“全球金融周期”这个术语的出现其实并不久远，最早提出者是伦敦经济学院教授、法国人埃莱娜·雷伊(Hélène Rey)。2013年,她在著名的美国杰克逊·霍尔（Jackson Hole）货币政策年会上以“全球金融周期与货币政策独立性”为题演讲，自此该术语被广泛使用。甚至在2017年举办的IMF第18届年度研究会议上，专门以“全球金融周期”为主题，更凸显其所受关注的程度之高。

那么，何谓“全球金融周期”？简言之，它是指受若干因素影响，在资本流动、资产价格和信贷增长方面会出现某种同步变化，而资本流动的激增和收缩、资产价格的繁荣和萧条，经常带有周期性质，信贷流入较多的资产市场对全球周期更为敏感。进一步看，究竟什么是全球金融周期的决定因素？雷伊认为是中心国家、尤甚是美国的货币政策。虽然学术界对“美国货币政策决定全球金融周期”这一观点尚存争议，但在现实的金融世界却似乎早已成共识。

最近八年美国货币政策刚好完成了一个大周期：紧缩阶段始于2013年12月宣布缩减购债，次年10月份将购债规模减至零，之后，自2015年12月至2018年12月加息九次，将联邦基金目标利率由0-0.25%提高到2.25%-2.5%；宽松阶段自2019年7月始，连续五次降息将利率下调至0-0.25%，并重启量化宽松，将美联储资产负债表规模由4.3万亿美元剧增至8.6万亿美元。

如今，这个完整周期正式宣告结束，另一个周期开启：美联储已于11月3日宣布缩减购债，而人们预期缩债的进度会加快，加息将提前到来。据联邦基金期货合约给出的预测，2022年6月份加息的概率高达80%。

美国此轮货币紧缩周期开启时点十分敏感。新冠疫情暴发后，各国通过货币与财政政策注入了天量流动性，导致金融条件极度宽松，杠杆率飙升，资产价格猛涨。此其一。其二，IMF在今年10月份的《世界经济展望》报告中，下调了明年经济增速，不少经济体处境艰难。其三，短期内疫情仍难受控。

在上述不利条件下，若主要经济体收紧货币政策，全球金融条件将立即趋紧，其溢出效应不容忽视。近期，美元加速升值、利率上涨和信用利差扩大，便是迹象。受影响最大的将是新兴市场和发展中国家，尤其是那些经济滑坡、债务沉重、财政压力巨大且疫情难控的低收入经济体。

一些国家已开始收紧货币政策，或对抗通胀压力，或扭转本币贬值和资本外流。据笔者统计，今年迄今已有15个国家加息，另外，澳大利亚中止了收益率曲线控制政策，新加坡则上调了汇率升值幅度。

中国是一个举足轻重的国际债权人，目前对外投资总头寸超过9万亿美元，其中增长最快的对外贷款和直接投资合计3.45万亿美元，占比高达38%。如果债务人遭受重创，则一定会增加自身的风险暴露，因此如何妥善管理我国的对外资产责任重大。

此外，中国还有高达2.7万亿美元的外债。若外币升值、利率和信用利差扩大，则还债负担会加重。对短期负债需格外关注流动性风险。最近在2000亿美元规模的中资美元债市场出现的困局，便是一个提醒。

今年以来，美元指数（DXY）已上涨7.35%，其中自11月3日美联储宣布缩减购债至今仅三周便上涨2.5%。引人注意的是，人民币对美元仍在升值，幅度为全年2.2%、最近三周0.31%。人民币之所以强势，一是中国货币政策回归正常加之监管加强，导致金融条件趋紧；二是通胀水平低于美国；三是疫情受控，经济稳定，出口强劲；四是对外开放成效显著，国际收支的资本和金融账户基本平衡。

然而，在又一轮全球金融周期下，勿使本币高估是防范风险的重要一环。有必要对炒作人民币升值的行为降降温。目前人民币对美元1年NDF(无本金交割远期外汇交易)为6.56元，显示市场预期一年后贬值2.78%，发出了预警信号。此外，我国国际收支项下非储备性质的金融账户每年均有数量不菲的资金流出，2021年上半年便超过4100亿美元，也应重点关注。

（原文发表了《财新周刊》2021年第46期，11月29日出版）