2025年二季度，宏观杠杆率上升1.9个百分点，从一季度的298.5%提高至300.4%。居民和企业部门债务增速仍处于历史低位，政府部门债务继续大幅扩张。物价持续低位运行拖累名义GDP增速创2023年以来新低，宏观杠杆率被动快速上行，首次突破300%。 私人部门信用扩张趋于放缓。一方面，尽管耐用品以旧换新支撑消费贷款增长，但房地产销售转跌和提前还贷增加导致房贷规模收缩，拖累居民部门再度转向去杠杆。另一方面，中长期信贷边际改善和票据融资大幅减少，缓解企业部门杠杆率虚高倾向，整治部分新兴产业内卷式竞争，将推动民营企业缓慢去杠杆。 未来一段时期，宏观调控重心是促进物价合理回升和提振名义经济增长，避免宏观杠杆率被动上升加剧金融风险积累。一是政府部门继续加杠杆“投资于人”，释放居民消费潜力。二是推进以人为本的内涵式城镇化，激活农业转移人口市民化蕴含的加杠杆空间。三是助力企业突破技术发展周期，走出内卷式竞争和被动去杠杆。 ...... 本报告全部内容详见附件。

近期，稳定币在全球范围内引发高度关注与热烈讨论，已成为观察数字资产领域发展的关键窗口，表明各国货币当局与监管机构正以前所未有的重视程度审视其潜在机遇及挑战。二季度，加密资产总市值达3.92万亿美元，较一季度末上涨42%。比特币价格走势可分为四个阶段：4月上旬受中美关税争端升级影响下行至7.63万美元；4月中旬至5月中旬因关税豁免及美国监管进展反弹至11.16万美元；5月下旬至7月初受中东地缘政治影响震荡横盘；7月初至中旬随美国众议院通过数字资产相关法案快速攀升，盘中突破12万美元。与此同时，稳定币市场持续扩容，总市值达2677亿美元，美元稳定币占比98.4%，泰达公司的USDT和Circle的USDC形成双头垄断格局，后者上市后股价飙升反映市场对合规稳定币需求预期。真实世界资产（RWA）市值显著增长26.85%至255.62亿美元，主要由私人信贷（59.21%）和美国国债RWA（27.35%）驱动，贝莱德BUIDL基金作为合规付息模式稳定币，市值突破26亿美元，成为重要增长引擎。 全球数字资产监管框架进一步完善。美国众议院于7月“加密周”通过三项关键法案：《GENIUS法案》建立稳定币监管框架；《CLARITY法案》区分数字商品与证券，为"成熟区块链系统"提供监管豁免，鼓励技术创新；《反CBDC法案》禁止美联储未经国会授权发行央行数字货币。美、欧、中国香港稳定币监管思路总体趋同，但细节存在差异，如：美国目标是强化美元霸权，允许州/联邦两级牌照；欧盟《MiCA法案》区分电子货币代币（EMT）与资产参考代币（ART），侧重货币主权；香港《稳定币条例》要求最低实缴股本2500万港元，严格管理境外发行人。需警惕美国借稳定币扩张长臂管辖能力。 加密资产呈现典型风险资产属性。比特币与美股标普500、纳斯达克综合指数的相关性稳定在40%~60%，与美元指数及美债总体负相关，与传统避险资产（黄金、日元）关联度低。市场曾以“数字石油”类比以太坊生态的代币ETH，与比特币的“数字黄金”属性对应，但ETH/BTC与原油/黄金价格比的相关性分析表明二者无特异关联。值得注意的是，2024年下半年以来，受美国政策转向及机构资金入场影响，ETH/BTC与原油/黄金对数收益率的180日滚动相关系数跃升至20%，同时比特币波动率中枢下行，反映加密资产从散户主导转向机构化，逐步成为大类资产配置组成部分，但仍保留独特波动特征。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2025年一季度宏观杠杆率大幅上升7.8个百分点，从2024年末的290.7%提高至298.4%，单季增幅创2015年以来新高（除2020年一季度外）。其中，政府部门加杠杆力度更是创本世纪新高，助力修复私人部门资产负债表，推动经济“开门红”。这充分体现了基于国家宏观资产负债表管理的宏观经济治理创新落地见效。 私人部门资产负债表修复有喜有忧。一方面，消费品以旧换新和服务消费增长较快，叠加房地产市场企稳回暖，居民部门从去杠杆转向稳杠杆。另一方面，物价低位运行导致企业陷入“增收不增利”的困境，短期贷款和票据融资冲量驱动企业部门呈现加杠杆趋势，但中长期信贷和债券融资尚未显著修复，企业内生融资需求偏弱加剧杠杆率虚高倾向。 下一阶段，推动宏观杠杆率再平衡面临经济内生动能复苏和国际经贸斗争升级的双重挑战，政府部门加杠杆应确保资金投向更加精准，带动居民和企业部门释放加杠杆的潜力和空间。一是政府部门继续加杠杆，推动更多资金资源“投资于人”。二是扩大服务消费，推动居民部门杠杆率企稳回升。三是从供给端完善价格治理机制，促进企业部门杠杆率“挤水分”。 ...... 本报告全部内容详见附件。

