市场运行：截至2015年末，国内以产品为导向的财富管理市场总体规模接近95万亿，同比增长49%。其中，证券类资产管理（含基金、期货、券商及私募资管）总规模达到38.2万亿元，同比增长86%，全市场占比显著提升至40.3%，其中，基金专户、期货资管及私募资管规模增长显著，同比分别增长116.7%、736.0%和138.0%。相比之下，银监会下辖机构的资产管理规模为46.1万亿，同比增长37.1%，全市场占比下降了7个百分点，主要缘于信托资产管理规模增速显著下滑。2016年上半年商业银行新发行理财产品4.3万款，募集资金规模20.8万亿元，产品数量同比下降2.1%，资金规模环比下降18.7%。6月份，商业银行新发行理财产7384款，募集资金规模为3.29万亿元人民币， 环比分别上升12.6%和12.3%，同比分别下降7.2%和24.8%。定价水平方面， 2016年6月份，1个月期、3个月期和6个月期人民币产品的平均收益率小幅反弹，分别为3.67%、3.90%和3.94%，环比变化甚微。相较去年同期而言，三者收益率分别下降53BP、111BP和117BP。

监管政策：证券类资产管理业务迎来监管升级。监管层内部形成针对证券期货经营机构资产管理业务的三份文件的征求意见稿或修订稿，其中包括《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》、《证券投资基金管理公司子公司管理规定》。

专题研究：本文旨在从居民资产负债表的视角给出居民可投资资产的测算方法。据测算，2015年居民的可投资资产规模约为181万亿元，到2020年居民的可投资资产将达到415万亿元。两点启示：其一，居民可投资资产规模中低流动性的非金融资产和高流动性的储蓄存款占比分别位居第一和第二位，占比之和为65%，这表明居民的可投资资产规模受房价波动和通货膨胀影响较大；其二，除非金融资产和储蓄存款外的金融产品和一级市场投资规模占比约为35%，从财富管理供需结构而言，金融机构的供给能力尤其是有效供给能力，即“供给侧改革”迫在眉睫。

l  一、市场运行：上半年银行理财“量价齐跌”

1、资管行业规模：基金专户、期货及私募资管规模增长迅猛

截至2015年末，国内以产品为导向的财富管理市场总体规模接近95万亿，同比增长49%；与同期GDP之比的深化程度高达1.40，同比增长40.4%。从发行机构来看，国内财富管理市场一直保持着非常高的行业集中度。以银监会下辖的银行理财产品、信托产品和私人银行资产管理规模为例，2010年至2014年五年间三者占财富管理产品比重的均值为55.7%，2014该比例为53.0%。见表1。2015年资管行业的市场格局有所变化，2014年下半年以来，证监会的一系列政策变革为其下辖资产管理机构带来制度红利，重塑了国内大资管行业的业务边界和市场格局。证券类资产管理（含基金、期货、券商及私募资管）总规模达到38.2万亿元，同比增长86%，占全市场规模的40.3%，显著提升。2015年，基金专户、期货资管及私募资管规模增长显著，同比分别增长116.7%、736.0%和138.0%。相比之下，银监会下辖机构的资产管理规模（含银行理财、私人银行及信托产品）为46.1万亿，同比增长37.1%，全市场占比为48.7%，较2014年下降了7个百分点，主要缘于信托资产管理规模增速显著下滑。

表1 财富管理市场规模（单位：万亿，%）

注：深化程度=汇总/GDP*100%。

数据来源：商业银行年报、中债登、信托业协会、证券业协会、保监会。

2、银行理财：上半年产品发行数量和资金规模双双回落

2016年上半年商业银行新发行理财产品4.3万款，募集资金规模20.8万亿元，产品数量同比下降2.1%，资金规模环比下降18.7%。2016年6月份，商业银行新发行理财产7384款，募集资金规模为3.29万亿元人民币，数量和规模均有所回升，产品数量环比上升12.6%，资金规模环比上升12.3%。相比去年同期，产品数量环比下降7.2%，资金规模环比下降24.8%。从存贷款替代效应方面来看，6月份人民币存款增加2.46万亿元，新增人民币贷款1.38万亿元，社会融资规模增量为1.63万亿元。分发行主体来看，中、农、工、建、交五大国有商业银行共发行产品1207款，募集资金规模1.27万亿元，数量的全市场占比为16.4%，规模的全市场占比为38.5%，数量和规模占比均有下降。上市股份制银行发行1477款，募集资金规模1.11万亿元，数量和规模占比分别为20.0%和33.8%，数量和规模占比均微幅上升。其他中资银行共发行4536款，募集资金规模0.89万亿元，数量和规模占比均有所上升。外资银行仅发行理财产品164款。

