一、市场运行：9月份银行理财产品发行增速放缓

1、数量规模：理财产品发行增速放缓，款均规模下降

2016年前三季度，商业银行发行银行理财产品约6.4万款，募集资金规模28.8万亿元，同比分别下降3.2%和21.1%。9月份，商业银行新发行理财产品7221款，募集资金规模2.64万亿元人民币。产品发行数量基本与上月持平，募集资金规模环比上升2.33%。相比去年同期，产品数量下降5.4%，资金规模下降29.3%。自2015年以来，银行理财产品发行增速出现放缓迹象。规模下滑速度明显高于数量的下降速度，数量和规模的走势分化体现出款均资金规模的下降，这主要源于大型商业银行的理财产品市场份额出现下降，这些商业银行逐渐由发行预期收益型产品向开放式净值型产品过渡。同时，越来越多的城商行及农村金融机构加入理财产品的发行行列，产品发行数量可观，但单款产品的资金规模远不及大型商业银行。从存贷款替代效应方面来看，此前，银行理财产品市场对存款市场的影响主要表现为“14710”行情，即季末的下一个月都会出现巨额的存款负增长现象，可以理解为银行理财产品在季末充当了调整存贷比监管指标的角色。进入2015年，“14710”行情开始发生改变，2016年前9个月中仅9月份出现微幅的人民存款负增长，9月份人民币存款减少6亿元。银行理财业务的贷款替代效应也有所减弱。银行理财业务存贷款替代效应趋弱的原因有三：其一，宽松货币政策背景下，资金面相对较为充裕，银行间接利用理财业务吸引存款、发放贷款的动机减弱；其二，监管部门针对商业银行的月末存款偏离度管理，使得理财产品的到期日分布更趋均匀；其三，利率市场化的推进削弱了传统银行理财业务作为存贷款替代工具的作用，促使银行理财业务向开放式净值型转化，回归资产管理本源。

2、定价水平：银行理财产品收益率下行趋势放缓

2016年9月末，M2余额151.64万亿元，同比增长11.5%，M1余额45.43万亿元，同比增长24.7%，M1与M2 “剪刀差”继续收窄。本月银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为2.25%，质押式债券回购月加权平均利率为2.28%，较上月分别上升12BP和16BP。从银行理财产品的定价水平来看，2015年2季度以来，银行理财产品收益率开始进入下行通道，直至2016年2季度，收益率下行趋势总体才有所放缓，短期理财产品（1个月及以内）收益率波动仍然较为剧烈。图2展示了1个月期、3个月期和6个月期银行理财产品的收益率走势。2016年9月，1个月期、3个月期和6个月期人民币银行理财产品的平均收益率分别为3.49%、3.82%和3.86%，环比分别下降了20BP、1BP和5BP，相较去年同期分别下降了43BP、70BP和93BP。  

数据来源：中国社会科学院金融所财富管理研究中心。

3、到期收益：成也“平安”，败也“平安

2016年9月份，共统计到商业银行发行的4808款产品到期，人民币产品的平均期限为114天，平均到期收益率为3.94%，环比下降6BP。本月获得最高收益和最低收益的产品均来自于平安银行。获得最高收益的是“平安财富私人银行专享结构类（90%保本挂钩ETF）2015年75期人民币理财产品”。该产品发行于2015年10月，挂钩盈富基金，每月观察一次，在第十一个观察日发生敲出事件（观察日标的价格超过初始价格的103％），该产品提前到期，到期年化收益率为11%。另外有两款平安银行发行的盈富基金挂钩产品获得10%的年化收益率。获得最低收益率的是“平安财富结构类（100%保本挂钩基金）资产管理类2015年407期人民币理财产品”。该产品发行于2015年9月，投资期限为1年，挂钩标的为“贝莱德策略基金－欧洲绝对回报”，由于最终观察日的挂钩标的收盘价低于起始价格，客户最终仅获得0.5%的年化收益率。

l  二、产品创新：银行理财业务变局

据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》显示，截至2016年上半年末，银行理财产品余额为26.28万亿元，较年初增长11.9%。相较2015年56.5%的增长率，增速显著下行。银行理财业务在经历高速增长之后，进入了冷静期，在资产端和负债端面临双重挑战。一方面，在经济增速“换挡”、经济结构转型的背景下，实体经济的投资回报率下降，高收益的资产相对匮乏，储备资产不足，资产端的配置压力较大。另一方面，资金端成本较为刚性，银行一定程度上迫于竞争压力，难以单方面调降理财产品收益率。

