企业家精神。从一揽子增量政策的视角来看，主要的核心逻辑是激发微观主体的积极性。其中化债起到的作用就是激发地方政府的积极性，要把地方政府的企业家精神也给激发出来。他指出：“从防风险和促发展之间的关系角度看，我们对这二者的辩证关系也有了更深入的认识。我们认识到，债务规模不等于债务风险；化债化的不是债务规模，不是压降债务规模，化债，化的是债务风险。债务规模是静态的，债务风险是动态的。如果说防风险更优先，那很多用于发展的资源可能就没有办法更好地拉动经济增长了。” 他强调，现在思路变了之后，债务规模在现代信用经济背景下是一定会增加的。但如果债务的使用效率和支出结构比较合理，一块钱的债务能形成更多的资产，资产又能形成源源不断的现金流或者社会效益，那么从这个角度讲，这样的债务是好的债务。债务规模扩大的同时风险并不会增加，反而是下降的，这是化债思路的变化所体现的。 （新浪财经）