3、定价水平：上半年银行理财产品收益率显著下滑        

当下全球经济呈现不平衡的弱复苏，主要发达经济体货币政策出现分化。美国结束量化宽松，欧元区和日本等则继续采取非常规货币政策，实施了负利率。国际资本市场和大宗商品市场波动加剧，新兴经济体普遍承受资金外流和货币贬值的压力。鉴于经济结构性减速和债务风险积聚等新特征，货币政策宽松效应持续释放，市场利率水平已显著回落。从银行理财产品的定价水平来看，自2015年2季度以来，银行理财产品收益率开始进入下行通道，1个月产品收益率的波动较大。2016年6月份，银行理财产品收益率运行平稳，环比变化甚微。1个月期和3个月期人民币产品的平均收益率小幅反弹，分别为3.67%和3.90%，环比上升2BP和1BP。6个月期人民币产品的平均收益率为3.94%，环比下降2BP。相较去年同期而言，三者收益率分别下降53BP、111BP和117BP。

4、到期收益：平安银行结构化产品获最高收益率

2016年6月份，共统计到商业银行发行的5008款产品到期，人民币产品的平均期限为122天，平均到期收益率为4.18%，环比下降8BP。平安银行发行的“平安财富私人银行专享结构类（90%保本挂钩ETF）2016年11期人民币理财产品”获得10%的最高收益，该产品于2016年4月发行，投资期限为2个月。获得次高收益的是平安银行发行的“平安财富私人银行专享结构类（90%保本挂钩ETF）2016年06期人民币理财产品”，该产品挂钩盈富基金，成立于2016年3月，于2016年6月提前到期，产品在第三个观察日发生敲出事件（标的价格超过期初价格的104%），客户获得约9%的年化收益。获得最低收益率的产品亦由平安银行发行，多款盈富基金挂钩结构化产品获得零收益。以“平安财富结构类（100%保本挂钩股票）资产管理类2015年243期人民币理财产品”为例，该产品挂钩腾讯控股、盈富基金和建设银行，支付结构为区间型。该产品于2015年6月成立，投资期限为1年。由于四个观察期内均未发生触发事件，产品到期年化收益率为：MAX [0.5%, 8%×(处于累积区间内的交易日天数/交易日总数)] ×实际理财天数/365，实际到期收率为0.5%。

l  二、监管政策：证券类资产管理业务监管升级

监管层内部形成针对证券期货经营机构资产管理业务的三份文件的征求意见稿或修订稿，其中包括《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》、《证券投资基金管理公司子公司管理规定》。

2015年股灾前后，针对证券类资管业务的监管升级正式启动，此前结构化分级资管产品的过高杠杆加剧市场波动风险，一度引发监管层关注。监管层曾多次对《“八条底线”细则》进行修订。根据最新《“八条底线”细则》拟定，股票、混合类资产管理杠杆倍数最多不超过1倍，而员工持股计划则最多不得超过2倍；同时期货、固定收益、非标类资管计划杠杆不得超过3倍，此外其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍。同时，结构化产品不得嵌套投资其他结构化产品放大杠杆，且名称中必须明确包含结构化或分级字样，而集合类资管计划的总资产不得超出净资产的140%。

《子公司风控指引》形成的背景是同业对基金子公司缺乏净资本等风控指标监管的诟病，自2013年基金子公司争先设立并开展业务后，该类机构所暴露的监管套利风险和信用风险一度被市场关注。根据《子公司风控指引》显示，监管层要求基金子公司建立以净资本为核心的风险控制指标体系，同时，基金子公司应当计算净资本、风险资本等指标，而对于上报的报表，基金公司的法定代表人和总经理则应当对其签字负责；据其规定，基金子公司还应当按照管理费收入的10%计提风险准备金，并达到管理规模净值1%时不再计提。此外，《子公司风控指引》还对基金子公司的风控指标标准设定了相应底线，包括净资本不得低于1亿元、净资本不得低于各项风险资本之和的100%，净资本不得低于净资产的40%，净资产不得低于负债的20%等要求。