1、银行理财告别高速扩张时代

从16家A股上市银行的具体数据来看，2016年上半年，上市银行受托理财余额增速明显放缓，增速最快者也未超过30%，大部分银行理财余额增速在10%以下，相比2016年初，规模下降者不在少数。其中，工行、农行、浦发、兴业四家银行理财余额较年初有所下降，降幅分别为1.1%、1.5%、6.4%和7.8%。相比前几年的增速已今非昔比，2015年前两者增速超过30%，后两者增速超过70%。从理财规模数据来看，工商银行规模仍领先同业，招商银行次之，两者理财规模均超过2万亿。受托理财余额突破万亿的银行维持在10家，其中仅民生银行、建设银行两家增速超过20%。此外，平安银行、中信银行的理财规模逼近万亿。平安银行的上半年理财余额增速最快，相比年初增长29.3%。

与大中型银行相比，城商行和农商行由于规模基数较小的缘故，仍保持较快增长。截至2016年上半年，城商行的理财余额为3.74万亿元，较年初增长21.8%；农村金融机构存续余额1.44万亿元，较年初增长58.2%。

2、负债端：净值化+现金管理＋对公理财

从上市银行披露的中报信息来看，净值化转型已成为银行理财业务发展的大势趋势。银行业理财市场半年报显示，2016年上半年末，净值型理财产品资金余额为1.59万亿元，较2016年初增长0.22万亿元，全市场占比6.0%。2015年，该比例为5.8%。值得一提的是，招商银行净值型产品余额约为1.39万亿，占自身理财业务资金余额的比重达68.4%，较上年末提高15.6个百分点。按此数据计算，全行业净值型理财产品中招行占比或达87%。此外，在相对的“资产荒”时期，为应对投资压力，现金管理型产品成为行业的普遍选择。现金管理型产品与货币基金类似，注重流动性和稳定性，成为银行获取短期资金的主要来源。

实体经济复苏缓慢，民间资本的投资意愿减弱，上市公司对于实业投资处于观望状态，更多的将资金用于购买理财产品。今年以来，上市公司购入理财的情况越来越多，理财产品收益成为上市公司增厚业绩的重要补充，对公理财也成为商业银行拓展资金来源的重要途径。9月14日中国动力公告显示，将对最高额度不超过人民币80亿元的暂时闲置资金进行现金管理，投资安全性高、流动性好的保本型投资产品。其中，30亿元资金用于购买七天通知存款，50亿元购买“中信理财之共赢利率结构16772期人民币结构性理财产品” ，后者预期年化收益率为3.20%或3.70%。值得注意的是，上半年中国动力的营业收入为94.50亿元，这意味着中国动力将85%的营业收入用于现金管理。预计，50亿的理财产品将带来1.6亿元-1.85亿元的收入，相当于该公司上半年净利润的35%－40%。相关数据显示，仅2016年9月份，上市公司累计购买理财产品的资金已超过500亿元。

从资金来源来看，对公理财主要来源于自有资金、闲置资金、首发IPO募投资金，或定增资金。从产品类型来看，多数上市公司选择保本型产品，投资期限主要集中在1年之内，产品收益多数集中在2.5%到3%之间。上市公司的外币理财业务占比呈扩大趋势。如：重庆啤酒9月斥资1.2亿人民币购买了4期美元LIBOR区间按日计息人民币机构性存款，预期年化收益率为2.53%－2.57%。从发行机构来看，2016年9月份，共统计到对公理财产品1698款，其中交通银行、民生银行、农业银行、建设银行及杭州银行位居发行前列。

3、资产端：结构化调整＋差异化路径

银行理财业务在负债端向开放式净值型转化的趋势日渐明朗。开放式净值型为资产端的主动管理能力提出更高的要求，如何在做好流动性、安全性管理的同时，兼顾收益率的提升成为竞争的关键所在。为此，各家银行依据自身的特点，提出不同的策略拓展投资机会。交行提出做大机构理财客户群体。招行则表示，政府引导基金是理财组合中长期优质资产的重要来源，也是资管业务今年发展的重点。中信银行在资产端结合供给侧改革，确定“固定收益+”的资产配置目标，一方面以间接投资为主、直接投资为辅，抓住境外资本市场投资机会；另一方面以委外投资与自主投资相结合，积极把握境内资本市场投资机会。兴业银行拓宽资产来源的途径为，政府债务置换基金、政府应收款业务、产业基金等业务，并设立外部主动管理的定增池和股票质押池，进行中概股回归等项目的遴选等。