近年来，全球数字资产高速发展，除市场价格迅速膨胀以外，该领域的战略布局也成为未来金融体系秩序重构的关键变量和大国博弈的前沿领域。在此背景下，本报告应运而生。作为报告首期，我们旨在提供一份数字资产的“用户指南”，系统梳理数字资产的定义谱系、市场演进与监管动态，以帮助读者穿透市场炒作迷雾，努力把握数字金融中发展最迅速、最具“未来性”和在国家层面具备战略意义的关键问题。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2024年，我国经济社会发展主要目标任务顺利完成，保险业发展呈现稳中有进势头，较好发挥了经济“减震器”和社会“稳定器”功能。一是承保业务总体发展势头良好，寿险景气增长，财产险和健康险稳健增长。二是资产业务收益显著改善，保险资金运用年化综合收益率达7.21%，创下近年来的新高。三是偿付能力风险总体可控。 从发展趋势看，我国高质量发展扎实推进，新质生产力稳步发展，为保险业带来发展机遇和发展动能。寿险公司将适应低利率环境，加快养老金融和普惠金融业务创新步伐。在财产险领域，车险深度转型，农险亟需提质增效，责任险呈现高速发展态势。健康险业务结构调整仍将持续，探索机制创新。 ...... 本报告全部内容详见附件。

房地产政策方面，2024年政府部门从供需两端持续优化房地产政策，包括进一步放开限购、限售、限价等购房限制性措施、降低住房交易环节税费、优化个人住房金融政策（下调首付比例、新增和存量房贷利率等）、满足房企合理融资需求、支持土地和存量房收储、在城中村改造过程中重启货币化安置等。 房地产市场运行方面，2024年前三季度，房地产市场持续下行，表现为房价全面下跌，新建商品住房销售疲软，住宅开发投资规模、新开工面积大幅下降，土地交易市场供需低迷，住宅库存去化压力上升，住房租金价格水平下跌。但是在“9·26”一揽子政策的支持下，房地产市场交易活跃度上升，止跌回稳态势初显：其一，部分城市住房价格已经环比止跌：其二，新建商品住宅第四季度销售规模的季度同比增速重回正增长；其三，国房景气指数自2024年5月开始持续小幅回升；其四，一线城市住宅库存去化周期已经处于合理水平。 房地产金融方面，2024年个人住房贷款利率大幅下调，多城个人住房贷款利率调整至3.0%；存量房贷利率再度下调，个人住房贷款提前还款规模下降，个人住房贷款余额止跌回升至37.68万亿元（第四季度净增加1200亿元）。受最低首付比例下调和房贷利率下降的影响，居民购房时使用财务杠杆有所提升。2024年房企可用于房地产开发的到位资金规模为10.77万亿元，同比下降17.0%，行业总融资规模大幅收缩；随着城市房地产融资协调机制加速推进落实，房地产开发贷款余额累计净增加了4125亿元，同比增速连续10个季度保持正增长；房企境内信用债的发行规模为3766亿元，同比下降16.8%；房企境外债发行规模为44.5亿美元，同比下降77.2%，房企已经基本丧失了通过发行境外债融资的能力；而且存量债券规模也在持续下降，房企债券“借新还旧”模式难以为继。 展望2025年，房地产政策方面，从两会政府工作报告来看，主要政策目标是持续用力推动房地产市场止跌回稳，包括：继续因城施策调减限制性措施；加力实施城中村和危旧房改造；支持地方政府专项债券资金用于土地和存量房收储；拓宽保障性住房再贷款使用范围；进一步推动房贷利率的下行；优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应；发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险；有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。房地产市场运行形势方面，我们认为随着一揽子房地产政策的落地实施，房地产市场交易有望持续活跃，住房销售规模降幅继续缩窄，房地产市场库存去化周期下降；一线和部分核心二线城市核心区域的住房价格会率先止跌，但是非核心二线城市及三四线城市房价可能仍会继续下行。鉴于房企债务风险化解进展缓慢，房地产投资、土地市场成交规模持续下降的趋势难以有实质性改善。房地产金融运行形势方面，我们认为个人住房贷款利率将随着降息继续下降，个人住房贷款余额规模保持回升态势；在城市房地产融资协调机制下，房企信贷融资仍能继续保持正增长；但是因为房企债务违约和在债务重组方案中大幅削减无抵押债券的偿付比例，可能会大幅降低投资者参与房企债券投资的意愿，房企债券融资预计还会进一步下降。风险方面，2025年我们仍要重点关注房企违约债务问题。 ...... 本报告全部内容详见附件。

2024年，中国经济运行总体平稳、稳中有进，特别是在及时部署一揽子增量政策后，社会信心得到提振，主要经济指标明显回升。 展望2025年，国际贸易保护主义有愈演愈烈之势，全球贸易和经济增长面临较大不确定性，发达国家的货币政策不同步性可能加剧。在外部发展环境不确定性明显增加的情况下，扩大内需显得格外重要。 2025年，中国固定资产投资可能呈现制造业投资增速小幅下降、房地产投资跌幅收窄，基建投资增速加快的局面；净出口对经济增长的拉动作用将减弱；作为慢变量的居民消费支出则可能小幅回升。 综合各方面情况，我们预计2025年中国GDP增速可能在4.9%左右；CPI同比可能呈现2月份走低后逐步上升、三季度下降后再回升的态势，全年涨幅可能与上年大体相当；PPI同比跌幅则可能在2%左右。 当前，应加大宏观调控力度，保持总需求稳定；在此基础上，加快推进结构性改革，以有效扩大内需特别是最终消费需求。 ...... 本报告全部内容详见附件。