针对基金子公司的管理规定《修订稿》，对基金公司出资设立子公司的条件进行了重新确认，规定同时给基金子公司的股东多元化提供了空间，其规定子公司参股方净资产不得低于5000万元，若为自然人个人金融资产不得低于1000万元，并有5年以上资产管理行业从业经验；此外规定还对同业竞争进行了限制，其指出基金公司与子公司或同一基金公司控制的子公司不得存在同业竞争。此外，监管层还将针对子公司的合规管理水平、风险管理能力对子公司进行分级分类监管，并对子公司在监管方式上进行分别对待。

l  三、专题研究：居民可投资资产规模的测算及启示

目前，市场中关于居民可投资产资产规模测算的代表性成果有两个：一是招商银行与贝恩公司合作发布的年度私人财富报告，另一是兴业银行与波士顿合作发布的年度私人财富报告，依据来自各自的数据库和测算方法。本文旨在从居民资产负债表的视角给出居民可投资资产的测算，所有数据来源于公开渠道，测算方法可回溯。

1、数据范围与数据来源

就统计范围而言，居民可投资资产分金融资产和非金融资产两类，其中非金融资产表示房地产投资，金融资产分储蓄存款、一级市场和金融产品三类，其中储蓄存款又分活期存款和定期存款两类，一级市场分债券市场和股票市场两类，金融产品分银行系、证券系和保险系三类，其中银行系金融产品再细分为银行理财（针对普通客户）、私人银行和信托产品三类，证券系金融产品分为公募基金、证券公司资管产品、基金公司专户产品、基金子公司专户产品、期货公司资管产品和私募机构私募产品，保险系金融产品指寿险等针对居民销售的保险产品等，详见表2。

表2 居民可投资资产的统计范围

资料来源：中国社科院金融所财富管理研究中心。

表1中居民可投资资产的数据来源和测算方法如下：第一，居民储蓄存款数据来源于中国人民银行发布的《金融机构人民信贷收支表》，其中：储蓄存款=活期存款+定期存款。

第二，债券市场数据来源于中国债券登记结算公司（简称“中债登”）发布的主要券种投资者持有机构中的“个人投资者”持有债券规模。

第三，股票市场数据来源于中国证券登记结算公司（简称“中证登”）发布的历年《中国结算统计月报/年报》中“月末投资者市值分布表”，其数据类型是持有已上市的流通股市值处于不同区间[a, b]的个人投资者数量（n）。不失一般性，假定所有投资者中持有股票市值下限/下限的比例均为20%，其余60%的投资者持有的股票市值为区间下限和上限的均值c，即：

所以单一区间内个人投资者持有的股票市值估算公式为：

进一步，假定当b=1万元时，a=1000元，当a=1亿元时，b=1亿元。

第四，银行理财产品数据来源于中债登发布的《中国银行业理财产品年报2013/2014/2015》，其中与居民相关的投资者结构数据一般个人类和私人银行类理财产品的规模，将一般个人类理财产品持有作为居民持有银行理财规模的统计基准，2013年至2015年居民持有的银行理财产品规模来源前述年度报告，以这三年居民持有银行理财产品规模占银行理财总规模的比例均值(d)为基准，估算2007年至2012年居民持有的银行理财产品规模，即：

居民持有理财产品规模=银行理财产品总规模×d，其中银行理财产品总规模数据来源于中国社科院金融所财富管理研究中心。

第五，     私人银行数据来源于课题组整理自各商业银行年报。

第六，信托产品数据来源于中国信托业协会发布的统计数据。2014年6月的季度分析报告中，明确当季12.48万亿的信托资产规模中，有30.85%来源于普通合格投资者。此外，报告中还强调单一资金信托的客户以机构为主，集合资金信托的客户以个人投资者为主，管理财产信托的客户以机构为主。考虑到家族信托以单一资金信托为主，我们就以集合资金信托中的非个人投资者持有信托产品规模作为家族信托规模的代理变量。鉴于此，我们估算居民持有信托产品规模的公式如下：

居民持有信托产品规模=max（集合资金信托规模+50%×管理财产信托规模，30.85%×信托产品总规模），其中集合资金信托规模、管理财产信托规模和信托产品总规模的数据来源课题组整理自中国信托业协会。