伴随着增速下滑和收益下行，银行理财业务不仅需要在资产端和负债端取得平衡，在产品种类、投资结构、策略布局、客户服务等多角度也会出现新的变化。在多重因素驱动下，银行理财业务将迎来结构调整，并演化出差异化的发展路径。

l  三、专题研究：胡雪岩家族财富管理案例

胡雪岩而立之年发达，花甲之岁败亡，一生跌宕起伏，功过难评。胡雪岩的传奇一生离不开特殊的社会环境、离不开其天赋禀异的商业才能，更离不开他与左宗棠的官商结盟。胡雪岩从一个钱庄跑街做起，以办阜康钱庄起家，凭借政商关系的结合，逐渐在各省设立阜康银号，运糟米、营生丝、办药局、兴洋务，资金最高达二千万两以上，并获得慈禧亲授的红顶戴和黄马褂。胡雪岩在五十多岁时达到人生顶峰，成为富可敌国的红顶商人。然而，与盛宣怀的商战失败，及替清政府向外国银行借款时浮报利息成为其破产的导火索，其商业帝国在晚清1883年金融危机中覆灭。胡雪岩最终一贫如洗，落得被抄家的下场。众多产业中仅有胡庆余堂留存于世。胡雪岩独特的经营理念，是胡庆余堂得以传承百年的根本所在。本文将重点分析胡雪岩的家族信托理念在其金融平台运作及胡庆余堂经营中的运用，以期为现代家族财富管理和企业治理提供镜鉴。

1、胡雪岩的金融平台

胡雪岩的家产有多少？史料没有确切记载，因为抄家的缘故，一切直接资料几乎丢失殆尽。一般的野史，基本认定胡雪岩的个人财富为2000万两左右。胡雪岩的生意，一类是借助政商关系的“特殊”生意，如：为政府采购军火、机器、筹措外资贷款等；另一类则是“正常”生意，如：钱庄、当铺、生丝、药局等。

“阜康钱庄”是胡雪岩的金融平台，也是其核心产业。当时南方的钱庄，资本金“至多不过五万，少不足二万余”（《申报》1884年1月23日）。与动辄上百万的山西票号无法相比，阜康钱庄亦不例外。钱庄资本金虽小，其所经营的业务，却都高达数百万两，主要依托资本实力雄厚的山西票号的“长期”（一种无定期拆借，但可随时抽回）和外资银行的“拆放”（一种为期2天的短期拆借）。

与一般钱庄不同的是，“阜康钱庄”拥有两大特殊资金来源：一是数额庞大的委托理财，主要为官商的利益输送服务。《异辞录》记载胡雪岩“藉官款周转，开设钱庄，其子店遍布于南北，富名震乎内外。官商寄顿钱财，动辄巨万，尤足壮其声势”。《南亭笔记》曾记载，胡雪岩败家之后，专案组进驻阜康钱庄登记债务。左宗棠亲临专案组接见债主，因惧怕左宗棠追查巨额财产来源，官员们“皆嗫嚅不敢直对，至有十余万仅认一二千金者，盖恐干严诘款之来处也”。故左宗棠“将机就计，提笔为之涂改，故不一刻数百万存款仅三十余万了之”。二是巨额公款，包括：“西征借款”、“西征借款”还款以及其他公款存款。《异辞录》记载胡雪岩与“国库收支有时常通有无，颇以为缓急之计”。本金高达1595万两的“西征借款”，虽然是政府所举借的外债，却从外资银行直接划到阜康钱庄，然后由胡雪岩根据左宗棠的指令进行调度、分配、使用，阜康钱庄发挥了财政厅的作用。数额更为庞大的“西征借款”还款也经由交阜康钱庄支付给外资银行。胡雪岩利用时间差对这笔巨款进行腾移挪用，形成低成本甚至免费的资金库。除了“西征借款”之外，胡雪岩所编织的庞大政府关系网，也为他输送了各种其他名目的公款存款。

