在1月份社会融资规模增量创出历史新高后，2月份的社融数据则出现大幅下跌。

对此，人民银行行长易纲在十三届全国人大二次会议新闻中心记者会上表示，一定要把货币信贷的数据拉长时间来看。前两个月人民币贷款新增4.11万亿元，同比多增了3748亿元，社融新增5.31万亿元，同比多增1.05万亿元，社融持续下滑的态势得到了初步遏制，为2019年经济金融开局提供了保障。

其实，对于社会融资增量的变化，我们应该理性去看待，而且需要拉长时间周期去分析，这样才能在数据迷雾中寻找到“真谛”。

一、货币政策边际改善

社会融资规模是金融体系对实体经济的新增融资量，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的债券、股票等直接融资，社会融资规模是金融对经济的支持力度的基础指标，其结构亦反映金融体系的微观结构变化。

从总量上看，社会融资规模增量创新高反映出宏观经济政策的逆周期性，货币政策边际改善正在呈现。

具体来说，由于经济下行压力渐显，2018年以来宏观调控部门多措并举地支持经济增长，如创设央行互换票据（CBS）支持银行发行永续债，创设定向中期借贷便利引导金融机构加强对实体经济的支持力度，采用多种政策改善小微、民营企业的融资环境。

2019年，保持经济平稳增长、有效提升就业水平成为政府经济工作的首要任务，这就需要进一步发挥财政政策、货币政策及其他政策的逆周期功能。此前，中央经济工作会议要求2019年创新和完善宏观调控，保持经济运行在合理区间。2019年1月，人民银行两次下调存款准备金率，释放了较多流动性，提升了金融机构服务实体经济的流动性水平。

对此，人民银行货币政策司司长孙国峰也表示，2018年尤其是第四季度以来，人民银行积极采取推动银行发行永续债，综合运用定向降准、中期借贷便利（MLF）、再贷款、再贴现等一系列措施，缓解银行信贷供给存在的约束，疏通货币政策传导机制，并且上述措施的效果正在显现，货币政策传导也出现了边际改善，金融对实体经济的支持力度不断加大。

二、三大资金供给结构变化，值得关注

从结构上看，前两月社会融资规模增量数据的变化还透露出以下三点信号。

首先，金融机构对实体经济的人民币贷款支持大幅增加，票据融资膨胀式增长，反映信用市场环境进一步改善。

1月份，金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加3.57万亿元，占同期社会融资规模比重提升1.9个百分点至67.4%，反映信用环境不断改善。作为商业信用的核心载体，票据融资大涨也反映信用环境改善的趋势。

其实，票据是由出票人签发的、约定自己或委托付款人在见票时或指定日期向收款人或持票人无条件支付一定金额的有价凭证，这种无条件支付的秉性充分反映商业信用的活跃性。2018年5月以来，票据融资规模呈现逐步、波动扩大的态势，但整体规模相对有限，直到2019年1月同比多增高达4813亿元至5160元。

其次，中长期贷款和地方政府专项债券的增长反映固定资产投资的资金支持得到了一定保障，资金供给结构有所改善。

2018年，固定资产投资面临国际金融危机以来的历史性低速增长态势，基础设施呈现出“投资悬崖”的特征。随着第二产业需求下行，固定资产投资同比增速由2018年2月的7.9%下滑至全年的5.9%，固定资产投资对经济增长的拉动作用明显弱化，其中基础设施投资和制造业投资下滑压力更为显著。

2019年1月中长期贷款自2018年8月以来首次出现同比多增，增加共计1.39万亿元，同比多增907亿元。另外，在债券融资呈现回升的同时，与地方基础设施建设直接相关的地方政府专项债券发行超过千亿元，为地方经济增长提供一定的支撑。与固定资产投资直接相关的企业中长期信贷出现回暖，同期房地产行业中长期贷款增速继续回降，以及地方债券新增显著，反映了资金供给呈现结构性改善的状况。

最后，非金融企业境内股票融资额同比减少较多， 反映股权性融资仍处于相对低迷的状态。

2018年以来，政府对资产管理、PPP、产业投资基金等进行了较为严格的监管，给权益融资带来了显著的压力。同时，股票市场持续低迷，使得融资难度加大。而权益性融资规模较小，充分反映了经济发展的长期性资金仍然呈现严重不足的状况，非金融部门的杠杆率可能面临随着债权性融资增加、权益性融资下降而继续上升的压力。

三、政策传导+结构优化是关键

从内涵角度来看，社会融资规模是一个总量指标， 其可以全面反映金融与经济的关系和金融对实体经济的资金支持力度。社会融资规模增量提升，可对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生正面影响，有助于提升实体经济信心，有利于提振市场风险偏好。但是，社会融资增加是否能够转换为持续的增长动力，还与政策有效传导和融资结构优化直接关联。

这个转换的实现受制于四个因素。一是预期。

2019年在稳增长的政策指向上，金融去杠杆将从总量性去杠杆向结构性去杠杆转变，货币政策仍将保持稳健，并可能向边际改善方向转变，这个预期目前基本是明确的。

二是私人部门的借贷意愿。逻辑上，流动性合理充裕，通过货币乘数效应可以增加商业银行贷款的数量，并直接影响企业及居民的借贷数额，提高投资支出水平，进而推动经济增长。其中，企业和居民的借贷意愿是关键，目前借贷意愿有所改善但未实质性提高。

三是信用获得成本。金融机构提供信用支持面临负债成本、运营成本及风险补偿等压力，并将此全部或部分转嫁给企业和居民。流动性支持、市场利率下降、运营效率提升、风险共担机制建设等是实现信用成本降低的基本方式。

四是宏观经济的整体回报率及其稳定性。只有经济稳定持续发展，回报稳定，信用机制才会形成可持续的内生机制。

对此，李克强总理2月20日在国务院常务会议上表示：“相关金融机构要齐心协力，让更多贷款更便捷流向实体经济和中小微企业，特别是要向中长期贷款方向加大力度，以此引导宏观经济平稳运行、长期向好。”

与此同时，近期央行发布的《2018年第四季度中国货币政策执行报告》也提出要坚持“稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，把握好宏观调控的度，在多目标中实现综合平衡”。