第七，证券系金融产品中个人投资者持有规模占比数据来源于证券投资基金协会发布的《资产管理行业统计年报（2015）》（详见正文图3）。证券系金融产品的居民持有规模估算公式为：

居民持有的证券系金融产品规模=证券系金融产品年度规模×2015年年报中个人投资者的持有规模占比，其中证券系金融产品年度规模来源于课题组整理和计算。

第八，保险系金融产品规模以保险公司资金运用规模为依据。

第九，非金融资产即可投资性房产的房地产规模数据来源于李扬、张晓晶等编著的《中国国家资产负债表2015——杠杆调整与风险管理》（中国社会科学出版社2015年版）。现摘录其关于房地产规模的估算方法如下，以供参考。

第一步，利用国家统计局住户调查中提供的城镇常住居民人均住房建筑面积以及城镇人口数，计算历年城镇居民住房面积存量；

第二步，考虑到税法规定房屋最低折旧年限20年的规定以及我国住房寿命多为40-50年的实际情况，采用每年3%的折旧率。严格而言，房地产估值由房产和地产价值两部分组成，而后者一般不存在折旧问题。作者据国际统计局公布的1998-2011年相关数据，以土地购置费用计算的土地价值约占房屋销售总额的20%。鉴于此，作者以住房价值的80%进行折旧，即相当于采用2.4%的折旧率。

第三步，用折旧后调整后的住房面积数据乘以相应年份的城镇新建住房销售均价，即可得出城镇住房总价值。具体计算公式如下：

2、主要结果及两点启示

2007年至2015年的居民可投资资产计算公式为：居民可投资资产=金融资产+δ×非金融资产，其中δ表示非金融资产中统计为可投资资产的比例，分高、中、低三种情形，对应的比例分别为60%、40%和20%。2016年至2020年的居民可投资资产规模预测公式为：本年可投资资产规模=上一年可投资资产规模×本年起倒推五年的增速滑动平均值。

据测算，2015年居民可投资资产规模的波动区间下限和上限分别为149万亿和212万亿元人民币，中等情形的可投资资产规模为181万亿元人民币。到2020年，居民可投资资产规模的波动区间下限和上限分别为356万亿元人民币和474万亿元人民币，中等情形的可投资资产规模为415万亿元人民币。利用前述计算方法算得2019年到2020年的居民可投资资产规模增速为18.23%，高于波士顿设定的亚太地区私人财富增速10.9%。另外，以2015年6月末的美元兑人民币汇率 6.63为基准，中等情形的可投资资产规模415万亿元人民币约合美元62.59万亿美元，高于波士顿预测亚太地区61.39万亿美元。

接下来，我们以2015年的中等规模情形181万亿为例来看居民可投资资产的分类特点。以中等情况的非金融资产规模61.34万亿为基准，2015年居民可投资资产规模的二级分类中非金融资产占比最高为35%，其次是占比30%的储蓄存款和27%的金融产品，余下的8%是一级市场投资。54.6万亿的储蓄存款中63%是定期存款，其余37%是活期存款。一级市场中，居民持有的股票规模为14.52万亿元，持有的债券规模仅为11.45万亿元。居民可投资资产规模中金融产品规模为47.83万亿元，其中银行系金融产品几乎占据半壁江山，占比为49%，居民持有的证券系和保险系金融产品比例分别为30%和21%。银行系金融产品总规模为23.93万亿，针对居民的普通银行理财产品规模为11.46万亿，占比48%，私人银行和信托产品规模占比均为26%。不同类型证券系金融产品的规模占比见图4。

综上，据测算，2015年居民的可投资资产规模约为181万亿元，到2020年居民的可投资资产将达到415万亿元，两点启示如下：其一，居民可投资资产规模中低流动性的非金融资产和高流动性的储蓄存款占比分别位居第一和第二位，占比之和为65%，这表明居民的可投资资产规模受房价波动和通货膨胀影响较大；其二，除非金融资产和储蓄存款外的金融产品和一级市场投资规模占比约为35%，从财富管理供需结构而言，金融机构的供给能力尤其是有效供给能力，即“供给侧改革”迫在眉睫。

l 四、2016年6月份银行理财产品市场机构排行榜

（1）       上市中资银行排行榜

（2）       非上市中资银行排行榜