3、浮报利息——失败的导火索

胡雪岩在五十多岁时达到人生顶峰，成为富可敌国的红顶商人。1881年，胡雪岩为抵制外商抑价购丝，大量购进生丝囤积，双方僵持至1883年，丝价暴跌，亏损达一千万两以上。胡雪岩商战失败成为其破产的导火索。

仅仅是蚕丝生意的亏损并不至于击垮富可敌国的胡雪岩。实际上，胡雪岩的失败与左宗棠与李鸿章之间的政治斗争有关，李鸿章提出“倒左先倒胡”的口号，与盛宣怀联手采取各种手段将胡雪岩步步逼入困境。首先，正值外国借款到期，一方面李鸿章扣发给胡雪岩的用以偿还外国借款的协饷，另一方面盛宣怀串通外国银行向胡雪岩催款。其次，李鸿章设法将胡雪岩向外国银行贷款时多报利息的事情抖出来，慈禧太后大怒，不仅要胡雪岩加倍赔偿还要严加处理。最后，李鸿章与盛宣怀煽动储户到阜康钱庄挤兑，引发挤兑风潮，阜康钱庄倒闭，对胡雪岩形成致命一致。

胡雪岩的万贯家财顷刻散尽，落得被抄家的悲惨下场，最致命的原因是他向外国银行借款时多报利息，授人以柄。胡雪岩担当了左宗棠“总后勤”的角色，作为受托人，主要帮助左宗棠做了三件事：兴办洋务事业、西征筹款采办军火以及慈善救济。

胡雪岩协助左宗棠开展西北洋务事宜。光绪三年，西北大旱，左宗棠采取以工代赈的办法开挖泾河，由胡雪岩采购国外机器，聘用外国技师到西北泾源工地指导操作。西征筹款更是借胡雪岩之力，西征军费本应朝廷拨款，清廷规定各地为西征协饷，但各地拖延协饷，左宗棠不得已举借洋债。“外人之商于华者，亦信为巨富，中朝向之假贷，苟得胡署名纸尾，则事必成”。^[1]胡雪岩奉左宗棠之命在上海与外国银行谈判借款，并以自己的名义向外国银行借款。由于距离太远，以免书信往来贻误时机，左宗棠将借款之事全权委托胡雪岩：“春间奏准借用洋款五百万两，望阁下在沪妥为商议，无论何国之银，总以分十年本息匀还，息银听阁下随时酌定。银借何国，一有成见，飞速缄知，以便入告 。”^[2] 胡雪岩还出面借商款先垫付西征军费。1866年11月至1881年1月左宗棠通过胡雪岩的转运局向上海汉口西安长沙兰州等地票号借款累计达800余万两。左宗棠之所以能绥靖西北，收复新疆，胡雪岩主持上海采办转运局，筹集军费，采办军火，功不可没。而正是此番外国借款为胡雪岩的败落埋下祸根。

本来胡雪岩仅作为替清政府筹款的受托人，向外国银行贷款，但他多报利息，侵占公款。依现在的观点来看，胡雪岩作为受托人同时也是担保人，即付出了劳动又承担了风险，收取手续费也是理所应当，错就错在委托人与受托人之间并未事先约定报酬事宜。胡雪岩作为受托人隐瞒了委托人，侵占了委托人和受益人利益，实际上违背了受托人的职责，而恰恰委托人又是掌握生杀大权的清政府，一经败露引发的不仅仅是经济纠纷而是杀身之祸。

3、胡庆余堂德业传百年

胡雪岩一声跌宕起伏，最终一贫如洗。胡雪岩死前被抄家，留下的资料甚少。众多产业中仅有胡庆余堂留存于世。自1874年创始至今，胡庆余堂历经140余年，仍保留着当年的风貌，传承着当年的规矩。胡雪岩独特的经营理念，是胡庆余堂得以传承百年的根本所在。

“戒欺”——诚信经营理念

胡雪岩于51岁事业鼎盛期投身药业，开办了胡庆余堂，取名源自《易经》中的“积善之家，必有馀庆”。胡雪岩于光绪四年（1878）亲自写就“戒欺”匾挂于营业厅后，“戒欺”是胡雪岩开办胡庆余堂宗旨的真实写照。“戒欺”强调企业的道德自觉，在这种理念指导下，“采办务真，修制务精”成为胡庆余堂经营药品的最基本要求。在经营上，胡雪岩首推 “真不二价”，并将“顾客乃养命之源”写入店规之中，教育员工兢兢业业为顾客服务。“戒欺”是一种理念，更是一种文化。

