4月12日，研究阐释党的二十届三中全会精神国家社科基金重大专项“国家宏观资产负债表管理的重要意义、难点问题和机制创新研究”开题会在京召开。中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任、项目首席专家张晓晶主持会议。国务院发展研究中心原副主任刘世锦、中国（深圳）综合开发研究院院长樊纲、中国社会科学院学部委员余永定、国家统计局原副局长许宪春、中国人民大学财政金融学院副院长马光荣对项目进行了评议。

今天的课题开题会对我而言是很好的学习机会，我长期关注课题团队的成果，在研究中也经常引用国家金融与发展实验室公布的杠杆率数据。党的二十届三中全会提出“探索实行国家宏观资产负债表管理”，在此前“国家资产负债表”的基础上增加了“宏观”和“管理”。因此我的理解是，三中全会的部署和这项课题研究更多强调基于国家资产负债表的宏观管理。下面我想从国家资产负债表的视角，重点谈谈政府债务治理和风险化解问题。

第一，资产端提高项目回报率。传统上衡量政府负债率的指标是“政府债务/GDP”，2024年末，我国政府债务余额合计82.1万亿元（包括国债余额34.6万亿元，地方政府显性债务余额47.5万亿元），加上地方政府隐性债务12.3万亿元，政府负债率约为70%；若再包括地方融资平台债务，广义口径政府负债率在90%以上。西方国家普遍使用“政府债务/GDP”度量债务风险有其合理性，因为债务偿还主要依赖税收，而税收收入与GDP成正比。然而这一指标并不完全适用于中国，我国政府举债的一大特色是用于基础设施建设并形成庞大的政府资产。例如，地方政府显性债务的用途仅限于资本性支出，尤其是专项债明确要求项目自身具备收益能力，城投债务也主要用于基建投资。政府资产对债务风险治理的意义在于资产具有回报能力，包括两个方面：一是项目运营的自身回报，例如专项债发行时需要测算项目收益能力；二是基建项目的社会效益，构成长期经济增长的重要基础。考虑到政府资产的回报能力，简单使用GDP作为分母来衡量负债率是不合适的，基于国家资产负债表的视角测算政府部门的资产负债率显得尤为重要。然而，不同学者对政府资产的偿债能力看法不一。乐观者认为庞大的资产积累能为政府偿债提供保障，悲观者则认为政府资产的项目回报和社会回报较低。据测算，专项债对应项目专项收入占付息总额的比重仅为30.2%；地方融资平台息税前利润占总资产的比重仅为1.2%，剔除利息支出后，城投资产的运营回报率甚至为负。

因此，从资产端来看，地方政府债务治理的关键在于提高项目自身收益能力和社会效益。当前一些人口密度较低的地区（主要是西部）基础设施建设存在投资过剩和使用率偏低现象，对经济社会发展的支撑力度不足。尽管项目自身回报率较低，但如果资产具有长期价值，仍可以通过市场化方式变现以偿还债务。然而，资产的市场价值取决于其未来的收益率，只有未来收益可观，资产才能在市场上实现价值。党的二十届三中全会在探索实行国家宏观资产负债表管理前面还有一句话，“优化各类增量资源配置和存量结构调整”。这句话内涵包括两个方面：一是盘活存量资产。目前专项债形成的资产主要由行政事业单位或地方融资平台运营，回报率相对较低，通过推动融资平台市场化转型，提高城投资产运营效率，可以有效化解债务风险。二是优化增量投资。2016年以来，从新增显性债务占GDP的比重以及人均新增显性债务来看，西部地区的显性债务额度分配较高。但由于人口密度较小，基建投资的收益率普遍偏低。未来应将债务资金更多投向使用率较高、回报率较好的地区，以提高资金使用效率。

第二，负债端降低利率和延长期限。根据国际经验，当利率长期低于经济增长率时（r<g），财政可持续性较为乐观。然而，我国政府债务偿还不仅取决于GDP增长，还依赖项目自身的回报。因此，应将项目回报率纳入负债率的计算公式（r-p<g），其中p是项目回报率，以更准确地评估财政可持续性。目前地方融资平台债务的平均利率约为4%-5%，其中非标债务融资成本甚至高达7%-8%，这些高利率债务对财政可持续性构成隐忧。从这个意义上说，去年启动较大规模存量隐性债务置换是非常有必要的，将高利率的城投债务置换成低利率的显性债务。考虑到未纳入财政部统计口径的城投债务仍占较大比例，未来需要进一步扩大化债范围，推动隐性债务显性化、显性债务中央化。此外，资产和债务期限的匹配问题也值得关注。城投债务的平均期限较短，仅为3-4年，而基建项目的回报周期通常长达30年，资产负债期限错配增加了流动性风险。解决这一问题的关键在于通过推动增量债务显性化，利用政府信用发行低利率、长期限的债券，从而降低债务滚动风险。

第三，资产负债表与政府债券定价。2013年，党的十八届三中全会提出“加快建立国家统一的经济核算制度，编制全国和地方资产负债表”，一个重要的时代背景是为地方政府债券发行提供信息基础（2014年地方政府债券自发自还试点启动）。但目前地方政府债券的发行和交易中，地方政府资产负债表的信息披露仍不充分。地方政府资产负债表的编制与披露是实现市场化约束机制的重要前提，为防范债务风险和配置财政资源提供信息基础，从而建立责任清晰、公开透明、风险可控的政府举债融资机制。