现代企业管理制度的雏形：职业经理人、功劳股、“阳俸”和“阴俸”制度

胡庆余堂的兴旺发达，与胡雪岩知人善任、有功必奖的用人原则不无关联。创办之初，胡雪岩登报招聘大堂经理，余修初仅一句话就打动了胡雪岩，他说“办药业须以仁术为先，不应为蝇头小利而斤斤计较。”胡雪岩当即聘用余修初负责胡庆余堂筹建工作。余修初类似于现代的职业经理人，全面负责企业经营管理，报酬凭能力和业绩，以受薪、股票期权等作为支付方式。

胡雪岩对有贡献的员工给予功劳股，类似于晋商针对掌柜设立的身股制度和现代企业的干股。此外，胡庆余堂还设立“阳俸”和“阴俸”制度，阳俸制是指给对企业有过贡献，因年老或生病无法工作的职工，照常发薪直至身亡，类似于现代企业的员工病退及退休养老制度。阴俸制是指职工去世后，按其工龄长短发钱给其家属，类似于现代的企业抚恤金制度。现今，胡庆余堂博物馆内依然陈列着保留下来的《本堂阴俸定章》（光绪十年）及《庆余堂红股合同》（光绪二十八年），如下图所示。

通过所有权转移实现破产隔离，以“招牌股”延续胡庆余堂品牌

1883年，胡雪岩在各地的钱庄相继发生挤兑而倒闭，胡雪岩最终宣告破产。时任刑部尚书的文煜在阜康钱庄存款达五六十万两，后被列为胡雪岩的最大债权人。1884年，胡雪岩将胡庆余堂抵给文煜，仅留红股10份。文氏接办后，除提取现金及利润外，经营方针等均照旧不动，胡庆余堂照常经营，生意不息。1899年，文胡两家又订了一份契约，商定从胡庆余堂红股180股内，提出8股分润胡氏昔年创业之劳，再加胡氏原有的红股共计18股，定为“雪记招牌股”。胡庆余堂抵给文煜实际上是“债转股”的过程，二者由债权债务关系转变成股权关系。文煜在完成“债转股”的过程中，保留了胡氏的“雪记招牌股”，以“无形资产”抵股不但为谈判顺利增加了筹码，更为胡庆余堂品牌的延续作了铺垫。

胡庆余堂的“债转股”看似是胡雪岩被动的抉择，背后似乎隐藏了胡雪岩的精心安排，可谓破产情况下最优的家族企业传承方案。实际上，胡雪岩是通过所有权的转移保护了胡庆余堂。对于胡雪岩是如何与文煜达成共识的，并没有史料加以佐证，曾仕强在《胡雪岩的启示》中分析道：胡雪岩破产后，胡庆余堂岌岌可危，面临被债主哄抢或被卖掉还债的境况，唯一能保护胡庆余堂的只有政府。文煜一方面与胡雪岩交情不浅，另一方面又担心自己的存银不保，于是委托恭亲王奕欣向慈禧太后说情，又主动向朝廷捐献10万两银子，最终被列为胡雪岩的最大债权人，并以债权人身份要求扣押胡庆余堂。胡文二人商议，胡雪岩把胡庆余堂转给文煜，文煜按原样将胡庆余堂保留下来。为避免串通的嫌疑，胡雪岩与文煜之间演了一出戏，胡雪岩假装迫不得已签字将产权转给文煜。最终，官府公告胡庆余堂不属于胡雪岩财产，才将胡庆余堂保存下来。

实际上，将胡庆余堂“债转股”给文煜正是胡雪岩的高明之处，通过所有权的转移规避了破产的债务清偿，此种做法本质上与现代家族信托通过所有权转移实现破产隔离的做法如出一辙。此后的一百多年间，胡庆余堂的所有权和资本结构几经变换。但其“招牌”和精神得以传承百年，在后人眼中，胡庆余堂已成为胡雪岩的代名词，也是胡雪岩一生的真实写照。

l  四、2016年9月份银行理财产品市场机构排行榜

（1）       大型商业银行、全国性股份制商业银行、邮储银行

（2）       城商行、农村金融机构